2018年A股中期策略分析报告.pptx

2018年A股中期策略分析报告,2018年6月24日,2, 熊市还是牛市？绩优股的牛市，绩差股的熊市。上证综指自2016年低点以来录得近10%涨幅，但个股的涨跌幅分化极大。A股策略分析师应跳出原有大势研判和行业比较框架去提示投资者过去两年A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁。,消费龙头（扩估值）周期龙头（涨业绩）震荡走高，“以龙为首“才刚刚开启，小盘股创业板贴现率上升（缩估值）下行。,1）打破刚兑壳价值概念炒作势微；2）融入全球消费股横向比较估值；3）去杠杆周期ROIC甄选“隐形王者”。 估值已隐含较悲观假设，把握风险偏好修复带来的反弹。18年上半年股权风险溢价上升是导致A股下跌的核心原因，下半年股权风险溢价回落也将是触发A股反弹的核心驱动力。类比相似的“宽货币+紧信用”环境 04年11月-05年12月与11年11月-12年7月，A股盈利更有韧劲，与05年3月、11年12月的“估值底”相比，当前估值继续收缩空间有限。 预计A股下半年企业盈利与贴现率均小幅回落。我们预计18年A股非金融录得18%的盈利增速，ROE相对平稳。H2去杠杆有望从缩减债务过渡到缩减债务与稳定经济增长混合搭配，货币政策中性偏宽松，观察降准、社融、去杠杆路径表述。 预计波动率对A股市场风险偏好冲击略有缓和。波动放大的四因素都经历了从0到1。展望未来：1）美股在强劲盈利结束前难以趋势下跌；2）股权质押避免“负反馈”；3）中美贸易摩擦SHOCK边际钝化；4）IPO融资与CDR发行节奏调整。 先礼后兵，绝处逢生， 消费底仓，先周期，后成长。我们预计A股市场正在构筑中期底部，先防御，后进攻。触发反弹因素的先后顺序是：1）信用缓和与扩大内需政策；2）中美摩擦过程中偏积极的信号；3）资金供求关系悲观预期的修复。建议消费底仓，先周期，后成长。以全球估值横向比较中依然合理低估的消费龙头为底仓（化药/旅游/食品饮料）；先进攻受益于中报较佳与潜在信用缓和政策的周期龙头（煤炭/钢铁/地产）；虽然我们对创业板持有一贯的谨慎看法，但预计Q3中期贴现率下行将驱动创业板较大级别“反弹”，届时首次建议博取成长贝塔（航天航空装备/传媒/计算机设备）。主题投资：把握制度与一级市场“映射”关系，重点关注自主可控（军工）、新能源汽车、乡村振兴（大众消费）主题。,报告摘要,目录 CONTENTS,3,123456,大势研判：把握风险偏好修复带来的反弹经济与盈利增长：紧信用小幅缓和，盈利温和回落贴现率：利率小幅下行，风险偏好小幅修复风格研判：A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁行业配置：消费底仓，先周期，后成长主题投资：制度与一级市场的“上下”映射,1.6 分母端：留心利率1.1 2018H1 A股风格仍偏价值，消费股一枝独秀2018H1股权风险溢价上升是引发A股下跌的核心因素 2018H1 市场风格仍然偏向于价值，因价值更能抵御风险偏好下降对于估值的压制消费股的确定性溢价上升，部分稳定型公用事业和低估值周期成次要选择,股价,图：2018H1估值收缩，消费股享受确定性溢价业绩因素,=无风险利率,风险溢价,估值因素+,估值收缩风格依然偏向价值,消费股享受确定性溢价,图：2018H1 A股风格仍偏向价值风格,下跌主因数据更新至2018年6月22日,4,小幅向下,股价,业绩因素,估值因素,=,风险溢价下跌主因,+,H1,去杠杆仍处于上半场但信用紧缩边际缓和,美股在强劲盈利结束前较难趋势下跌,临近美国中期选举，中美贸易摩擦冲击趋于边际钝化,股权质押避免“负反馈”融资节奏调整,业绩因素,估值因素,风险溢价反弹主因,+,=,股价,H2,无风险利率小幅向下,1.6 分母端：留心利率1.1 2018H2 先礼后兵，绝处逢生2018H2股权风险溢价回落将是触发A股筑底反弹的核心驱动力我们预计A股市场正在构筑中期底部，先防御，后进攻。触发反弹因素的先后顺序是：1）信用缓和与扩大内需政策；2）中美贸易摩擦偏积极信号；3）资金供求预期的修复,向下,无风险利率小幅向下,5,6,数据更新至2018年6月22日,股票市场,商品市场,上证综指表现-17.19-16.818.11232.8-46.96-20.9760.769.33-22.7-9.84-2.14-5.99137.48-35.967.153.59-12.62,变化BP226-222-12113-41-977514-3-321586-79-888735-31,信用利差国债-AA+：5年1.59-1.881.88-1.941.94-1.671.67-2.152.15-2.562.56-2.022.02-1.921.92-2.552.55-1.781.78-0.980.98-1.361.36-1.861.86-1.70,表现熊陡牛平牛平熊陡熊平牛陡牛平牛陡熊陡熊陡牛平牛平牛陡熊平熊陡牛平牛陡牛平熊熊牛平,南华工业品指数表现3.924327.3815.54.88-43.6544.322.41-8.6-4.31-6.73-13.14-12.354.429.511.1-0.17,大小大盘小盘中盘中盘不显著小盘小盘小盘小盘大盘大盘小盘小盘大盘大盘大盘大盘,金融周期消费成长稳定-金融金融金融不显著稳定金融消费消费金融金融成长稳定、成长金融稳定、金融消费、金融消费,涨幅前三采掘、交运、钢铁银行、军工、社服有色、采掘、地产非银、军工、有色银行、食饮、医药建筑装饰、电气、公用事业有色、采掘、地产汽车、家电、医药食饮、电子、建材地产、非银、食饮传媒、银行、家电传媒、计算机、电气计算机、军工、建筑装饰食饮、银行、农牧家电、建筑装饰、建筑材料食饮、有色、钢铁休闲服务、食饮、医药,跌幅前三汽车、军工、非银电子、纺服、建材公用事业、通信、纺服电子、传媒、计算机有色、军工、汽车银行、采掘、非银公用事业、建筑装饰、化工银行、建筑装饰、地产地产、非银、钢铁电气、建材、通信食饮、有色、商贸采掘、有色、银行银行、食饮、采掘军工、钢铁、传媒传媒、计算机、军工传媒、纺服、公用事业通信、电气设备、军工,均值40.425.028.148.232.316.739.170.535.421.522.823.232.941.438.130.826.6,最低值27.022.325.632.019.114.516.867.121.719.320.521.521.535.032.029.023.4,A股除金融两油PE(TTM),1.2 宽货币+紧信用是股票的次差组合【广发策略】不同货币+信用组合下的大类资产表现,债券市场,开始时间2003年6月2004年11月2005年12月2006年4月2008年2月2008年9月2008年12月2009年7月2009年12月2011年11月2012年7月2013年5月2014年4月2015年6月2016年8月2017年7月2018年1月,结束时间2004年11月2005年12月2006年4月2008年2月2008年9月2008年12月2009年7月2009年12月2011年11月2012年7月2013年5月2014年4月2015年6月2016年8月2017年7月2018年1月至今,组合双紧宽货币紧信用双宽紧货币宽信用双紧宽货币紧信用双宽紧货币宽信用双紧宽货币紧信用紧货币宽信用双紧宽货币紧信用双宽紧货币宽信用双紧宽货币紧信用,A股风格,A股行业表现,货币紧宽紧宽紧宽紧宽紧宽,信用紧宽紧宽紧宽紧宽紧,图：对比05和12“宽货币紧信用”，18盈利状况更好数据更新至2018年6月22日,7,图：历史上有05和12两轮“宽货币紧信用”估值底类比数据更新至2018年6月22日,1.2 盈利与利率波动不大的环境下，估值处于底部区域类比历史“宽货币+紧信用”阶段，当前估值继续收缩幅度有限 05年全年盈利增速为负，05年3月估值底（TTM PE 22.3X）时盈利增速 -2.5% 12年产能过剩PPI陷入通缩，11年12月估值底（TTM PE 19.3倍）盈利增速3.70% 预计18年A股非金融盈利增速18%，动态估值已经处于可比阶段底部区域,数据更新至2018年6月22日,8,数据更新至2018年6月22日,1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,图：当前股债吸引力均衡，股票略微占优A股相对国债内在回报率AVG（2005-）+1.5STD,+1STD,0.70.60.50.40.30.20.10.0,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,图：上半年股票类资产波动率上行，夏普比例下降沪深300指数30D年化波动率沪深300指数30D年化波动率当年均值沪深300指数30D年化波动率历史中枢,1.3 股票相较债券略吸引，利率下行有助扩大吸引2018H1 A股波动率从历史低位回升令机构降低股票配置 H1 A股受紧信用和海外市场影响，波动放大夏普比例下降，股票吸引力下降，相对估值收缩 从当前A股相对中国国债的内在回报率看，股票的吸引力略为占优，但并非极端 利率下行有助于扩大股票的吸引力，前提是盈利不出现大幅下调,中美贸易摩擦,A股资金供求,9,图：18年以来，中证1000和创业板指的估值收缩幅度较大,数据更新至2018年6月22日,1.4 风险溢价修复由大至小，先周期后成长H1由ERP波动造成A股估值收缩，后续修复由大至小 H1 A股盈利与利率温和回落，估值收缩的主要矛盾来源于股权风险溢价波动 H2 A股的股权风险溢价小幅回落：信用缓和、中美贸易摩擦、资金供求等因素将边际缓和 股权风险溢价修复顺序预计是先周期（信用缓和），后成长（中报担忧缓和，资金供求缓和）,图：估值修复先周期后成长触发反弹因素,1信用缓和扩内需中报预期先周期数据更新至2018年6月22日,3悲观预期修复后成长,2出现积极信号风险溢价修复,10,图：16年1月低点以来A股个股涨幅的分化极大数据更新至2018年6月22日,策略应跳出原有的框架，理解A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁 现象：消费龙头（扩估值）周期龙头（涨业绩）震荡走高，小盘股创业板（缩估值）一路下行 现象的本质是A股生态发生巨变：“以龙为首“才刚刚开启。 1）打破刚兑壳价值概念炒作势微；2）融入全球消费股横向比较估值；3）去杠杆ROIC甄选“隐形王者”,1.5 熊市or牛市？绩优股的牛市，绩劣股的熊市,图：消费估值重构、周期业绩认知修复、小盘股业绩不确定数据更新至2018年6月22日 注：以2017年1月29日股价为基数1,目录 CONTENTS,11,123456,大势研判：把握风险偏好修复带来的反弹经济与盈利增长：紧信用小幅缓和，盈利温和回落贴现率：利率小幅下行，风险偏好小幅修复风格研判：A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁行业配置：消费底仓，先周期，后成长主题投资：制度与一级市场的“上下”映射,12,图：好的去杠杆只有“温和通胀去杠杆”,图：温和通胀去杠杆政策实施力度所需达到的两大标准,2.1 经济下行幅度取决于去杠杆力度，预计先下行后平稳桥水基金达里奥指出“温和通胀去杠杆”才是好的去杠杆 通缩去杠杆（第一阶段）：债务减记和支出紧缩导致经济收缩，杠杆率降幅可能不明显 好的温和通胀去杠杆（第二阶段）：通过债务货币化，抵消通缩，经济活力恢复，杠杆率下降 温和通胀去杠杆标准：名义增长率提高到略高于名义利率水平、阻止通缩阶段信用市场崩溃,13,图：中国实体去杠杆路径,图：将单纯缩分子转为缩分子与扩分母相结合的信号,将缩分子与扩分母结合的信号,MLF抵押品扩容,小微企业定向降准、7月下旬政治,局会议政策数据更新至2018年5月31日,2.1 经济下行幅度取决于去杠杆力度，预计先下行后平稳中国仍处于去杠杆缩分子第一阶段，未来将向第二阶段分子分母搭配推进 第一阶段：缩分子，紧信用将债务增速降至名义GDP增速同一水平甚至更低，经济有所下滑 第二阶段：分子分母搭配，债务增速降至名义GDP增速下方，经济增长体现韧劲 第二阶段信号初现：MLF抵押品范围扩大，小微企业定向降准，观察7月下旬中央政治局会议,14,图：预计18年A股盈利回落但有韧性数据更新至2018年6月22日,图：18年A股处于产能扩张“第一阶段”数据更新至2018年6月22日,2.2 18年A股非金融盈利温和回落产能周期拐点后，18年企业盈利回落有韧性 中国已于2016年度过产能周期拐点，A股盈利能力可持续，业绩增速下行但将维持相对高位 预计A股非金融中报盈利增速25%，三季报盈利增速17%，全年盈利增速18%,15,预计A股非金融中报ROE维持相对高位 A股剔除金融的ROE（TTM）和工业企业的ROE（TTM）也具有一定的相关性 截止今年4月，工业企业的ROE（TTM）相对于17年报仅小幅回落0.36%，依然维持相对高位 在宏观经济“供需稳态”格局下，PPI进一步下行的空间相对有限，收入回落的速度也相对可控，这会改善资产周转率，使得ROE继续维持相对高位,图：工业企业的收入和资产同比增速数据更新至2018年6月22日,表：工业企业的ROE（TTM）杜邦拆解数据更新至2018年6月22日,2.2 18年A股非金融盈利温和回落,16,创业板盈利仍缺持续抬升的“大逻辑”，商誉减值问题使得盈利底部尚未出现 创业板外延式并购规模从2016年以来持续回落，外延并购对盈利的贡献持续下行 创业板内生增长已经连续回升7个季度，历史上最多回升3个季度（2013年），后继乏力 创业板并购的业绩承诺期一般为3年，15年是并购的高峰，16年是并购的次高峰，3年业绩承诺期满后的18年、19年创业板盈利都会面临BigBath,2.3 创业板盈利底部可能在明年出现,图：创业板18年盈利尚缺持续增长的“大逻辑”数据更新至2018年6月22日,表：创业板外延式并购规模持续回落数据更新至2018年6月22日,17,图：18年创业板多数业绩承诺已经到第三、第四年了数据更新至2018年6月22日,表：业绩承诺约到后期，未达标事件占比越高数据更新至2018年6月22日,2.3 创业板盈利底部可能在明年出现18年创业板的业绩承诺大多处于尾期，商誉减值压力明显提升 18年创业板涉及的业绩承诺规模和数量比17年下降，但更高占比的公司处于业绩承诺尾声 外延式并购的业绩承诺约接近中后期，未完成业绩承诺的概率越高，对应的商誉减值压力越大 18年创业板业绩承诺基数小幅下降，但业绩承诺无法完成的概率将有提升，商誉减值不容小觑,目录 CONTENTS,18,123456,大势研判：把握风险偏好修复带来的反弹经济与盈利增长：紧信用小幅缓和，盈利温和回落贴现率：利率小幅下行，风险偏好小幅修复风格研判：A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁行业配置：消费底仓，先周期，后成长主题投资：制度与一级市场的“上下”映射,19,图：6月14日美联储加息，央行没有跟进上调政策利率数据更新至2018年6月16日,图：“温和通胀去杠杆”托名义GDP，压名义利率数据更新至2018年6月16日,当前处于宽货币紧信用时期，狭义流动性中性偏宽松，预计利率水平会小幅下行 6月14日美联储加息央行没有跟进上调政策利率，呼应4月份政治局会议“降低企业融资成本” 利率更多地由国内情况而非中美利差决定，事实上货币政策在外需压力下已经中性偏宽松,3.1 宽货币紧信用延续，预计利率水平会小幅下行,图：当前汇率贬值压力并不大，外资加速流入A股数据更新至2018年6月22日,20,图：当前估值接近底部，汇率贬值估值下降空间有限数据更新至2018年6月22日,当前经济基本面有韧性，人民币汇率贬值压力不大，对A股影响较小 汇率比15年坚挺。18Q2人民币对美元贬值3.4%，但人民币CFETS汇率指数却升值0.6% 2015年通缩后期且A股估值高，汇率贬值资本外流预期上升，A股风险偏好大幅下降 当前中国基本面稳定且A股估值较低，北向资金持续流入，汇率小幅贬值对风险偏好的影响较小，且投资者会很快意识到其对总需求的缓和作用将是正面的,3.2 宽货币对人民币汇率影响有限，其对A股影响也今非昔比,图：美日贸易摩擦期间，后期两国股市对事件的反应较小,21,图：中美“贸易争端”对股权风险溢价的影响,（1）中美贸易摩擦是长期事件，若不过分演进对A股风险偏好的冲击将逐步钝化 本次中美贸易摩擦来源于两国产业链重合度增加、涉及市场规则和体系的认知差异，难以一蹴而就解决，需要做好更为长期的准备和适应，未来将在摩擦中合作，后续观察事态演进及相应对冲政策 回顾90年代美日贸易摩擦期间两国股市，若事态不过度升级，则摩擦事件对市场的冲击将边际钝化 中国具备信用紧缩力度调整，扩大内需等潜在对冲性政策，抗风险能力较强,3.3 四大因素对A股风险偏好的冲击将略有缓和,图：质押市值占比较高的行业为传媒、机械设备和计算机数据更新至2018年6月19日,22,图：股票质押与16年熔断底相当数据更新至2018年6月19日 测算假设：统计三年内的质押式回购业务，平仓线130%，质押率45%,（2）股票质押与16年熔断底相当，“避免处置风险的风险”监管层避免市场“负反馈” 6.19跌破平仓线的场内质押市值与16年初熔断底时期相当 防风险基调下监管层也将尽力避免股权质押等“风险引发的风险”带来的股市“负反馈” 当前质押市值占流通A股比例最高的前五大行业是传媒、通信、机械设备、纺服和计算机,3.3 四大因素对A股风险偏好的冲击将略有缓和,2019-12,2014-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,图：美债上行预期price in，对股市造成的波动减缓,数据更新至2018年6月22日,23,图：盈利仍然为美国股市提供强支撑，纳指估值不在高位,20,23,15%,45%,-50%,70%40%10%-20%,130%100%,15数据更新至2018年6月22日,453525,6555,NASDAQ PE(TTM)NASDAQ PE预测NASDAQ盈利增速均值（右）,NASDAQ PE 历史均值NASDAQ盈利增速（右）NASDAQ盈利增速预测（右）,3.3 四大因素对A股风险偏好的冲击将略有缓和（3）海外：美股波动对A股影响将暂时消退 尽管美联储释放鹰派信号，但美股的波动率已经适应美债利率当前水平的上行冲击 美股强劲的盈利驱动结束或美债利率大幅上升之前，美股难以趋势性下跌,图：外汇储备比例低和贸易逆差国抗美元升值风险的能力弱数据更新至2018年6月22日,24,图：外汇储备比例低和贸易逆差国抗美元升值风险的能力弱数据更新至2018年6月22日,3.3 四大因素对A股风险偏好的冲击将略有缓和（3）海外：美元反弹新兴市场内部表现分化，中国经济基本面较为稳健 4月以来美元反弹，新兴市场的货币、债券、股市等承压 但在新兴市场内部，经济基本面良好、拥有较多外汇储备、贸易无赤字的国家表现较平稳 中国的经济韧性和外汇储备体量可帮助平滑本次美元升值带来的资本市场冲击,图：今年以来政策有意缩减传统经济IPO融资规模数据更新至2018年6月22日,25,图：A股历年IPO募集资金规模注：2018年为前5月合计,（4）政策相机抉择IPO及CDR融资规模令资金供求关系可能好于预期 预计今年6-12月新经济IPO融资规模不超过800亿元。H2 CDR发行合计不超过500亿元。此外新经济工业富联IPO规模约270亿元。预计今年IPO及CDR融资不超过2000亿元，低于去年2300亿元,3.3 四大因素对A股风险偏好的冲击将略有缓和,图：Q1中小创业板股权风险溢价下行，Q2回升数据更新至2018年6月22日,26,3.4 政策“蜜月期”后，新经济回归使成长股风险偏好“二元分化”我们“折返跑，再均衡”对成长股的风险偏好将受压制的判断得到验证 Q1新经济相关的制度安排显著提升了成长股的风险偏好，创业板、中小板风险溢价明显下行 我们“折返跑，再均衡”中提出投资者将逐渐意识到供给增加是更实质的影响 独角兽&CDR冲击次新股和高估值小盘股，未来退市制度完善冲击小盘绩劣股,图：小盘股、次新股、ST股受到冲击数据更新至2018年6月22日,图：相比新经济，创业板具有更高的估值、更低的盈利,27,图：优质新经济供给增加将造成A股成长股“二元分化”,“独角兽”与CDR将造成A股成长股“二元分化”，对小盘绩劣股的炒作将“日渐式微” 独角兽&CDR增加优质新经济供给 未来成长股将面临“二元分化”：优质成长股树立估值标杆，绩劣小盘股估值继续下移 市场分化、制度完善，是A股成长股迎接优质新经济回归的必经之路,3.4 政策“蜜月期”后，新经济回归使成长股风险偏好“二元分化”,目录 CONTENTS,28,123456,大势研判：把握风险偏好修复带来的反弹经济与盈利增长：紧信用小幅缓和，盈利温和回落贴现率：利率小幅下行，风险偏好小幅修复风格研判：A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁行业配置：消费底仓，先周期，后成长主题投资：制度与一级市场的“上下”映射,图：根据业绩不同，涨跌幅分化自17年以来更加明显数据更新至2018年6月22日,29,图：17年以来A股生态发生系统性变化数据更新至2018年6月22日剔除时间区间起点之前6个月的新股，股票样本每季度更换，18Q2截至6月22日,甄别风格的变化1：绩优股的牛市仍在进行，绩劣股的熊市愈演愈烈 以每个财报期ROE和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，2017年以来ROE低位的股票大幅跑输 以每个财报期归母净利增速和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，2017年以来业绩增速不同的股票在涨跌幅上的分化进一步扩大 需要深刻认识到A股生态系统性变化的背后是打破刚兑，劣币驱逐良币的历史一去不返,4.1 A股生态三大变迁：大分化、融入全球，去杠杆周期,图：A股更加融入全球资本市场，迎来占比更高海外投资者数据更新至2018年6月22日,30,图：北上资金交易额占标的比重持续上升数据更新至2018年一季报,甄别风格的变化2：A股加速融入全球资本市场，海外投资者横向比较全球市场估值 18年以来资本市场对外开放步伐加快：4月博鳌论坛易刚宣布金融领域开放六大措施，5月起陆股通额度扩大，5月31日A股顺利纳入MSCI，6月QFII/RQFII资金进出松绑，以及沪伦通有望年内推出 外资与机构在A股的力量扩大，海外投资者横向比较全球市场估值,4.1 A股生态三大变迁：大分化、融入全球，去杠杆周期,31,甄别风格的变化3：去杠杆周期，基于ROIC的投资方法能穿透财务数据“迷雾” ROIC不受非经常性损益和杠杆的影响，在当前非经常损益占比较高、杠杆率回落的背景下更加有效 在A股去杠杆周期中，ROE回落的行业基本面不一定差，ROIC更能甄别行业的基本面,图：去杠杆周期中，ROE回落的行业不一定差数据更新至2018年6月22日,表：A股非金融的杠杆率和有息负债率数据更新至2018年6月22日,4.1 A股生态三大变迁：大分化、融入全球，去杠杆周期,32,4.2 顺应A股生态三个新变化，“以龙为首”才刚刚启动,“去杠杆”使经营稳健的龙头业绩占优，“北上加速”使龙头估值在全球比较中占优 供给侧改革提升上市公司质量导致小盘绩差股风险偏好趋势下降，未来“以龙为首”将继续演绎 在全球横向比较的估值体系下，A股龙头公司仍具备低估优势图：顺应新变化，A股风格依然是“以龙为首”,图：细分行业龙头股的ROE显著优于板块整体数据更新至2018年6月22日,33,图：中国龙头公司在全球估值比较中仍然相对低估数据更新至2018年6月22日,“去杠杆”使经营稳健的龙头业绩占优，“北上加速”使龙头估值在全球比较中占优 供给侧改革提升上市公司质量导致小盘绩差股风险偏好趋势下降，未来“以龙为首”将继续演绎 去杠杆、紧信用，龙头公司具备更稳健经营杠杆、更充沛现金流，业绩“马太效应”进一步放大 中国资本市场开放提速，A股融入全球，在横向比较的估值体系下，A股龙头公司仍具备低估优势,4.2 顺应A股生态三个新变化，“以龙为首”才刚刚启动,34,挖掘龙头公司“盈利溢价”还未兑现“估值溢价”的细分领域 大部分行业龙头公司的“盈利溢价”已经兑现了“估值溢价”，体现在龙头PB相应高于非龙头PB 可以关注龙头ROE优势显著但估值并未实现溢价的机会,4.3 “以龙为首” ，关注“盈利溢价”还未兑现“估值溢价”的机会,图：龙头公司“盈利溢价”还未兑现“估值溢价”的行业数据更新至2018年6月22日,图：大部分板块的龙头估值相比非龙头公司“溢价”数据更新至2018年6月22日,目录 CONTENTS,35,123456,大势研判：把握风险偏好修复带来的反弹经济与盈利增长：紧信用小幅缓和，盈利温和回落贴现率：利率小幅下行，风险偏好小幅修复风格研判：A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁行业配置：消费底仓，先周期，后成长主题投资：制度与一级市场的“上下”映射,36,宽信用时期最为受益的领域，是紧信用时期最为受损的领域 09-10年四万亿刺激，周期性行业最受益；11年紧信用，周期性行业产能过剩陷入通缩，最受损 13-16年金融自由化影子银行扩张，实体领域基建、地方平台以及PPP最受益，金融领域创业板并购潮、股权质押扩张、员工持股加杠杆最受益；18年紧信用，上述领域将最为受损,图：11年紧信用周期性行业最受损,图：18年紧信用基建、创业板、高股权质押等最受损,5.1 股权风险溢价的修复节奏决定下半年行业轮动顺序,37,5.1 股权风险溢价的修复节奏：先周期，后成长H2股权风险溢价小幅回落带来机会，先周期后成长 Q2末期周期性行业的风险溢价将率先小幅回落：信用担忧边际缓和，中报业绩较佳 Q3中期关注成长股股权风险溢价大幅上升后、阶段回落的触发因素：1）商誉减值在中报季可能尚未密集爆发；2）成长股供给压力预期缓解；3）货币政策中性偏宽松图：下半年股权风险溢价的修复节奏决定行业轮动,38,5.2 周期先发：优选受益信用缓和性价比高的龙头,18年VS11年紧信用：当前市场更关注现金流，而不是杠杆率 11年：应对“4 万亿”后产能过剩，紧信用针对产能无序扩张的高杠杆企业，尤其是周期行业 18年：化解金融自由化和影子银行“后遗症”，紧信用针对信用无序扩张、现金流短缺且筹资能力不佳的公司，包括股权质押比例高的公司紧缩融资 18年信用紧缩期间，现金流压力大的行业受到的影响较为明显。尤其是信用风险集中爆发的5月下旬，行业超额收益与现金流压力明显负相关、而与短期还款能力明显正相关表：11年和18年各财务指标与超额收益的相关系数测算（基于申万二级行业）,39,周期行业的现金流状况已经明显改善 周期股的现金流状况已经明显改善，国企占比较高的周期行业筹资能力也相对更强 周期股的现金占总资产比已经连续3年回升，并创03年以来新高 周期股销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比已经连续两年提升 周期行业（国企占比高）筹资能力相对较强，18Q1上中游周期品的筹资现金流占比回落幅度最小,图：筹资现金流占收入比：周期行业相对去年回落幅度最小数据更新至2018年6月22日,图：周期行业的现金状况已经明显改善数据更新至2018年6月22日,5.2 周期先发：优选受益信用缓和性价比高的龙头,40,图：周期行业的仓位处于历史低位数据更新至2018年6月22日,图：周期行业的估值处于历史较低位数据更新至2018年6月22日,5.2 周期先发：优选受益信用缓和性价比高的龙头周期股的估值和基金持仓都已处于历史低点 11年信用紧缩期，周期行业产能过剩，估值处于历史均值附近，偏股型基金持仓处于历史高位 18年信用紧缩期，周期行业度过产能周期拐点，估值和基金持仓均处于历史低位,