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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 / 食品加工 2018 年 05 月 08 日 需求景气依旧、盈利能力改善明显 中性 食品饮料 2017 年 &2018Q1 业绩总结 之大众消费品 相关研究 全面二胎政策落地，母婴市场嗷嗷待哺 婴幼儿食品行业深度报告 2015 年 10 月 30 日 三全食品 (002216)点评：食品饮料弹性最大的 “ 互联网 +” 公司，继续买入 2015 年 4 月 2 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchangswsresearch 张喆 A0230517080002 zhangzheswsresearch 联系人 毕晓静 (8621)23297818转 bixjswsresearch 本期投资提示： 2017 年年报和 2018 年一季报披露完毕 ，食品饮料板块中大 众消费品整体表现稳健 ， 需求景气依旧 ， 盈利能力 改善 明显 ，其中乳制品收入增速表现最为亮眼，需求回暖持续验证，这与我们此前迎接大众消费之春的判断保持一致。 乳制品： 收入持续回暖，盈利能力保持稳健 。 重点覆盖公司收入端延续此前的复苏态势， 2017Q4+18Q1 行业实现 收入 474.19 亿元，同比增长 13.53%，增速同比提升 9.64pct，其中收入占比最高的伊利收入增速改善明显。 尽管原料价格持续上涨对乳制品行业毛利率造成一定压力，但乳制品企业通过结构 升级和促销减弱的方式基本消化成本上涨影响，盈利能力仍然保持相对稳健， 2017Q4+18Q1 实现净利润 34.98 亿元，同比增长 2.01%。 调味品：高景气依旧，收入利润均延续较快增长。 重点公司收入端续稳健增长， 2017Q4+18Q1 行业实现收入 136.63 亿元，同比增长 12.11%， 行业景气仍然维持在较高水平， 尽管 2018 年没有直接提价贡献，但考虑到行业景气程度、集中度提升等因素作用，预计调味品板块收入端仍可保持双位数稳健增长。 调味品行业 利润 端 得益于 17 年的提价 保持 30%以上 的快速增长 。 肉制品 ：收入增速略有放缓，利润增长逐季加速。 2017Q4+18Q1 肉制品行业实现收入452.78 亿元，同比增 长 5.41%。猪肉、鸡肉等价格的持续下跌助力行业盈利能力改善，2017Q4+18Q1 肉制品行业实现净利润 26.42 亿元，同比增长 11.74%。 食品综合 ：表现分化，精选高景气子行业龙头。 食品综合板块的公司所 处行业差异较大，在收入和利润端的表现也有较大的差异。 从收入端来看，桃李面包 16 年以来每个季度的收入增速都保持在 20%以上，汤臣倍健大单品战略显成效收入呈高 增长，洽洽食品近两个季度受益于单品放量增长不断提速，环比改善趋势明显。 啤酒：收入略显平淡，盈利能力持续回升。 在春节提前以及 17Q1 行业收入实现正增长的背景下，啤酒行业近两个季度收入端表现略显平淡， 17Q4+18Q1 行业实现营业总收入171.16 亿元，同比增长 0.52%；但盈利能力改善正逐步兑现， 17Q4+18Q1 行业累计亏损 2.2 亿元，较 去年 同期的 5.59 亿元亏损大幅减亏 。 葡萄酒 、 黄酒及软饮料 ： 收入端普遍承压，未见持续性复苏 。 软饮料的龙头企业露露收入端呈恢复性增长， 17Q4 和 18Q1 收入增速分别为 1.10%、 13.19%；百润在经历渠道去库存之后， 2017Q4 和 2018Q1 的收入分别同比增长 104.63%和下滑 9.67%， 但 长期成长性仍有待确认。 黄酒及葡萄酒表现相对平淡，未见明显改善。 投资建议：“坚守一线龙头，把握确定性；优选细分二线龙头，布局双击行情” 。 再次强调大众消费之春，从自上而下的角度，乳制品和调味品行业仍是重点布局的行业，在个股推荐上伊利、海天两大龙头高景气持续，同时关注估值有优势、业绩环比改善的双汇发展；同时涪陵榨菜和中炬高新为调味品行业重点推荐的细分行业 /二线龙头。在休闲食品方面，重点布局渠道优势明显，品牌力逐渐强化的细分行业龙头，重点推荐三大标的绝味食品、桃李面包以及洽洽食品。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.整体回顾 . 6 1.1 子行业回顾：乳制品收入表现亮眼，盈利能力普遍改善 . 6 1.2 重点公司回顾：收入增速略有分化，利润增速普遍亮眼 . 6 2.乳制品 . 8 2.1 业绩回顾：收入持续回暖，盈利能力保持稳健 . 8 2.2 盈利能力：毛利率和费用率同步下降，净利率小幅提升 . 9 3.调味品 . 11 3.1 业绩回顾：高景气依旧，收入利润均延续较快增长 . 11 3.2 盈利能力：受益直接提价，毛利率加快提升 . 13 4.肉制品 . 14 4.1 业绩回顾：收入增速略有放缓，利润增长逐季加速 . 14 4.2 盈利能力：毛利率相对稳定，费用投放力度保持平稳 . 16 5.食品综合： . 17 5.1 业绩回顾：表现分化，精选高景气子行业龙头 . 17 5.2 盈利能力：毛利率相对平稳，费用投放压力仍在 . 18 6.啤酒 . 20 6.1 整体表现：收入略显平淡，盈利能力持续回升 . 20 6.2 盈利能力：毛利率略有下滑，净利率稳步提升 . 22 7.葡萄酒、黄酒及软饮料 . 23 7.1 业绩回顾：收入端普遍承压，未见持续性复苏 . 23 7.2 盈 利能力：黄酒红酒相对平稳，其他饮料有所改善 . 24 8.投资策略 . 25 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：乳制品行业收入呈现复苏态势 . 8 图 2： 2017Q4 乳制品行业收入增速同比有所加速 . 8 图 3： 2018Q1 乳制品行业收入增速同比显著加快 . 8 图 4： 17Q4-18Q1 乳制品行业收入增速同比加快 . 8 图 5：乳制品行业整体净利润增速相对稳定 . 9 图 6： 2017Q4 乳制品净利润同比下滑 17% . 9 图 7 ： 2018Q1 乳制品净利润增速仍在 15%以上 . 9 图 8 ： 17Q4-18Q1 乳制品行业利润同比略有增长 . 9 图 9 ：乳制品行业整体毛利率同比基本持平 . 10 图 10 ： 2018Q1 乳制品毛利率同比提升 0.75pct . 10 图 11：乳制品行业期间费用率同比略有提升 . 10 图 12：乳制品行业销售费用率同比略有提升 . 10 图 13：乳制品行业的净利率略有下降 . 11 图 14： 2018Q1 乳制品净利率同比下降 0.12pct . 11 图 15：调味品行业收入高景气延续 . 11 图 16： 2017Q4 调味品行业收 入增速有所放缓 . 11 图 17： 2018Q1 调味品行业收入增长同比再提速 . 12 图 18： 17Q4+18Q1 调味品行业收入保持稳健增长 . 12 图 19：调味品行业整体净利润增速仍显著快于收入 . 12 图 20： 2017Q4 调味品净利润增速保持在 30%以上 . 12 图 21： 2018Q1 调味品净利润增速保持在 30%以上 . 12 图 22： 17Q4+18Q1 调味品净利润增速超过 30% . 12 图 23：调味品行业整体毛利率稳步提升 . 13 图 24： 18Q1 调味品毛利率同比大幅提升 2.10pct . 13 图 25： 17Q4-18Q1 调味品期间费用率略有上升 . 14 图 26： 17Q4-18Q1 调味品销售费用率相对平稳 . 14 图 27：调味品行业的净利率稳步提升 . 14 图 28： 18Q1 调味品平均净利率同比提高 2.68pct . 14 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 29：肉制品行业收入增长环比放缓 . 15 图 30： 2017Q4 肉制品收入同比增长 8.51% . 15 图 31： 2018Q1 肉制品收入增速同比增长 2.43% . 15 图 32： 17Q4+18Q1 肉制品收入同比增长 5.41% . 15 图 33：肉制品行业整体净利润略有增长 . 15 图 34： 2017Q4 肉制品净利润同比增长 6.96% . 15 图 35： 2018Q1 肉制品净利润同比增长 16.23% . 16 图 36： 17Q4+18Q1 肉制品利润同比增长 11.74% . 16 图 37：肉制品行业整体毛利率小幅承压 . 16 图 38： 2018Q1 肉制品毛利率同比提升 0.86pct . 16 图 39：肉制品行业期间费用率相对平稳 . 17 图 40：肉制品销售费用率保持相对平稳 . 17 图 41：肉制品行业的净利率稳中有升 . 17 图 42： 18Q1 肉制品平均净利率同比提高 0.75pct . 17 图 43：啤酒行业呈现出收入弱复苏 . 20 图 44： 2017Q4 啤酒行业收入同比下滑 6.61% . 20 图 45： 2018Q1 啤酒行业收入继续保持同比正增长 . 21 图 46： 17Q4+18Q1 啤酒行业收入同比基本持平 . 21 图 47：啤酒行业季度间的利润波动相对较大 . 21 图 48： 2017Q4 啤酒行业净亏损略有收窄 . 21 图 49： 2018Q1 啤酒行业净利润同 比增长 19.96% . 21 图 50： 17Q4+18Q1 啤酒行业亏损幅度明显收窄 . 21 图 51：啤酒行业整体毛利率成改善趋势 . 22 图 52： 2018Q1 啤酒平均毛利率同比下降 0.96pct . 22 图 53：啤酒行业期间费用率季度间波动较大 . 22 图 54：啤酒行业销售费用率季度间存在一定波动 . 22 图 55：啤酒行业的净利率呈小幅改善 . 23 图 56： 2018Q1 啤酒行业净利率同比提高 0.97pct . 23 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 1： 2017Q4 和 2018Q1 各子行业的收入增速表现情况 . 6 表 2： 2017Q4 和 2018Q1 各子行业的利润增速表现情况 . 6 表 3： 2017Q4 和 2018Q1 重点公司的收入增速表现情况 . 7 表 4： 2017Q4 和 2018Q1 重点公司的净利润增速表现情况 . 7 表 5： 16 年下半年至 2017 年底以来几乎所有调味品上市公司都实现了至少一轮提价 13 表 6： 2015Q4-2018Q1 食品综合板块公司的收入增长情况 . 18 表 7： 2015Q4-2018Q1 食品综合板块公司的净利润增长情况 . 18 表 8： 2015Q4-2018Q1 食品综合板块公司的毛利率情况 . 19 表 9： 2015Q4-2018Q1 食品综合板块公司的期间费用率变化情况 . 19 表 10： 2015Q4-2018Q1 食品综合板块公司的净利率情况 . 20 表 11： 2016Q1-2018Q1 葡萄酒、黄酒及软饮料板块公司的收入增长情况 . 23 表 12： 2016Q1-2018Q1 葡萄酒、黄酒及软饮料板块公司的净利润增长情况 . 24 表 13： 2016Q1-2018Q1 葡萄酒、黄酒及软饮料板块公司的销售毛利率变化情况 . 24 表 14： 2016Q1-2018Q1 葡萄酒、黄酒及软饮料板块公司的期间费用率变化情况 . 24 表 15： 2016Q1-2018Q1 葡萄酒、黄酒及软饮料板块公司的销售净利率变化情况 . 25 表 16： 食品饮料行业重点公司估值表 . 26 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.整体回顾 1.1 子行业回顾 ： 乳制品收入表现亮眼，盈利能力普遍改善 2017 年第四季度和 2018 年第一季度，收入端表现最好的是乳制品行业，其中 2017Q4收入同比增长 9.19%、 2018Q1 收入同比增长 17.48%，均呈现出同比加速的状态；2017Q4+2018Q1 收入同比增长 13.53%，环比提高近 10%。调味品继续保持高景气度，2017Q4+2018Q1 收入的同比增速达到 12.11%，虽然相对于去年同期下降近 3%，但是考虑到调味品行业 2017 年的提价贡献，行业的需求景气度依旧。肉制品行业2017Q4+2018Q1 收入增速同比增长 5.41%，主要受猪肉价格下降对屠宰业务的收入负面影响。啤酒行业相对平稳，传统的两个消费淡季中 2017Q4+2018Q1 的收入增速为 0.52%，相较于去年同期略有下降。 表 1： 2017Q4 和 2018Q1 各子行业的收入增速表现情况 收入同比 2017Q4 2016Q4 是否加速 2018Q1 2017Q1 是否加速 2017Q4+2018Q1 2016Q4+2017Q1 是否加速 乳制品 9.19% 2.79% 是 17.48% 4.91% 是 13.53% 3.89% 是 调味品 7.32% 12.37% 否 16.34% 17.90% 否 12.11% 15.24% 否 肉制品 8.51% 17.09% 否 2.43% 15.01% 否 5.41% 16.02% 否 啤酒 -6.61% -2.92% 否 3.84% 2.94% 是 0.52% 1% 否 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2017 年第四季度和 2018 年第一季度，除了乳制品行业在 2017Q4 有所波动以外整体呈现出利润改善的趋势。其中改善最明显的是调味品行业， 2017Q4+2018Q1 的利润同比增速达到 31.54%，同比提高超过 5%， 2017 年完成提价之后顺利将成本压力传导给下游消费者。肉制品行业同样受益于成本下降的红利， 2017Q4+2018Q1 的利润增速达到11.74%，改善较为明显。啤酒行业在去年同期较低的基数上同样呈现出盈利能力明显改善的趋势， 017Q4+2018Q1 的利润同比增速达到 60.62%。受制于成本抬升和竞争加剧，乳制品 2017Q4 的盈利能力有所波动， 2017Q4 利润同比下降 17.04%；但是 2018Q1 盈利能力已有改善，利润同比增速达到 15.97%。 表 2： 2017Q4 和 2018Q1 各子行业的 利润 增速表现情况 利润同比 2017Q4 2016Q4 是否加速 2018Q1 2017Q1 是否加速 2017Q4+2018Q1 2016Q4+2017Q1 是否加速 乳制品 -17.04% 19.11% 否 15.97% 15.29% 是 2.11% 16.88% 否 调味品 31.09% 28.05% 是 31.91% 24.57% 是 31.54% 26.12% 是 肉制品 6.96% -7.65% 是 16.23% -6.67% 是 11.74% -7.15% 是 啤酒 14.99% -79.17% 是 19.96% 18.74% 是 60.62% -434% 是 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 重点公司 回顾： 收入增速略有分化，利润增速普遍亮眼 2017 年第四季度和 2018 年第一季度，收入增速表现最为亮眼的是伊利股份、涪陵榨菜和汤臣倍健，其中伊利 2018Q1 单季度收入增速达到 25.1%，创近年来的新高；涪陵榨菜受益于产品的量价齐升， 2017Q4+2018Q1 的收入增速高达 49.66%；汤臣倍健则受益本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 于健力多的持续放量， 2017Q4+2018Q1 的收入增速高达 61.44%。除此之外，两大新品山核桃系列瓜子和每日坚果系列同时放量的洽洽食品同样呈现收入加速的趋势，2017Q4+2018Q1 的收入增速达 19.06%。 表 3： 2017Q4 和 2018Q1 重点公司 的收入增速表现情况 收入同比 2017Q4 2016Q4 是否加速 2018Q1 2017Q1 是否加速 2017Q4+2018Q1 2016Q4+2017Q1 是否加速 伊利股份 7.96% -0.29% 是 25.10% 3.03% 是 16.91% 1.41% 是 海天味业 6.87% 10.28% 否 17.04% 17.11% 否 12.30% 13.83% 否 中炬高新 2.18% 18.03% 否 18.42% 30.90% 否 10.80% 24.53% 否 恒顺醋业 9.06% 12.73% 否 8.21% 2.85% 是 8.64% 7.70% 是 涪陵榨菜 53.14% 1.05% 是 47.72% 25.08% 是 49.66% 15.36% 是 双汇发展 -1.80% 7.93% 否 -1.38% -4.02% 是 -1.60% 1.90% 否 桃李面包 21.13% 29.01% 否 20.57% 23.88% 否 20.87% 26.55% 否 绝味食品 13.36% 10.11% 18.68% 否 11.71% 洽洽食品 11.41% 6.48% 是 28.44% -7.13% 是 19.06% -0.09% 是 安琪酵母 17.17% 18.43% 否 14.90% 26.07% 否 16.01% 22.21% 否 汤臣倍健 91.92% -18.36% 是 45.03% 12.22% 是 61.44% -0.79% 是 青岛啤酒 -5.79% -7.52% 是 3.01% 2.60% 是 0.34% -0.70% 是 重庆啤酒 -3.72% -2.48% 否 10.37% 0.33% 是 4.62% -0.84% 是 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2017 年第四季度和 2018 年第一季度，重点公司的利润增速大多数呈现出改善的趋势。其中表现最好的是涪陵榨菜、桃李面包和汤臣倍健等。在原材料价格下降和成本提价的驱动下，涪陵榨菜 2017Q4+2018Q1 的利润增速高达 82.18%；汤臣倍健在收入增速改善明显的背景下， 2017Q4+2018Q1 的利润增速同样达到 33.69%；桃李面包收入增速保持稳定，华南市场逐步走向正轨， 2017Q4+2018Q1 在较低的基数下利润增速同样达到 44.95%。除此之外，由于一次性土地收储补偿款的贡献，恒顺醋业 2017Q4+2018Q1 的利润增速接近 100%。 表 4： 2017Q4 和 2018Q1 重点公司的 净利润 增速表现情况 利润同比 2017Q4 2016Q4 是否加速 2018Q1 2017Q1 是否加速 2017Q4+2018Q1 2016Q4+2017Q1 是否加速 伊利股份 -16.37% 27.89% 否 21.15% 11.58% 是 31.64% 30.06% 是 海天味业 23.50% 20.23% 是 23.11% 20.65% 是 23.29% 20.46% 是 中炬高新 -7.33% 35.20% 否 47.40% 74.47% 否 21.12% 53.12% 否 恒顺醋业 154.72% 79.35% 是 32.96% 22.68% 是 99.33% 48.20% 是 涪陵榨菜 84.15% 306.27% 否 80.33% 25.61% 是 82.18% 88.81% 否 双汇发展 3.57% -0.73% 是 21.09% -18.20% 是 11.24% -9.22% 是 桃李面包 40.65% 13.23% 是 51.60% -13.83% 是 44.95% 0.81% 是 绝味食品 15.45% 31.26% 37.64% 否 23.61% 洽洽食品 1.58% -17.84% 是 8.82% -17.35% 是 5.09% -17.60% 是 安琪酵母 54.72% 76.78% 否 30.24% 89.32% 否 40.45% 83.88% 否 汤臣倍健 13.65% -164.09% 是 31.39% 25.95% 是 33.69% -9.05% 是 青岛啤酒 -24.88% -545.46% 是 16.19% 13.91% 是 142.29% -152.30% 是 重庆啤酒 89.34% -53.22% 是 83.71% 205.45% 否 180.02% -67.60% 是 资料来源：公司公告，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2.乳制品 2.1 业绩 回顾： 收入持续回暖，盈利能力保持稳健 2017 年 第四季度和 2018 年 第一季度，乳制品行业重点覆盖公司 （伊利 、光明、 燕塘 、科迪 、天润）的收入端 延续 此前的 复苏 态势， 其中 2017Q4 实现营业 总收入 217.36 元 ，同比增长 9.19%； 2018Q1 实现营业总收入 218.62 亿元 ，同比增长 17.48%。考虑到春节推迟对收入影响 ， 我们将 2017Q4 与 2018Q1 两个季度 数据求和以还原实际增速水平 ，2017Q4+18Q1 行业实现营业总收入 474.19 亿元，同比增长 13.53%，增速同比提升9.64pct。其中收入 占比最高的伊利收入增速 改善 明显， 2017Q4+18Q1 收入同比增长16.91%，增速 同比提升 15.5pct。 图 1：乳制品 行业收入呈现复苏态势 图 2： 2017Q4 乳制品 行业收入增速同比有所 加速 资料来源：公司公告 ， 申万宏源研究 资料来源：公司公告 ， 申万宏源研究 图 3： 2018Q1 乳制品 行业收入增速同比 显著加快 图 4： 17Q4-18Q1 乳制品 行业收入增速同比 加快 资料来源：公司公告 ， 申万宏源研究 资料来源：公司公告 ， 申万宏源研究 尽管大包全脂奶粉 、 白糖 、 包材等原料价格持续上涨对 乳制品行业毛利率造成一定压力， 但乳制品企业通过结构升级和促销减弱的方式基本消化成本上涨影响 ， 盈利能力仍然保持稳健 。其中 2017Q4 乳制品行业实现 净利润 12.03 亿元，同比下滑 17.04%； 2018Q1- 5 %0%5%10%15%20%25%050100150200250300收入合计（亿元） 收入同比（右轴）0%5%10%15%20%25%0501001502002502 0 1 3 Q 4 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 4收入合计（亿元） 收入同比（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001502002503002 0 1 2 Q 1 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1收入合计（亿元） 收入同比（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003504004505001 4 Q 4 + 1 5 Q 1 1 5 Q
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