美国国债历史专题之五：美国国债200年：大萧条与新政.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 04 月 08 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjyghzq 美国国债 200 年： 大萧条与新政 美国 国债 历史专题之 五 相关报告 资本市场思考系列之十三：中资美元债的危与机 2020-04-06 美国国债历史专题之四：美国国债 200 年：咆哮的二十年代 2020-04-01 资本市场思考系列之十一：被爆炒的转债背后 2020-03-26 美国国债历史专题之三：美国国债 200 年：两次世界大战 2020-03-25 美国国债历史专题之二：美国国债 200 年：从南北战争到美联储成立 2020-03-18 投资要点： 在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为 1929-1930 年上半年的金融危机； 1930 年下半年 -1932 年的经济危机； 1933 年上半年的银行危机。 罗斯福总统上台后采取的新政，主要有三条主线：一是加大联邦政府支出力度；二是运用税收手段弥补财政缺口；三是立法加强私人企业的监管与社会责任。从积极的角度看，新政中 突然扩张的政府赤字带动美国经济迅速反弹 ，走出大萧条的泥潭。然而从消极的角度看，罗斯福政府实行的“反商业”政策，挫伤了私人企业的经营积极性，不利于私人部门从衰退中复苏。 新政期间，美国的货币和财政 政策发生了历史性的转变。金本位被废除，美联储得以实行货币宽松政策。同时 联邦政府在经济体系中的角色地位 大幅提高，主动扩大赤字 以应对经济衰退的凯恩斯主义经济理论 在历史上被首次采用。 30 年代的美债市场基本可以分为两个阶段 大萧条时期与新政时期。 大萧条时期，美国出现流动性危机，国债遭到抛售，美债利率调头上行。新政时期，由于私人部门信心较为脆弱，美国落入流动性陷阱当中，美债利率不断下行。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 图 1： 1798-2020 美国 10 年期国债利率走势 资料来源： 利率史、非理性繁荣、 Wind、 国海证券研究所 1、 引言 近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。 如此低的美债收益率，反映出 美债 市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？ 为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融 环境、价格 等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。 以上梳理， 形成了 美国利率 200 年系列报告。 本篇报告为这一系列的第 5篇，探讨 了美国债券市场 在 20 世纪 30 年代的发展 。 2、 大萧条与新政 （ 1930-1939） 2.1、 时代背景 一战之后，美国 沐浴在 “咆哮的二十年代” 的繁荣里 。在供给侧，流水线革命促进了制造业生产效率的提升；在需求侧，通过出口商品，美国民众于一战期间积累了大量财富，并在战后化为旺盛的购买力 （详情参考系列第四篇） 。供需两旺的 繁荣 格局下， 20 年代 美股出现了史无前例的大牛市。 然而在繁荣之 中 ，美国经济暗藏隐忧。 “咆哮的二十年代”里， 美国农业、房地产业先后进入衰退 。 金融监管的缺失，使得 杠杆泡沫 在股市中堆积 ， 并最终引发0246810121416181798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 崩盘。 发生在 1929 年秋天的 这次 美股大崩盘，成为了一场长达 4 年的“大萧条”的导火索。美国政府与社会 ，在承受衰退与失业痛苦 的 同时，也 进行了深刻的 检讨与改革 。这场名为“新政”的改革， 对 未来半个世纪的美国经济、乃至 世界格局 均产生了 深远 影响。 2.2、 基本面： 衰退与变革 2.2.1、 大萧条的 三个阶段 （本节选自重温 1929 大萧条） 1928 年开始，美联储觉察到了股市过度上涨带来的 金融 风险，因此开始提高贴现利率，增加股市资金拆借成本。受此影响，部分杠杆资金开始撤离股市。 1929 年 10 月，在紧张的市场情绪下，美股突然崩盘，危机发酵。 在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为1929-1930 年上半年的金融危机； 1930 年下半年 -1932 年的经济危机； 1933 年上半年的银行危机。 图 2： 1929-1934 大萧条经过 资料来源： Wind、美国普查局、 国海证券研究所 1929 年 10 月份股市崩盘后，一个月内道琼斯指数下跌超过 1/3。股市崩盘的后果是大量杠杆投机者爆仓，提供配资的股票经纪商破产，最终致使银行与参与配资链条的实体企业无法收回拆借资金，资产负债表受损。 受损的银行和企业分别回笼信贷资金与减少投资，失业率有所上行。但在 1930年上半年，股市信心有所恢复，道琼斯指数在阶段性低点又反弹了 20%。 第一阶段的金融危机后，股市下跌形成的负向财富效应，及失业的上升，使得美国民众个人消费开始减小。但与此同时，赫伯特胡佛政府并未针对性地扩大政34567890501001502002503003504001929年 1月 1930年 7月 1932年 1月 1933年 7月 道琼斯工业平均指数 工业生产指数（ 2012=100，右轴） 金融危机 经济危机 银行危机 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 府开支，以弥补需求缺口。 图 3： 1930-1940 美国 GDP 增长与失业率水平 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 相反地， 1930 年 6 月份胡佛政府为了保护本国工商业，签署了斯穆特 -霍利关税法案，将 20000 多种商品关税提高到历史最高水平。胡佛政府的贸易保护政策立刻遭到了其他国家的反击，各国贸易战开打，原本处于顺差国地位的美国净出口额骤降，进一步打击了本国工业和商业信心，全面的经济危机爆发。 1932 年经济危机最严重时，联邦政府的税收下降，胡佛政府甚至进一步加税以平衡财政，无疑加深了萧条的程度。 图 4： 1929-1935 联邦政府财政情况 图 5： 1929-1935 美国进出口情况 资料来源： 美国财政部、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 整个大萧条期间，由于美国依然坚持金本位制度，美联储的货币宽松政策受到了黄金储备的限制，导致救市行动执行不力。 1932 年末，部分企业经营情况有所-15-10-505101520251930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940GDP实际增长 失业率 % -8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0001929 1930 1931 1932 1933 1934 1935收入 支出 盈余（赤字） 百万美元 财政平衡 02004006008001000120014001600-6000-4000-200002000400060001929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940出口 进口 净出口（右轴） 百万美元 百万美元 斯穆特 -霍利 关税法 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 好转，商业信心略有恢复。但美联储黄金储备已经见底，迫不得已地加息、紧缩货币，使得 1933 年春天美国银行业陷入了更大一轮的流动性危机，商业银行破产数量达到高潮。 图 6： 1929-1937 货币供应情况与政策利率 图 7： 1929-1934 美国银行停业家数 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 2.2.2、 “ 新政 ” 的 波折 1933 年 3 月，美国第 32 任总统富兰克林罗斯福上台执政。在他执政的前一年（ 1932 年），美国 GDP 缩水近 12.9%，失业率高达 22.9%，美国民众强烈要求联邦政府担负起 遏制萧条 、拯救失业的责任。 为了回应民众的诉求，罗斯福上台后实行“新政”。 新政主要有 三 条主线 ： 一是加大联邦政府支出力度， 由政府出面 ， 雇佣失业者参与基建项目 、提供社会福利 ，以缓解失业问题、 促进消费、推动 经济回暖。 二 是 运用税收 手段弥补财政缺口，如大幅提高个人所得税 、遗产税、房产税上限等。 三 是立法加强私人企业的监管与社会责任， 如设立 行业 监管机构、 出台 企业最低工资标准、 鼓励工会组织 等。 图 8： 1929-1940 联邦政府开支情况 图 9： 1933-1939 各州新政机构就业 及其他 支出 00.511.522.533.544.55051015202530351929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937M1 美联储贴现率下限（右轴） 十亿美元 % 加息 0500100015002000250030003500400045001927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934银行停业家数 家 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 美国经济史、 国海证券研究所 图 10： 新政前后，不同收入群体个税税率 图 11： 1930-1940 工会成员占非农劳工比例 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 罗斯福“新政”对美国经济的影响，可以从正反两个角度看待 ： 从积极的角度来看， 1933 年至 1934 年新政实施之后，突然扩张的政府赤字带动美国经济迅速反弹 1934 年美国实际 GDP 增长超过 10%，失业率下行 4个百分点，正是 “ 新政 ” 将美国经济从“大萧条”的泥潭中拉出。 然而从消极的角度来看 ，新政期间罗斯福 政府 实行的诸如 加税、 监管、 设定最低工资 等“反商业”政策，挫伤了私人企业的经营积极性， 不利于私人部门从衰退中复苏。整个 30 年代“新政”期间，美国私人投资总额始终没有超过 1929 年的水平，反映在政策压力下，美国私人企业部门的信心较差。 图 12： 1936 年美国实际 GDP 超过 1929 年水平 图 13： 30 年代美国私人投资 未 超过 1929 年水平 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000联邦政府支出 百万美元 新政 010002000300040005000600070008000 就业支出 其余成本 百万美元 010203040506070802000 10000 50000 100000 1000000家庭年收入（美元） 1932-1933 1936-1939% 0510152025303519301931193219331934193519361937193819391940工会成员占非农劳工比例 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 1937 年 总统选举期间， 罗斯福总统 的 赤字 财政 理念 受到了竞选者的批评。为了回应批评，罗斯福政府在 1937 至 1938 财年缩小 了 赤字规模 。没有了政府赤字的推动 ，美国经济 开始 熄火。 1938 年罗斯福政府首次出台最低工资标准政策，该项政策增加了私营企业的用工成本，导致当年私人部门投资大幅下滑，经济再度出现负增长。 1937 年至 1938 年美国经济的衰退， 证明“新政” 时期 ，在“强监管”的环境下私营部门脆弱性高，整体经济韧性较差 ，仅依靠政府 扩张 赤字 来实现的经济增长可谓 “独木难支” 。 衰退出现后 ， 1939 年美国政府重新回到了赤字拉动经济的老路上来。但幸运的是，第二次世界大战很快爆发，美国借着战争的契机实现了经济的强劲增长，彻底摆脱了“大萧条”的阴影（详情参看系列第三篇）。 图 14： 1929-1940 联邦政府盈余（赤字）情况 图 15： 1937-1938 美国经济再度衰退 资料来源： 美国财政部、 国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 0200400600800100012001400美国实际 GDP（ 2012年价） 十亿美元 020406080100120140160美国私人投资总额（ 2012年价） 十亿美元 -5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,000盈余（赤字） 百万美元 财政平衡 再扩赤字 -15-10-505101520251930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940GDP实际增长 失业率 % 再度衰退 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2.3、 政策面： 货币 与财政 政策的历史性转变 货币制度 方面 ： 大萧条期间，美联储受制于金本位，无法为金融机构提供充足的流动性支持，最终没能阻止银行危机与经济衰退。 吸取了大萧条的教训， 1933年罗斯福上台后宣布废除金本位制度。 没有了黄金储备的掣肘，美联储开始大幅调降贴现利率水平。 同时美联储还增设了公开市场操作工具，主动向银行间市场投放流动性。整个新政期间，美联储的货币政策十分宽松，以期促进经济复苏。 财政制度方面： 罗斯福新政带来了美国财政制度的两个转变 。 一是罗斯福政府“加税加支出”的做法，大幅提高了联邦政府 在经济 体系 中的角色地位 ，联邦政府从此由“小政府”转向“大政府”。美国政府的经济角色在接下来的二战中还会进一步加强，其影响延续至今。 二是罗斯福政府首先采用了主动扩大赤字，以应对经济衰退的凯恩斯主义经济理论。 在罗斯福之前，美国政府只有在战争时期才会主动加杠杆（第二次独立战争、南北战争、第一次世界大战），和平时期均恪守财政平衡的传统。在罗斯福之后，美国政府将频繁地使用赤字这一工具以应对经济衰退。 图 16： 1929-1940 纽约联储贴现利率 图 17： 1929-1940 联邦政府支出占 GDP 比例 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 美国 财政部 、 MeasuringWorth、 国海证券研究所 金融监管方面 ： 为了 遏制金融风险向实体经济的扩散，罗斯福政府 在银行业与证券业均出台了重磅的监管政策。 银行业方面 ， 1933 年银行法 （ 又称格拉斯 斯蒂格尔法 ） 将大多数证券业务从商业银行中剥离，加强了对商业银行的 经营 监管 （如限制存款利率竞争） 。联邦存款保险公司 依据该法案成立 ， 存款保险的广泛覆盖， 有效的避免了 银行 挤兑 现象 的 发生 。 012345671929 1931 1933 1935 1937 1939下限 上限 % 024681012192919301931193219331934193519361937193819391940支出与 GDP比例 支出与 GDP比例 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 证券业方面， 新政中先后颁布了 1933 年证券法、 1934 年证券交易法、1939 年信托契约条例、 1940 年投资公司法案、 1940 年投资咨询法 ，意在加强信息披露机制，惩戒违法交易行为。 联邦证券管理机构 美国证券交易委员会（ SEC）负责上市公司监管注册与上述法规执行，奠定了美国证券业监管的基本框架。 3、 国债市场： 流动性危机与 流动性 陷阱 30 年代的美债市场基本可以分为两个阶段 大萧条时期与新政时期。 大萧条前中期，受 股市崩盘、 经济活动下行的影响， 避险资金涌入债券市场，美债利率明显下行。但从 1931 年开始，经济危机全面发酵，美联储救援不力导致银行出现破产潮，流动性危机显现，国债遭到抛售。在危机最严重的 1932 年底，国债利率反而调头上行。 新政时期 ， 金本位被废除 ， 美联储得以大规模投放货币 ， 流动性危机缓解 ，美债利率再次下行。然而在新政中后期美国经济复苏期间，美债依然没有止住下跌趋势。 这 主要是由于 在“强监管”环境下，私人部门信心较为脆弱，单单资金成本的下行，并不能推动经营活动的回暖和私人部门资金需求的上升，最终致使货币供给远大于实际需求，美国落入“流动性陷阱”当中。在此种情况下，美债的配置需求强劲，美债利率继续向下。 图 18： 1929-1941 货币供给与银行准备金率 图 19： 1929-1941 美国 10 年期国债收益率 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 非理性繁荣、 国海证券研究所 4、 风险提示 05101520253035404505101520253035404550M1 准备金率 (右轴） 十亿美元 % 流动性危机 流动性陷阱 11.522.533.541929 1931 1933 1935 1937 1939 1941美国国债收益率 美国国债收益率 流动性危机 流动性陷阱 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 市场波动风险。