2018年中期A股投资策略分析报告.pptx

,2018.05,2018年中期A股投资策略分析报告,困局与希望：当前处于困局，未来希望在补短板,核心判断：,维持年度策略报告科技G2、成长复兴判断：上证指数年初躁动后调整，目前仍处于调整期，预计下半年探底回升。早则中报期，晚则三季报期，创业板指数依然将是引领下半年A股市场的希望所在。,核心逻辑：A股整体当前盈利端稳中趋缓，估值端相对债券吸引力有限，阶段性面临多重抑制因素，整体缺乏趋势性机会。创业板指数盈利趋势温和改善，相对估值具备吸引力，政策强化补短板是确定性方向 ，中期看处于震荡上行趋势。风险因素：,美债收益率对中国国债利率与汇率的组合构成压力，金融环境偏紧对信用利差构成压力，贸易摩擦或有反复，欧盟政治风险、新兴市场风险等。,配置节奏：,当前立足于防御，增强配置公用事业，必需消费品、石油化工等。观察等待出现以下转机后转向进攻：贸易摩擦形势趋稳，信用风险及带来的流动性担忧缓和，欧洲政局趋稳 ；或国内政策出现调整等；另外配合成长股板块中报期/三季报期盈利改善，增强配置军工、计算机、新能源汽车、智能制造等。2,变化的时局，确定性重估我们面临的时局：,全球化遭遇放缓和挑战，大国关系呈现复杂化，不确定性上升中国坚定走向补短板、产业升级、科技制造是确定性方向,不确定的环境中寻找确定性：,那些过去被认为确定的，正在变得不那么确定而那些过去被认为不确定的，正在变得确定,3,经济总体平稳,宏观经济平稳，4月工业增加值7.0%，较3月的6.0%明显改善，4月PMI51.4与3月的51.5基本持平，仍在荣枯线以上。价格指标4月PPI环比-0.2%与3月持平，终止了连续3个月的下滑态势，也使得同比3.4%较3月的3.1%呈现边际改善。,4,图2：PPI环比持平同比边际改善,图1：工业增加值改善PMI仍在荣枯线上,A股盈利增速同比：稳中回落,图3：2005年至2018年全A及全A非金融年度业绩增速,图4：2010年至今全A及全A非金融单季度业绩增速5,2017年全A盈利增长19.35%，2018年全A盈利增速大概率环比下滑。2017年全A归母净利润增速为19.35%，非金融为30.47%，较2016年出现明显回升，盈利贡献主要来自于周期和金融股的盈利修复。我们认为2018年全A盈利增速大概率出现下滑，预计回落至13.89%。单季度来看，2018Q1全A盈利增长14.94%，较去年同期（22.27%）下滑，我们认为2018H1盈利会进一步下滑至14.06%。,流动性：利率+汇率组合面临压力,油价高位通胀预期抬头，美元流动性收缩，中美利差处于低位国内中国当前利率+汇率组合面临压力,图6：近期人民币贬值预期有低位抬头迹象（人民币/美元）6,图5：中美利差缩窄至阶段性低位,估值：上证50相对国债而言性价比从底部有所改善,2018年年初上证50估值倒数与10年期国债之差处于接近2015年6月的水平，目前其相对吸引力有所修复，逐渐接近历史,均值水平图7：10年期国债收益率和上证50估值7,估值：上证综指估值相对国债而言吸引力回到16年中水平,8,图8：10年期国债收益率和上证综指估值,创业板指估值：仍具备吸引力,创业板的绝对估值和相对估值水平均低于历史均值,图10：创业板/沪深300仍低于历史均值9,图9：创业板估值调整显著,交运,公用事业,建筑,采掘,地产,通信,商贸,有色,化工,钢铁,建材,医药,轻工,社服,机械,汽车,计算机,食品,传媒,电子,家电,房子,农业,电气设备,环保,军工,信用违约：下半年信用债仍有压力，短期关注重资产行业债务偿还压力,在当前金融环境下，下半年信用债仍有压力。由于近期超短融等短期债券发行规模锐减，下半年债务偿还高峰或将出现在9月（3603亿元）。考虑到6月流动性季节性偏紧，仍需提防短期信用风险升级。短期关注重资产行业债务偿还压力。从行业层面来看，交运（470亿）、公用事业（396亿）、建筑（288亿）、采掘（202亿）、房地产（189亿）等行业到期债务规模较大，仍需保持关注。,图11：下半年信用债到期情况,图12： 6月份各行业信用债到期情况（亿元）,40035030025020015010050010,500450,6月信用债到期情况,估值：信用利差走阔影响风险溢价,目前来看，信用利差扩张至历史均值水平，但距2014年初（“超日债”违约）仍有空间，这对风险溢价构成压力。,图13：权益风险溢价与信用利差11,风险溢价：贸易摩擦等待中兴事件确地，以及美国中期选举进程,中期选举前，贸易摩擦可能还会有反复，预计四季度会相对平缓。,图14：特朗普支持率上升12,中国坚定迈向科技创新驱动：正确的道路往往有难度、有阻力,近年全要素生产率成为中国经济增长负贡献。,图15：资本、劳动和全要素生产率对经济的贡献13,坚定去杠杆，不会去走错误的道路,杠杆是透支，会使资产价格拐点早于基本面拐点,0,150000,300000,450000,1000001050000,20,25000030200000,40,40000050350000,60,02006-03 2007-02 2008-01 2008-12 2009-11 2010-10 2011-09 2012-08 2013-07 2014-06 2015-05 2016-04 2017-0314,居民部门债务规模（右轴，亿元）,居民部门负债率,图16：居民部门负债率不断攀升,美国经验：金融周期下行可以是加速新经济投资周期崛起的契机,从美国经验来看，80年代末储贷危机后，90年金融周期（综合宏观负债、信贷、地产）整体呈下行，资金加剧流向新经济，配合信息高速公路战略，投资周期将会更加注重提升效率，以提升效率、节约资本为导向的加速新经济崛起，互联网等新技术蓬勃发展。这一时期，美国的全要素生产率增长了12.3%，是自20世纪60年代以来提升最快的一个10年。,图17：美国的金融周期与投资周期,0.120.1,0.160.14,0.18,0.2,0.22,0.24,-0.04-0.06,0.020-0.02,0.04,0.080.06,0.1,0.12,1973 1976 1979 1982 1986 1989 1992 1995 1999 2002 2005 2008 2012 201515,金融周期,投资周期,13.2%,11.0%,4.5%,10.0%,12.3%,8.5%,0%,6%4%2%,8%,12%10%,14%,1951-60年 1961-70年 1971-80年 1981-90年 1991-00年 2001-10年,TFP增速,图18：美国的TFP增速,去杠杆环境下，关注新经济ROIC占优,ROE可能过度使用财务杠杆，使得公司在过高的风险下经营。在EVA=IC*(ROIC-WACC）模型下，只有ROIC超出WACC的成长，才是真正有意义的创造价值。ROIC是ROE根本性的决定因素。ROIC与ROE的关系：ROE=ROIC+(ROIC-r）*DEL更能代表新经济的中小创指数ROIC大于其他主要指数，说明去杠杆背景下，新经济价值创造的能力最强。,图19：ROE与ROIC的关系,图20：目前创业板ROIC更高投入资本回报率（整体法，TTM，%）,中小板指创业板指创业板中小企业板中证100沪深300全部A股上证指数,8.858.127.266.725.655.304.834.57,16,中国企业自身转型升级推动高技术产业投资增长,17,企业已是中国研究与实验发展（R&D）活动的主力。2016年企业投资占比R&D经费支出的76.1%，较2002年的55.0%上升21.1个百分点。而政府资金占比为20.0%，较2002年的30.9%下降10.9个百分点。高技术产业投资增长迅猛。截至2016年底，高技术产业固投规模达到2.28万亿元，同比增长14.2%，较同期固投增速（8.1%）快6.1个百分点，在固投中的占比到达3.8%。,图21：企业资金与政府资金在R&D中的占比,图22：高技术产业投资快速增长,33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%,80%75%70%65%60%55%50%,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,企业资金在R&D中占比,政府资金在R&D中占比,4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%,2500020000150001000050000,1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016,高技术产业:固定资产投资:投资额（亿元）高技术产业:固定资产投资:投资额:/固定资产投资完成额（%）,上市公司层面：研发支出占比呈现上升,A股非金融企业资本支出增速快速上升。今年一季度，A股非金融企业资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）同比增长23%，增速较去年四季度的13%明显加快，新一轮投资周期正在开启。A股非金融企业研发费用快速上升。非金融企业研发支出由2014年的2368亿元上升至2017年的5611亿元，增长了137%，研发支出在销售收入中的占比也由0.99%上升至1.72%。,18,-20%,40%20%0%,120%100%80%60%,03-12 05-03 06-06 07-09 08-12 10-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09,图23：A股非金融企业资本支出A股非金融资本支出增速,1,978,2,368,3,728,4,415,5,611,0.8%,0.9%,1.3%1.2%1.1%1.0%,1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%,0,300020001000,600050004000,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,图24：A股非金融企业研发支出逐年上升研发支出（亿元）,中国国家战略助推新经济投资周期启动 国家对于新经济的投资力度不断增强，已先后成立11只国家级专项基金，资金规模8300亿元，即将成立的战略新兴产业发展基金规模或将达万亿级，新经济投资周期正在开启 恒大、阿里、腾讯先后表态，将投资战略新兴产业推动技术进步表1：国家级战略新兴产业发展基金,时间,国家级基金项目,规模（亿元）,投资领域,2018年年内 战略新兴产业发展基金2018年1月 服务贸易创新发展引导基金,或达万亿级300,七大战略性新兴产业包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车发挥独特作用和专业优势，增添服贸融资市场新活力，推动服贸出口並向高质量发展转变,2017年6月,发改委与国开行签署关于支持战略性新兴产业发展的战略合作协议,15000,“十三五”期间，国家开发银行将安排不低于1.5万亿元融资总量，重点支持实施“十三五”国家战略性新兴产业发展规划21项重大工程和创新平台建设,2017年5月 中央企业国创投资引导基金2017年1月 中国互联网投资基金2017年2月 盈富泰克国家新兴产业创业投资引导基金2017年1月 国投创合国家新兴产业创业投资引导基金2017年1月 中金启元国家新兴产业创业投资引导基金2016年9月 中国国有企业结构调整基金2016年8月 中国国有资本风险投资基金2016年7月 先进制造产业投资基金2015年9月 国家中小企业发展基金2014年9月 国家集成电路产业投资基金,1500100060200400131020002001501200,主要投向处于世界先进水平、市场空间巨大、成长迅速的航天、核能、船舶等军民融合产业，高铁、先进电网装备、新一代信息技术、清洁能源、新能源汽车等产业聚焦互联网重点领域，通过市场化方式支持互联网创新发展，为优秀互联网企业助力，为网络强国战略服务，推动互联网更好造福国家和人民投向新兴产业早中期、初创期创新型企业，促进早中期、初创期企业创业，有效支持新兴产业发展引导基金80%的资金将投资于从事新兴产业早中期、初创期领域投资的创业投资基金，20%资金将直接投资于新兴产业领域的成长期企业专注于新兴产业创投基金投资和直接投资重点投资于中央企业产业结构调整，包括企业提质增效、转型升级、科技创新、国际化经营和不良资产重组等项目以前瞻性、战略性、基础性行业的核心、关键技术突破和产业化为重点，大力开发和投资技术创新、产业升级项目，促进国家战略与市场机制的有机结合。在中国制造2025十大重点领域的基础上，进一步聚焦轨道交通装备、高端船舶和海洋工程装备、工业机器人、新能源汽车、现代农业机械、高端医疗器械和药品、新材料等的重点领域所投项目涵盖高端装备制造、新能源新材料、生物医药、信息技术等中国制造2025十大重点领域，以及大健康、消费品与现代服务业、节能环保、互联网新媒体等多个行业重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业19,景气趋势：创业板指数拥有未来，也拥有现在,我们预计2017年全部A股净利润同比增速19.35%，2018年下滑至13.89%。2018年预计主板净利润增速较2017年下滑，至12.15%，明年周期性下行。2018年预计中小板净利润增速较2017小幅下滑，至16.35%。2018年预计创业板净利润增速较2017年由-16.50%显著上升至20.32%，预计2018年创业板非金融剔除温氏股份、乐视网后，净利润增速从 3.37% 上升至 24.67%。预计2018年创业板指数非金融剔除温氏股份后，净利润增速上升至28.23%。,表2：2016-2018年A股及分板块净利润同比增速,2018E,2018H1,2018Q1,2017,2017Q3,2017Q2,2017Q1,2016,2016Q4,2016Q3,2016Q2,2016Q1,主板主板非金融中小板中小板非金融创业板创业板非金融-温氏&乐视A股A股非金融,12.15%21.38%16.35%16.76%20.32%24.67%13.89%20.90%,13.78%23.67%18.53%18.82%25.33%30.78%14.06%24.01%,14.26%25.52%18.96%20.85%28.75%34.16%14.94%25.04%,20.76%41.65%19.62%20.59%-16.50%3.37%19.35%30.47%,23.63%44.50%31.58%34.12%7.54%21.74%23.70%40.25%,12.37%24.77%26.47%28.95%3.40%22.43%13.10%23.92%,21.88%58.14%33.11%34.99%10.95%26.52%22.27%51.83%,5.95%22.47%36.12%49.36%36.71%32.01%8.66%26.91%,22.97%64.84%63.79%76.53%20.89%25.96%26.19%62.67%,17.90%46.92%45.43%49.86%38.72%44.08%20.22%46.76%,-6.11%-2.42%17.20%36.01%42.18%24.88%-3.80%3.79%,-1.60%2.32%19.71%35.81%65.32%39.79%0.36%8.65%,20,景气趋势：2018Q1创业板内生增速修复至23.14%,创业板内生业绩修复明显，大幅超出市场预期。在同比口径下，主板、中小企业板和创业板2018Q1的内生归母净利润同比增速分别为13.64%、13.81%和23.14%。创业板（剔除乐视网）2017Q4的内生增速按照剔除法下降至为-48.83%,2018Q1的内生增速为29.05%。其中，医药生物、通信2018Q1行业盈利增速主要来源于内生成分。中小板2017Q4剔除法的内生增速为-4.24%，2018Q1的内生增速为13.81%。图25：创业板、中小板2017年各季度及2018Q1内生增速（%）21,日期,创业板,创业板,归母净利润累计同比增长率（%）,（%）,创业板,创业板,景气趋势：创业板业绩处于回升周期,我们预计2018年H1创业板非金融剔除温氏股份、乐视网后，净利润增速为30.78%，环比去年同期明显回升。一年之计在于春，创业板一季报环比修复对全年业绩具有较强的指向性意义。从历史统计角度看，一季报具有指向性意义，在一季报较好的2010、2011、2016、2017年份，中报业绩也都维持较高水平；在一季报较差的2012年，中报业绩也较差；在一季报较为一般的2014、2015年，中报业绩也较为一般。,22,2010-06-302011-03-312011-06-302012-03-312012-06-302013-03-312013-06-302014-03-312014-06-302015-03-312015-06-302016-03-312016-06-302017-03-312017-06-302018-03-31,25.6537.5922.791.04-2.89-1.841.3618.0814.9010.7320.1238.6729.6425.3125.0334.80,23.0737.0421.94-0.24-3.01-1.271.4117.5114.529.1520.6162.9449.609.855.4828.74,16.5737.5912.601.04-6.18-1.843.3118.0712.4410.7327.4538.8524.2025.3124.9334.80,16.7137.0412.70-0.24-6.20-1.273.3317.5112.089.1528.2062.9442.139.852.3728.74,表4：2010-2018年创业板Q1和Q2累计和单季度同比增长单季度归母净利润同比增长日期创业板（剔除乐 创业板（剔除乐视温氏） 视温氏）2010-03-31 32.43 30.50 32.43 30.50,表3：2010-2018年创业板Q1和Q4累计和单季度同比增长归母净利润累计同比增长率（%） 单季度归母净利润同比增长（%）创业板（剔除 创业板（剔除乐乐视温氏） 视温氏）2010-03-31 32.43 30.50 32.43 30.50,2010-12-312011-03-312011-12-312012-03-312012-12-312013-03-312013-12-312014-03-312014-12-312015-03-312015-12-312016-03-312016-12-312017-03-312017-12-312018-03-31,44.4337.5919.461.043.75-1.8413.2218.0816.5410.7318.9938.6731.1025.313.2834.80,29.3037.0411.80-0.24-8.64-1.2710.0817.5122.819.1525.0362.9436.129.85-16.4328.74,21.9137.590.991.04-16.32-1.8422.2918.0735.5510.7312.2538.8523.9025.31-36.7434.80,22.1337.041.07-0.24-16.10-1.2724.3717.5139.539.1511.1062.9420.419.85-70.6028.74,中报预告：军工、计算机、传媒业绩回升,目前，创业板2018中报预告披露率不足10%，2018H1中报预告净利润同比增长率为56.25%，预测Q2单季度同比增速为49.28%，环比明显高于2018Q1创业板增速28.75%。由于提早披露的公司业绩一般较好，因此预告增速后期有下修的可能。从中小板中报预告来看，传媒、军工、计算机持续修复。目前中小板中报预告已经基本披露完毕（890/897）,可以发现成长行业（TMT+电子、医药和军工）2018H1预告净利润同比增长24.19%，Q2单季度同比增长22.94%。其中，传媒、军工、计算机Q2单季度业绩环比仍呈现上涨趋势。传媒和军工小幅修复，计算机改善最为明显。,23,行业,2018Q1同比增长率 2018Q2单季度同比增长率,2018H1同比增长率,采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机,4.91%11.69%40.38%42.88%47.89%20.73%-414.90%124.56%21.49%20.50%11.37%20.00%-22.78%,17.95%18.68%4.91%18.15%22.40%25.36%60.37%34.21%24.43%26.32%17.53%47.57%51.57%,9.52%15.59%12.42%26.73%31.26%23.13%-50.23%69.77%22.94%24.16%14.65%37.49%15.33%,行业,2018Q1同比增长率 2018Q2单季度同比增长率,2018H1同比增长率,家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物银行有色金属,12.33%117.89%24.20%26.90%-11.20%-35.35%11.33%34.29%22.94%62.38%-2.48%40.31%18.11%68.02%,20.85%14.98%30.80%10.67%-10.34%-29.24%18.35%17.01%-4.08%15.78%98.99%25.51%9.95%24.32%,17.18%30.29%28.78%17.59%-10.71%-31.89%15.05%25.19%13.50%25.80%58.30%32.09%14.03%41.49%,表5：2018年中小企业板Q1、Q2、H1预告净利润同比增长（1）,表6： 2018年中小企业板Q1、Q2、H1预告净利润同比增长（2）,商誉减值：2017年有一定程度透支体现我们认为创业板商誉减值问题已在2017年集中体现。创业板2017年商誉总额达2480.79亿元，占净资产比重达18.67%。17年商誉减值损失达到顶峰121.89亿元，占净利润比重为14.04%。15、16年创业板商誉减值损失分别为20.41亿元、20.42亿元，分别占归母净利润的比重为3.14%、2.07%,市值结构性突出，商誉减值损失主要分布在100亿市值以下的公司。剔除坚瑞沃能后，17年度市值区间在50亿元以下、50-100亿元、100-200亿元、200-500亿元、500亿元以上的公司商誉减值损失分别为39.59亿元、23.62亿元、9.40亿元、2.82亿元、0.34亿元，100亿元以下的公司商誉减值损失占17年总资产减值损失比重达83.42%。行业也有结构性特征，传媒行业17年度商誉减值损失占比较大。剔除坚瑞沃能后，17年商誉减值损失排名前五的行业分别为传媒（20.82，占比27.49%）、计算机（10.06亿元、13.28%）、电子（剔除坚瑞沃能）（8.40亿元、11.08%）、医药生物（6.02亿元、7.95%）、机械设备（5.43亿元、7.17%），商誉减值损失占比合计超60%。,图26：17年发生商誉减值的行业分布,图27：商誉减值损失分市值分布（单位：亿元）24,25,商誉减值：18年创业板指商誉减值压力有限我们认为，18年创业板仍将存在一定的商誉减值，但压力有限，尤其创业板指数、创业板50指数：,2017年商誉减值较为彻底有所透支，2018年减值压力大概率将下降。随着创业板17年商誉减值损失达到顶峰121.89亿元，占净利润比重为14.04%，明显超过历史平均水平（2%-3%）。剔除坚瑞沃能后，创业板商誉减值占净利润比重下滑至8.14%，但较2015、2016年仍显著偏高创业板盈利后周期性带动并购标的业绩将提升。从创业板业绩来看，2018Q1、2017Q4、2017Q1和2017年年度的归母净利润增速分别是28.75%、-71.59%、9.12%和-16.50%，说明盈利后周期性已经呈现。2018年至今创业板并购数量和金额同比回落。2014年和2015年创业板共发生大小并购行为分别共有266项和472项，合计占2010-2017的并购总量的比重高达44%。2016年之后，监管进入收紧阶段，外延并购热潮开始逐步消退，2016、2017年并购数量回落至382项和231项。截止目前，2018年1-5月创业板并购数量为37件，并购金额为37.15亿元，分别同比2017年回落62.62%和92.43%。18年关注承诺期后业绩变脸，当前业绩承诺规模环比回落。16-18年业绩承诺个数分别为574、640、673，承诺净利润规模分别为315.19亿元、443.20亿元、379.00亿元，较17年业绩承诺规模下滑。需要提醒的是18年业绩承诺数据并未纳入当期新增并购事项，最终承诺规模留待年报验证。,1.50%1.00%0.50%0.00%,2.00%,4.00%3.50%3.00%2.50%,43210,5,109876,2012,2013,2014,2015,2016,2017,图28：创50商誉减值损失明显低于创业板一般水平创50商誉减值损失（亿元）,创50商誉减值损失占净利润（右轴）,6.00%4.00%2.00%0.00%,14.00%12.00%10.00%8.00%,3020100,70605040,2012,2013,2014,2015,2016,2017,图29：创业板指数商誉减值明显低于创业板一般水平创业板指商誉减值损失（亿元）,创业板指商誉减值损失占净利润（右轴）,预计航空装备、云计算等多数成长行业景气度继续上行,26,成长行业军工电子行业计算机行业通信行业传媒行业医药行业,细分行业航天装备航空装备地面兵装船舶制造半导体光学光电子电子制造计算机应用计算机设备通信设备通信运营光通信文化传媒营销传播互联网传媒化学制药中药生物制药医药商业医药器械医疗服务,评级-,投入-,需求-,产量-,库存-,政策-,上中游石化、高端制造等行业景气上行,27,成长行业采掘行业有色行业化工行业钢铁行业建筑材料行业机械设备行业轻工制造行业电力行业,细分行业石油开采煤炭开采工业金属黄金II石油化工化学原料化学制品化学纤维塑料橡胶钢铁水泥制造II玻璃制造II通用机械专门设备仪器仪表金属制品造纸II包装印刷II家用轻工电力,评级-,投入-,需求-,产量-,库存-,政策-,下游新能源车等行业景气度上行,28,成长行业房地产交通运输纺织服装汽车家用电器农林牧渔食品饮料,细分行业房地产开发园区开发港口II高速公路II公交II航空运输II机场II航运II铁路运输II物流II纺织制造服装家纺新能源汽车基本乘用车多功能乘用车运动型多用途乘用车白色家电黑色家电种植业畜禽养殖白酒啤酒,评级-,投入-,需求-,产量-,库存-,政策-,