用绝对估值法模拟相对估值走势：探索房地产股合理的估值水平.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 05 月 08 日 房地产 探索 房地产股合理的估值水平 -用绝对估值法模拟相对估值走势 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持（维持） 分析师：倪一琛 执业证书编号： S0740517100003 电话： 021-20315288 Email： niycr.qlzq 分析师：周子涵 执业证书编号： S0740517100001 Email： zhouzhr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 138 行业总市值 (百万元 ) 2,503,301.02 行业流通市值 (百万元 ) 1,936,232.60 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 万科 26.91 2.54 3.23 4.13 5.37 10.59 8.34 6.52 5.01 0.29 买入 保利地产 13.03 1.32 1.70 2.17 2.71 9.87 7.66 6.00 4.81 0.28 买入 建发股份 10.97 1.17 1.44 1.65 1.92 9.38 7.62 6.65 5.71 0.42 买入 光大嘉宝 12.27 0.61 0.69 0.82 1.02 20.11 17.78 14.96 12.03 0.95 买入 备注 Table_Summary 投资要点 年初至今地产股的逻辑发生了什么变化？ 年初至今地产板块演绎了一场急涨急跌。如今 2018 年已经过了快一半，我们回过头来看，基本面的走势和年初预想的基本一致，龙头的销售数据还是不错，集中度进一步提升了，但股价的走势却和设想的不一致。为什么集中度提升的逻辑年初接受度很高，现在市场却不认了呢？年初市场非常乐观，行业集中度提高结合政策放松的预期，公司的 ALPHA 和行业的 BETA 兼备，估值方法从最悲观的 NAV 切换到 PE 再切换到了去年港股用的 CASH E。如今股价跌到了这个水平，市场 变得 很悲观，开始考虑龙头是不是会跌到 2014 年 4-5 倍的水平，而对于二线地产股，市场又开始弃用 PE 估值法（ 二线地产股 PE/沪 深 300 基本跌破了 2014 年的水平 ），用破产清算的假设去 测算 其 NAV， 作为安全边际， 其中暗含了去杠杆和供给侧改革的背景下对这些公司的永续经营存疑。 估值应该由哪些因素决定？ 用绝对估值法推算 ： 由于相对估值法波动性较大， 我们用 DCF 模型推算公司合理的 PE 水平，得到公式： PE=V/净利润 =1+(1+G)/(1+WACC)+(1+G)2(1-Gn/ROE)/(WACC- Gn)/(1+WACC)2， 也就是决定公司相对估值 PE 的主要构成因素有公司的未来两年销售增长 G，未来稳定的销售增长 Gn，未来稳定的加权融资成 本 WACC 以及未来稳定的净资产回报率 ROE。 用绝对估值法推算出的拟合 PE 历史上来看是否有效 ： 通过观察历史走势发现，我们测算出的拟合 PE 和公司的相对估值走势一致， 说明 拟合PE 能够很大程度上预测公司的估值走势 。 然而 ， 我们也发现 典型房企的拟合 PE 与相对 PE 的走势在 2016 年以后发生了背离，尤其是龙头公司，保利、万科的背离程度达到了历史高峰。 相反， A 股地产板块和内房股的拟合 PE 与相对 PE 的走势仍然很吻合 。 由于行业销售增速是在 2016 年 4 月份见顶的，而龙头销售增速 在 2017 年又创了新高 ，这意味着， 集中度提高带来的结构化行情在 A 股的股价走势中反映 得并不充分。 观察拟合 PE、相对 PE 的走势以及底部区域，我们可以归纳出以下几点： 1:）公司相对估值见底的阶段对应了 拟合 PE 见底的阶段2）相对 PE 上涨最多的阶段对应了公司 拟合 PE 上涨最多 最多的阶段。因此， 1）底部思维上，除非公司的基本面回到历史最差的时候，否则相对估值不会回到那个水平。 2）如果政策放松，作用到基本面上就是WACC 的下行和 G 的上行，那么我们要布局的是 WACC 下行弹性最大和 G 上行弹性最大的品种。 基于拟合 PE 的测算，判断未来 PE 走势： 根据敏感性分析，房 企的拟合 PE 对于 WACC 的敏感程度普遍最大，销售增速其次。因此 2 月份地产股的暴跌，就是反映 了去杠杆、融资收紧环境下 WACC 的快速上升，以及个贷利率上浮、信贷增速下滑、棚改货币化补贴比例下降后市场对于销售增速G 能否稳住的质疑 。 我们通过量化测算，对拟合 PE 中的 WACC,G,ROE做乐观、中性、悲观三种假设， 预测 2018 年的走势， 得出结论 ： 1） 即使在最悲观的假设下，拟合 PE 也不会触及 2014 年的最低水平，结合二线房企的相对 PE/沪深 300 已经达到历史最低水平，而保利、万科等龙头房企的拟合 PE 和相对估值背离已经是历 史最高峰，估值很难有下行空间 ； 2）如果政策放松，估值往上弹性最大的是 对 WACC 和 G 敏感程度最大的 二线民企 。 风险提示事件： 销售增速不及 预期的风险，融资成本上升过快的风险。 -15%-10%-5 %0%5%10%15%20%25%30%沪深 300 房地产（申万） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 相对估值 PE 背后的逻辑 . - 3 - 年初至今地产股的逻辑发生了什么变化？ . - 3 - 估值应该由哪些因素决定？ 用绝对估值法推算 . - 3 - 用绝 对估值法推算出的拟合 PE 历史上来看是否有效？ . - 4 - 基于拟合 PE 的测算，判断未来 PE 走势 . - 6 - 风险提示 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 相对估值 PE 背后的逻辑 年初至今地产股的逻辑发生了什么变化？ 年初至今地产板块演绎了一场急涨急跌。如今 2018年已经过了快一半，我们回过头来看，基本面的走势和年初预想的基本一致，龙头的销售数据还是不错，集中度进一步提升了，但股价的走势却和设想的不一致。为什么集中度提升的逻辑年初接受度很高，现在市场却不认了呢？站在这个时间点，我们要回答两个问题： 1）到底还能不能涨回去？ 2）现在估值又回到了去年四季度的水平，如果想找左侧的买点，什么估值是底？ 这也就回到了年初分歧很大的龙头的估值提升的问题。年初市场非常乐观，行业集中度提高结合政策放松的预期，公司的 ALPHA 和行业的BETA 兼备，估值方法从最悲观的 NAV 切换到 PE 再切换 到了去年港股用的 CASH E。如今股价跌到了这个水平，市场很悲观，开始考虑龙头是不是会跌到 2014 年 4-5 倍的水平，而对于二线地产股，市场又开始弃用 PE估值法 （二线地产股 PE/沪深 300基本跌破了 2014年的水平） ，用破产清算的假设去 测算 其 NAV 寻找安全边际 ，其中暗含了去杠杆和供给侧改革的背景下对这些公司的永续经营存疑。 估值应该由哪些因素决定？ 用绝对估值法推算 下面我们展开分析公司的估值应该由什么决定。首先，集中度提升并不是直接导致估值提升的逻辑， 真正的逻辑是未来两年内集中度提高带来的龙头销售稳定高增长。 我们在用 DCF 模型计算一个公司绝对的估值的时候假设在时间 t， 公司的价值 Vt=1=FCFt=1/WACC-G 其中 投资率 =净投资 /净利润（投资率即用当期净利润的 %多少投到下一年中） 净利润增长率（ G） =总投资 t+1*ROE/总投资 t*ROE-1 =(总投资 t+1-总投资 t)/ 总投资 t=净投资 t+1/总投资 t=投资率（ IR） *净利润 t/总投资 t =投资率（ IR） *ROE 即，投资率（ IR） =净利润增长率（ G） /ROE FCF=净利润 -净投资 =净利润 -净利润 *投资率 =净利润（ 1-IR） FCF/净利润 =1-IR=1-G/ROE 在 DCF 模型下，公司的价值 Vt=1=FCFt=1/WACC-G，两边 /净利润， Vt=1/净利润 =（ 1-G/ROE） /（ WACC-G） 我们用比较保守的假设，即地产公司未来两年的销售增速稳定，两年以后行业和公司的增速接近于 1%， ROE 保持稳定， WACC 采用现在的水平。则： PE=V/净利润 =1+(1+G)/(1+WACC)+(1+G)2(1-Gn/ROE)/(WACC- Gn)/(1+WACC)2 以上我们用绝对估值法去测算相对 PE 比较合理的水平，也就是决定公 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 司相对估值 PE 的主要构成因素有公司的未来两年销售增长 G，未来稳定的销售增长 Gn，未来稳定的加权融资成本 WACC 以及未来稳定的净资产回报率 ROE。 由于周期行业的 WACC 和 ROE 具备波动性，因此我们假设在当前时点进行线性外推（即 WACC 和 ROE 保持当前水平），Gn 无限接近 1%。通过这种方式，我们计算出基于当期环境估算的公司拟合 PE。 用绝对估值法推算出的拟合 PE 历史上来看是否有效？ 我们采用上市房企的当期营业收入增速作为 G，当期报表口径净资产收益率作为 ROE，十年期国债利率作为 WACC， 拟合出的 PE 走势和地产板块 /沪深 300 的相对估值基本一致，而且相对估值比拟合 PE 先行 2 年左右（报表滞后 2 年左右），虽然现在相对估值接近历史底部，但是公司的基本面反应出的拟合 PE 也在底部。 因此，从板块整体上来看，相对估值并未偏离绝对估值法所给出的拟合 PE. 图表 1： 地产板块拟合 PE 于板块 PE/沪深 300 来源： Wind， 中泰证券研究所 接下来我们来看个股，其中个股中拟合指标的销售增速采用 最具时效性的 当期的销售额增速 ，（部分典型房企用 ABCD 表示 ，皆为主流二线民企 ） ： 0 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 03 0 0 . 03 5 0 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 0板块拟合 pe pe/ 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 2： 万科拟合 PE 与 PE/沪深 300 图表 3： 保利拟合 PE 与 PE/沪深 300 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 4： 房企 A 拟合 PE 与 PE/沪深 300 图表 5： 房企 B 拟合 PE 与 PE/沪深 300 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 6： 房企 C 合 PE 与 PE/沪深 300 图表 7： 房企 D 拟合 PE 与 PE/沪深 300 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 基本上我们测算出的拟合 PE 和公司的相对估值走势一致，说明相对估值 PE 的走势能够很大程度上反应公司的基本面 （即拟合 PE） 。 不同于板块的是，典型房企的拟合 PE 与相对 PE 的走势在 2016 年以后发生了背离，尤其是龙头公司，保利、万科的背离程度达到了历史高峰。 相反，内房股的拟合 PE 与相对 PE 的走势仍然很吻合： 0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 80 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 0万科拟合 pe pe/ 沪深 3000 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 60 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 0保利拟合 pe pe/ 沪深 3000 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 50 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 0房企 A拟合 pe pe/ 沪深 300炒转型，出现背离0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 40 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 0房企 B拟合 pe pe/ 沪深 3000 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 0房企 C拟合 pe pe/ 沪深 3000 . 00 . 51 . 01 . 52 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 0房企 D拟合 pe pe/ 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 8： 融创 PE 与 PE/恒指 图表 9： 碧桂园 PE 与 PE/恒指 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 10： 恒大 PE 与 PE/恒指 图表 11： 旭辉 PE 与 PE/恒指 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 基于拟合 PE 的测算，判断未来 PE 走势 由于行业销售增速是在 2016 年 4 月份见顶的，而龙头销售增速 在 2017年又创了新高， 这意味着，龙头房企的基本面和行业发生了背离，而 集中度提高带来的结构化行情在 A 股的 股价走势中 反映 得并不充分 。 观察拟合 PE、相对 PE 的走势以及底部区域，我们可以归纳出以下几点： 1:）公司相对估值见底的阶段对应了基本面 （拟合 PE） 见底的阶段（ 灰色箭头所指 ） 2）相对 PE 上涨最多的阶段对应了公司基本面 （拟合 PE）修复最多的阶段（ 红色箭头所指 ）。因此， 1） 底部思维上，除非公司的基本面回到历史最差的时候，否则相对估值不会回到那个水平。 2）如果政策放松，作用到基本面上就是 WACC 的下行和 G 的上行，那么我们要布局的是 WACC 下行弹性最大和 G 上行弹性最大的品种。 接下来我们对几家 主流 房企的销售增速 G，融资成本 WACC，净资产收益率 ROE 进行敏感 性 分析。 0.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 03.5 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 0融创拟合 pe pe/ 恒指0.0 00 00.5 0001.0 0001.5 0002.0 0000 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 0碧桂园拟合 pe PE/ 恒指0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 0恒大拟合 pe pe/ 恒指0 . 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 0旭辉拟合 pe pe/ 恒指 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 12： 典型房企敏感性测试 来源：中泰证券研究所 综合结果来看 ，房企的拟合 PE 对于 WACC 的敏感程度 普遍 最大，销售增速其次。 因此 2 月份地产股的暴跌，就是反应了去杠杆、融资收紧环境下 WACC 的快速上升，以及个贷利率上浮、信贷增速下滑、棚改货币化补贴比例下降后市场对于销售增速 G 能否稳住的质疑。 下面我们 进一步观察 典型房企的这三个变量 目前的情况 ： 典型房企销售增速 G： 年初至今， 在行业增速缓慢下行的情况下，龙头房企仍然维持了比较高的销售增速。 图表 13： 典型房企 1-4 月份销售增速 来源： 公司公告，克尔瑞， 中泰证券研究所 关于 WACC： 融资成本上，去年保利、万科等龙头房企有略微上升，二线略微下降。由于拟合 PE 对 WACC 的敏感程度最高，今年融资成本上升的幅度很大程度上决定了估值下行风险。我们认为，二线房企的融资成本确实面临上行风险，但是近期十年期国债利率已经触顶回落，而前期的降准也代表政策层面会推出一系列措施，来对冲资管新规带来的流动性收紧风险和贸易战带来的经济下行风险，因此，我们认为房企的融资成本总体来说上行可控。 变量 10% -10% 10% -10% 10% -10% 10% -10% 10% -10%G 5% -5% 5% -5% 7% -7% 5% -5% 5% -5%WACC -11% 14% -11% 15% -11% 13% -11% 14% -11% 15%ROE 0% -1% 1% -1% 1% -1% 0% -1% 1% -1%变量 10% -10% 10% -10% 10% -10% 10% -10%G 9% -8% 7% -7% 8% -8% 6% -6%WACC -11% 14% -11% 13% -11% 14% -11% 14%ROE 0% 0% 1% -1% 4% -5% 0% 0%房企F 房企G 房企C 房企D万科 保利 房企A 房企B 房企E公司名称1 8 年1 - 4月销售额（亿元）累计同比1 8 年销售目标（亿元）1 8 年销售目标完成率万科地产 1961.5 2.07% 6200 31.64%保利地产 1173.3 40.32% 4000 29.33%房企D 580 13.68% 2300 25.22%房企E 416.1 21.17% 1500 27.74%房企F 505.73 56.82% 1800 28.10%房企A 374.1 54.52% 1400 26.72%房企G 242.9 50.59% 1000 24.29%房企B 225.63 30.18% 1000 22.56%房企C 358.9 48.55% 1200 29.91% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 14： 典型房企 融资成本 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 关于 ROE：首先，净利率方面， 典型 房企 2017 年年报披露的销售均价大于结算均价，表明报表口径利润率还有上行空间。另外，拿地均价绝对值以及拿地均价 /销售均价自 2016 年触顶以来始终在下降，表明总体毛利率是下行可控的，叠加主流房企城市布局下沉后周转率有望提升，我们认为 ROE 水平总体下行可控。 图表 15： 销售与结算均价 图表 16： 拿地均价与销售均价 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 - 2 . 0 %- 1 . 5 %- 1 . 0 %- 0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %0%1%2%3%4%5%6%7%8%万科保利地产房企A房企F房企B房企C房企G房企F房企D融资成本 较上年变动（右）02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 02 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7销售均价 结算均价0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 02 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 Q 1拿地均价 拿地均价 / 销售均价 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 17： ROE 分析：净利润率 图表 18： ROE 分析：资产周转率 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 19： ROE 分析：权益乘数 图表 20： ROE 分析 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 接下来我们 通过 量化地测算 拟合 PE 的 上行和下行空间 ，来回答两个问题： 1）板块会不会回到 2014 年的估值水平； 2）如果能迎来政策放松，哪些标的弹性最大？ 我们假设三种情况： A): 悲观情况： 各家房企的 销售增速 低于年度 销售目标 的 10%；融资成本上， 保利 、 万科 、 蛇口 的 WACC 上升 7%，其他上升 10%；各家的ROE 下降 10%。 B): 中性情况： 各家房企的 销售增速 达到 销售目标 ；融资成本上， 保利 、万科 、 蛇口 的 WACC 持平 ，其他上升 2%； ROE 持平。 C): 乐观情况： 各家房企的 销售增速 超过 销售目标 10%；融资成本上，保利 、 万科 、 蛇口 的 WACC 下降 5%，其他 下降 3%， ROE 上升 10%。 0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %1 6 . 0 %1 8 . 0 %2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1净利润率 = 净利润 / 营业收入0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7资产周转率 = 营业收入 / 总资产0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 02 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1权益乘数 = 总资产 / 净资产0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %1 6 . 0 %1 8 . 0 %2 0 . 0 %2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7ROE= 净利润率 * 资产周转率 * 权益乘数 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 21： 基于乐观、中性、悲观假设的情景分析结果 来源：中泰证券研究所 结论： 测算结果显示 ： 即使在最悲观的假设下，拟合 PE 也不会触及 2014 年的最低水平，结合二线房企的相对 PE/沪深 300 已经达到历史最低水平，而保利、万科等龙头房企的拟合 PE 和相对估值背离已经是历史最高峰，估值很难有下行空间 如果政策放松，估值往上弹性最大的是 对 WACC 和 G 敏感程度最大的二线民企 。 风险提示 销售增速不及 预期的风险，融资成本上升过快的风险。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.005.0010. 0 015. 0 020.0 025.0 030.0 035.0 0悲观中性乐观历史最低估值弹性 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业深度 研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行 关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。