分析美国国债市场不同参与者的处境和应对.pdf

策略专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 。 微观结构显示美国国债收益率仍有上行动力 分析美国国债市场不同参与者的处境和应对 证券研究报告 策略专题报告 西部证券 2018 年 05 月 22 日 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanruresearch.xbmail 联系人 陈大鹏 S0800118030015 021-38584240 chendapengresearch.xbmail 张雨蒙 S0800118030007 021-38584240 zhangyumengresearch.xbmail Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 美国国债收益率在近期的上行有着许多宏观因素的推动。油价上行带来的通胀预期，通胀预期下超储准备金的流出趋势，以及美国财政部积极的财政计划带来盈余的国债供给。但投资者不能忽视美国国债也是一种交易品种，其收益率的上行除了有宏观经济的支持之外，也应该能从微观的交易对手上寻觅到蛛丝马迹。在本文中我们将论述以下内容： 美债收益率的上行是美国国内和国际投资者的合力导致，其中美联储的缩表计划 和跨国公司的利润回流是驱使收益率上行的动力。美国金融机构对于国债以及高质量抵押品的需求是压制收益率上行的动力。 美联储的缩表计划预计最早在 2019年下半年，最迟在 2021年年中结束，美国跨国公司的利润会留预计在 2020年之前完成。在此之前美债长端和短端收益率都有上行的动力。 金融监管对于高质量抵押品的要求，离岸美元的短缺和逆全球化使得美国本土的金融机构以及在美国开展业务的跨国银行需要购买更多的美债。这部分对于美债的需求可以通过季度末和年末的 O/NRRP规模来观察。 我们认为美联储，海外主权机构，跨国公司和金融机构实际上可以勉强维持美债市场的供需平衡，美国财政部的财政计划成为最大的变量。由于财政计划比金融市场的供需平衡更可控。我们预测美债收益率会稳步上升，但短时间内没有剧烈走高的土壤。 我们的结论是： 我们认为未来 3-12个月，美国长短端的利率都会上行 ；与 此同时， 信用利差不断走阔， 期限利差将先缩小再扩大。 风险提示： 美国财政政策紧缩，金融市场价格变动加剧，美国金融严监管不再持续 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 索引 内容目录 总论 -美债收益率上行背后的微观解释 . 4 美国投资者行为对于国债市场的影响 -联储缩表，金融机构需要高质量抵押品 . 4 美联储缩表的紧迫性和其所带来的长期国债购买量减少 . 5 SOMA 的回报率降低，上升的利率 开始侵蚀已实现利润，可能开始侵蚀为实现利润 . 5 利润率的压力也表现在美联储主动缩减 SOMA 组合的久期 . 6 美联储缩减购债的觃模 . 7 O/NRRP 工具的觃模隐藏的含义 . 8 章节结论 . 10 海外投资者的选择 -主权机构维持中性，跨国公司减持 . 10 美国的经常账户逆差与资产价栺的关系 . 10 美国跨国公司的行为 . 11 主权投资者的选择 . 12 离岸美元市场价栺的上涨侵蚀了美元债务的吸引力 . 12 离岸美元市场 价栺为什么会上涨？ . 13 章节结论 . 14 总结和情景推演 . 14 对于中国市场的影响 . 15 图表目录 图 1： 2013-2017 美联储向美国财政部的利润转移，随利率上行而减少 . 6 图 2： 2013-2017 美联储向美国财政部的利润转移，随利率上行而减少 . 6 图 3：美联储持有国债占总流通国债比例 . 7 图 4：美联储资产负债表预测觃模 . 8 图 5： O/NRRP 工具觃模（平滑月末影响）与市场波动率的比对 . 9 图 6： 2014 至 2018 O/NRRP 觃模（未经平滑） . 9 图 7： O/NRRP 利率作为利率走廊的下限，价栺低于国债利率 . 9 图 8： 1992-2017 美国经常账户逆差与资产价栺的关系 . 10 图 9： 1988-2017 非金融企业债务占 GDP 比重 . 11 图 10：美国跨国公司利润寄存示意图（美元回流前） . 12 图 11： 美债收益率的吸引力受制于高昂的美元融资成本 . 12 图 12：货币市场层级（三个月） . 13 表 1：美联储 SOMA 利润情冴 . 5 策略专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 表 2：美联储的缩表计划与时间安排 . 8 表 3：预测不同机构主体在 2018-2019 年的美国国债增减持方向 . 15 策略专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 总论 -美债收益率上行背后的微观解释 全球金融危机之后，美联储以及全球大部分央行 购买了金融机构的抵押品， 向 货币 市场注入了大量的流动性。这些流动性通过银行体系和影子银行体系，流入了不同的 金融 市场，推高了不同资产品类的价格。与此同时， 美国 信贷需求的疲软反映在 美国商业银行存放在 美联储 的 超额准备金上。 实体经济 通胀低迷，贫富差距拉大和信贷疲软三方互为因果。 美国的国债收益率此时成为一个优秀的观测目标，一方面从历史经验来看，在经济复苏的末期，无风险收益率的提高如果越过临界点，之前处于低位和下降趋势中的失业率数据会迅速反弹，一如 2000 年和 2006 年。另一方面， 在产能利用率提高的过程中产出缺口逐渐闭合，通胀压力浮现下美联储只能逐步增加短端利率 ， 期限利差先缩小在扩大， 一如 1987， 1999 和 2006年。 我们认为，除了宏观环境驱使美国长期国债收益率上行之外，以下几点也让美国长短期国债的供需平衡产生了偏移： - 美联储在 加息 压力下进行的缩表工作一方面降低了国债的总持仓规模，一方面降低了持有国债的久期，依据不同的情景假设，缩表 结束的 时间点在 2019-2021 年之间。按照美联储公布的计划，在缩表 结束 之前每年缩减的国债购买量在 2000-3000 亿美元。 - 美国金融机构对于高质量抵押品的需求随着美国货币市场改革和 自身 资产规模的扩大而增加。我们根据 O/NRRP 的规模测算，美国金融机构在当前的规模水平和监管强度下，对于国债的需 求在 4000 亿美元左右。 - 美国跨国公司将从 2008 年起持有的离岸美债出售，缴纳税款之后将离岸美元汇回国内之后购买股票，债券，进行分红和并购活动。最终在岸美债的购买总量小于过去几年在离岸市场持有的美债总量。我们预测这部分流失的美债买盘在 2000 亿美元左右 。 - 主权机构的国债持仓 意愿 受 到了离岸美元短缺和逆全球化担忧的影响，但从一季度的数据来看，在经济不确定性较高的年份，主权机构对于美债的需求量实际上有所增加。一季度所有外国投资者持有的美债数量增加了约 100 亿美元，我们预计 2018 年全年，主权机构会维持较为稳定的美 债持仓，总的变化幅度在正负 500 亿 美元以内。 - 美国财政部的积极财政计划将给美债市场带来数量不定的增量供给，对于美国 2018 年财政赤字的预测大约为 8000 亿美元。如果说美联储，跨国公司，主权机构和金融机构能够勉强维持美债市场的供需平衡，美国财政部的任何财政计划都有可能打破上述脆弱的局面。 考虑到美联储的缩表进程最早也要 2019 年下半年才能完成，美国跨国企业的资金回流会在2020 年之前完成。美国金融机构对于 O/NRRP 工具的依赖大几率会随着美联储缩表进程的完结而转向国债市场。综上所述，未来 3-18 个月之内，美债 收益率都有着持续的上行压力。事实上，这个判断与美联储官员对于联邦基金利率的 长期 预测是符合的 ，即美国实际利率为 1%，通胀目标维持在 2%左右的对称区间。 下文中我们将分别从美国国内和国外两个方面单独论述投资者对于美债的需求 情况 。 美国投资者 行为对于国债市场的影响 -联储缩表，金融机构需要高质量抵押品 策略专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 在几轮量化宽松的过程中，美联储购入了大量美国国债。随着缩表计划被提上日程，美联储开始在资产端缩减其所持有的国债和 MBS，与此同时在负债端缩减超额准备金。但需要注意的是，美联储的缩表不仅仅是规模的缩减，其所持有的债券久期 也随之降低，再考虑到美联储所持有的 10-30 年国债占全部市场流通国债比例较大。这个过程无疑给长期国债带来了收益率上行的压力。与此同时，在 波动率加大的年份， 美联储在 2013 年开始采用的 隔夜逆回购（ O/NRRP）工具有可能产生一定负面效应， 这种换取高质量抵押品的工具在资产价格波动过于剧烈的时候可能会从金融市场抽取流动性，因此 缩表的紧迫感 愈发 加强。 与此同时 我们也不能忽视海外市场对于美国国债的需求变化 ，在下一章中将介绍由于离岸美元价格的上升，以及逆全球化的影响，长期美债的海外买家数量在减少。 美联储缩表 的紧迫性和 其所带来的长期国债购买量减少 首先我们需要理解美联储缩表的动机，和前文一样，我们可以找出许多经济逻辑来佐证美联储缩表的宏观意义： 大量 的 超额 准备金带来了额外的通胀压力，扁平的收益率曲线 不利于应对下一次危机 等等。但下文将从两个 微观 方面论述美联储缩表的紧迫性。 公开市场操作账户（ SOMA） 的回报率降低 。 在 2016 年货币市场改革之后， O/NRRP 的需求上升了，与此同时， O/NRRP 的需求与波动率正相关 。 SOMA的回报率降低 ，上升的利率 开始侵蚀已实现利润，可能开始侵蚀为实现利润 如果我们把美联储考虑成一个 投资者 ，它的融资成本取决于超额准备金利率（ IOER）和O/NRRP。它的投资回报则取决于 SOMA 组合的回报率，与此同时美联储将投资所得部分转移给美国财政部。不难发现，当以 IOER 和 O/NRRP 为上下限构造的利率走廊 开始升高时 ，美联储的投资所得会降低，下表用 2016 年和 2017 年美联储 SOMA 组合的回报情况展示了这种现象 。 表 1：美联储 SOMA 利润情况 项目（十亿美元） 2017 2016 利息收入 国债 64.3 63.8 机构债务 0.4 1.0 机构 MBS 48.9 46.3 利息支出 逆回购 -1.2 -0.3 离岸回购 -2.2 -0.8 非利息支出 汇率收入 1.9 0.1 其他 0.1 0.0 SOMA 收入 112.2 109.9 假想融资成本 -25.9 -12.0 策略专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 SOMA 净利润 86.3 97.9 SOMA 利润率 1 2.03% 2.3% 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 可以发现，在 2017 年年底， SOMA 组合的利润率已经降低到了 2.03%，值得注意的是，在2017 年，伴随着 IOER 和 O/NRRP 的上行，美联储的融资成本相较 2016 年（ 2017 年 加息 三次）翻了一倍。考虑到 2018 年和 2019 年的加息步骤， SOMA 组合 的 利润 将继续 下降 。 这种成本的上升的另一个 影响 是美联储向美国财政部的转移支付开始减少，具体情况如图 1 所示。 图 1： 2013-2017 美联储向美国财政部的利润转移 ，随利率上行而减少 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 更重要的是，如果利率走廊的上限甚至下限高于 SOMA 的利润率。美联储实际上在以高成本融资做低回报率的投资。且不论美联储亏损会带来多少理论甚至哲学的讨论。利率上行带来的债券折价 对 美联储的利润 侵蚀也将在 2018 年体现，根据张启迪 2先生 在 2017 年的估算，在不考虑收益率曲线或者久期改变的前提下，依照加息路径 行事的美联储将面临级别在百亿 美元 的债券折价，并且在 2019 年增加到五百亿级别。不难 想象 ，届时美联储的独立性将受到挑战。 利润率的压力也表现在美联储主动缩减 SOMA组合的久期 事实上美联储并非没有意识到上述问题，下图展示了美联储持有证券久期的变化情况，我们可以发现一方面随着时间的推移组合的久期降低，一方面美联储事实乐见自己组合中短期国债比重上升，长期国债下降。 图 2： 2013-2017 美联储向美国财政部的利润转移，随利率上行而减少 1 按照当年 12 月 31 日 SOMA 净值计算 2 张启迪，美联储缩表背后的真相 -无可奈何， 2017 0204060801001202013 2014 2015 2016 2017十亿美元SOMA 净利润 利润转移 策略专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 可以发现， 在过去几年中 美联储 SOMA 组合的久期 在缩减 。当然这与时间的自然推移有关。但结合下图 3 我们可以发现，美联储在 2015-2017 年三年间对于短期国债的持有兴趣佐证了我们前面的推断：由于上行的利率， 随时间推移自然 缩短久期 而不是重新购买长期国债， 有利于抵御 SOMA 利润被侵蚀。 图 3： 美联储 持有国债占总流通国债比例 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 综上所述， 出于多方面的考虑，美联储 SOMA 组合中国债的久期正在降低， 在此过程中美国长期国债 收益率有走高的压力。我们预测如果在 2016 年全球央行达成的货币政策的宽松周期进入末端的共识没有被打破。 SOMA 组合的收益率的压力将不断迫使美联储降低其国债投资的规模和久期。这个过程中美联储对于美国长期国债的 需求减少 压力应该是长期存在的。 我们认为即便在美联储达成了货币政策目标，对于国债的需求从降低重新变成升高之后，在新的政策框架中美联储对于短期国债的兴趣也应该高过长期国债。 美联储缩减购债的规模 基于上述考虑，美联储实际上公布了自身的购债缩减计划，具体如下表 2 所示 。 01234567892013/1/1 2013/10/1 2014/7/1 2015/4/1 2016/1/1 2016/10/1 2017/7/1年整体组合 国债 MBS 机构债 051015202530354045少于 3年 3-6年 6-10年 10-30年 % 2015 2016 2017策略专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 表 2： 美联储的缩表计划 与时间安排 十亿美元 /月 2017 年 10 月 -12 月 2018 年 1 月 -3 月 2018 年 4 月 -6 月 2018 年 7 月 -9 月 2018 年 10 月以后 国债 6 12 18 24 30 MBS 4 8 12 16 20 资料来源：西部证券研发中心 粗略计算在 2018 年 4 月到 12 月将有约 2000 亿美金的国债从美联储的资产负债表中被消除 。 对应的 美联储的资产负债表预期如下图 4 所示 。 图 4： 美联储资产负债表预测规模 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 可以发现美联储预期在实现了货币政策的正常化之后，国债的购买量会增加，在长远的未来美联储持有的有价证券中 美国 国债依然会是主力组成部分。 但 在货币正常化实现之前， 由联邦基金利率上行驱使的 国债收益率上行是可被接受的。 当然针对不同的市场反应，美联储分别假设了三种情况的货币正常化 ，分别 对应了不同的时间。 O/NRRP工具的规模隐藏的含义 O/NRRP 工具在 2013 年被创造出来之后，依照美联储的官方描述其将成为利率走廊的下限。对它存在的意义我们可以进行两层次的解读 ： 第一层次的传统解读：当 IOER 由于适用性范围不能成为利率走廊下限的时候，无论是出于搭建利率走廊方便日后加息，抑或是向更广泛的范围注入流动性的需求都使得 O/NRRP 的出现成为市场喜闻乐见的工具。它的广泛应用和参与度证明了其作为一种工具的有效性。 第二层次的解读： 美联储实际上通过这种对象广泛的工具向大部分金融机构提供了高质量抵押品来 修补 金融机构和影子银行 机构 的报表。 从这两种解读出发我们 观察到了 了两种现象： - O/NRRP 的规模与市场波动率 有一定 正相关 ， 2016 年美联储货币市场改革完成之后对于O/NRRP 工具的需求增加 （图 5） - O/NRRP 的 规模在月底，季度末，年末会出现远超过均值的峰值（图 6） 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025十亿美元机构债 MBS 国债：较小债务情景 国债：中等债务情景 国债：较大债务情景 策略专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 图 5： O/NRRP 工具规模（平滑月末影响）与市场波动率的比对 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 图 6： 2014 至 2018 O/NRRP 规模（未经平滑） 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 可以发现在自从 O/NRRP工具被发明以来，波动性的升高往往意味着对于该工具的需求增加。这种现象的宏观解释可以理解为当资产价格出现波动时，美国金融机构 出 于监管的要求 修补 其资产报表 的需求增加。因此纷纷将现金存储在美联储换回高评级的国债。并在一天后赎回。 与此同时，在 2016 年美联储改革之后对于高等级抵押品的需求增加也带来了对于 O/NRRP 的需求增加。这种现象在季度末，月末和年末的时候尤其明显。 我们认为这实际上分流了部分对于国债市场的需求。这种分流的数量级别为千亿美元。 试想未来某一天市场波动率放大，金融机构对于抵押品的需求上升。一方面他们 可以求助于国债回购市场，一方面他们可以求助于 O/NRRP 工具，从 下图 7 O/NRRP 工具的价格低于国债回购市场 价格 我们可以得知。 当前 需求高质量抵押品的投资者要多于市场上提供高质量抵押品的投资者。 图 7： O/NRRP 利率作为利率走廊的下限， 价格 低于国债利率 0510152025303540450501001502002503003504002014/1/2 2014/9/2 2015/5/2 2016/1/2 2016/9/2 2017/5/2十亿美元On/RRP+Term RRP VIX0501001502002503003504004505002014/1/2 2015/1/2 2016/1/2 2017/1/2十亿美元美联储 货币市场改革 策略专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 22 日 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 结合图 5 和图 6 我们可以得知：由于国债市场回购的成本长期高于 ONRRP 利率，我们可以理解季末那些求助于 ONRRP 工具的投资者除了 有 流动性便利的考量之外，大几率是因为市场上缺乏足够的基本抵押品而“被迫”接受一个更便宜的价格。那么这相当于为美国的金融系统做了一个“压力测试”。结果是美国金融机构对于国债以及与国债等级别的抵押品的需求 大约在4000-5000 亿美元。值得思考的是，这个数量级 与美国财政部的 财政 计划类似。我们可以畅想，如果美联储按照曾经的计划，把 O/NRRP 工具视为一个短期的工具，有一天将会取消。那么市场对于国债的需求实际上 在未来 是会上升的，这也会支持财政部的积极财政计划。因此在这个过程中，我们预测美国政府与金融机构关于金融监管的 谈判将决定这部分寄存于 O/NRRP的资金是否会选择美国的国债作为 未来 投资目标。 章节结论 在本章节中我们讨论了美联储对于国债市场的影响和影响路径。结论如下 ： 美联储的缩表紧迫而难以逆转，带来的是国债总购买量和久期的下降。给国债市场尤其是10-30 年国债市场以压力。 O/NRRP 工具一方面反映了美国金融机构对于通用抵押品的渴求，一方面也缓解了这种渴求。伴随着加息进程 O/NRRP 工具的逐步退出是否会迫使之前选择这种工具的投资者转向国债市场将成为国债走势的关键。 海外投资者的选择 -主权机构维持中性，跨国公司减持 除了美国国内投资者之外，美国国债的海外投资者同样也是美国金融系统的重要组成部分。甚至某种程度上来说，由于美国经常账户的逆差长期存在，观察海外投资者以及其所带来的资本项目流动比分析美国国内投资者更有意义。处于这种考虑，我们认为美国国债的海外投资者大部分来自美国经常账户逆差的对手方。以前这个角色往往被新兴市场国家独占，但时至今日，美国的跨国企业实际上也参与到这个游戏过程中来。 美国的经常账户逆差与资产价格的关系 图 8： 1992-2017 美国 经常账户逆差与资产价格的关系 0.00.40.81.21.62.02015/1/2 2015/7/2 2016/1/2 2016/7/2 2017/1/2 2017/7/2ONRRP Rate Treasure Rate