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Table_Title 农林牧渔 生猪 养殖的战国时代 ： 资本涌入， 群雄逐鹿 Table_Summary 报告摘要 1. 需求 ： 总量见顶，消费升级趋势明显。 人口老龄化导致社会人口结构 发生变化 ， 猪肉消费的主要群体即青壮年人口减少；经济结构调整 、投资增速放缓， 从事体力劳动的农民工人口减少；健康意识增强和收入增加促进消费升级，鸡牛羊肉消费增加，三个因素利空猪肉需求。城镇化和全面脱贫利多猪 肉需求，但影响程度有限，边际影响渐弱。 2. 供给 ：扩张周期 ， 资本涌入，竞争加剧 。 从猪周期看， 刚刚过去的超 长 景气 周期的持续时间和 头均盈利均创历史记录 ，行业疯狂扩张，产能难以出清；从行业趋势看，资本涌入和技术进步使规模养殖成为行业大势；从微观角度看，生猪出栏体重在 长周期趋势性上行，中短周期随猪价与养殖成本波动 ，预 计 今年生猪出栏体重增长放缓。 3. 三种 发展模式及 代表 企业。 以温氏为代表的“公司 +农户”模式发挥 公司和农户各自比较优势，轻资产运营实现养殖规模快速扩张；以牧原为代表的自繁自养模式 在重资产运营下发挥低成 本的核心优势 ， 实现各地快速建厂复制；以正邦科技 、天邦股份、新希望 等为代表的种养结合 新 模式 介于温氏和牧原之间，综合考虑土地、 环保和 成本等 问题 而 发展出新型生态养殖模式 。 标的 推荐 ： 温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份 、新希望 。 风险提示 1. 突发重大疫情风险：禽畜养殖过程中会发生大规模疫病，导致禽畜死亡，并对广大民众的消费心理有较大负面影响，导致市场需求萎缩，从而影响行业以及相关企业的盈利能力。 2. 原材料价格波动风险：公司生产经营所用的主要原材料及农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较 大，若未来主要原材料价格大幅波动，将会影响行业以及相关公司的盈利能力。 走势对比 Table_ReportInfo 相关研究报告： 生猪深度报告：反弹虽可期，反转路漫漫 2018/05/25 Table_Author Table_Message 2018-05-27行业深度报告 看好 /维持 农林牧渔 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业 深度 报告 P2 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 目录 一、 需求趋势性向下：总量见顶，品质为王 . 6 （一）人口老龄化、体力劳动减少利空猪肉需求 . 6 （二）城镇化和全面脱贫利多猪肉需求，但影响边际减弱 . 8 （三）肉类的消费升级趋势明显 . 10 二、供给周期性扩张：资本涌入，竞争加剧 . 12 （一） 史上最长盈利周期 . 12 （二）技术进步，规模提升 . 15 （三）长周期出栏体重趋势性上行，中短周期随猪价与养殖成本波动 . 17 三、养殖模式及代表企业 . 19 （一）以温氏为代表的 “公司 +农户 ” . 19 （二）以牧原为代表的自繁自养 . 21 （三） “公司 +农户（或家庭农场） ”模式与 “自繁自养 ”模式优劣势分析 . 22 （四）种养结合新模式 . 24 四、风险提示 . 25 行业深度报告 P3 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 图表目录 图表 1 中国实际总人口、自然增长率及其预测值 . 6 图表 2 我国人口出生率 (%) . 6 图表 3 各年龄层人口比例 (%) . 6 图表 4 近 10 年社会固定资产投资增速放慢 . 7 图表 5 2013 年后社会基础设施建设投资增速放慢 . 7 图表 6 中国农民工总量及增速 . 7 图表 7 三大产业就业人员（万人） . 7 图表 8 我国城镇人口规划 . 8 图表 9 1980-2017 年中国人均猪肉产量（ KG） . 8 图表 10 2000-2017 年中国城镇化率（ %） . 8 图表 11 城镇化率与城镇居民人均猪肉消费（ KG） . 9 图表 12 城镇人均猪肉购买（ KG） . 9 图表 13 城乡居民消费水平比 . 10 图表 14 人均总收入与人均猪肉消费（ KG） . 10 图表 15 1980-2017 年中国猪牛羊消费量结构变化 .11 图表 16 2012 年按收入等级分城镇居民猪牛羊消费量占比 .11 图表 17 猪肉与鸡肉价格走势 . 12 图表 18 猪肉与鸡肉占肉类消费量比例走势 . 12 图表 19 猪肉与牛、羊肉价格走势 . 12 图表 20 猪肉与牛、羊肉占肉类消费量比例走势 . 12 图表 21 生猪价格的周期波动 . 13 图表 22 我国生猪价格波动的周期图 . 13 图表 23 2006-2018 年猪价走势 . 13 行业深度报告 P4 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 图表 24 2010 年 -2015 年能繁母猪存栏与猪肉价格 . 13 图表 25 20152017 年能繁母猪存栏与猪肉价格 . 13 图表 26 环保政策界定规则及执行规范 . 14 图表 27 我国地方区域政策执行情况 . 14 图表 28 规模养殖户数占比 . 15 图表 29 规模养殖与散养猪成本 . 15 图表 30 规模养殖成本构成 . 15 图表 31 散养成本构成 . 15 图表 32 企业盈利能力变弱 . 16 图表 33 能繁母猪存栏和生猪存栏持续下跌 . 16 图表 34 猪产量（千头） . 17 图表 35 能繁母猪存栏下降但猪肉价格并未上涨 . 17 图表 36 边际收益等于边际成本时达到均衡出栏体重 . 17 图表 37 能繁母猪存栏下降但猪肉价格并未上涨 . 17 图表 38 长周期中均衡出栏体重趋势性上行 . 18 图表 39 中短期内均衡出栏体重变动（以 2016 年为例） . 18 图表 40 2006-2016 年出栏体重走势（ KG） . 18 图表 41 2006-2018 年猪价与玉米价格走势 . 19 图表 42 2015-2018Q1 温氏股份肉猪出栏体重变化（ KG） . 19 图表 43 温 氏股份 “公司 +农户（或家庭农场） ”养殖模式 . 20 图表 44 温氏股份商品肉猪销售量与增速 . 20 图表 45 温氏股份养猪合作农户数与户均养殖数量 . 20 图表 46 温氏股份生猪头均委托养殖费用（元） . 21 图表 47 温氏股份生猪头均营业成本（元） . 21 图表 48 牧原股份 “自繁自养 ”模式 . 21 行业深度报告 P5 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 图表 49 牧原股份生猪销售量与增速 . 22 图表 50 牧原股份商品猪猪头均营业成本（元） . 22 图表 51 牧原股份与温氏股份固定资产比率对比 . 22 图表 52 “公司 +农户（或家庭农场） ”模式与 “自繁自养 ”模式优劣势分析 . 23 图表 53 温氏股份与牧原股份生猪成本优势行业领先（千克 /元） . 23 图表 54 温氏股份与牧原股份生猪头均固定成本（元） . 24 图表 55 种养结合新模式 . 24 行业深度报告 P6 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 一、 需求趋势性向下：总量见顶，品质为王 （一） 人口老龄化、体力劳动减少利空猪肉需求 人口逐步下滑，人口增长放缓。 我国总人口从 1978 年的 9.6 亿增长到 2017 年的 13.9亿，但人口的自然增长率却在 1987 年达到 1.67%的顶点后逐步下滑， 2017 年已经下滑至0.53%，且根据 IMF 的预测，有进一步下滑 的趋势。由于我国猪肉消费同人口增长具有一定的刚性，预计未来猪肉需求难以通过人口的增长获得增长。 图表 1 中国实际总人口、自然增长率及其预测值 0 . 0 0 %0 . 2 0 %0 . 4 0 %0 . 6 0 %0 . 8 0 %1 . 0 0 %1 . 2 0 %1 . 4 0 %1 . 6 0 %1 . 8 0 %02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国总人口（百万人，左轴） 人口自然增长率（右轴）IM F 预测值数据来源： wind 国家统计局 ，太平洋证券 人口老龄化，中年人口占总人口比例下降。 从人口的年龄结构上来看，一方面，生育率的下降导致 0-14 岁人口占比逐年降低；另一方面，人口老龄化趋势变得愈发严峻。这导致未来青壮年人口占总人口的比重将快速下滑。猪肉消费最多的群体是青壮年劳动力，尤其是从事体力劳动的农民工等群体。随着我国人 口老龄化和生育率的下降，导致青壮年人口占总人口的比例快速下滑。 图表 2 我国人口出生率 (%) 图表 3 各年龄层人口比例 (%) 行业深度报告 P7 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 社会固定资产投资和基建投资增速放慢。 2013 年以来，社会固定资产投资增速放慢，固定资产投资和基建增速保持在 20%以内，各类工程建设增速趋缓，经济发展从“快”向“稳”转变。图表 4 近 10 年社会固定资产投资增速放慢 图表 5 2013 年后社会基础设施建设投资增速放慢从事体力劳动者的农民工群体快速下滑，猪肉需求或将趋势性下滑。 从人口的工作类型来看，农民工总量近几年增长明显放缓，且农民工平均年龄偏高，据国家统计局公布的 2016 年农民工监测调查报告称： 2016 年农民工平均年龄为 39 岁， 40 岁以上的农名工占比 46.2%。从供给角度，一方面农村剩余劳动力有限，另一方面，年龄偏大的农民工将逐渐退出，未来农民工供给总量将出现下降；从需求角度，经济结构的调整导致对农民工的需求下降。从三大产业的就业人员变动可以看到类似的现象，经济结构的调整导致从事体力劳动的农民工群体快速萎缩，这些都将导致猪肉需求的趋势性下滑。图表 6 中国农民工总量及增速 图表 7 三大产业就业人员（万人）行业深度报告 P8 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 （二）城镇化和全面脱贫利多猪肉需求，但影响边际减弱 居民收入的提升可以显著提高对猪肉的需求。 从国家统计局公布的中国统计年鉴2013的数据可以看到，对于不同收入等级的城镇居民，其收入越高，猪肉消费量就越高，但在收入达到中等以上，边际效应减弱。因此对于贫困地区和中等收入以下人群的人均猪肉消费量仍有提升的空间。 十三五期间约 1 亿人左右的农业转移人口和其他常住人口在城镇落户，从长期人口发展规划来看 ，约有 2.2 亿农业转移人口。根据国家新型城镇化规划的要求，到 2020年，内地常住人口城镇化率要达到 60%，这就意味着在十三五期间要新增 0.8 亿常住人口和 0.9 亿的户籍人口，供给 1.7 亿；根据国家人口规划（ 2016-2030）中的要求， 2030年常住人口城镇化率达到 70%，则新增 2.3 亿常住人口。 图表 8 我国城镇人口规划 2015 2016 国家新型城镇化规划 2020 人口发展规划 2030 常住人口城镇化率 56.10% 57.40% 60% 70% 户籍人口成长化率 39.90% 41.20% 45% 人口（亿） 13.75 13.82 14.2 14.5 常住人口（亿） 7.7 7.9 8.5 10.2 户籍人口（亿） 5.5 5.7 6.4 数据来源：国家发改委，太平洋证券 由于国家统计局 “城乡人均猪肉消费量 ”的统计口径为家庭猪肉采购量，而根据国家统计局公布的猪肉产量除以总人口得到的人均猪肉产量， 2017 年人均猪肉产量达到了 38kg，由于我国猪肉供需高度自给自足，因此实际人均猪肉消费量应该接近该数值，未包括进来的那一部分主要是居民外 出消费的猪肉消费量。因为城镇居民外出消费猪肉显然高于农村居民，所以城镇居民与农村居民猪肉消费量的差距依然很大，城镇化率的提升能有效带动猪肉需求的提升。 图表 9 1980-2017 年中国人均猪肉产量（ kg） 图表 10 2000-2017 年中国城镇化率（ %） 行业深度报告 P9 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 数据来源： wind 国家统计局 ，太平洋证券 数据来源： wind 国家统计局 ，太平洋证券 根据国家统计局公布的城镇化率以及城镇居民人均猪肉消费，如图所示城 镇化率的提高对猪肉消费的增长边际递减。我们可以根据统计局公布的数据测算出来，到 2020 年，城镇居民人均猪肉消费 23.9 千克，未来对猪肉的需求量仍在增加，但增长边际明显递减。 图表 11 城镇化率与城镇居民人均猪肉消费（ kg） 图表 12 城镇人均猪肉购买（ kg） 数据来源： wind 国家统计局 ，太平洋证券 数据来源： wind 国家统计局 ，太平洋证券 居民收入的提升可以显著提高对猪肉的需求。 从国家统计局公布的中国 统计年鉴2013的数据可以看到，对于不同收入等级的城镇居民，其收入越高，猪肉消费量就越高，但在收入达到中等以上，边际效应减弱。因此对于贫困地区和中等收入以下人群的人均猪肉消费量仍有提升的空间。 收入改善拉动农村和低消费群体猪肉消费，但影响边际减弱。 根据我国十三五规划，中国将在 2020 年前实现现行标准农村人口全面脱贫。收入改善是拉动农村和低收入群体猪肉消费的根本动力。根据统计局公布的数据，中国城乡消费水平比显著下滑，这就意味着城镇居民相对于城镇消费，其边际消费倾向更为平坦。随着我国城镇化率的提高，未来消费的 增长率边际递减，也就意味着，猪肉的消费未来猪肉消费的增长也将明显递减 。 行业深度报告 P10 生猪养殖的战国时代：资本涌入，群雄逐鹿 图表 13 城乡居民消费水平比 图表 14 人均总收入与人均猪肉消费（ kg） （三）肉类的消费升级趋势明显城镇健康意识提高，消费升级。 健康意识和消费的增强以及现代流通渠道的快速发展，鲜肉和肉制品也呈现出消费升级和结构调整的趋 势，中产阶级对鸡肉、猪肉等低端肉类的需求减弱，转而追求水产、牛羊肉等更为高端的肉类。此外食品安全事件的爆发也对猪肉的消费起明显的抑制作用。 相对于猪肉而言，牛羊肉具有高蛋白质低脂肪低胆固醇的特点，收入提升带来的生活质量的改善直接体现在牛羊肉等更为高端的肉类消费量增长上。 随着收入增加，牛羊肉需求增强。 从纵向时间上来看， 1980-2017 年中国猪牛羊消费量结构变化可以分为三个阶段，第一阶段， 1980-2005 年，猪肉消费量占比下降，牛羊肉消费量占比提升；第二阶段， 2006-2014 年，猪牛羊肉消费量占比保持相 对稳定；第三阶段， 2015-至今，猪肉消费量占比小幅下降，牛羊肉消费量占比小幅提升。反映了随着居民收入水平的提高，其对高端的牛羊肉的需求增强。
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