宠物产业系列深度之三：宠物食品行业能否复制中国乳业二十年发展传奇？.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券 研究报告 2018 年 05 月 22 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 中小市值 -行业研究周报 :无人机，推动传统物流向数字物流变革的重要力量 2018-05-20 2 中小市值 -行业研究周报 :新股速递：建议关注宁德时代 2018-05-20 3 中小市值 -行业研究周报 :机器人 智能制造新工具，数字经济新帮手 2018-05-13 行业走势图 宠物产业 系列 深度 之 三 ： 宠物食品行业能否复制中国乳业二十年发展传奇？ 我们认为， 当前宠物食品行业与 本世纪初 的乳业有着众多相似之处 ： 在“消费升级”带动下呈现出高速增长、行业集中度提升的趋势 。 对比 如下 ： 1、 市场规模 ： 均 呈现出 高速增长且发展空间巨大的特点 。 本世纪最初十年，乳业行业年均复合增速约达 25%。 宠物 食品 行业在 2010-2020 年期间预计将与 宠物行业保持 一致 增速 ， 增速可达 30%以上， 预计 2020 年行业规模超 600亿 。 对比发达国家，我国宠物饲养比例有很大提升空间， 行业 增长空间大。 2、 驱动力 ： 人均可支配收入 增长 带动 “消费升级” ， 消费者对健康的需求提升。 乳业发展动力在于： 收入提升 ， 消费者 从“温饱”的基础需求向“健康营养 ” 的高层需求 转变。 2017 年我国人均 GDP 近 9500 美元， 超 80%宠物 主将宠物作为家人看待， 愿意为宠物“高层需求”买单 。 3、 竞争格局 ： 两者均经历 市场格局较为分散、龙头领先 优势不显著 的阶段 。1997 年前乳业 CR4 占比 22%， 2017 年 犬 和猫 主粮前 10 品牌 占比 分别为 23%，和 25%，宠物零食集中度更低。 分散的市场格局给国内 宠物 企业以崛起机会 。 因此我们认为 ， 宠物食品行业 可与本世纪初的乳业进行类比，行业持续增长可期 。 随着市场格局逐步由分散走向集中， 宠物食品行业 会有类似于蒙牛伊利的龙头脱颖而出 。 通过分析蒙牛和伊利的成长路径， 我们发现 乳业龙头 持续发展 、龙头地位巩固 的关键 因素包括： 创新品类 ：通过改变原材料 、加工工艺、 产品 口味 等方式不断推陈出新 。 稳固全面的渠道建设 ： 线下渠道下沉，借力电商迅速拓展 线上渠道 。 准确的营销策略 ：电视节目 等大众传媒 投放广告，提升品牌曝光度；同时利用互联网新兴精准营销方式，抓住小众需求，贴合目标群体。 采取合适的并购策略 ：借助并购 增加产能、丰富品类、扩大市场 。 国内宠物食品上市公司中宠股份和佩蒂股份采取 与乳业龙头 类似策略 ， 因此 有望成为宠物食品行业的 龙头 。 重点推荐宠物 双骄 ：中宠股份 +佩蒂股份 中宠 股份 ： 多品牌矩阵建设 +国内渠道布局已见成效，国内收入有望持续高速增长 ； 新品主粮有望促进国内收入再提升，利润拐点值得期待。 佩蒂 股份 ： 宠物咬胶绝对龙头， 产品、研发优势突出 ； 产能 充足、市场拓展顺利，高毛利新品进入红利期，利润有望维持 30%增长 ； 通过建厂和收购获得 新西兰主粮 +零食，丰富产品线，满足国内高端需求，有望凭借原料差异化从国内市场脱颖而出，进一步打开增长空间。 风险 提示 ： 宠物 行业发展不及预期；市场竞争加剧；宠物食品安全问题 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-05-21 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 002891.SZ 中宠股份 34.62 买入 0.74 0.78 1.43 1.98 46.78 44.38 24.21 17.48 300673.SZ 佩蒂股份 64.26 买入 1.33 1.75 2.28 3.01 48.32 36.72 28.18 21.35 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -2%3%7%11%15%19%23%27%2017-05 2017-09 2018-01中小市值 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宠物食品行业：能否复制乳业二十年发展传奇？ . 5 2. 市场规模对比：高速增长、空间巨大 . 5 2.1. 本世纪初乳业：市场增长快，发展空间巨大 . 5 2.2. 当前宠物食品行业：规模增长迅速，人均拥有宠物数量有提升空间 . 6 2.3. 市场规模：当前宠物食品行业 vs 本世纪初乳业 . 7 3. 驱动力对比：消费升级，从 “ 吃得饱 ” 到 “ 吃得好 ” . 7 3.1. 本世纪初乳业：人均可支配收入提升，追求 “ 健康营养 ” 膳食结构 . 7 3.2. 当前宠物食品行业：人均可支配收入提升，宠物消费理念改变 . 9 3.3. 驱动力：当前宠物食品行业 vs 本世纪初乳业 . 10 4. 竞争格局对比：市场格局较分散，龙头初露头角 . 10 4.1. 本世纪初乳业：市场格局较分散，全国性乳企尚未形成 . 10 4.2. 当前宠物食品行业：市场格局较分散 . 11 4.3. 竞争格局：当前宠物食品行业 vs 本世纪初乳业 . 12 5. 标的对比：谁能成为宠物食品行业的蒙牛伊利？ . 12 5.1. 新品类： “ 推陈出新 ” 不断刺激消费 . 13 5.1.1. 乳业新品类：新工艺、新口感、新人群 . 13 5.1.2. 宠物食品新品类：差异化产品引消费者关注 . 16 5.1.3. 总结：推陈出新是保持消费者新鲜感的关键，研发投入保障出新能力 . 17 5.2. 渠道建设：电商是宠物企业超车的 “ 弯道 ” . 18 5.2.1. 乳业渠道建设：蒙牛伊利有所差异，线下下沉，线上发力 . 18 5.2.2. 宠物食品渠道建设：电商渠道助力企业弯道超车 . 19 5.2.3. 总结：线上线下全面布局的企业机会多，电商渠道助力企业弯道超车 . 20 5.3. 营销策略：抓住互联网时代精准营销的机会 . 21 5.3.1. 乳业营销策略：巨额广告 +精准营销 . 21 5.3.2. 宠物食品营销策略：互联网时代的精准营销建设品牌形象 . 22 5.3.3. 总结：互联网精准营销 “ 四两拨千斤 ” ，大众广告值得尝试 . 23 5.4. 并购：增加产能、丰富品类、扩大市场的重要策略 . 24 5.4.1. 乳业并购：奶源地、新品类具有吸引力 . 24 5.4.2. 宠物食品并购：行业跑马圈地趋势渐显 . 24 5.4.3. 总结：依靠并购促进业务协同、拓展市场 . 25 6. 投资建议及推荐标的 . 25 6.1. 中宠股份（ 002891） . 25 6.2. 佩蒂股份（ 300673） . 26 图表目录 图 1：当前宠物食品行业与本世纪初乳业相似之处 . 5 图 2： 1997 年以来乳制品行业销售收入及增速 . 5 图 3：乳制品 零售额增速和国内生产总值增速比较 . 5 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4： 2001-2009 年我国人均奶类消费量（ kg/年） . 6 图 5： 2001 年我国人均液态奶消费量和别国比较（ kg/年） . 6 图 6：中国宠物市场增长情况及预测 . 6 图 7：中国宠物市场细分情况（ 2016） . 6 图 8：各国家庭养宠比 例对比 . 7 图 9：各国人 /户均拥有宠物猫及宠物狗的数量对比 . 7 图 10： 1996-2010 年人均可支配收入提升 . 7 图 11： 2002-2010 人均乳制品消费支出 . 7 图 12：美国农业部 1992 年推出膳食金字塔，牛奶等乳制品占据重要地位 . 8 图 13：高端奶产地和营养含量优于普通奶 . 9 图 14：特仑苏销售额（亿元） . 9 图 15：宠物在家庭中角色 . 9 图 16：宠物商品消费比例 . 9 图 17：宠物主对宠物食品的选择体现出宠物主对 “ 健康营养 ” 的追求 . 10 图 18：主要乳业公司上市初期主要市场 . 11 图 19：本世纪初期乳业行业集中度 . 11 图 20： 2017 年天猫 /淘宝犬主粮市场份额 . 11 图 21： 2017 年天猫 /淘宝猫主粮市场份额 . 11 图 22： 2017 年天猫 /淘宝犬零食市场份额 . 12 图 23： 2017 年天猫 /淘宝猫零食市场份额 . 12 图 24： 2000 年以来蒙牛伊利光明营收情况（亿元） . 13 图 25：中国乳品市场部分品类高增长阶段 . 13 图 26：常温奶和低温奶区别 . 14 图 27：伊利蒙牛常温奶和光明低温奶示例 . 14 图 28：常温奶和 低温奶占液态奶比例 . 14 图 29：中国人均液态奶消耗量持续增长（ kg/年） . 14 图 30：酸奶在乳制品细分品类中保持较高增速 . 15 图 31：常温酸奶崛起速度快 . 15 图 32：含乳饮料代表产品 . 15 图 33：蒙牛酸酸乳推动蒙牛总营收 上涨（亿元） . 15 图 34：儿童牛奶代表产品 . 16 图 35： 2009 年儿童牛奶品牌占有率比较 . 16 图 36：宠物食品市场组成的变化 . 16 图 37：佩蒂咬胶产品展示 . 17 图 38：佩蒂营业收入构成（亿元） . 17 图 39：中宠针对不同宠物疾病开发的 Dr Hao 处方粮 . 17 图 40：中宠推出的无谷低敏粮 . 17 图 41：中宠佩蒂研发支出比较 . 18 图 42：蒙牛伊利销售费用 /营业总收入 . 18 图 43：伊利直控村级 网店（万家） . 19 图 44：蒙牛与阿里零售通合作 . 19 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 45：伊利蒙牛光明全网销售额（亿元） . 19 图 46： 2017 年 11 月阿里平台乳业品牌销售额（万元） . 19 图 47：线上购买渠道选择占比 . 20 图 48：线下购买渠道选择占比 . 20 图 49：中宠境内经销商增长情况（个） . 20 图 50：中宠境内各渠道收入增长情况（万元） . 20 图 51：伊利蒙牛广告费远超光明（亿元） . 22 图 52：蒙牛甜小嗨微博营销文案示例 . 22 图 53：伊利 byebye 君漫画 . 22 图 54：宠物食品企业阿飞和巴弟自创表情包 . 23 图 55：乖宝旗下麦富迪赞助头部综艺节目 . 23 图 56：中宠为自主品牌顽皮设计新包装 . 23 图 57：公司历年营收情况 . 26 图 58：公司历年归母净利润情况 . 26 图 59：公司历年营收情况 . 27 图 60：公司历年归母净利润情况 . 27 表 1：蒙牛和伊利渠道建设策略对比 . 18 表 2：蒙牛伊利近年巨额冠名节目 . 21 表 3：蒙牛伊利并购计划梳 理 . 24 表 4：近年来美国宠物食品企业并购事件举例 . 24 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 宠物食品行业：能否复制乳业二十年发展传奇？ 当前宠物 食品 行业的发展阶段与二十年前的中国乳业有众多相似之处 ：市场规模持续高速增长且空间较大、 消费升级驱动行业发展、 市场格局较为分散 龙头优势不明显。 图 1： 当前宠物食品行业与本世纪初乳业相似之处 资料来源：天风证券研究所 整理 那么宠物食品行业究竟是否能复制乳业二十年的发展传奇？乳业龙头崛起的道路对中国宠物食品公司有什么借鉴？中国宠物食品公司中谁有可能成为宠物食品行业的“蒙牛伊利”？ 2. 市场规模对比：高速增长、空间巨大 2.1. 本世纪初乳业：市场增长快，发展空间巨大 受 市场的放开和消费者对牛奶需求的提升 影响 ，本世纪初的乳业行业迅猛增长 。 1999 年乳业行业销售收入达 149 亿元，同比增长 26%， 2000 年行业销售收入达 193 亿元，同比增长 30%，此后数年间平均增速达 30%以上。乳业行业增速远超同期 GDP 增速，以乳制品零售额增速为例， 1999-2003 年间，乳制品零售总额增速几乎是同期 GDP 的 2 倍。 图 2： 1997 年以来乳制品行业销售收入及增速 图 3： 乳制品零售额增速和国内生产总值增速比较 资料来源： Wind，中国食品工业年鉴， 天风证券研究所 资料来源： 蒙牛招股书， 天风证券研究所 人均奶消费量低，增长空间巨大 。在本世纪初，虽然乳业行业蓬勃发展，增速惊人，但是其市场空间依旧十分广阔。从人均消费水平上看， 2001 年城镇居民人均奶类消费约为 17kg/年，农村不足 3kg/年， 2009 年城镇达到 22kg/年，农村达到 10 kg/年（ 2016 年我国人均奶消费量达到 36.3 kg/年，但与世界发达国家人均消费水平仍有较大差距）。此外，以液态奶为例， 1998 年我国人均液态奶消费量为 0.6 kg/年， 2001 年增长至 2.2 kg/年，但与同时间的美国、英国、日本、韩国等国家差距非常大。因此，对于本世纪初的乳制品行业，市场远未达到饱和，增长空间巨大，这也支撑了行业在随后近 20 年时间内的高速增长。 0%10%20%30%40%50%01000200030004000行业销售收入（亿元） 行业增速 12.1 17.6 17 15.6 14.6 4.8 9 8.8 7.7 9.1 051015201999 2000 2001 2002 2003乳制品零售额增速（ %） 国内生产总值增速（ %） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 2001-2009 年我国人均奶类消费量（ kg/年） 图 5： 2001 年我国人均液态奶消费量和别国比较（ kg/年） 资料来源： 中国奶业年鉴， 天风证券研究所 资料来源： 蒙牛招股书， 天风证券研究所 2.2. 当前宠物食品行业：规模增长迅速，人均拥有宠物数量有提升空间 我国宠物食品行业进入高速发展期。 根据 2017 年中国宠 物行业白皮书 数据， 2017 年我国宠物市场规模达到 1340 亿元，预计在 2010-2020 年期间将保持年均 30.9%的高增速发展，到 2020 年时市场规模将达到 1885 亿元。 宠物食品作为饲养宠物的刚性需求，在宠物行业中占 比大 。根据 APPA 的统计， 2016 年中国各个宠物细分市场中，宠物食品所占的份额最高，达到 33.80%。结合白皮书的数据，推测出我国宠物食品的市场规模达到 412亿元。 人均可支配收入的提升、宠物饲养比例的提高、宠物消费意愿的增强等因素，将持续推动宠物产业的发展。 图 6： 中国宠物市场增长情况及预测 图 7： 中国宠物市场细分情况（ 2016） 资料来源： 2017 年中国宠 物行业白皮书 ， 天风证券研究所 资料来源： APPA， 天风证券研究所 宠物数量有很大 提升空间 ，增长远未停歇 。 根据白皮书的数据， 2017 年我国家庭养宠比例约为 17%（包含所有类别的宠物），与主要发达国家相比存在着明显差距。美国家庭养宠比例高达 68%，澳大利亚有 57%，日本约为 38%。具体到宠物猫和宠物狗上， 据 白皮书统计 ，我国现有宠物猫狗总数 8746 万只， 而美国有 1.8 亿只 ，考虑到我国的人口基数，则户 /人均拥有宠物数量的差距更加明显：美国人均拥有宠物数量是我国的 10 倍，户均拥有量是我国的 6 倍。即使与我国的近邻日本相比，两者也存在明显的差距。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009人均消费量（城镇） 人均消费量（农村） 2.2 020406080100120中国 日本 韩国 美国 德国 法国