“企业信用风险排查”专题之六：股债两个视角下的行业比较.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 信用债专题 2018 年 6 月 8 日 股债两个视角下 的 行业比较 “企业信用风险排查”专题之六 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 王艺蓉 A0230116070005 wangyrswsresearch 联系人 王艺蓉 (8621)232978187490 wangyrswsresearch 主要研究结论 ： 申万 债券 以重点 发债的 17 行业上市 公司为样本， 独立 构建 债券 行业比较体系 （ 详见报告 四维 行业比较体系的构建 产业债 行业比较体系 专题 之一 以及 相应的 9 篇系列 专题 ）。 从 债券估值的角度， 计算 生产经营、盈利能力、杠杆水平和偿债 能力映射 到债券估值上的权重 ， 债券估值方面，前端生产经营和盈利 亦 占据较大比重， 除了 电力设备与机械设备外，杠杆水平和偿债能力占比相对较低 ，本质上 与 股票 重视经营与盈利的思路是类似 的 。从行业 轮动的角度， 总结不同周期下债券行业表现，配置公用基建类较好往往是衰退末期，宽信用宽货币的环境，配置强周期类较好是经济上行，紧货币阶段。消费服务与中游制造适合过度阶段、相对中性的市场环境下配置， 债券 行业的 轮动 特征，与股票存在类似之处 。 从 行业基本面 角度 ，目前 信用风险 没有演变成全面系统性风险的迹象。 结合生产、盈利、杠杆、偿债四大类分项， 2016 年以来，强周期大类与中游制造大类基本面表现较好，公用基建类与下游消费类表现较弱 。 目前需要警惕的是行业偿债能力的普遍降低，伴随盈利进入平稳期，投资支出增加，同时筹资能力降低，偿债能力可能出现拐点，风险暴露增多。债务角度，基本面下行较多的行业主要有：建筑、公用、港口、医药，其中建筑与港口 2017年年报显示在盈利与杠杆方面有所改善，医药生物行业从年报数据看多数指标企稳 。 总结上市公司与非上市公司行业负债指标异同，差异较大的是建筑、公用、休闲旅游、机械设备、化工几个行业。上市和非上市公司在其余行业 的表现基本一致，横向看，杠杆率高，偿债能力低的行业，集中在地产、商贸、建筑、公用。 煤炭、钢铁、有色、水泥等行业仍然对杠杆依赖程度较大，但是负债和偿债指标有明显改善，风险大大降低；在负债、偿债方面表现较好的，是医药、汽车、（上市）休闲旅游等行业。且时间序列而言，全社会企业杠杆率从 2015 年开始趋于下行，从负债的基本面的角度，风险有所降低，风险主要集中在筹资能力等受政策影响较大的方面 。 信用违约与否是“ 0”和“ 1”的逻辑，在不违约的“ 1”之中，我们可以考虑债券估值的逻辑，而估值的逻辑又包括当前的相对估值（相对基 本面估值）、绝对估值（行业超额利差）以及行业轮动。 从行业违约的安全性角度，目前医药、汽车、（上市）休闲旅游是安全边际较高的行业；从绝对与相对估值角度，推荐的行业有：化工、造纸、煤炭、地产；从行业轮动的角度，推荐的行业集中在中下游，汽车、航空、设备制造、商贸、医药、（上市）休闲旅游。风险相对集中的行业，主要是地产、建筑、公用、港口 。 供给 侧改革以后，煤炭、钢铁行业基本面有向国有公用事业 靠拢 的迹象， 超额 利差存在进一步下行的空间 ； 地产从绝对收益率角度存在吸引力， 核心的风险因素是融资，大型地产企业再融资风险可控，重 点关注有一定规模的 AA+民营地产企业（上市公司为主） ， 存在一定资金缺口 ； 建筑类和公用事业的 风险 ，并未在估值当中充分体现。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1.股票债券在估值维度上的一致性 . 4 1.1 股债估值均重视前端生产经营与盈利能力 . 4 1.2 行业的周期 轮动特征类似 . 6 2.公司债务角度基本面梳理总结 . 8 2.1 发债主体行业基本面时间 序列变化 . 8 2.2 发债主体负债指标横向比较 . 10 3.行业信用总结与展望 . 12 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：产业债超额利差与基本面分位数对比：绝对与相对估值（ 2018 年 5 月 25 日更新） . 5 图 2：四大行业超额利差曲线 . 6 图 3：上中下游行业综合景气度时间序列 . 8 图 4：生产经营、盈利 、杠杆、偿债各项得分情况，偿债能力小幅降低（杠杆得分越高表示杠杆率低） . 8 图 5：煤炭钢铁生产经营分项能力提升 . 9 图 6：港口与医药生物生产经营分项持续下行 . 9 表 1：上中下游行业分类以及分项能力、具体指标 . 4 表 2： 使用行业超额利差与基本面非线性回归得到的财务指标权重 . 5 表 3： 17 行业分类情况 . 6 表 4： 2007 至 2017 年的最优行业 . 7 表 5： 发债主体全体负债及偿债指标横向比较（ 2017 年年报数据） . 10 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1.股票债券在 估值维度上的一致性 1.1 股债估值 均重视前端生产经营与盈利能力 申万 债券 以重点 发债的 17 行业上市 公司为样本， 独立 构建 债券 行业比较体系 （ 详见报告 四维 行业比较体系的构建 产业债 行业比较体系 专题 之一 以及 相应的 9篇系列 专题 ）。 从 债券估值的角度， 计算 生产经营、盈利能力、杠杆水平和偿债 能力映射 到债券估值上的权重 ， 债券估值方面， 前端生产经营和盈利 亦 占据较大比重， 除了 电力设备与机械设备外，杠杆水平和偿债能力占比相对较低 ， 本质上 与 股票 重视经营与盈利的思路是类似 的 。 表 1： 上中下游行业分类 以及 分项能力、 具体 指标 上游 中游 下游 四个能力 具体指标 煤炭 钢铁 航运港口 生产经营 应收账款周转率 有色 水泥 航空机场 存货周转率 石油化工 电气设备 地产 固定资产周转率 机械设备 汽车 盈利能力 毛利率 建筑 商贸 ROA 基础化工 酒旅 杠杆水平 资产负债率 公用事业 医药 长期债务 /股权价值 造纸 有息负债占比 偿债能力 EBIT(DA)利息覆盖率 速动比率 净经营现金流 /长期负债 资料来源：申万宏源研究 各行业 发债主体 样本 ，选取 2010 年 以后有过发债记录 的 所有主体，行业分类按照申万股票行业分类（ 一级 或二级） ，非上市 公司按照主营业务 手动 调整归类。 由于我们的信用债市场逐步真正活跃起始于 2010年，考虑到行业债券超额利差的可信度，我们的时间序列将仅限于 2010 年以后数据。 权重的拟合使用财务指标得分与超额利差分别作为解释与被解释变量，发债主体财务综合得分为实际值，以最小二乘拟合求得合适的财务指标权重。 自行编写最小二乘计算，取 1000 个结果当中，取残差平方和较小的前 50 种结果平均值。 在各行业 分别 算得 基本面指标权重的情况下，可以 计算 综合景气分数， 根据 各个季度 财务 指标中值，可以得到时间序列。 在实际操作中我们进行两点改进： 1、使用较长的时间序列，赋予越近期 的数据愈大的影响力，保证权重结果稳定性的同时能够更好反映近期情况，时间衰减因子 exp(-0.1*t)。 2、由于财务指标是季度低频数据，行业基本面改善传递到资产负债表亦需要一定时间，债券表现一定程度上滞后于行业基本面变动，我们使用财务数据的前一期值本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 与债券指数（超额利差）的当期值进行拟合，例如 2017 年一季报对应 2017 年二季度信用债市场估值 。 表 2： 使用 行业超额利差与基本面非线性回归得到 的财务 指标 权重 13 年 生产经营 盈利能力 杠杆水平 偿债能力 横向打分 煤炭 0.50 0.34 0.13 0.03 1.33 有色 0.53 0.38 0.05 0.05 3.32 钢铁 0.62 0.15 0.16 0.07 5.12 水泥 0.52 0.39 0.04 0.05 1.07 电气设备 0.50 0.14 0.14 0.22 0.23 机械设备 0.43 0.19 0.05 0.32 0.32 建筑 0.46 0.24 0.24 0.06 0.45 化工 0.64 0.19 0.07 0.10 1.87 公用 0.64 0.18 0.08 0.10 0.94 造纸 0.63 0.17 0.06 0.15 0.61 航运港口 0.17 0.65 0.08 0.10 0.30 航空机场 0.45 0.45 0.02 0.08 1.10 地产 0.18 0.34 0.46 0.03 1.45 汽车 0.37 0.17 0.43 0.03 0.34 商贸 0.50 0.37 0.02 0.10 2.64 酒旅 0.60 0.18 0.05 0.17 1.98 医药 0.64 0.19 0.07 0.11 0.13 资料来源：申万宏源研究 对于产业债 估值，我们 可以 从超额利差与基本面两个维度 出发 进行比较， 图 1上半部分蓝色 表示当前行业的超额利差处于历史分位数水平，下半部分 蓝色 表示行业当前景气度综合得分处于历史分位数水平 ，二者 同向表示吻合，蓝色部分过于接近表示景气高而 超额利差 大，行业债券存在低估，蓝色部分距离过大表示 行业 存在高估 从绝对估值角度，目前超额利差较高 （ 80bp 以上） 的行业有煤炭、 有色 、电气设备、基础化工、造纸、航空机场、地产 、 商业贸易 ；从相对估值角度，产业债相对基本面低估的 行业主要是基础化工、 造纸 、 煤炭 ，相对基本面高估的主要是建筑、航运港口 与 公用 。 结合 相对 于绝对估值，从估值角度推荐的行业有：化工、造纸、煤炭 、地产。 图 1： 产业债超额利差与基本面分位数对比：绝对与相对估值 （ 2018 年 5 月 25 日 更新 ） 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 1.2 行业 的周期轮动特征类似 根据工业增加值 、 GDP 和 CPI 同比，将 2007 至 2017 年的经济情况划分为 5个阶段； 工业 增加值 和 GDP 更多 反映 经济产出 情况， CPI 更多 反映需求特点。 根据10 年国债收益率和 3 年 AA-AAA 超额利差，将市场上的流动性和杠杆水平分为 7个组合： 国债收益率下行，说明流动性条件较为宽松， AA-AAA 等级间 利差走阔，说明 信贷 环境偏紧。 根据行业 景气周期相关性对行业进行聚类， 采用 两个方法 ， 方法一 是直接根据17 行业的综合评价得分的相关系数矩阵（先 加权后计算相关性 ）； 方法二 是在四项单项能力指标的相关系数矩阵基础上，通过不同行业的基本面权重加权得到综合相关系数矩阵（先 计算相关性后加权 ）。 根据 两个方法得到的 相关系数矩阵，将相关性最强的行业进行 聚类 ，经过对比和分析，将 17 行业分为四大类：强周期类、中游制造、公用基建和消费服务。 四大分类 的具体行业 见下表： 表 3： 17 行业分类情况 强周期 类 中游制造 公用 基建 消费服务 煤炭 电气设备 建筑 医药生物 有色 汽车 公共事业 休闲旅游 化工 机械设备 航运港口 钢铁 商业贸易 水泥 造纸 地产 航空机场 资料来源：申万宏源研究 其中， 强周期类里，以上游 生产 为主，但是 无论 哪种方法，地产显示出强劲 的 类相关性， 置于 该类当中称为强周期大类。 最后，在通过简单加权平均的方法得到四大类行业的超额利差曲线，简洁明了 方便分析。 图 2： 四大行业超额利差曲线 煤炭 有色 钢铁 水泥 电气设备 机械设备 建筑 基础化工 公共事业 造纸 航运港口 航空机场 地产 汽车 商业贸易 休闲旅游 医药生物10% 12.54 -15.98 2.38 21.32 22.65 -19.50 -36.09 -22.95 -48.02 18.31 -36.44 -41.97 -106.30 -18.11 -66.94 -8.37 11.3220% 51.11 12.98 31.41 39.98 54.69 6.40 -13.61 12.26 -38.32 42.98 -12.16 -14.41 -62.76 -1.51 -31.29 27.17 26.4830% 89.69 41.94 60.45 58.64 86.73 32.29 8.87 47.48 -28.62 67.64 12.12 13.15 -19.22 15.10 4.36 62.72 41.6540% 128.26 70.89 89.48 77.30 118.78 58.19 31.35 82.69 -18.92 92.30 36.40 40.72 24.33 31.70 40.01 98.26 56.8150% 166.84 99.85 118.51 95.96 150.82 84.09 53.83 117.91 -9.22 116.96 60.68 68.28 67.87 48.31 75.65 133.81 71.9860% 205.41 128.80 147.54 114.62 182.87 109.98 76.31 153.12 0.48 141.62 84.96 95.84 111.41 64.92 111.30 169.35 87.1470% 243.99 157.76 176.57 133.28 214.91 135.88 98.79 188.34 10.18 166.28 109.24 123.41 154.95 81.52 146.95 204.90 102.3180% 282.56 186.71 205.60 151.94 246.95 161.77 121.27 223.56 19.88 190.94 133.52 150.97 198.49 98.13 182.59 240.44 117.4890% 321.14 215.67 234.64 170.59 279.00 187.67 143.75 258.77 29.58 215.60 157.80 178.53 242.04 114.73 218.24 275.99 132.64max 9.34 8.02 8.65 9.37 8.73 9.36 7.88 8.47 7.59 8.26 8.68 7.20 7.63 8.51 8.79 8.86 7.6390% 8.54 7.56 7.94 8.60 8.12 8.70 7.43 7.89 7.09 7.67 8.04 6.77 7.10 7.90 8.24 8.18 7.1280% 7.74 7.11 7.22 7.83 7.50 8.05 6.98 7.31 6.59 7.09 7.41 6.35 6.57 7.29 7.68 7.51 6.6170% 6.94 6.65 6.50 7.06 6.89 7.40 6.52 6.73 6.09 6.50 6.77 5.92 6.04 6.69 7.13 6.83 6.1060% 6.14 6.19 5.79 6.29 6.28 6.74 6.07 6.16 5.59 5.92 6.14 5.49 5.50 6.08 6.57 6.15 5.5950% 5.33 5.74 5.07 5.52 5.67 6.09 5.62 5.58 5.09 5.33 5.50 5.06 4.97 5.47 6.01 5.47 5.0840% 4.53 5.28 4.35 4.75 5.06 5.43 5.16 5.00 4.59 4.75 4.86 4.64 4.44 4.86 5.46 4.79 4.5730% 3.73 4.82 3.64 3.98 4.45 4.78 4.71 4.42 4.09 4.17 4.23 4.21 3.91 4.26 4.90 4.12 4.0620% 2.93 4.37 2.92 3.21 3.83 4.12 4.25 3.84 3.58 3.58 3.59 3.78 3.38 3.65 4.35 3.44 3.5510% 2.13 3.91 2.20 2.44 3.22 3.47 3.80 3.26 3.08 3.00 2.96 3.35 2.85 3.04 3.79 2.76 3.04min 1.33 3.45 1.49 1.67 2.61 2.82 3.35 2.68 2.58 2.41 2.32 2.93 2.31 2.43 3.24 2.08 2.53本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 表 4： 2007 至 2017 年的最优行业 时间 经济状态 时间 流动性信用 组合 最优行业 2007.01-2009.01 经济下行 2008.07-2009.01 宽流动性，紧信用 消费服务 2009.02-2010.01 经济上行复苏 2009.01-2010.01 中性偏紧流动性，宽信用 公用基建 &强周期类 2010.01-2011.12 经济过热停滞 2010.01-2011.12 中性偏紧流动性，紧信用 中游制造 2012.01-2016.01 经济下行 初期 2012.01-2013.02 中性偏松流动性，宽信用 消费服务 反弹 2013.03-2014.01 紧流动性，紧信用 强周期类 末期 2014.01-2016.10 宽流动性，宽信用 公用基建 2016.01-2017.12 经济上行 复苏 2016.10-2017.12 紧流动性，中性偏紧信用 强周期类 资料来源：申万宏源研究 总结 不同周期下债券 行业表现，配置公用基建 类 较好 往往 是 衰退 末期 ， 宽信用 宽货币 的环境 ，配置强周期类较好 是经济 上行 ，紧货币阶段 。 消费服务与中游制造适合过度阶段、相对中性的市场环境下配置，消费服务往往需要一定程度宽货币 的配合；而中游制造则需要一定程度紧信用的辅助。从经济周期的角度，复苏的初期，往往伴随“双紧”政策，上游强周期行业是最优配置，而在衰退的末期，也是宽松末期，公用基建是最优选择，在复苏末期，过热初期，中游制造类表现较好，在衰退的初期，消费服务类表现较好。 未来宏观经济的判断是经济阶段性到了一个复苏的末期，处于一个中性偏宽货币、紧信用的状态，也就是一个继续去杠杆（尤其是地方政府和国有企业杠杆）、但基础货币相对宽松的情形。在这样的组合下，表现较优的行业为中游制造和消费服务大类 ， 具体 包括 机械 、电力、造纸、航空、 商贸 、 汽车 、医药、休闲旅游， 这与股票行业的周期轮动特征是类似的。 - 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 02010/1/12010/3/12010/5/12010/7/12010/9/12010/11/12011/1/12011/3/12011/5/12011/7/12011/9/12011/11/12012/1/12012/3/12012/5/12012/7/12012/9/12012/11/12013/1/12013/3/12013/5/12013/7/12013/9/12013/11/12014/1/12014/3/12014/5/12014/7/12014/9/12014/11/12015/1/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/1上游生产超额利差均值 中游制造超额利差 公共基建超额利差 消费服务行业超额利差本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 2.公司债务角度基本面梳理总结 结合 生产、 盈利 、杠杆、 偿债 四大类分项， 2016 年 以来， 强 周期 大类 与 中游 制造大类基本面表现较好，公用基建类与下游消费类表现 较弱 （ 我们 采取 最新至 2017年 年报数据 ） 。 在生产经营、盈利能力、杠杆优度和偿债能力四个分项中， 1）改善最早的是杠杆水平， 2014 年底开始，企业杠杆水平就开始企稳并降低（表现在标准得分上是分数向上），彼时企业已经逐步退出了大量投资的周期。 2）盈利能力伴随生产经营能力改善，二者开始于 2015 年年底和 2016 年年初，杠杆率下降 +盈利上升，企业的偿还能力有 切实 改善，四个分项的能力均向上好转，整个 2016 年的四季度开始到2017 年，信用环境整体提升，违约个券的数量和规模均有所减少。从 2017 年年初开始，我们正式提出布局过剩产能债的投资策略。 3）但目前需要警惕的是行业 偿债能力的普遍 降低 ，伴随 盈利进入平稳期， 投资 支出增加，同时 筹资 能力降低 ，偿债能力可能出现拐点，风险暴露增多。 图 3： 上中下游行业综合景气度时间序列 图 4： 生产经营、盈利、杠杆、偿债 各项得分情况 ，偿债能力小幅降低 （杠杆 得分 越高 表示杠杆率低 ） 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 2.1 发债主体 行业基本面 时间序列变化 生产经营方面，建筑最差，继续 趋势下行 ；港口 、医药仍然在底部徘徊； 地产有 较明显回落， 但 好于 20142015 年 ，其余行业均上升。 生产经营主要看的是资产的营收创造能力，所以 建筑、 港口 和医药的 资产 利用效率存疑。在具体指标上，在应收账款周转率方面，建筑与医药下降较为明显， 回款并不乐观；存货周转率方面，有色下降较快，说明行业库存有一定堆 积；固定资产周转率方面，多数行业均有提升，少数行业持平，仅有 港口下行。 各行业 盈利能力 普遍改善 ， 煤炭、 钢铁、水泥、化工 、 造纸等强周期行业 盈利持续向上， 下游商贸 、 航运 港口 、 地产 盈利 上行 ， 建筑行业 盈利拐头向上， 电气 和机械 设备 制造类维持在 2014 年 以来高位但出现拐头向下 ； 公用 事业仍在低位，航空2 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 02010/12/12011/4/12011/8/12011/12/12012/4/12012/8/12012/12/12013/4/12013/8/12013/12/12014/4/12014/8/12014/12/12015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/1强周期大类 中游制造大类公用基建大类 消费服务大类2 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 02010/12/12011/4/12011/8/12011/12/12012/4/12012/8/12012/12/12013/4/12013/8/12013/12/12014/4/12014/8/12014/12/12015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/1营运能力 盈利能力 杠杆水平 偿债能力本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 机场和医药有所下行。 盈利能力对 所有行业 估值的影响权重基本均超过 20%，个别超过 60%。 公用、 医药、航空机场 盈利不断下滑增加行业风险。 公用事业 盈利较低但是利差不高的原因，可能在于类似城投债的“信仰”，大部分城投债也集中分布在公用事业行业（样本中我们剔除了城投），但我们需要看到的是，政府的转移支付整体缩量，尤其对电力的转移支付将进一步减少，类城投的逻辑将逐步瓦解，行业进入披沙拣金的时代。 杠杆优度整体出现较大改善后 稳定 （杠杆 优度越高表示杠杆率 越 低 ） ， 医药、公用 、 电气 设备与机械设备 杠杆优度下行最为明显， 煤炭 、水泥、 化工 、 造纸 杠杆优度 继续提升 ，建筑 杠杆优度有所 改善， 其余行业较为平稳。 2015 年以来大 部分行业杠杆率降低，其中负债率继续上行的行业主要有：建筑、地产、商贸、医药，主要集中在下游行业。 休闲 旅游行业中，上市公司多为轻资产公司，杠杆率降低，但非上市公司 有 较大投资支出，与地产、建筑、甚至城投有一定 共性， 杠杆率明显上行。 有息负债占比较高的，有煤炭、钢铁、有色、基础化工、公用事业、商业贸易。负债 /股权价值方面，煤炭、钢铁、建筑、商贸是最高的四个行业。 偿债能力 普遍 有所下行 ，公用事业、港口、建筑、医药表现较差，电力设备持续下滑 ，其它行业 小幅下行 或基本稳定 。 具体来看，各行业在 EBIT 利息覆盖倍数、速动比率上并无明显下滑，主要下行指标是净经营性现金流 /长期债务，也就是说短期偿债能力无虞，但长期偿债能力有压力。相对于长期负债，净经营现金流对负债绝对规模比较充足的有：水泥、造纸、汽车、 休闲旅游与医药，但其中，医药生物与汽车该指标有较大幅度的边际 下行 。 我们提到 债务角度 ， 基本面下行较多的行业主要有：建筑、公用、港口、医药 ，其中 建筑 与港口 2017 年 年报显示 在盈利 与杠杆方面有所改善， 医药生物行业 从年报数据看多数指标企稳。 医药生物 ROA 以及毛利率的绝对数值 高，目前 42%的 中值 毛利率在 17 个发债行业内绝无仅有，且发债主体的负债率 中枢 在 50%以下，属于绝对安全边际较好的行业。 但 各项指标 在 近年 都有比较明显的下行。长期偿还能力有进一步下 行的可能，目前医药行业的超额利差已经进入负值区间， 可能面临一定估值风险 ，从性价比 角度 ，以配置短债为主。 图 5： 煤炭钢铁 生产经营 分项 能力提升 图 6： 港口与 医药 生物生产经营分项持续下行 0. 002.004. 006. 008. 001 0 . 0 01 2 . 0 02010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/1煤炭 钢铁0. 001. 002. 003.004.005. 006. 007. 008. 009. 001 0 . 0 02010/12/12011/4/12011/8/12011/12/12012/4/12012/8/12012/12/12013/4/12013/8/12013/12/12014/4/12014/8/12014/12/12015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/1建筑 医药本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 2.2 发债 主体负债指标 横向比较 我们以资产 负债率（ 地产 需要调整，从预收账款中 扣除 已销售存货） ，有息负债 占比、 负债 /股权 价值衡量 行业 的负债水平， 以利息 保障倍数、 速动 比率、 净经营 现金流 /长期 负债衡量 行业 的偿还能力。 从 上市公司的角度， 资产负债率 占比 相对较高的是建筑、地产，有息负债 占比较高的是 有色、钢铁、水泥、电力 设备 ；负债 /股权价值方面，建筑和地产是最高的两个行业。 综合 看 建筑和地产的杠杆 依赖度最大 。 偿债 能力方面， 利息保障倍数 较低的 是公用 、 有色 、 机械设备 和商贸 ；速动比率比较差的是 公用 、 钢铁 、水泥 ； 净经营现金流对 长期 负债 覆盖较弱的 是商贸 、 电力设备 、 地产和公用 。 总结 上市公司与非上市公司行业 负债 指标 异同 ，差异较大的是 建筑 、公用、休闲旅游、机械设备 、 化工几个行业。 机械 设备的分化表现在上市公司样本的机械设备在 杠杆 与偿债能力方面指标较为优秀， 以 资产负债率 为例 ，上市的机械发债主 ，资产负债率仅有 55%，而 包含 非上市公司的机械 全部 发债主体， 资产 负债率高达78%。 机械 行业的 上市 公司， 以 工程机械 、 动力机械为主，多为龙头企业，其余细分领域基本也是 龙头 公司，但机械全部发债主体， 包含 众多机床、微小零部件制造企业，整体偿债能力 偏弱 。 建筑 行业与 工程 机械行业相反，建筑行业上市公司以民营建筑、园林类居多，负债率较高、现金流较差，但建筑行业 全部 发债主体中， 以央企为主，如电建、水电建、建筑局等，相比而言 ， 回款能力及筹资能力更好。 公用 事业 与 建筑行业类似，上市公司中环保工程类公司占据相当比例，但是全部发债主题中， 以 国有火电、水电为主， 发债 全体数据 好于 上市公司数据。 休闲 旅游的上市公司以轻资产公司为主，毛利和现金流均较好，具有比较明显的下游消费特征，因此杠杆和偿债各项指标较为优秀，但是发债主体总体中，存在 大量建设 开发性 旅游公司， 与 地方性 地产 园区开 发 公司 、 甚至城投平台有类似的收支运营结构，杠杆率较高，利润和现金流较差。化工 类 上市公司多为产能集中龙头公司，但 发债主体总体中，存在大量中小民营产能， 地炼 企业， 该类 企业 融资 能力较低，但是杠杆率高， 也 存在一定经营风险。 上市 和非上市公司 在 其余行业的表现基本一致， 横向 看，杠杆率高，偿债能力低的行业， 集中 在 地产 、 商贸 、建筑、公用 ； 煤炭、 钢铁 、有色、水泥 等行业 仍然对杠杆 依赖 程度较大，但是负债和偿债指标有明显改善 ， 风险大大降低； 在 负债 、偿债方面表现 较好 的， 是医药 、汽车、 （上市）休闲 旅游等 行业 。 且时间序列 而言，全社会企业 杠杆率 从 2015 年 开始趋于下行，从负债的基本面的角度，风险有所降低， 风险主要 集中在筹资 能力等 政策方面。 表 5： 发债 主体全体负债及偿债指标横向比较（ 2017 年 年报数据） 发债主体全体样本指标 指标 资产 指标 有息负债 指标