付费主题深度研究2：视频付费大风起，媒体之王之路可期.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业深度报告 信息技术 | 传媒 推荐 （维持） 视频付费大风起，媒体之王之路可期 2018 年 05 月 10 日 付费主题深度研究 2 上证指数 3159 行业规模 占比 % 股票家数（只） 114 3.3 总市值 （亿元） 14959 2.7 流通市值（亿元） 9488 2.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.6 -14.4 -14.3 相对表现 -3.2 -10.2 -29.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报 告 1、 2018 年 4 月电影票房点评 4月票房因高基数同比下降， 5 月期待复联 3 2018-05-09 2、传媒行业事件点评 视频网站渠道强势增长，利好优质内容商2018-03-20 3、 2018 春节假期电影票房点评 新纪录、新常态，优质内容迎春天2018-02-23 本篇报告从行业和公司对比的角度对我国视频行业的发展做了深度分析，同时学习借鉴美国视频网站龙头的发展经验，为我国行业未来的发展给予了一定的启示。 付费率有望不断提升，我国视频付费进入量价齐升阶段。 在所有网络娱乐类应用中 网络视频的使用率最高。 2015 年以后中国网络视频付费进入量价齐升阶段。 2017 年国内网络视频用户的付费比例持续增长。 中期看， 视频付费市场规模有望超 700 亿元，未来 长期 视频付费市场规模 或 将达千亿级。 他山之石： Netflix 成功之道 紧抓会员需求 。 Netflix 花重金购买热剧的独播权，同时高投入自制原创精品内容如纸牌屋等，使得用户付费粘性增强。 Netflix 还将精确的大数据统计运用在影视剧制作中，其推荐算法根据用户浏览习惯创建超个性化的微标签。无广告 +灵活的剧集发行模式 +高速 +多屏观看，用户体验感极佳。 采取国际化战略，剧集内容本土化，快速打开海外市场。 Netflix 成为进击的媒体之王，市值标齐迪士尼。垂直细分领域流媒体Crunchyroll、 MLB.tv 等深耕细分市场。 国内： 3+X 格局， X 的差异化突围。 用户层面腾讯视频、爱奇艺、优酷领先，三分天下处于第一梯队；三家从战略布局、内容特色等均有不同，目前在快速扩大用户阶段。视频会员随内容流动，第二、三梯队视频网站有自己的生存之道，芒果 TV（排名第 4）和以二次元为特色的 BiliBili 等采取差异化竞争发展模式，定位细分市场，将共享行业成长。视频付费是付费产业链 里最具趋势性的子领域，未来将 提升会员付费占比；精耕内容，实现全产业链布局。 投资建议： 沿视频付费产业链，主要推荐以下标的 ： 1）下游视频渠道，腾讯视频、爱奇艺（ IQ.O）、快乐购（ 300413） A 股稀缺“优质在线流媒体渠道 +独特娱乐内容”，定位年轻在线娱乐的 哔哩哔哩（ BILI.O） ； 2）上游头部影视剧、综艺、电影等内容制作公司：慈文传媒（ 002343） 看好公司 2018-19年精品剧发展；和 华策影视（ 300133） 影视剧储备丰富，“ SIP+X”战略延伸产业链价值；以及 光线传媒（ 300251）、华谊兄 弟（ 300027）等 。 风险因素： 版权盗版风险、行业政策监管风险、付费率和 ARPU 值低预期等。 朱珺 zhujun5cmschina S1090516080002 顾佳 021-68407977 gujiacmschina S1090513030002 方光照 fangguangzhaocmschina S1090515090002 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 快乐购 39.95 0.82 1.16 1.44 36.1 29.3 9.5 强烈推荐 -A 慈文传媒 33.70 1.29 1.71 2.09 19.7 16.1 4.2 强烈推荐 -A 华策影视 11.12 0.36 0.44 0.55 25.3 20.2 2.8 强烈推荐 -A 鹿港文化 5.60 0.33 0.41 0.52 13.7 10.8 1.9 光线传媒 11.56 0.28 0.99 0.45 11.7 25.7 3.3 强烈推荐 -A 华谊兄弟 8.81 0.30 0.38 0.46 23.2 19.2 2.5 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 *注：快乐购重组已过会，其盈利数据为备考数据 -20-10010203040May/17 Aug/17 Dec/17 Apr/18(%) 传媒 沪深 300 QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、付费率有望不断提升，视频付费进入量 价齐升阶段 . 7 1.1 网络视频主宰网娱时代，视频付费快速崛起 . 7 1.2 需求端：传统娱乐向视频媒体转换，用户付费意识逐渐养成 . 8 1.3 供给端：版权正版化与多元付费体系为视频 付费保驾护航 . 10 1.4 中国网络视频付费进入量价齐升阶段，未来发展空间较大 . 12 二、他山之石： Netflix 成功之道 紧抓会员需求 . 16 2.1 美国：从广播电视、有线电视向互联网视频发展历程 . 16 2.2 美国主要视频网站差异对比 . 17 2.3 Netflix：流媒体巨头的成长与发展战略 . 20 2.3.1“独播 +原创”构建内容护城河，支撑付费模式 . 21 2.3.2 基于大数据算法的内容生产和精准营销 . 23 2.3.3 无广告 +灵活的剧集发行模式 +高速 +多屏观看，用户体验感极佳 . 24 2.3.4 采取国际化战略，海外市 场收入不断提高 . 26 2.3.5 进击的媒体之王，市值标齐迪士尼 . 27 2.3.6 Netflix 验证 以会员数量增长为目标是关键，不断满足会员需求 . 29 2.4 Netflix VS HBO， Netflix 的优势在何处 . 32 2.5 垂直细分领域流媒体深耕细分市场 . 33 2.5.1 Crunchyroll：全美最大的动画垂直类视频平台 . 33 2.5.2 MLB.tv：音频和视频订阅 . 34 2.6 国外付费模式启示 . 34 三、国内： 3+X 格局， X 的差异化突围 . 35 3.1 传统媒体拐点出现，新媒体行业蓬勃发展 . 35 3.2 优质内容抢占用户，“广告 +付费”两大变现模式 . 36 3.3 国内视频网站的 3+X 格局 . 37 3.3.1 视频网站龙头三分天下 . 37 3.3.2 三大视频网站的差异化布局 . 44 3.3.3 X 的差异化突围，细分视频网站有望快速成长 . 47 四、未来视频网站路在何方？ . 51 4.1 优化收入结构，得会员者得天下 . 51 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 4.2 视频付费是付费产业链里的最大趋势性品种 . 52 4.3 精耕内容，实现全产业链布局 . 53 五、相关受益标的 . 56 5.1 快乐购（ 300413）： A 股稀缺的“优质在线流媒体渠道 +独特娱乐内容”公司 . 56 5.2 慈文传媒（ 002343）： 2018-19 年精品剧蓬勃发展 . 56 5.3 华策影视（ 300133）：影视剧龙头，项目储备丰富， “SIP+X”战略延伸产业链价值 57 5.4 爱奇艺 （ IQ.O）：我国视频网站龙头，持续 “精品原创 +独播内容 ”吸引用户付费 . 58 5.5 哔哩哔哩（ BILI.O）：以二次元视频为特色，国内领先的“ Z 世代”互联网文化社区. 58 六、风险因素 . 60 图表目录 图 1：全球网民规模（百万人） . 7 图 2：中国、美国、日本网民规模比较（百万人） . 7 图 3：互联网渗透率 . 7 图 4：智能手机渗透率 . 7 图 5： 2011-2021 年中国网络娱乐产业市场情况 . 8 图 6： 2011-2021 年中国在线视频市场情况 . 8 图 7： 2014-2017 年用户付费比例情况 . 9 图 8：付费内容排名榜 . 9 图 9：付费会员月支出上限 . 9 图 10：视 频付费用户受不同会员权益的吸引程度 . 9 图 11：网络视频用户使用传统媒体比率 . 10 图 12：电视机转移到视频网站的趋势和习惯进一步增强 . 10 图 13：不同终端设备收看频率 . 10 图 14： 2016Q4-2017Q4 中国第三方支付综合支付市场交易规模 . 12 图 15：中国视频付费模式发展历程 . 13 图 16：网络视频用户数（万人） . 13 图 17：移动端视频用户数（万人） . 13 图 18：我国视频付费用户规模及渗透率 . 14 图 19：中国网络视频付费市场规模（亿元） . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 20：中国网络视频付费用户规模（万人） . 14 图 21：美国拥有电视的家庭数量 . 16 图 22：美国有线电视渗透率 . 16 图 23：美国每日电视观看时长 . 17 图 24：美国有线电视用户数量 . 17 图 25：美国流媒体视频订阅收入 . 17 图 26：海外主流视频网站播放内容 . 20 图 27： Netflix 营业收入情况（百万美元） . 21 图 28： Netflix 净利润情况（百万美元） . 21 图 29： 2016-2017 年主要视频网站艾美奖提名数 . 22 图 30： Netflix 添加流媒体内容的现金流出 . 23 图 31： Netflix 推荐系统 . 24 图 32： Netflix 微标签 +组合分类的推荐系统 . 24 图 33：美国各服务商 Netflix ISP 指数 . 25 图 34：部分地域用户注册 Netflix 帐号及观看 Netflix 节目的不同设备比例 . 26 图 35： Netflix 订阅用户数（千） . 27 图 36： Netflix 流媒体业务收入（百万美元） . 27 图 37：迪士尼多轮变现模式 . 29 图 38：美国动漫 IP 衍生品产业链 . 29 图 39： Netflix 付费用户数 . 29 图 40： Netflix 平均每月付费会员收入（美元） . 29 图 41： Netflix 股价与订阅用户数关系 . 30 图 42： 2011-2017 年 Netflix 订阅资费 . 30 图 43：资费提高并未影响订阅用户的快速增长 . 30 图 44： Netflix 在 OTT 流媒体平台中领先 . 31 图 45： Netflix 营收（百万元）与会员数（千人） . 31 图 46： Netflix 股价与会员数（千人） . 31 图 47： Netflix 会员数量（千）与股价（美元 /股）的线性回 归散点图 . 31 图 48： Netflix 会员数量（千）与营收（百万美元）的线性回归散点图 . 31 图 49： 54%有 WIFI 的家庭使用 OTT 服务 . 33 图 50： Crunchyroll 订阅用户数量 . 34 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 51：美国流媒体视频订阅收入 . 34 图 52：我国网络视频平台发展历程 . 36 图 53：全球在线视频广告收入及同比增速（百万美元） . 37 图 54：全球在线视频广告收入占总体广告收入 . 37 图 55： 2017 年视频平台整体格局 . 37 图 56：三大视频 APP 月活情况（ 2018.3） . 38 图 57：三大视频 APP 新安装活跃用户数和活跃转化 . 38 图 58：三大平台移动 APP 月活走势 . 38 图 59：三大平台网站周访问时长（单位：小时） . 38 图 60：爱奇艺近年内容成本（单位：百万元） . 39 图 61：爱奇艺与腾讯视频 2018.2 会员数量对比 . 40 图 62：爱奇艺与腾讯视频 2017Q4 会员收入对比 . 40 图 63：爱奇艺与腾讯视频 2017 年热点内容覆盖情况 . 40 图 64：爱奇艺与腾讯视频单网站 TOP20 平均点击对比 . 40 图 65： BAT 视频龙头的差异化用户构成 . 47 图 66：第二、三梯队中的视频网站分类 . 48 图 67： 2017 年 12 月第二、三梯队视频 APP 月活及活跃率 . 48 图 68： 2017 年 12 月第二、三梯队视频 APP 新安装活跃用户数和新安装活跃转化 . 48 图 69： B 站平均 MAU（十万）及增长率（ %） . 49 图 70： B 站近 3 年净亏损（万元）及亏损收幅（ %） . 49 图 71：用户不再购买付费视频的原因调查 . 50 图 72：用户付费看视频的方式 . 50 图 73：爱奇艺各业务收入占总营收比重 . 51 图 74： 2011-2019 年中国在线视频行业收入构成 . 51 图 75：全球拦截互联网广告的用户变化曲线图及特定国家的广告拦截情况 . 52 图 76：中国在线视频广告市场规模预测 . 52 图 77：中国在线视频行业移动广告规模预测 . 52 图 78：网络视频付费市场及付费用户情况 . 53 图 79：视频网站产业链纵向延伸模式 . 55 表 1： 2017 年 12 月网络娱乐类应用使用率 . 8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 2：近年来有关版权保护的法规政策和影响 . 11 表 3：网络视频付费市场规模测算（亿元） . 15 表 4：美国各流媒体视频网站订阅价格、订阅人数 . 19 表 5： Netflix 历年主要自制电视剧列表 . 22 表 6： Netflix 2018 年已公布剧集列表 . 23 表 7： Netflix 国际化历程 . 26 表 8： Netflix 本土化剧集 . 26 表 9： Netflix 部分原创制作电影 . 28 表 10： HBO 与 Netflix 收入及毛利率情况（百万美元） . 32 表 11： Crunchyroll 基本情况 . 33 表 12：爱奇艺、腾讯视频经营数据对比 . 40 表 13：爱奇艺 2018 片单 . 40 表 14：腾讯视频 2018 片单 . 42 表 15：优酷 2018 片单 .