转债“大时代”系列专题之九：汽车零部件行业转债分析手册.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“ 大时代 ”系列专题之 九 2018 年 04 月 18 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 111/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.51/63.34/1.46 相关研究报告： 利率衍生品“精品系列”专题报告之二：收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务 2018-04-13 专题报告：高质押率企业信用风险研究 2018-04-10 专题报告：哪些企业曾被出具非标审计意见？ 2018-04-17 鼎信转债申购价值分析：低压电力线载波通讯龙头 2018-04-13 天马转债申购价值分析：特种水产配合饲料龙头 2018-04-16 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 汽车 零部件 行业 转债分析手册 汽车 零部件行业基本面分析框架 1、 汽车零部件产业链构成 ： 一般来说，汽车零部件可分为发动机、车身、底盘和电器电子设备四大类，其中，底盘部分按照功能可进一步拆分为传动系统（变速器等）、转向系统（转向机等）、制动系统（制动器等）、行驶系统（车轮、车胎等）。在所有零部件中，发动机、变速器是 单车 价值量最高的部分，其次是座椅、车灯、车机（中控屏、仪表板）及轮胎。 2、汽车零部件行业盈利影响因素 ： 汽车零部件行业处于上游原材料供应商与下游整车制造商的夹缝之间，上游资源垄断、下游地位强势，行业缺乏议价能力，盈利波动较大。具体来看，对零部件行业的盈利分析可以从价（毛利率）和量（产销 量）两方面切入。 从价的维度来看，汽车零部件产品成本主要由各类大宗商品价格决定，包括钢铁、有色、橡胶、塑料等，当大宗商品价格上升时成本抬升。产品价格则由下游整车厂掌握话语权，当整车行业景气度上行，整车终端价格上升时，零部件产品价格受益；反之，当整车行业景气度下行，整车终端面临降价压力时，零部件产品价格往往也将遭遇整车厂的压价。 总的来说，汽车零部件行业的盈利能力与下游整车盈利能力高度相关，二者毛利率走势基本一致。而走势相背的年份则主要受到大宗商品价格的波动影响，例如 2008 年整车行业毛利率相较前一年有所回升 ，但汽车零部件行业毛利率降低近 2 个百分点，这与 2007 年至 2008 年上半年间大宗商品价格大幅上升有关，相似的情况在 2016 年再次出现。 从量的维度来看，汽车零部件的下游需求包括整车配套市场和维修市场，二者占比约为 6： 4。整车配套市场需求主要受到新车产销量影响，维修市场需求则取决于存量汽车的零部件维修频次（汽车保有量、平均车龄、零部件更换频率等）。由于维修市场需求较为稳定，而新车产销量波动较大，因此汽车零部件行业整体营收增速主要受到汽车销量增速的影响。 汽车零部件行业营收增速通常滞后于汽车销量增速一年左右。 2000 年以来国内汽车市场大致经历三轮较明显的周期，汽车销量增速高点分别出现在 2006 年、2009 年、 2013 年，汽车零部件行业营收增速高点分别出现在 2007 年、 2010年、 2014 年，反应出零部件景气度与整车销量高度吻合。 结合量价两个维度，汽车零部件行业的毛利率与产销量往往呈现同步走势，整车市场景气下行的背景下，缺乏议价能力的零部件企业或面临量价齐降的窘境。 向前看，汽车零部件行业正面临几大重要趋势：深度国产替代、电子化智能化、新能源。对于行业细分领域的分析需要从这三大趋势展开 。 3、汽车零部件行业估值 ： 汽车零部件行业整体估值（ PE-TTM）目前在 23 倍左右，明显高于整车行业的 15 倍 和国际零部件企业的 10-15 倍， 考虑到购置税政策实施的相似背景 （相比 2009-2011 年） ，近年购置税政策逐步退出后汽车行业基本面承压，零部件行业利润或受到挤压，不利于高估值的维持，未来存在估值 存在 继续下探的风险。 存量 零部件 行业 转债梳理 双环传动 （ 双环 转债）、 亚太股份 （ 亚太 转债） 、骆驼股份（骆驼转债）、模塑科技（模塑转债） 0.50.70.91.11.3A/17 J/17 A/17 O/17 D/17 F/18沪深 300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 汽车零部件转债概览 . 5 可转债是汽车企业融资的重要方式 . 5 汽车产业链转债以中小盘为主 . 6 基金超配汽车转债，偏好广汽 . 6 汽车转债的 Delta 历史分布 . 7 汽车转债指数的构建与回顾 . 8 汽车零部件行业基本面分析框架 . 11 汽车零部件产业链构成 .11 汽车零部件行业盈利影响因素 . 12 汽车零部件行业趋势分析 . 14 汽车零部件行业估值 . 16 存量汽车零部件行业转债梳理 . 18 双环传动（双环转债） . 18 亚太股份（亚太转债） . 20 骆驼股份（骆驼转债） . 23 模塑科技（模塑转债） . 26 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 汽车转债市场占比历史走势 . 6 图 2：基金重仓汽车 转债市值及占比 . 6 图 3：按 20 日窗口期统计的汽车转债实际 Delta 分布 . 7 图 4：汽车转债价格指数历史走势 . 8 图 5：汽车转债平价指数历史走势 . 8 图 6：汽车转债转股溢价率历史走势 . 9 图 7：平价在 80-90 区间的汽车转债平均转股溢价率历史走势 . 9 图 8：平价在 90-100 的汽车转债平均转股溢价率历史走势 . 10 图 9：平价在 100-110 的汽车转债平均转股溢价率历史走势 . 10 图 10：汽车零部件产业链构成 . 11 图 11：汽车整车、零部件行业毛利率与大宗商品价格 . 12 图 12：汽车整车、零部件行业营收增速与汽车销量增速 . 13 图 13：汽车整车、零部件行业 ROE . 13 图 14：自主、合资乘用车市场份额 . 14 图 15：汽车零部件行业进出口金额 . 14 图 16：国际主要汽车零部件上市公司 PE-TTM 估值（截至 2018.4.16） . 16 图 17：汽车细分行业 PE-TTM 估值 . 17 图 18：双环传动营业收入及其增速 . 18 图 19：双环传动归母净利润及其增速 . 18 图 20：公司毛利率下滑 . 19 图 21：双环传动历史估值情况比较 . 19 图 22：亚太股份营收及其增速 . 20 图 23：亚太股份归属净利及其增速 . 20 图 24：亚太股份主营产品的营收占比 . 20 图 25：亚太股份通过参股多家公司，深度布局智能驾驶 . 21 图 26：亚太股份历史估值情况 . 22 图 27：骆驼股份营收及其增速 . 23 图 28：骆驼股份归母净利及其增速 . 23 图 29：铅价回升 . 24 图 30：高工锂电（ GBII）关于中国 2013-2020 启停电池出货量及渗透率的预测 . 24 图 31：骆驼股份历史估值情况 . 25 图 32：骆驼股份可比上市公司估值情况比较 . 25 图 33：模塑科技主营业务收入结构 . 26 图 34：模塑科技归母净利及其增速 . 26 图 35：模塑科技主要子公司净利润占比变化 . 27 图 36：配套宝马的沈阳名华净利率较高 . 27 图 37：模塑科技历史估值情况 . 28 表 1：汽车产业链可转债一览 . 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 2：汽车产业链可转债的退出方式 . 5 表 3：汽车零部件分类 . 11 表 4：汽车零部件单车价值量（元） . 12 表 5：骆驼集团 2016-2020 铅酸电池产能发展规划（单位： KVAH） . 23 表 6：骆驼股份动力锂电池产能及经济指标规划 . 25 表 7：模塑科技主要子公司及其对应客户 . 26 表 8：募投项目（单位：亿元） . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 本文重点构建汽车 零部件行业 转债的分析框架，包括 汽车 零部件 转债的历史表现 、行业基本面分析框架及存量券梳理 等内容。 汽车 零部件 转债概览 可 转债是 汽车 企业 融资的重要方式 从历史来看， 汽车 行业 青睐可转债融资工具的运用。汽车整车 行业共发行过 4只可转债（ 1 只分离可转债未统计在内），合计规模 73.06 亿元， 汽车零部件行业共发行过 6 只可转债，合计规模 42.5 亿元， 其资金用途基本 均为产能扩建及技术改造 项目 。 目前 整车 存量券 包括广汽、小康，零部件存量券包括亚太、骆驼、双环、模塑。 表 1： 汽车产业链可转债一览 代码 名称 发行额 (亿元 ) 发行日期 正股代码 正股名称 行业 募集资金用途 110418.SH 江淮转债 (退市 ) 8.8 2004-4-15 600418.SH 江淮汽车 汽车整车 -乘用车 厢式客货车地产化项目，对外收购 125572.SZ 海马转债 (退市 ) 8.2 2008-1-16 000572.SZ 海马汽车 汽车整车 -乘用车 微型客车 5 万辆、 SUV及皮卡 1 万辆产能 125887.SZ 中鼎转债 (退市 ) 3 2011-2-11 000887.SZ 中鼎股份 汽车零部件 橡胶制品生产线扩建项目 113009.SH 广汽转债 41.0558 2016-1-22 601238.SH 广汽集团 汽车整车 -乘用车 各车型产能扩建项目 128011.SZ 汽模转债 (退市 ) 4.2 2016-3-2 002510.SZ 天汽模 汽车零部件 汽车用大型多工位级进模具开发项目 113012.SH 骆驼转债 7.1700 2017-3-24 601311.SH 骆驼股份 汽车零部件 动力型锂离子电池项目 127004.SZ 模塑转债 8.1366 2017-6-02 000700.SZ 模塑科技 汽车零部件 塑化汽车饰件建设项目 113016.SH 小康转债 15.0000 2017-11-06 601127.SH 小康股份 汽车整车 -乘用车 年产 5 万辆纯电动乘用车建设项目 128023.SZ 亚太转债 10.0000 2017-12-04 002284.SZ 亚太股份 汽车零部件 新能源汽车轮毂电机驱动底盘模块、汽车制动系统电子控制模块技术改造项目 128032.SZ 双环转债 10.0000 2017-12-25 002472.SZ 双环传动 汽车零部件 自动变速器齿轮扩产项目 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 从发行人角度来看， 汽车 企业均希望可转债能转股退出，避免现金偿债的压力。从真实的退出方式看， 历史上 所有 汽车产业链 转债均顺利 完成了 转股退出。在促转股的 过程中 ， 汽车 企业态度 非常 积极， 江淮、海马在存续期内均两次下修转股价，修正幅度较大，其中海马转债的两次下修幅度高达 72.48%、 28.43%。 表 2： 汽车产业链可转债的退出方式 代码 名称 转股价格特别修正情况 结局 汽车整车 110418.SH 江淮转债 (退市 ) 修正两次， 下修幅度 分别 20.11、 20.16% 转股 99.81%，赎回 0.19% 125572.SZ 海马转债 (退市 ) 修正两次， 下修幅度 分别 72.48、 28.43% 转股 99.57%，赎回 0.43% 汽车零部件 125887.SZ 中鼎转债 (退市 ) 修正一次，下修幅度 29.82% 转股 99.51%，赎回 0.49% 128011.SZ 汽模转债 (退市 ) 无 转股 99.99%，赎回 0.01% 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 汽车产业链 转债 以中小盘为主 从 供给角度看， 汽车产业链 转债 以中小盘为主。回顾已退市的江淮、海马、中鼎、汽模 发行 额均不超过 10 亿，存量券中广汽规模较大， 41 亿的发行额在市场排名 13，而其他存量券规模均在 15 亿以下。 截至目前 ，汽车 转债总余额 75.83亿， 总市值 76.9 亿元，在 转债市场 中占比仅 3.62%。 图 1： 汽车 转债市场占比历史走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 基金 超配 汽车 转债 ，偏好广汽 从需 求角度看， 随着市场扩容， 2017 年基金重仓汽车转债市值有所下降， 截止2017 年底，基金重仓 汽车类 转债 市值 为 11.36 亿，占重仓转债总 市值 的 5.4%，略高于汽车转债市场占比 5%， 处于 高 配状态。重仓券以广汽、模塑为主，其中基金持有 广汽转债 9.76 亿，占存量比 23.77%，基金持有 模塑转债 1.39 亿，占存量比 17.11%。 图 2： 基金重仓汽车 转债市值及占比 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %01020304050607080902 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8汽车转债总市值 市场占比（右轴）0510152025300%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %2017-12-312017-06-302016-12-312016-06-302015-12-312015-06-302014-12-312014-06-302013-12-312013-06-302012-12-312012-06-302011-12-312011-06-302010-12-312010-06-302009-12-312009-06-302008-12-312008-06-302007-12-312007-06-302006-12-312006-06-302005-12-312005-06-302004-12-312004-06-302003-12-312003-06-30基金重仓汽车转债市值 基金重仓汽车转债占比汽车转债市场占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 汽车 转债的 Delta 历史分布 我们选取 汽车产业链 转债和相应正股历史交易数据，按 20 个交易日时间窗口计算 汽车类 转债的实际 Delta，并进一步按平价分组统计。 根据历史交易数据来看，汽车产业链转债 Delta 以 0.35 附近为中心分布，平均值为 0.41。若按平价分组统计来看，偏股型、平衡型、偏债型汽车转债 Delta均值分别为 0.44、 0.26、 0.19。对比全市场偏股型、平衡型、偏债型转债的实际 Delta 均值分别为 0.58、 0.40、 0.21，汽车产业链转债 Delta 普遍低于市场平均，转债价格弹性相对较小，这主要与汽车转债规模不大、流动性有限有关。 图 3： 按 20 日窗口期统计的 汽车 转债 实际 Delta 分布 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 汽车 转债指数的构建与回顾 汽车 转债价格指数 以沪深交易所上市的全部 汽车 转债为样本，选取每日收盘全价，根据存量余额加权平均得到每日的 汽车 转债价格指数。 从价格指数可以看出， 汽车转债价格在绝大部分时间内高于市场平均，并且 在最近两轮 趋势性上涨行情中， 汽车 转债表现 优于 全行业平均收益 ： （ 1） 2008 年 10 月 -2009 年 5 月， 汽车 转债最高收益约 49%，全行业平均收益最高达到 33%，两者基本一致； （ 2）、 2014 年 3 月 -2014 年 12 月， 汽车 转债最高收益约 16%，全行业平均收益最高达到 7%， 汽车转债表现更优 。 图 4： 汽车 转债价格指数历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 汽车 转债平价指数 和价格指数类似，我们以转债存量余额为权重加权平均得到 汽车 转债平价指数。从平价指数可以看出， 在最近两轮上涨行情中， 汽车 转债平价指数 的上行均领先于全行业 平价指数， 可见权益行情是推动 汽车 转债 跑出超额收益的核心驱动 。 图 5： 汽车 转债平价指数历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 050100150200250300350400价格指数 -全市场 价格指数 -汽车产业链050100150200250300平价指数 -全市场 平价指数 -汽车产业链 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 汽车 转债转股溢价率指数 我们简单地以算术平均的方法计算得到 汽车 转债 转股溢价率 。 和全行业的平均转股溢价率相比可以 看到 ， 2013 年以 来 汽车 转债的转股溢价率水平 始终 低于全行业的平均转股溢价率， 汽车转债具有一定的低估值属性 。 图 6： 汽车 转债转股溢价率历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 我们进一步将 汽车 转债按平价水平分为不同的三组：平价在 80 元至 90 元区间、平价在 90 元至 100 元区间、平价在 100 元至 110 元区间。其中： （ 1）平价 80-90 元的 汽车 转债平均转股溢价率历史最高达 58.7%（ 2011/4），历史最 低 11.2%（ 2017/12），历史均值为 27.6%，目前在 16%附近。 （ 2）平价 90-100 元的 汽车 转债平均转股溢价率历史最高达 43.6%（ 2011/4），历史最低 4.1%（ 2006/1），历史均值为 19.9%，目前在 4.65%附近。 （ 3）平价 100-110 元的 汽车 转债平均转股溢价率历史最高达 32.7%（ 2016/3），历史最低 -3.1%（ 2006/2），历史均值为 11.4%，目前在 6.33%附近。 图 7： 平价在 80-90 区间的 汽车 转债平均转股溢价率历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 1 0 00100200300400500平均转股溢价率 -汽车产业链 平均转股溢价率0102030405060708090100 8 0 , 9 0 )溢价率 -汽车产业链 8 0 , 9 0 )溢价率 -全市场汽车转债估值最高： 5 8 . 7 %最低： 1 1 . 2 %平均： 2 7 . 6 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 8： 平价在 90-100 的 汽车 转债平均转股溢价率历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 9： 平价在 100-110 的 汽车 转债平均转股溢价率历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 -1 00102030405060708090 9 0 , 1 0 0 )溢价率 -汽车产业链 9 0 , 1 0 0 )溢价率 -全市场汽车转债估值最高： 4 3 . 6 %最低： 4.1%平均： 1 9 . 9 %-2 0-1 00102030405060708090 1 0 0 , 1 1 0 )溢价率 -汽车产业链 1 0 0 , 1 1 0 )溢价率 -全市场汽车转债估值最高： 3 2 . 7 %最低： - 3 . 1 %平均： 1 1 . 4 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 汽车 零部件 行业 基本面分析框架 汽车 零部件 产业链 构成 汽车产业链由上游原材料、汽车零部件制造、汽车整车制造、汽车经销及售后服务几个环节组成 ， 本文重点分析 零部件 制造子行业 。 汽车 由上万个零部件构成， 例如一台 轿车的零部件 可 达到 1 万个以上， 种类 繁多，因此行业也极为分散。 一般来说， 汽车零部件 可分为发动机、车身、底盘和电器电子设备四大类，其中，底盘部分按照功能可进一步拆分为 传动系统 （变速器等） 、转向系统 （转向机等） 、 制动系统（制动器等）、行驶系统（车轮、车胎等） 。 图 10： 汽车 零部件 产业链 构成 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 表 3： 汽车零部件分类 分类 零部件种类 发动机 发动机总成、滤清器、气缸及部件、油箱、曲轴、燃油喷射装置、其他发动系统 底盘 传动系统 变速器、离合器、减速器总成、万向节、差速器总成、传动轴、其他传动系统 转向系统 转向机总成、转向盘、助力器、助力泵、转向节、转向拉杆、其他转向系统 制动系统 制动器总成、液压制动泵、刹车片、刹车盘、空气压缩机、其他制动系统 行驶系统 车轮、车胎、前桥、后桥、减震系统、悬挂系统、轮辋、轮毂、其他行走系统 车身 及 附件 座椅及附件、汽车轴承、保险杠、排气管、玻璃、雨刮器、其他车身及附件 电子电器零部件 车灯、空调器、传感器、其他电子电器零部件系统 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 细分领域价值链地位决定了细分行业的市场空间， 各个汽车零部件的 价值含量高低可以用“单车价值量”来衡量。在所有零部件 中，发动机、变速器是 技术含量和 价值 量 最高的部分， 对于平均售价 15 万左右的汽车而言，发动机单车价值量大约在 8000-10000 元，变速箱平均约为 6000-10000 元，其中手动变速箱价值稍低，约 3000-4000 元，自动变速箱价值更高，约 8000-10000 元。其次是座椅、车灯、车机（ 中控屏 、 仪表板 ）及轮胎，单车价值量分别约 3000-5000、1600-3000、 2000-5000、 700-2000 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 表 4： 汽车零部件单车价值量（元） 零部件 单车价值量（元） 主要供应商 发动机 8000-10000 三菱、五十铃、康明斯 变速箱 6000-10000 采埃孚、爱信、博格华纳 座椅 3000-5000 江森自控、李尔、丰田纺织 车灯 1600-3000 小糸、斯坦雷、星宇股份 车机 2000-5000 哈尔曼、大陆、德赛西威、航盛电子 轮胎 700-2000 米其林、固特异、风神股份 资料来源 :慧聪汽车 、 国信证券经济研究所整理 汽车零部件行业盈利影响因素 汽车零部件行业 处 于 上游原材料供应商与下游整车制造商的夹缝之间，上游资源垄断、下游地位强势，行业缺乏议价能力 ，