2018年债市中期策略分析报告.pptx

,国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速,2018年债市中期策略分析报告,CONTENTS,01 中性货币不严监管政策组合下的债券市场02 利率下行的逻辑,03 紧信用环境下的结构分化不风险累积04 美加息周期的流动性冲击,05 未来流动性进一步紧缩，货币政策约束增强06 结论,01 中性货币不严监管政策组合下的债券市场China galaxy securities,1,2,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,1996-06,1997-11,1999-04,2000-09,2002-02,2003-07,2004-12,2006-05,2007-10,2009-03,2010-08,2012-01,2013-06,2014-11,2016-04,2017-09,2006-11,2007-09,2008-07,2009-05,2010-03,2011-01,2011-11,2012-09,2013-07,2014-05,2015-03,2016-01,2016-11,2017-09,美加息+缩表+减税，国内中性货币+严监管+控杠杆,中国央行资产负债表难继续扩张，相对于货币需求，货币供给收紧明显，且相较美联储，时间更早、幅度更大。,1,2,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,25.00,M2-GDP-CPI %,美国M2-GDP-CPI %,70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,中国央行总资产 亿美元,美国所有联储总资产 亿美元,2009-05,2010-02,2010-11,2011-08,2012-05,2013-02,2013-11,2014-08,2015-05,2016-02,2016-11,2017-08,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,40,000,央行货币供给方式转变,250,000200,000150,000100,00050,0000,350,000300,000,货币当局:国外资产货币当局:对其他存款性公司债权 亿元货币当局:政府存款 亿元,央行扩充MLF抵押范围，资质下沉货币当局:储备货币 亿元,40.030.020.010.00.0,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,美联储缩表回收流动性美国所有联储总资产 亿美元,50,000 美国:按揭证券占美联储资产规模比重:月 60.045,00050.0,%,1,2,3,4,5,2018年债市中期策略报告,China galaxy securities,6,2013-12,2014-04,2014-08,2014-12,2015-12,2016-04,2016-08,2016-12,2018-04,2013-08,2015-04,2015-08,2017-04,2017-08,2017-12,存款性机构资产负债表增速放缓，企业现金流快速消耗,(20),100806040200,其他存款性公司:对政府债权 yoy其他存款性公司:对其他金融机构债权 yoy其他存款性公司:对其他存款性公司债权 yoy其他存款性公司:对其他居民部门债权 yoy,35302520151050,m1增速 月 %m2增速 月 %社会融资总量存量同比 %,1,2,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,长债利率小幅下行，信用利差走阔,0.00,6.005.004.003.002.001.00,银行间回购加权利率:7天:月,中债国债到期收益率:10年 %右轴 美国:国债收益率:10年 %,1,2,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,23021019017015013011090,信用利差 中票3年AA+,信用利差 中票5年AA+,5月企业债券融资规模明显萎缩,控杠杆+资管新规，流动性整体收紧，企业融资渠道萎缩，打破刚兑，信用债违约加速，进一步影响企业融资,40,00020,0000-20,000-40,000,60,000,总发行量(亿元),总到期量(亿元),净融资额(亿元),10,0005,0000-5,000,15,000,总发行量(亿元),总偿还量(亿元),净融资额(亿元),1,2,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,信用债违约加速 融资渠道全面收缩，融资压力上升：盾安、中安消、凯迪等上市公司接连爆发信用风险，本轮违约潮主要驱动因素为再融资压力导致的现金流萎缩，违约主体以民营上市公司为主。 信贷：相比于国有企业，民营企业获取银行信贷较为困难，尤其是在信用收缩的背景下，银行信贷投放更为谨慎。 发债：同时，信用债发行明显向中高评级集中，资质较差的企业通过债券融资的压力加大。 股权融资：上市公司本应融资更加灵活，但是定增监管趋严导致的上市公司股权再融资收紧也是一大原因，企业再融资压力进一步上升。 非标：此外，非标融资收缩也进一步压缩了企业融资渠道。随着资管新规颁布，影子银行监管加强，非标融资全面萎缩，过去两个月的信托、委托贷款全面负增长随着对地方政府和房地产融资的监管趋于严格，需重点关注相关行业信用风险的暴露。 内部经营恶化：绝大多数企业主业状况不佳，盈利微薄或出现亏损。行业方面，多为资金密集型，资产负债率高或杠杆率提高的行业。信用收缩加剧了行业的流动性压力。,1,2,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,CONTENTS02 利率下行的逻辑,2,1,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2.10,5.00,货币拉动投资、投资拉动经济方式难以为继,M2-GDP-CPI在0附近，由于土地、二手房交易融资需求占新增M2比重大幅抬升，因此，对实体经济挤压非常严重。,1.20,2.202.102.001.901.801.701.601.501.401.30,20.00,100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00,投资率（资本形成总额）投资率（全社会固定资产投资）M2/GDP 右轴,1.70,0.00,二手房交易及土地购置费用新增货币需求占新增M2比重 %M2/GDP 右轴30.00 2.2025.0020.002.0015.001.9010.001.80,2,1,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,（估算）,土地出让产生的融资需求使投资对产出的拉动作用降低,北上深二手房成交额新增贷款需求占M2新增比重 %2.15M2/GDP 右轴 2.102.052.001.951.901.851.801.751.702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,20181614121086420,土地购置费用占M2新增余额比重 %8右轴 投资率（全社会固定资产投资）-投资率（资本形成总额）45 740 635 530 425 320 215 110 02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,土地和房产货币化导致的超额货币需求的抑制通过多主体出让土地，租购并举抑制土地出让、房价上涨导致的二手房交易融资需求实现。从而提升货币对经济的拉动效果，实现金融更好服务实体经济目标。,金融服务实体经济依赖房地产长效机制建立,房价上涨下的二手房交易融资需求使货币对投资对拉动作用降低,2,1,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2016-03,2016-09,2016-11,2017-03,2017-05,2017-09,2017-11,2018-03,2015-11,2016-01,2016-05,2016-07,2017-01,2017-07,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-01,房地产相关融资需求下行，使利率有下行空间,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,新增居民户贷款 亿元(3M平均）,5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00,2,5002,0001,5001,0005000,土地成交额（M12均值）,土地成交额中债国债到期收益率:10年:月,2018年以来，土地出让和居民新增房贷较2017年四季度均有明显下行，且土地购置依赖房地产企业自有资金消耗，加上政策对于地方政府融资平台融资需求抑制加强，因此，融资需求有所放缓，为利率下行释放一定空间。,2,1,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2013-03,2013-08,2014-01,2014-06,2014-11,2015-04,2015-09,2016-02,2016-07,2016-12,2017-05,2017-10,2018-03,土地出让收入仍保持较高增速，土地财政依赖较强,房地产长效机制建立依赖租购并举，低价的租赁性质土地供给的增加才是解决办法，从深圳、上海等城市供地规划来看，租赁性质土地供给大幅增加，房地产长效机制正在加速推进。从全国范围看，房地产长效机制的建立需配套土地财政改革。,50403020100-10-20-30-40,全国政府性基金收入:累计同比:季 %,政府基金收入占财政收入占比 % 右轴 35302520151050,2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000,土地成交量（M12均值） 万平方米,土地成交价 元/平方米（M12均值） 右轴,2,1,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2013-08,2014-08,2015-08,2015-12,2016-12,2017-12,2012-12,2013-04,2013-12,2014-04,2014-12,2015-04,2016-04,2016-08,2017-04,2017-08,2018-04,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2012-11,2013-04,2013-09,2014-02,2014-07,2014-12,2015-05,2015-10,2016-03,2016-08,2017-01,2017-06,2017-11,2018-04,房地产融资来源受限，行业资金压力增大, 短期来看，土地出让金额保持较高增速，但由于政策要求房地产开发企业使用自有资金购地，土地融资受到压制，因此对货币需求的影响较之前降低，但土地货币化进程没有停止。 随着企业现金等消耗，投资开发融资需求抬升，仍会间接造成利率抬升压力。土地出让招拍挂竞价方式导致的高地价仍造成房价上涨压力。因此，房地产长效机制的建立需配套土地财政改革。,2,1,3,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,120100806040200-20-40,706050403020100-10,房地产开发投资完成额:累计同比 月 %房地产开发资金来源:合计:累计同比土地成交相关费用同比 估算 （右轴）,60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00,房地产开发投资完成额:累计同比 月 %房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比 月 %商品房销售面积:累计同比,CONTENTS03紧信用环境下的结构分化不风险累积16 / 50,3,1,2,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2011-02,2011-08,2012-02,2012-08,2013-02,2013-08,2014-02,2014-08,2015-02,2015-08,2016-02,2016-08,2017-02,2017-08,2018-02,结构性去杠杆，民营企业杠杆抬升,-40,806040200-20,100,房地产相关贷款占总贷款比重（12个月平均） %,土地成交额 同比（6个月平均） %,57565554535251504948,工业企业:资产负债率:制造业:累计值,工业企业:资产负债率:私营企业:累计值右轴 工业企业:资产负债率:国有控股企业:累计值 62.0061.5061.0060.5060.0059.5059.0058.5058.00,3,1,2,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2013-03,2013-07,2013-11,2014-03,2014-07,2014-11,2015-03,2015-07,2015-11,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,2018-03,制造业投资企稳，基建发力不足,地产投资若融资环境无改善，投资将下滑。,25.0020.0015.0010.005.000.00,公共财政支出:累计同比:季 %,公共财政收入:累计同比:季 %,3,1,2,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,25.0020.0015.0010.005.000.00,固定资产投资制造业 同比%,固定资产投资房地产 同比%固定资产投资基建 同比%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,85.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.00,1009080706050403020,结构性降杠杆，行业差异明显SW采掘SW化工SW钢铁SW有色金属SW建筑材料SW建筑装饰, 降杠杆的行业：采掘、化工、钢铁、有色、建材和建筑装饰。主要集中在落后产能行业和基建领域，国企为主。目前建筑装饰行业（政府基建）资产负债率最高，其次是钢铁行业。 加杠杆的行业包括：房地产、电子、汽车、机械设备、家电。民营企业占比普遍不低。除了房地产行业，其他行业资产负债率处于相对合理区间。地产行业资产负债率2017年逼近80%。,3SW公用事业SW机械设备,1SW房地产SW汽车,2,4SW家用电器SW电子,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,地产、基建行业流动性风险上升,0.90.80.70.60.50.40.3,1.0,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,SW交通运输,SW采掘SW建筑装饰,SW化工SW公用事业,SW钢铁SW通信,SW有色金属SW房地产, 行业速动比例明显低于1的行业：有色、化工、通信、,采掘均有一定程度提升。建筑装饰、交通运输有所下降。 钢铁，公用事业和房地产速动比率较低。 综合来看，钢铁、房地产、公用事业等行业流动性风险值得关注。,3,1,2,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,国内流动性环境需避免信用债违约加速, 融资环境恶化加剧信用风险：国内由于资管新规以及对地方政府融资平台、房地产调控等体现出的紧信用，加上违约风险频发投资者风险规避，企业融资进一步受阻，加大企业信用风险。房地产和基建领域杠杆率较高相关风险值得关注。 紧信用环境后续有政策边际改善必要：短期来看，土地出让金额仍保持较高增速，但由于政策要求房地产开发企业使用自有资金购地，土地融资受到压制，因此对货币需求的影响较之前降低，但土地货币化进程没有停止。随着企业现金等消耗，投资开发融资需求抬升，仍会间接造成利率抬升压力。因此，房地产长效机制的建立需配套土地财政改革，而在此之前，相关融资对实体经济的挤出效应仍在。相对于实体经济，M2-GDP-CPI为0的情况下，实体经济融资环境过于紧张，加剧债务风险，具有边际放松的必要。发展实体经济同时防债务风险，需稳货币、宽财政（减税）、严监管、促改革的政策组合。 从扩大MLF担保品范围看政策调整方向：扩大MLF担保品范围是在坚持稳健中性货币政策不变的基础上，引导货币供给和社融规模平稳适度增长的举措。在近期债市信用风险加大的情况下，修复近期信用债市场的悲观情绪，重塑债市再融资的功能，促进债市的长期健康发展。同时，MLF担保品范围中再次强调了绿色债券和绿色贷款，绿色金融发展机会值得我们关注。 可以预见的结构性信用扩张：我们认为全面的紧信用导致的利率波段行情告一段落，后续将体现出结构性信用扩张。但大浪淘沙，行业内的分化仍会加剧，信用债高等级与中低等级信用利差将进一步分化，配置高等级为主。 较确定的信用债结构性投资机会：与宏观经济结构调整政策相匹配，对于租赁住房资产证券化、绿色金融和绿色债券的扶持力度将会增加，相关的投资机会值得关注。小微企业所受到的紧信用的不利影响，融资难融资贵的问题虽然通过MLF抵押品的调整无法解决，但或将有所缓解。,3,1,2,4,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,CONTENTS04美加息周期的流动性冲击,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,美联储加息+缩表，短期利率迅速抬升，美期限利差收窄,8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0,美债10y-2y,LIBOR:美元:3个月:月,美国:国债收益率:2年:月4.5 美国:国债收益率:10年:月4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,LIBOR:美元:3个月:月美国:联邦基金利率(日):月,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6, 历史上美债期限利差迅速收窄甚至倒挂往往预示危机，为什么？ 美加息，推动国际美元融资成本抬升，国际市场风险增加，主权财富基金等减少国际市场美元供应，进一步加剧国际市场风险，资本加速流入美国，压低长端利率水平，美期限利差收窄 期限利差收窄程度一定程度体现美元回流程度，反映全球流动性萎缩程度，因此往往预示危机。,美元流动性收紧，融资成本抬升，并通过金融市场放大,美联储加息，美元融资成本抬升，通过货币市场、外汇互换市场等放大效应，美元融资溢价率抬升，全球流动性收紧，各国（尤其是新兴经济体）汇率、股、债等市场调整，资本外流，进一步抬升美元融资压力，同时全球银行系统减少新兴经济体的美元信贷，引发债务危机。,400350300250200150100500,US Libor OIS Spread,-20-40-60-80-100-120-140,200,JPY,EUR,GB,CHF,美元LIBOR-OIS利差抬升,外汇互换基差交易波动加大,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,外汇互换市场的全球流动性加强（放大）机制,新兴市场经济体发展减慢新兴市场资本外流主权财富基金（SWF）与外汇储蓄经理减少在外汇互换市场上的美元供应外汇互换价格上升传导至美元融资溢价率增加全球银行系统（除美国外）减少对新兴市场的美元贷款,美国货币政策（利率上升）尽管美国银行系统因监管而减少了套利交易，但非银投资者在外汇互换市场变得更加活跃,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,各国汇率贬值压力增大，股市、债市等金融市场开始调整,全球股市多数下跌（20180605）,相对美元各国汇率普遍贬值,（20180605）,-30%,-20%,-10%,0%,10%,中国马来西亚香港韩国欧盟印尼墨西哥菲律宾印度俄罗斯巴西土耳其阿根廷,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,纳斯达克指数标普500圣保罗IBOVESPA指数俄罗斯RTS爱尔兰综指富时100道琼斯工业指数意大利指数创业板指韩国综合指数德国DAX日经225西班牙IBEX35阿根廷MERV雅加达综指中小板指上证综指墨西哥MXX马尼拉综指伊斯坦堡ISE100,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,各国债市利率抬升压力较大,新兴经济体10y国债收益率上行压力大,109876543,巴西,墨西哥,印度,右轴,右轴,右轴5.554.543.53,美国543210-1,欧盟,日本,澳大利亚,中国,发达经济体10y国债收益率上行压力大（除日本）, 发达经济体10y国债收益率上行压力大（除日本） 新兴经济体除中国外，10y国债收益率较年初均有所抬升。 中国国债收益率的下行依赖于汇率的稳定和政策对于地产、地方政府融资需求的抑制。,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2005-Q1,2006-Q1,2007-Q1,2008-Q1,2009-Q1,2010-Q1,2011-Q1,2012-Q1,2013-Q1,2014-Q1,2015-Q1,2016-Q1,2017-Q1,1980,1989,1992,1995,2004,2007,2016,1983,1986,1998,2001,2010,2013,美银行系统拥有最大的海外债权，谁加了杠杆？,银行系统海外债权,2,000,0001,500,0001,000,000500,0000,3,500,0003,000,0002,500,000,美国,英国,德国,中国,银行系统海外债权对手方债务占全球GDP 比重（发达经济体）,0% 美国银行系统拥有最大的海外债权规模，中国的银行在2005年以后海外债权稳步增加。 谁加了海外债务杠杆？跨境债务来看，英国和美国以及欧猪五国海外债务占比很高，但在2008年以后大幅降低。日本跨境债务有扩张。 美国货币紧缩周期引发过度海外负债的国家债务快速收缩，会导致债务危机。 如：1989年后日本和2008年后欧猪五国的海外债务的收缩引发日本股市房价泡沫破裂和欧债危机。,5%4%3%2%1%,8%7%6%,JP:JapanUS:United States,GB:United KingdomEuro PIGS,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,2013,2016,1984,1988,1992,1996,2016,1980,2000,2004,2008,2012,亚太地区债务占比大幅抬升，中东、拉美占比处于高位银行系统海外债权对手方债务占全球GDP 比重（新兴经济体）, 海外债务收缩对债务抬升较快的地区造成严重后果：80年代拉美债务危机、90年代末拉美再次陷入危机，97年亚洲金融危机。 2008年以后，亚太新兴经济体债务占比大幅抬升，拉美和中东地区目前的债务比重处于相对较高位置。 银行系统跨境债务亚太发展中国家规模大概是1.1万亿美元，其中中国大概6200亿美元，占比60%。,0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%,4W:Developing Africa and Middle East4U:Developing Latin America and Caribbean,2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,4Y:DevelopingAsia and Pacific,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,1986,1989,1998,2001,2010,2013,2016,1980,1983,1992,1995,2004,2007,1980,1996,2000,2004,2008,1984,1988,1992,2012,2016, 发生金融危机的国家，泰国、韩国、俄罗斯、巴西、阿根廷都经历过外债占比大幅抬升后的快速萎缩 相较于2008年，债务抬升明显的是土耳其、马来西亚、巴西、泰国。中国债务抬升幅度最明显，由2008年的4000亿美元抬升到2017年的1.5万亿美元。 相较于2008年，债务下降明显的韩国、俄罗斯。,部分新兴经济体海外债务抬升明显银行系统海外债权对手方债务占全球GDP 比重,0.00%,0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%,AR:ArgentinaID:Indonesia,MY:MalaysiaTH:ThailandTR:Turkey,0.00%,1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%,0.00%,0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%,BR:BrazilIN:India,KR:KoreaRU:RussiaCN:China（右）,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2004,2006,2007,2009,2010,2012,2013,2014,2016,2005,2008,2011,2015,新兴经济体除巴西、印度，其他国家外债占比较高, 2008年以后，相较于本国GDP,马来西亚外债占比大幅抬升，目前外债占比过高。 土耳其、阿根廷、墨西哥、印尼、俄罗斯、中国外债比率均有所上升，且高于30%。 韩国外债占比持续下降。巴西、印度外债占比不高，且在2014年以后已经有所下行。,100%,300%280%260%240%220%200%180%160%140%120%,0%,120%100%80%60%40%20%,阿根廷外债/GDP巴西外债/GDP韩国外债/GDP印度外债/GDP马来西亚外债/GDP（右）,0%,70%60%50%40%30%20%10%,墨西哥外债/GDP俄罗斯外债/GDP中国外债/GDP,土耳其外债/GDP印尼外债/GDP泰国外债/GDP,4,1,2,3,5,2018年债市中期策略报告China galaxy securities,6,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,1,2,200%150%100%50%0%,250%,300%,阿根廷（右）,土耳其, 阿根廷、土耳其由于其短期外债占外汇储备比重明显高于1，因此，在国际流动性紧张情况下应对冲击能力较差。 其他国家短期外债/外储占比大致在20%-40%，由高到低排序印尼、墨西哥、中国、泰国、印度、俄罗斯和巴西。,