寻找新时代的证券新龙头卷二：从治理机制看证券新龙头成长基因.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 04 月 27日 非银行金融 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 刘雪菲 执业证书编号： S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefeihtsc 1非银行金融 : 全面评估防风险，资负监管新台阶 2018.04 2非银行金融 /银行 : 引导稳健发展，重视底部投资良机 2018.04 3非银行金融 /银行 : 开放步伐加快，助力金融股走强 2018.04 资料来源： Wind 从 治理机制看证券新龙头成长基因 寻找新时代的证券新龙头卷二 聚焦治理机制探寻证券新龙头成长基因 证券行业，最熟悉的陌生人。尽管属性弱化属性增强已成共识，但如何从高度同质化的业务模式中挖掘核心竞争力仍是研究难点所在。其实，治理机制是根，决定发展基因；业务模式是果，带来发展动能。 本文追本溯源剖析 治理机制的差异性，拨开迷雾解密发展的先决条件。 我们认为未来中国证券公司股权结构更趋灵活合理、股东身份更趋多元、管理层实力更受重视、激励方式更趋多样。我们建议 从治理机制角度 挖掘 优秀券商 ，推荐治理机制领先，全业务链发展的大型券商 中信证券、广发证券、招商证券 ； 治理机制及业务特色明显的错位竞争者 长江证券、国元证券。 四大维度剖析证券公司治理机制 一、股权结构，主要指股权集中度，以大股东持股比例衡量。二、股东特质，包括股东资本属性、机构投资者情况和外资股东情况。三、管理层实力，从管理层 管理意愿和管理能力两方面进行衡量，分析总结优秀券商管理层特点。四、 激励机制，分为短期激励和长期 激励， 短期激励主要是薪酬激励， 长期激励包括合伙人制度、股权激励等， 股权激励 可 进一步分为当期实施和有条件实施两种激励方式 。对证券公司治理机制四个维度进行优化，可以提高公司治理的有效性，对公司的经营发展具有长远影响。 中美对比解析券商治理机制优化空间 从股权结构上看，当前美国均衡灵活 集中度低，中 国相对集中。从股东特质上看，美国股东资本属性多元，机构投资者数量多、占比大，资本来源全球化， 中国股东资本属性相对单一，机构投资者持股比例较小，正逐步加大多元化战略股东引入力度。从管理层实力上 看，中美优秀券商管理层均实力强劲 。 从激励机制上看，美国灵活多样，中国相对单一。 博采众长挖掘优秀金融机构机制优势 高盛：过去 20 年间，高盛由单一的合伙人制度发展为合伙制与公司制相结合的治理架构，随公司发展需要积极调整股权结构，多元化股东身份，多样化激励机制，成就行业龙头地位。中信证券： 股权结构较为 均衡 ，率先实施股权激励。广发证券：股东身份背景多元，积极探索激励机制。 中国平安：治理机制特色鲜明，各维度管理均堪成典范。 资本市场发展与证券公司治理机制的优化相辅相成 回溯过去，证券公司治理机制和资本市场的发展变化一直相辅相成。中国经济正面临大刀阔斧改革，证券行业处在资本市场浪潮中心，既要顺势而为又要引领前行。我们判断，未来证券公司治理机制或将呈现的整体态势为：股权结构更趋灵活合理、股东身份更趋多元、管理层实力更受重视、激励方式更趋多样。 优选标的，从治理机制 角度 寻优秀券商。 推荐： 一、治理机制领先，全业务链发展的大型券商：中信证券、广发证券、招商证券。二、治理机制及业务特色明显的错位竞争者 :长江证券、国元证券。 风险提示：市场波动风险、政策风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600030 中信证券 18.74 买入 0.94 1.09 1.29 1.53 19.9 17.2 14.5 12.2 000776 广发证券 15.51 增持 1.13 1.26 1.46 1.65 13.7 12.3 10.6 9.4 600999 招商证券 16.30 买入 0.78 0.97 1.13 1.32 20.9 16.8 14.4 12.3 资料来源：华泰证券研究所 (3)513212917/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)非银行金融 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 四维度剖析证券公司治理机制 . 6 中美对比分析证券行业治理机制 . 8 股权结构对比分析 . 8 当前股权结构：美国集中度偏低，我国相对集中 . 8 股权集中度变化：美国稳定，中国仍在演变 . 8 股东特质对比分析 . 9 股东资本属性：美国多元，中国单一 . 9 机构投资者：美国数量多、占比大，中国持股比重偏低 . 10 对 外开放：美国开放程度高，中国逐步放开限制 . 11 管理层实力对比分析 . 13 牌照红利弱化，考验管理层实力 . 13 管理意愿和管理能力决定管理层实力 . 13 中美优秀券商管理层均实力强劲 . 13 激励机制对 比分析 . 14 美国：激励机制发展成熟，激励手段灵活多样 . 14 中国：激励机制仍待探索，激励方式相对单一 . 15 美国典型投资银行分析 以高盛为例 . 17 拆解公司治理机制，回顾高盛成功之路 . 17 合伙制改为合伙制 +公司制，多元化业务开启高速发展 . 18 扩大资本改善股权结构，全球化布局跃升行业龙头 . 19 治理机制灵活，业务调整迅速，危机中成功脱险 . 20 治理机制成熟，业务有序开展，龙头地位稳固 . 20 我国优秀证券公司分析 以中信、广发为例 . 22 中信证券：股权结构较为均衡，率先实施股权激励 . 22 广发证券：股东身份背景多元，积极探索激励机制 . 23 我国优秀综合金融机构分析 以中国平安为例 . 24 中国平安：治理机制特色鲜明，各维度管理成典范 . 24 纵向看：治理机制变化伴随公司成长发展 . 24 现阶段：四大维度表现优秀，治理机制较为成熟 . 24 全面把控公司治理机制，打造强大综合金融集团 . 26 资本市场发展与证券公司治理机制优化相辅相成 . 27 中国资本市场不断发展 . 27 证券公司治理机制不断演变 . 27 资本市场发展与证券公司治理机制优化相辅相成 . 28 立足国情放 眼未来，券商治理机制优化势在必行 . 28 优选标的：从机制特点寻优质券商 . 29 风险提示 . 30 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 5 图表 2： 激励机制分类概览 . 7 图表 3： 美国四大投资银行股权集中度情况（ 2017 年数据） . 8 图表 4： 我国上市券商股权集中度情况（ 2017 年数据） . 8 图表 5： 中、美券商第一大股东平均持股比例 . 9 图表 6： 上市券商第一大股东情况梳理（ 2017 年数据） . 10 图表 7： 美国四大投资银行机构投资者情况（ 2017 年数据） . 11 图表 8： 我国五大证券公司机构投资者情况（ 2017 年数据） . 11 图表 9： 我国合资券商 2017 年上半年经营情况 . 12 图表 10： 证券行业进入突破探索阶段，更加考验管理者实力 . 14 图表 11： 美国四大投资银行内部持有人情况（ 2017 年数据） . 14 图表 12： 高盛公司激励机制 . 15 图表 13： 股权激励政策演变 . 16 图表 14： 高盛公司治理机制及净资产行业占比发展轨迹 . 17 图表 15： 高盛公司治理机制及总收入行业占比发展轨迹 . 18 图表 16： 1999 年上市后高盛净资产占行业比重升高 . 19 图表 17： 2002 年 -2004 年高盛大股东持股比例下降 . 19 图表 18： 2003 年 -2007 年高盛净资产占行业比重快速增长 . 19 图表 19： 高盛大股东持股比例情况 . 20 图表 20： 高盛公司及美国证券行业净资产情况 . 20 图表 21： 高盛大股东持股比例情况 . 21 图表 22： 2011 年以来高盛净资产占行业比重稳中有升 . 21 图表 23： 中信证券大股东持股比例 . 22 图表 24： 中信证券激励制度 . 22 图表 25： 2017 年广发证券前十大股东身份明细 . 23 图表 26： 广发证券及行业平均净资产收益率水平 . 23 图表 27： 中国平安治理机制与经营发展演变历程 . 24 图表 28： 2017 年中国平安股权结构 . 25 图表 29： 2017 年中国平安总股本结构 . 25 图表 30： 2017 年中国平安前十大股东情况 . 25 图表 31： 长周期大格局探寻证券新龙头 . 29 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 证券行业，最熟悉的陌生人。尽管属性弱化属性增强已成共识，但如何从高度同质化的业务模式中挖掘核心竞争力仍是研究难点所在。其实，治理机制是根，决定发展基因；业务模式是果，带来发展动能。唯有跳脱局限于业务模式分析的思维定式，追本溯源先看懂治理机制的差异性，才能拨开迷雾解密发展的先决条件。本文是寻找新时代的证券新龙头系列报告之二，聚焦治理机制，探寻潜在龙头公司成长革新的内生基因。全文框架如下： 四大维度剖析证券公司治理机制 公司治理机制作为公司经营管理的内核决定着公司治理方式的有效性，对公司的经营和发展具有长 远影响。本文从股权结构、股东特质、管理层实力和激励机制四个维度来剖析中美证券公司的治理机制，探求中国证券 行业 发展前景，探索证券公司治理改善方向。 中美对比解析券商治理机制优化空间 美国投资银行发展起步早，底蕴深厚，是当前世界范围内全行业的标杆， 而治理机制又是助力美国券商逐步壮大的力量源泉。 通过与美国对比，辨别中国证券公司治理机制特点，寻求优化空间。 博采众长挖掘优秀金融机构机制优势 高盛作为全球顶尖投资银行的典型代表，其先进独特的公司治理机制是助力其发展壮大的重要内生力量。过去 20 年间，高盛不断调整公司 治理机制及业务重心，顺势而为，保持了美国投资银行界稳固的龙头地位。高盛的成功经验可以为中国证券公司治理机制按发展阶段进行改革提供一定的依据和方向。 中国也已涌现出在公司治理相对领先的优秀金融机构。本文 以中信证券、广发证券 、中国平安 为案例， 挖掘其治理机制独特优势，结合公司发展历程和业绩成就，寻找成功金融机构的机制改革规律。 资本市场发展与证券公司治理机制优化相辅相成 回溯过去，中国证券公司治理机制和资本市场的发展变化一直相辅相成。资本市场的发展为证券公司治理机制提供了生长的土壤，证券行业内公司的成长也推动着资本市场的前进。中国经济正面临大刀阔斧改革，资本市场稳步快速发展，证券行业处在资本市场浪潮中心，既要顺势而为又要引领前行。治理机制作为保证公司健康发展、增强成长的根本力量，在改革浪潮中必将率先优化革新。我们判断，未来中国证券公司治理机制或将呈现以下态势：股权结构更趋灵活合理、股东身份更趋多元、管理层实力更受重视、激励方式更趋多样。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 1： 全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 四维度剖析证券公司治理机制 公司治理机制作为公司经营管理的内核决定着公司治理方式的有效性，对公司的经营和发展具有长远影响。我们从股权结构、股东特质、管理层实力和激励机制四个维度来剖析中美证券公司的治理机制，探求中国证券 行业 发展前景，探索证券公司治理改善方向。 股权结构这里指股权集中度，可通过前几大股东持股比例进行衡量。 股权结构决定企业组织结构，从而影响公司治理结构，最终影响企业的行为和绩效。 适当集中的股权结构 有利于增强大股东对公司的控制权，降低代理成本，但过高的股权集中度 可能导致控股股东对公司的参与程度过高，管理层缺乏独立性，引起公司治理制衡机制的“失灵”，也可能导致公司股权流动性的降低，减少市场监督给公司治理带来的利益。相对分散的股权结构有利于产生权力制衡和民主决策，但股权结构过于分散容易降低公司的反应速度和内部工作效率。股权集中度没有统一标杆，股权结构也无刻板模板。实际中，公司应结合时代特点、行业格局和公司自身发展需要，探寻相适宜的集中度。 股东特质包括了股东资本属性、机构投资者情况和外资股东情况。 股东的身份特质决定了公司所有者的性质，进而决定了公司运营和治理的方向。 股东身份的多样对于公司治理有一定帮助： 首先，有助于形成内部良好约束机制。多元化股东身份使得股东权力相互制衡，相互约束。另外，公司可获得更多类型的资源。不同身份的股东资源禀赋不同，企业间接拥有多样的资源类型。此外，各类型股东资源互补，有助于形成协同效应提高竞争优势。因此，优化股东身份，对提升公司治理的有效性有一定的积极作用。 管理层实力包括管理层管理意愿和管理能力。 管理层作为公司发展的领路人，对企业生产经营活动承担重要责任，管理层实力的强弱关乎企业的发展前景，甚至会影响企业的生存。管理层积极的管理意愿是其积极作为、改革创新的前提，是管理能力有效发挥作用的基础。管理层的管理实力决定了管理过程的有效性。管理能力可从两个维度来概括：一是战略能力，敏锐的战略眼光和足够的决策勇气是关键因素，对公司的生存和发展有着极为重要的影响；二是战术能力，是管理者的业务能力、管理能力和资本运作能力的综合体现，是公司持续稳步发展的保证。只有管理层具备强劲的实力，才能带领公司一路前进，所向披靡。 激励机制主要包括长期激励和短期激励。 短期激励机制主要建立在薪酬体系上，包括年终红利、效益年薪、 特殊奖励等， 常见的长期激励方式有合伙人制度、股权激励 等。 股权激励 可以 进一步划分为 当期 实施和有条件实施 两种 激励方式。 当期实施的 股权激励 包括直接实施的员工持股计划等， 有条件实施的 股权激励包括 限制性股票、股票期权、虚拟股票 三种主要形式 。 （ 1） 限制性股票 ， 指上市公司预先设定部分条件，当激励对象的工作年限或业绩表现满足条件时，授予激励对象 一定数量的公司 股票 。限制性 股票具有 权利义务 的 对称性，激励对象获得股票后，股票的涨跌直接影响激励对象的 利 益；同时 具有激励惩罚的对称性， 解锁条件和未完成目标处置 方式的设定 可直接 反映到 激励对象 的经济收益 情况 。（ 2） 股票期权 ， 指 上市公司授予 激励对象在 未来 一定 时间 内以事先约定的价格购买一定数量公司股票的权 利。 激励对象通常没有分红权，其收益主要来源于股票价格上涨，因此也能够促进激励对象积极实现公司股价提升。 （ 3） 虚拟股票 ， 指 公司授予激励对象一定数量“虚拟”的股票，激励对象可获得相应的分红权和股价上涨的收益，但无所有权和表决权。虚拟股票的优点在于其发放不影响公司总资本和股本结构 ，且由于 业绩与分红的相关性，对员工有内在的激励作用。 总体来说，有条件实施的股权激励将员工收益与公司未来业绩表现绑定，能有效激励管理层和员工积极作为。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 2： 激励机制 分类概览 资料来源：华泰证券研究所 在证券行业这种人才流动性强又高度依赖优秀人才的环境下，完备有效的激励机制可以在人才竞争的环节取得相对优势，提高员工工作热情和效率，维持员工队伍稳定，降低公司整体风险。因此，激励机制的革新和完善对于公司的长期发展有至关重要的意义。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 中美对比分析证券行业治理机制 股权结构对比分析 当前股权结构：美国 集中度偏低 ，我国相对集中 美国投资银行股权 结构均衡灵活，集中度偏低 。 2017 年美国高盛、摩根士丹利、嘉信、花旗这四家代表性的大投行第一大股东平均持股比例为 12%，其中第一大股东持股比重超过 20%的只有摩根士丹利一家；前五大股东持股比例平均值为 35%；前十大股东持股比例分布在 35%60%区间，四家公司前十大股东平均持股比重为 46%。此外，美国投资银行的股东中，机构投资者整体占有较大持股比重，但因为机构投资者数量庞大，甚至达到上千家，因此，单个机构投资者的持股比例被极大分散。 图表 3： 美国四大投资银行股权集中度情况（ 2017 年数据） 公司 第一大股东持股比例 前五大股东持股比例 前十大股东持股比例 高盛 6% 28% 40% 摩根士丹利 24% 49% 58% 嘉信 10% 33% 48% 花旗 8% 28% 37% 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 中国证券公司股权相对集中。 2017 年，我国 28 家上市券商第一大股东的平均持股比例达27%， 24 家公司第一大股东持股比例超过 20%；前五大股东平均持股比例 为 55%，其中更有券商此项比例高达 90%，前五大股东持股比例超过 30%的公司有 27 家；前十大股东平均持股比例为 64%， 22 家公司前十大股东持股比重超过 50%。并且，我国证券公司中国资大比例控股较为常见，而国资下面会通过多个控股公司分别持有股权，这就造成实际控股人的平均持股比例在此基础上还将大幅升高。因此整体来看，我国证券行业股权集中度较高。 图表 4： 我国上市券商股权集中度情况（ 2017 年数据） 第一大股东持股比例 公司数 前五大股东持股比例 公司数 前十大股东持股比例 公司数 20% 24 30% 27 30% 27 30% 8 50% 17 50% 22 50% 3 70% 6 70% 10 资料来源： Wind，华泰证券研究所 股权集中度变化：美国稳定，中国 仍在演变 美国投资银行股权集中度保持稳定。 2002 年到 2004 年，第一大、前五大、前十大股东持股比例连续下降，之后保持轻微波动的平稳趋势。 2013 年到 2017 年 ，美国前几大投资银行第一大股东平均持股比例一直在 12%上下范围内浮动，前五大股东平均持股比例在30%-35%范围内小幅波动，前十大股东平均持股比例在 44%-49%范围内浮动。 中国证券公司股权结构仍在演变。 从 2002 年到 2017 年的 15 年间 ，中国 28 家上市 券商股权集中度整体呈现震荡下降趋势。第一大股东平均持股比重在明显降低，从 2002 年的49.07%降到 2017 年的 27.35%，总下降幅度达 44.27%。 2006 年前五大和前十大股东平均持股比例分别为 72.24%、 79.08%， 2017 年这两个指标的值分别降为 34.95%、 45.23%。尽管中国证券行业股权集中度已经呈现震荡下行的态势，但是仍高于美国平均水平。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 5： 中、美券商第一大股东平均持股比例 备注：美国券商数据为高盛、摩根士丹利、嘉信、花旗四家券商的平均值，中国数据为 28 家上市券商的平均值 资料来源： Wind， Bloomberg，华泰证券研究所 股东特质对比分析 股东资本属性：美国多元，中国单一 美国的股东资本属性呈现多元化的特点 。股东资本来源以民间资本为主，在特殊时期政府资本偶有加大投入。例如 2008 年金融危机时，美国政府以援助的形式注资投资银行。从目前 的情况看，政府资本在股东资本中占有非常小的比重。更多的资本来源于银行、养老保险、对冲基金、养老基金、公共退休基金、私募基金、风险投资、信托公司、家族信托等不同机构，涉及面较广。基于美国证券行 业整体发展成熟，市场化程度高，股东资本更广泛的来源于社会力量，资本属性较为多元。 中国证券公司依然主要由国有股东控股。 以 终极控股股东 的行政级别为标准，可以将国有股东分为中央股东和地方股东。按是否以金融为主业作为分类标准，中央股东可以进一步分为金融投资公司（如中央汇金公司等）和一般企业（如中国五矿集团公司等）。地方股东可以分为三类，分别为政府部门如国资委等政府部门或由其管理的事业单位、综合性投资公司和其他企业。综合性投资公司是地方政府设立的专门进行股权投资和管理的综合性国有资产管理公司，如安徽省国有资产运营 公司等。其他企业主要指以某一专业领域为投资方向的投资公司、以制造或商品服务为主业的企业，如北京首都创业集团等。从 28 家上市券商的股东身份可以看出，国有资本仍是我国证券公司股东资本来源的重要组成部分。 0%10%20%30%40%50%60%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中 美 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 6： 上 市券商第一大股东情况梳理（ 2017 年数据） 公司 第一大股东 直接持股比例 中信证券 中国中信有限公司 16.50% 国泰君安 上海国有资产经营有限公司 21.82% 华泰证券 江苏省国信资产管理有限公司 17.46% 广发证券 吉林敖东药业股份有限公司 16.43% 招商证券 深圳市招融投资控股有限公司 20.93% 中国银河 中国银河金融控股有限责任公司 50.91% 申万宏源 中国建银投资有限责任公司 32.89% 国信证券 深圳市投资控股有限公司 33.53% 东方证券 申能 (集团 )有限公司 25.27% 方正证券 北大方正集团有限公司 27.75% 光大证券 中国光大集团股份公司 25.15% 兴业证券 福建省财政厅 20.27% 长江证券 新理益集团有限公司 12.72% 国元证券 安徽国元控股 (集团 )有限责任公司 21.41% 西部证券 陕西省电力建设投资开发公司 25.48% 东兴证券 中国东方资产管理股份有限公司 52.74% 第一创业 华熙昕宇投资有限公司 15.41% 华安证券 安徽省国有资产运营有限公司 24.50% 东吴证券 苏州国际发展集团有限公司 23.11% 国金证券 长沙涌金 (集团 )有限公司 18.09% 西南证券 重庆渝富资产经营管理集团有限公司 26.99% 山西证券 山西金融投资控股集团有限公司 30.42% 太平洋 北京华信六合投资有限公司 12.88% 国海证券 广西投资集团有限公司 22.34% 东北证券 吉林亚泰 (集团 )股份有限公司 30.81% 浙商证券 浙江上三高速公路有限公司 63.74% 中原证券 河南投资集团有限公司 20.98% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 民营资本陆续参股证券公司。 2002 年，民生证券成为国内第一家民营券商，此后证券业内开启了一场民营企业参股证券公司的热潮。民营资本的加入使我国证券公司的股东资本更加多元，吸收来自各方的资金支持和资源协同。在监管规范和引导下，民营资本适当的进入证券行业对我国证券公司股东身份的多元化有良好的促进作用。 机构投资者：美国数量多、占比大，中国持股比重偏低 美国投资银行机构投资者数量众多，股权占比较大。 除了 2008 年金融危机环境下，美国政府以援助的形式注资外，美国投资银行主要由个人和民间机构投资者掌握大部分股权。从除去政府、公司法人的机构投资者情况来看，美国的高盛、摩根士丹利、嘉信和花旗这四大投资银行的机构投资者比例均达到 80%以上。虽然美国投资银行机构投资者占有较大的比重，但同时却是被数量庞大的机构分散持有，一家投行的机构股东可达上千个。例如，高盛 80.41%的股权是被 1796 个机构投资者股东分散持有的。同时，机构投资者中有一定比例是出于财务投资的目的持有股权，因此公司股权具有较高的流动性。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表 7： 美国四大投资银行机构投资者情况（ 2017 年数据） 备注：机构投资者选取范围为除去政府和公司法人外的其他类型机构投资者。 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 中国证券公司机构投资者持股比重较低。 从 2017 年数据来看，我国五大证券公司机构投资者持股比例不超过 10%，平均值为 5.98%。其中，中信证券机构投资者持股比重最高