美债收益率专题报告：美债收益率持续提升不制约我国利率下行空间.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 美债收益率 持续 提升 不 制约 我国利率下行 空间美债收益率 专题 报 告 Table_Summary 报告摘要 美债收益率持续提升制约我国利率下行空间 ？ 随着 10 年期美债收益率再次突破 3%，引起市场关注。不少投资者认为 ， 如果美债收益率持续提升，我国利率未来下降的空间将非常有限。我们认为这一观点从逻辑上很难站稳脚跟 ，因为它包含有三个重要的假设：美债收益率持续提升、中美利差存在下限，中美利差收窄导致人民币贬值进而迫使央行货币政策调整。 美债收益率会否持续提升？ 4月以来 美债收益率提升是自 2016年下半年上涨的延续 。 美债收益率短期看联邦基金利率，长期看通胀 与经济增长。由于 下半年美联还有 2-3 次加息，原油价格的强势导致美国通胀下半年易上难下，以及美国经济在减税作用下继续复苏 ， 我们 认为 这一轮美债收益率上升具有持续性 。 从另外一个角度，我们利用 IS-LM模型判断美国利率的变化趋势。投资增加、消费增加、政府支出减少，税收减少的情况下， IS曲线右移；美联储加息并缩表，回收流动性，资金供给减少，但融资需求增加， LM 曲线左移；最终利率将从 r1上升至 r2。 中美利差下限是多少？ 过去相当长的时间内，以 10 年期国债收益率为代表，中国利率持续高于美国的利率，而且中美利差基本在 0.5%-2.0%区间波动，这背后有着深刻的逻辑 ： 金融海啸后，美国量化宽松长期低利率 ；而我国货币政策一直稳健，利率处于正常水平。 长期内，中美利差存在多种可能 。金融危机之前中美利差长期为负。 中美利差 在最近 5 年 窄幅 波动造成 两国 利差存在下限的错觉 。 事实上， 中、美利率各自精彩，两者利差是综合结果 。 从 更长 历史经验和理论逻辑来看，中美利差并不存在下限。 由于 美国货币政策正常化，中美利差未来可能再次为负 。 中美利差 收窄与人民币兑美元走势 。 中美利差收窄与人民币兑美元贬值之间并没有必然的关系，在很多时候中美利差收窄时，人民币兑美元仍然在升值；而中美利差扩大时，人民币兑美元则在贬值。 背后的逻辑也很简单，汇率价格是一个Table_ReportInfo 相关研究报告： 2018年利率债半年度策略报告-2018/05/08 固定收益专题之一：探讨可转债投资策略 -2018/04/24 贸易战降温，哪些可转债值得投资 -2018/03/29 Table_Author 证券分析师：张河生 电话： 021-61376547 E-MAIL： zhanghstpyzq 执业资格证书编码： S1190518030001 Table_Message 2018-05-16 债券策略报告 债券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 债券策略 报告 P2 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 极其复杂的结果，其影响因素非常多样，利率的变化仅仅是其中一个要素。 由于美债收益率未来可能持续提升，欧洲货币政策收紧进程低于预期，美国经济复苏持续等多重因素下美元指数在未来的表现或继续强势。而中国经济自身方面：无恶性通胀压力，经济增长韧性强，利率持续下降以及出口依旧高增长。央行对人民币汇率的态度是希望它双向波动，尽量打破单边预期；当前 人民币兑美元状态正好处于这种状态因此央行干预的动机较少。综上，我们认为人民币兑美元下半年可能会承受一定的贬值压力 ，但是幅度可控，央行无需调整货币政策 。 总结：无需过度关心美债收益率上升对我国利率的制约作用。 综上，美债收益率持续提升并不会制约我国利率下行的空间。虽然未来美债收益率可能持续提升，但是中美利差并不存在所谓的下限，未来再次为负也是正常现象。另外，中美利差收窄甚至为负 并 不必然导致人民币兑美元贬值。虽然我们判断人民币兑美元未来可能存在一定贬值压力，但是幅度可控，央行无需调整货币政策。 因此，我们认为无需过度关心美债收益率持续上升的现象，其对我国利率下行并不会形成强有力的约束。 风险提示 美国经济复苏力度低于预期； 人民币贬值超预期。 债券策略报告 P3 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 美债收益率持续提升制约我国利率下行空间？ . 5 二、 美债收益率会否持续提升？ . 6 (一 ) 美债收益率提升是自 2016年下半年上涨的延续 . 6 (二 ) 美债收益率短期看联邦基金利率，长期看通胀 . 6 (三 ) 加息、通胀与经济复苏是美债收益率提升的主要原因 . 7 (四 ) 美债收益率未来或持续提升 . 9 三、 中美利差下限是多少？ . 10 (一 ) 近几年中美保持一定利差有深刻的逻辑 . 10 (二 ) 长期内，中美利差存在多种可能 . 11 (三 ) 中美利差未必有下限 . 12 四、 中美利差收窄与人民币兑美元未来走势 . 13 (一 ) 中美利差收窄与人民币贬值无必然联系 . 13 (二 ) 人民币兑美元可能承受一定贬值压力 . 14 四、总结：无需过度关心美债收益率上升对我 国利率的制约作用 . 14 五、风险提示 . 14 债券策略报告 P4 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1： 10年期国债收益率走势 . 5 图表 2： 10年期美国国债收益率 . 6 图表 3：美国国债收益率决定因 素 . 7 图表 4：美联储加息与美债收益率变化 . 8 图表 5： 10年期美债与通胀指数国债收益率变化 . 8 图表 6：美国 经济情况 . 9 图表 7：美债利率未来走势 . 10 图表 8：金融危机后，中美利差走势 . 11 图表 9：金融危机后，中美 利差走势 . 12 图表 10：中美利差与人民币兑美元汇率关系 . 13 债券策略报告 P5 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 美债收益率持续提升制约我国利率下行空间？ 4月份以来 10年期美国国债收益率多次突破 3%，引起了市场的关注。市场上一度担心，如果美债收益率持续提升，我国利率未来下降的空间将非常有限。我们认为这一观点从逻辑上很难站稳脚跟。 首先，其重要前提条件是美国国债收益率未来能够持续提升，实质突破 3%，达到3.5%，甚至 4%的水平 。 其次，美债收益率持续上升制约我国利率下行空间的隐含观点便是 中美利差 存在一个下限。也就是说中国的利率需要高于美国的，或者是中国的利率要高于美国利率一定水平。 这样的 结论 仅仅是基于过去 五、六 年的一个经验判断。 第三，该说法的推导逻辑为： 中美利差 收窄可能导致人民币贬值进而影响我国货币政策，改变利率走势。不难看出， 中美利差 收窄导致人民币贬值是基于利率平价理论推导的，但是在现实中汇率是多因素共同作用的结果， 中美利差 收窄 不一定 导致人民币 贬值 。 综上， 美债收益率持续提升制约我国利率下行空间 的观点尚有许多待讨论的要点。我们将着重从以上三个方面进行研究，分析美债收益突破 3%这 一事件 对我国利率未来下降 将 产生什么样的影响。 图表 1： 10年期国债收益率走势 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 0.000.200.400.600.801.001.201.401.602.002.503.003.504.004.502017-12-182017-12-252018-01-012018-01-082018-01-152018-01-222018-01-292018-02-052018-02-122018-02-192018-02-262018-03-052018-03-122018-03-192018-03-262018-04-022018-04-092018-04-162018-04-232018-04-302018-05-072018-05-14中美利差 中国利率 美国利率 债券策略报告 P6 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、 美债收益率会否持续提升 ？ (一 ) 美债收益率 提升是自 2016年下半年上涨的延续 美国 2年期国债收益率逼近 2.5%，触及 2008年 9月以来最高水平；美国 5年期国债收益率报 2.838%，触及 2009年 8月以来最高水平；美国 7年期国债收益率报 2.951%，刷新七年以来新高。 10年期美国国债收益率一度突破 3，这是 4年多来首次，市场对通胀的担忧再度出现。 此次美债收益率上升从走势上看应是年内的第二波上涨，但从历史曲线上来看则是 2016年上涨的延续， 10年期美国国债收益率从 2016年下半年起便开始了缓慢的上涨，2016年末美债收益率骤然上升并突破 2%大关并将收益率维持在了 2.5%左右，这种情况一 直持续到了 2018年初。进入 2018年，美债收益率继续开始上涨并在 2月份突破 2.8%大关直逼 3%，但进入 3月以来，收益率变化似乎进入了又一个稳定期，维持在 2.8%上下波动，然而四月份收益率变化继续超出市场预期，一波上涨便实现了破 3。 图表 2： 10年期美国国债收益率 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (二 ) 美债收益率 短期看联邦基金利率，长期看通胀 美债收益率在短期和长期中的决定因素是不同的，美国短期国债收益率的变化主要由联邦基金利率所主导，而联邦基金利率是实际利率和通货膨胀率的具体体现；美国长期国债收益率由期限偏好和预期短期利率决定，预期短期利率则由预期实际利率0.000.501.001.502.002.503.003.502015-01-152015-03-152015-05-152015-07-152015-09-152015-11-152016-01-152016-03-152016-05-152016-07-152016-09-152016-11-152017-01-152017-03-152017-05-152017-07-152017-09-152017-11-152018-01-152018-03-15美国 :国债收益率 :10年 债券策略报告 P7 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 与预期通货膨胀率决定，由于预期通货膨胀率在很大程度受现阶段通货膨胀率影响，因此把握通货膨胀率的发展是分析美债收益率变化的重要工具之一。 图表 3：美国国债收益率 决定因素 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (三 ) 加息、通胀与经济复苏是美债收益率提升的主要原因 1、 美联储进入加息周期推升短端收益率上涨 由于长端收益率 =短端收益率 +期限利差，而美联储加息会直接影响债券短端收益率的上涨，短端收益率的上涨则会进一步倒逼长端收益率的上涨，最后导致债券利率整体上涨 ， 美联储历次加息之后，美债收益率都会引来一个峰值。因此，每一次加息均会对应一次收益率上涨的高峰，所以美联储的新一轮加息也是推动债券收益率上升的因素之一。 债券策略报告 P8 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 4：美联储加息与美债收益率变化 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2、 原油上涨推动美国 通胀 预期 相关研究在分析此次美债收益率上涨原因时都会谈到通货膨胀这一因素，根据名义利率 =实际利率 +通货膨胀率这一公式我们可以知道，通货膨胀在美债收益率上升过程中起到重要作用，而在历史走势中，美债收益率变化与通货膨胀变化趋同，二者相关性较大。在此次通货膨胀率的上升主要由于近期原油价格的上涨，因此中东局势的变化是影响美债收益率变化的重要因素。 图表 5： 10年期美债与通胀指数国债收益率变化 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.003.202017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04美国 :国债收益率 :10年 美国 :联邦基金利率 (日 ) (0.20)0.000.200.400.600.801.001.001.502.002.503.003.502015-01-152015-03-152015-05-152015-07-152015-09-152015-11-152016-01-152016-03-152016-05-152016-07-152016-09-152016-11-152017-01-152017-03-152017-05-152017-07-152017-09-152017-11-152018-01-152018-03-15 债券策略报告 P9 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3、 美国经济 持续 复苏 推动美债收益率上涨 经济 基本面也是影响收益率变化的重要因素，在经济 由 衰退转向复苏的时 点 ， 都会引发长端收益率的上升。近年来，美国经济回暖， 2018年 3月美国第一季度 GDP按不变价计算同比增长 2.86%，创近两年来新高。随着美国经济复苏，市场预期未来经济增长，边际产出处于上升期，通货膨胀预期也随之上升，因此导致债券利率上升。 图表 6：美国经济情况 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 综上所述，我们认为美债收益率此次上涨主要 源自 三 个方面： 原油涨价 导致的美国通胀预期提升、美联储持续加息 以及 美国 经济 复苏 。 (四 ) 美债 收益率 未来 或持续提升 鉴于以上逻辑，我们不难发现这一轮美债收益率上升具有持续性：下半年美联还有 2-3次加息，原油价格的强势导致美国通胀下半年易上难下，美国经济在减税作用下将 继续复苏。 从另外一个角度，我们利用 IS-LM模型 判断美国利率的变化趋势。 IS-LM模型是 同时考虑 商品市场与货币市场 ，两个市场的 均衡推动利率变化 。对于美国商品市场，在投资增加、消费增加、政府支出减少，税收减少的情况下， IS曲线 右移 ；对于美国货币市场，美联储加息并缩表，回收流动性，资金供给减少，但融资需求增加， LM曲线左移 ； 最终利率将从 r1上升至 r2。 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.001990-031991-041992-051993-061994-071995-081996-091997-101998-111999-122001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-04美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 债券策略报告 P10 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 7： 美债利率未来走势 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 三、 中美利差 下限是多少 ？ (一 ) 近几年中美保持一定利差 有深刻的逻辑 过去 相当长的 时间内，以 10年期国债收益率为代表，中国利率持续高于美国的利率，而且中美利差基本在 0.5%-2.0%区间波动 ，这背后有着深刻的逻辑。 金融海啸后， 美国量化宽松长期低利率 2008年金融危机后 ， 10 年期国债收益率一直保持在较低水平。尤其是在多轮量化宽松政策的刺激下，美国信贷市场长期零利率的情况下，国债收益率也下行到历史新低水平。自 2011 年以来， 3%的心理位置只在 2013 年末和 2014 年初触及，随后 10 年期 国债收益率下行到历史新低水平， 这 也成就了美国长达 3年的债券牛市。 相反 中国货币政策 一直稳健，利率正常 再来看中国，货币政策长期稳健， 10 年国债收益率大多时候保持在 3%-4%的区间，受部分事件性影响出现 3%以下及 4%以上 的走势。再细看近一年来，中债出现企稳态势，收益率波动区间也收窄。美债收益率波幅 变窄、中债收益率企稳，中美利差因而也长期处在相对稳定的区间，且一直为正。然而这并不是市场常态。 债券策略报告 P11 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 8： 金融危机后， 中美利差 走势 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (二 ) 长期内，中美 利 差存在多种可能 国债收益率在很大程度上反应一国的经济发展水平和当前通胀程度。中美经济体都在不同的时期经历了不同的高速发展和高通胀时期。因此，国债收益率走势在货币市场供需、财政政策等多种因素影响下表现不同。虽然在金融危机后，中美利差长期存在。但这并不意味着中美利差必然存在。从更长远的区间来看，美债收益率并不比中债收益率低，甚至在很长的一段时间内， 10年期 中债收益率远低于 10 年期 美债收益率，并且出现过 300BP 左右的倒挂。 金融危机前中美 利 差长期为负 在 2002-2008 年区间，中美利差大多为负，中债收益率波动较大，美债则相对 平稳，尤其在金融危机期间，中美利差最高 达到 -310BP。 此段时期内，我国资本市场开放程度不够，资金管制较强，中美利率走势的联动性并不强，而且中美利差倒挂对资本外流、人民币贬值并未造成太大影响。 QE 刺激下， 中美利差一度在正负区间波动 在 2008-2012 年区间，中美利差波动加大，但回归到 0 以上的水平。美国多轮 QE刺激下，美债收益率持续下行，而中国稳健的货币政策下，中债收益率也在相对正常的范围内波动，中美利差在正负区间波动。 中美利差长达 5年波动造成利差存在下限的错觉 2013年至今，中美利差波动较小，长期稳定在 50BP-200BP区间。只有在金融危机0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03中美利差 中国利率 美国利率 债券策略报告 P12 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 之后，中美国债收益率的相关性在很长时间内较高，中美利差正向运行，且相对稳定。给我们造成中美利差存在下限的错觉。 图表 9： 金融危机后， 中美利差 走势 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (三 ) 中美利差未必有下限 中 、 美利率各自精彩 ，两者利差是综合结果 在较长的历史走势里，中美国债收益率大多时候“各自精彩”，中债对美债并没有“亦步亦趋”。中美利差在很长时期内也处在负的水平。历史经验告诉我们，中美利差并不存在下限，并且我们认为在未来走势里，中美利差存在多种可能，中美债市至少会在各自的宏观经济和金融政策约束下各自舞动。 中美利差的背后是两国宏观经济、金融政策和国际资本的博弈。影响中美利差的因素是多样的，既有来自经济基本面、金融政策等宏观层面的影响，也受各国资本管制手段、货币政策目标等影响，此外，国际大宗商品走势、地缘政治和政治博弈等短期事件也是影响利差 的因素 。 从历史经验和理论逻辑来看，中美利差并不存在下限，未来经济走势和各自的货币政策仍是决定两国利差的根本因素。 美国货币政策正常化 ，中美利差未来可能再次为负 根据前一章节的判断 ，美债收益率 可能持续提升 ， 突破 3%甚至达到 3.5%、 4%也有可能 。 根据我们的中期策略报告从资金供需角度判断我国利率走势，我国利率未-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01中美利差 中国利率 美国利率 债券策略报告 P13 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 来可能继续下降。两者的利差不排除再次为负的可能。 四、 中美利差 收窄 与 人民币 兑美元未来走势 (一 ) 中美利差 收窄与人民币贬值无必然联系 事实上， 中美利差 收窄与人民币兑美元贬值之间并没有必然的关系，在很多时候中美利差 收窄时，人民币兑美元仍然在升值 ；而中美利差扩大时，人民币兑美元则在贬值 。 例如，在 2015年 8月 11日人民币中间价形成机制改革之后，人民币兑美元进入一个持续贬值时期，直至 2016年底才转入升值趋势。这段时间里，中美的利差经历了一个完整的周期波动，也就是说中美利差有一半的时间是在扩大的。 背后的逻辑 也很简单，汇率价格是一个极其复杂的结果，其影响因素非常多样，利率的变化仅仅是其中一个要素。只要在利率差成为主要矛盾的时候，其变化才会主导汇率的变化。 同样，利率价格的形成也是一个综合复杂的结果，中国的利率与美国的利率变动有其各自的逻辑与背景。当人民币兑美元处于贬值趋势时，中美各自的利率相互独立运行，两国 利 差走了一个完整的周期波动，似乎 利 差与汇率之间并没有相关性。 图表 10： 中美利差与人民币兑美元汇率关系 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 那么 ， 未来的一段时间 ， 随着美国利率持续提升 ， 中国利率持续下降 ， 中美利差收窄的大背景下 ， 人民币兑美元汇率会有很大的贬值压力吗 ？ 央行的货币政策会否受到贬值压力而有所调整 。 0.000.501.001.502.002.505.405.605.806.006.206.406.606.807.007.202011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03人民币对美汇率 中美利差 债券策略报告 P14 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二 ) 人民币兑美元 可能承受一定贬值压力 4月下旬 以来 人民币兑 美元 有所贬值， 其主要原因在于 美元 4月下旬以来持续走强，截至 5月 16日美元指数位于 93附近，而美元这一轮上涨主要是因为美债收益率的持续提升。 人民币兑美元未来走势取决于 三大因素：美元 自身的强弱、 中国经济自身的表现以及 央行 的 调控 政策 。 由于美债收益率未来可能持续提升，欧洲货币政策收紧进程低于预期， 美国经济复苏持续等多重因素下美元指数在未来的表现或继续强势。而中国经济自身方面： 无 恶性 通胀压力，经济增长韧性强，利率 持续 下降 以及 出口 依旧高增长 。 央行对人民币汇率的态度是希望它双向波动，尽量打破单边预期 ；当前人民币兑美元状态正好处于这种状态因此央行干预的动机较少 。 综上，我们认为人民币兑美元下半年可能会承受一定的贬值压力，但是处于可控范围之内，央行并不会大幅干预。 四、总结 ：无需过度关心美债收益率上升对我国利率的制约作用 综上， 美债收益率持续提升并不会制约我国利率下行的空间。 虽然未来美债收益率可能持续提升，但是中美利差并不存在所谓的下限，未来再次为负也是正常现象。另外，中美利差收窄甚至为负不必然导致人民币兑美元贬值。虽然我们判断人民币兑美元未来可能存 在一定贬值压力，但是幅度可控，央行无需调整货币政策。 根据我们中期策略报告， 由于投资、消费、政府支出增速在 2018年继续下滑， IS曲线大概率继续左移，因此判断 2018年利率走势的关键变量在于 LM曲线的变化，也就是资金供需的变化。资金供给方面，我们判断降准之后，央行投放的流动性将实质性增加，商业银行的超储率会可能跳出当前低位有所提升。资金需求端，无论是政府融资还是社会融资，我们都发现资金需求在下半年可能面临下降的压力。如此下来， LM曲线有可能右移，利率水平将继续下降。 因此 ， 我们 认为 无需过度关心美债收益率持续上升的现象 ，其 对我国利率下行并不会形成强有力的约束 。 五、 风险提示 美国经济复苏力度低于预期 ； 人民币贬值超预期 。 债券策略报告 P15 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间； 销 售 团 队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfqtpyzq 北京销售总监 王均丽 13910596682 wangjltpyzq 北京销售 袁进 15715268999 yuanjintpyzq 北京销售 成小勇 18519233712 chengxytpyzq 北京销售 李英文 18910735258 liywtpyzq 北京销售 孟超 13581759033 mengchaotpyzq 上海销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhmtpyzq 上海销售 洪绚 13916720672 hongxuantpyzq 上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyangtpyzq 上海销售 宋悦 13764661684 songyuetpyzq 上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmytpyzq 广深销售副总监 张茜萍 13923766888 zhangqptpyzq 广深销售 王佳美 18271801566 wangjmtpyzq 广深销售 胡博涵 18566223256 hubhtpyzq 广深销售 查方龙 18520786811 zhafltpyzq 广深销售 张卓粤 13554982912 zhangzytpyzq 广深销售 杨帆 13925264660 yangftpyzq 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远 企业号 D 座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成