2019金融行业中期策略分析报告.pptx

2019金融行业中期策略分析报告,2019年05月15日,金融行业中期策略：不确定中寻找确定性,第一部分：银行,不确定中把握“ 确定性” ， 继续看好银行板块的投资价值,当前市场上宏观经济与政策环境等不确定性较 多，但银行板块估值低，盈利能力较强，继续 看好其配置价值,第一章,宏观经济与政策环境,宏观经济：弱化扰动，把握核心确定的因素资金面：金融市场持续宽松，关注社融节奏政策环境：金融供给侧改革 关注差异化政策,1.1 宏观经济：弱化扰动，把握核心确定的因素,核心观点：站在当前时点展望下半年宏观经济，扰动因素多、不确定性强，较难把握。但我们可以把握的是: 1) 即便不考虑外 围因素影响，我国经济结构也处于转型换挡期，靠基建地产拉动等快速增长期已结束；2）外围因素+经济结构调整，预计资 金面仍将“合理充裕”；3）减税降费叠加金融供给侧改革，中小企业的信用环境改善，对就业、经济均起到托底作用。综合 看，我国产业资源丰富、政策执行力强，经济韧性较强。外围因素扰动：贸易战作为中美双方长期博弈的一个过程，将会对我国出口有一定的影响和扰动。但中 国的经济结构相对均衡，国内产业资源丰富，中华民族勤奋自律，中长期来看能跨越贸易战带来的短期 负面影响。我国经济处于换挡期，经济结构调整转型：从10年以来，投资率从48%以上下降到44%；而消费率从48%上升到接近54%，经济结构正向消费拉动转型。信用环境：在18年政策不断引导“宽信用”的情况下，企业信用环境已有企稳迹象（社融增速稳步在10.4%左右），且在减税降费政策不断落地的情况下，企业偿付能力边际有所改善。从近期信用债违约情 况来看，19年1-4月的违约数量71只，违约金额下降至473亿，环比18年下半年下降60%以上，已有明显 改善。,6050403020100-10-20-30-40,2010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-04,图：近期出口数据波动较大（%）出口金额:当月同比,7065605550454035302520,1981198419871990199319961999200220052008201120142017,图：10年以来，消费率明显上升（%）资本形成率(投资率) 最终消费率(消费率),1009080706050403020100,9008007006005004003002001000,图：19年以来债券违约情况边际改善（亿元）涉及债券余额新增违约债券数,4,诚信|担当|包容|共赢,1.2 资金面：金融市场持续宽松，关注社融节奏,金融市场资金面：或将持续宽松。1）当前资金利率处于历史较低水平。18年以来资金利率虽然阶段性的短期有所波动，但是总体看还是处于历史较低的位置。当前DR007、R007、3个月同业存单发行利率、10年期国债收益率分别为2.62%、2.75%、3.34%、2.95%，基本是15年以来的最低水平。19年以来R007、10年期国债平均利率为2.54%、3.18%，与07年以来历次“经济底部”的利率水平基本相当（09年为0.95%、3.97%；12年为3.19%、3.26%；15年为2.38%、3.51%）。2）预计未来还会持续宽松。一方面外围不确定性因素加大，另一方面内部经济型换挡期下经济仍有下行风险（4月PMI、社融增速已双双回落），政策仍需托底，预计未来将持续宽松。社融结构： 预计全年增速为10.4%， 19Q1或为高点。1）信贷：全年保持稳定。 银行的信贷投放，除受融资需求的影响外，也受存款增长、一系列监管指标的约束，如流动性类指标、资本充足率 等。综合这些因素，我们粗略预计2019年信贷投放规模为16.7万亿，目前2019Q1的投放量为6.28万亿，占比为38%。 虽然节奏上难免继续前 高后低，但全年来看，信贷投放仍较为稳定。此外， 受政策影响，客户结构上预计将向中小企业倾斜。2）表外融资：处置压力边际放缓，预计保持平稳。720指导意见明确“过渡期内老产品可以对接新资产”，从银行实际经营情况来看，存量非标可续作，但新增非标部分需满足资管新规的期限匹配等要求。下半年理财子公司将逐步落地，理财子公司细则对非标投资的比例有所宽松（仅要求投资总额不超过理财产品净资产的35%），但受制于 地方政府债务约束、新增非标部分仍需满足资管新规要求等因素，预计新增部分空间有限。3）信用债：预计将逐步回暖。政策引导下（发挥民企纾困基金、CRMW等增信作用，及对引导银行对中小企业的信贷投放力度加大），信用 环境或逐步恢复，信用债发行预计继续回暖（1-4月企业债融资共计1.27万亿，已同比多增3200亿）。4）股权融资：预计保持稳定。截止5月12日，上交所已经受理108家企业的申报，单家拟募集金额在10亿左右，预计下半年将陆续有企业上市。 此外，19年以来，IPO过会率提升，以及再融资松绑，预计股权融资将保持稳定增长。,资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所,76543210,8,DR007中债国债到期收益率:10年,R007同业存单:发行利率:3个月,18%29%37%31%40%39%27%,48%,33%30%30%,31%31%32%38%33%31%,38%,180000160000140000120000100000800006000040000200000,Q4Q3Q2Q1,图：市场利率基本处于历史较低水平（%）,图：02年以来对实体经济发放的贷款分季度情况（亿元）,5,1.3 政策环境：金融供给侧改革 关注差异化政策,18年以来政策不断引导银行加大对实体经济（尤其是小微、民企）的支持力度，目前已初见成效。1）18年银行业信贷投放力度明显加大，中小行尤为明显（上市城商行、农商 行18年新增贷款为9665亿、917亿，约为17年增幅的1.52、1.82倍）。,2）结构上小微贷款增长明显加快（披露相关数据的上市银行18年同比增24%， 远高于贷款整体增速10.8%）。政策角度：差异化融资政策或为重要方向。1）差异化存款准备金率的政策框架。,资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所,短期来看，对银行经验层面来讲，金融供给侧改革更多的是信贷结构调整，支持民营、小微企业；政策引导越来越有针对性和差异化安排。,A.中小行差异化降准。5月6日央行针对县域农商行大幅降低存准率至仅8%，预 计未来对于区域性中小行还有较大的降准空间；B.发挥普惠金融降准的作用。（可进一步放松I、II档的考核标准，或进一步加 大降准幅度）。2）发挥创新型公开市场工具的“定向滴灌”作用。A.针对中大型银行可加大TMLF的施行力度（具有期限长、利率低的特点，但目 前19Q1、Q2分别实施2575亿、2674亿，未来空间较大）;B.针对中小行加大在贷款、再贴现的支持力度。银行经营角度：关键在于平衡收益与成本。银行开展小微、民企业务天然具有高信贷成本（18年不良率高达6%左右）、 高人力成本的特点，因此政策的核心在于多措并举减轻其“综合成本”， 包括：1）保持较低成本的资金环境；2）适度放宽监管指标（如调整MPA考核参 数、降低小微业务的资本占用系数、细化不良容忍度管理等）；3）进一步 降低其他综合成本（如对其利息收入进一步税收减免等）。深耕小微业务、区域经济发达且风控过硬的中小行相对受益。因其经过多 年的积淀，业务角度上更擅长这类信贷的投放、管理与风控（城商行+农商 行贡献了全行业52%的小微贷款），将充分受益于优惠政策。,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2015-03,2015-12,2016-09,2017-06,2018-03,2018-12,图：城商行、农商行贡献了全行业约52%的小微贷款其他国有大行+股份行城商行+农商行,上市银行,小微贷款,款余额比重,较17年末增,交通银行1149.742.37%29.63%,光大银行1281.765.29%30.74%北京银行4256.0033.73%19.18%,西安银行243.1018.32%21.74%,常熟银行 青农商行,603.6346.32,65.05%3.38%,图：上市银行小微贷款投放情况（亿元）,1.3 政策环境：金融供给侧改革 相关政策不断加码,图：现有的小微、民企监管要求与政策优惠,具体思路详见我们的报告金融供给侧改革如何支持中小企业融资,7,第二章,银行报表表现,资产质量：风险可控，资产质量更扎实量：继续保持稳中略升结构：存贷款占比将继续提升，信贷结构持续调整优化价：息差上升动能已减弱，下半年或稳中略降中收：低基数效应，同比或改善,2.1 资产质量：风险可控，资产质量更扎实,核心观点：资产质量为银行价值的核心要素，监管引导银行认定趋严，资产质量越来越扎实；同时拨备覆盖率提升，风险抵御 能力增强，利于估值中枢提升。银行积极应对：核销及转出力度加大、不良认定趋严1）核销力度加大。18年上市银行共核销贷款超过7318亿，较去年同期多核销近1625亿。2）监管引导下，上市银行整体不良认定趋于严格。目前大多数银行将逾期90天以上贷款全部纳入不良。从更客观的逾期指标来看，资产质量仍较为稳健1）关注类贷款占比继续大幅改善，较18H大幅下降19bps至2.69%。2）逾期贷款占比较18H下降21bps至1.85%，逾期90天以上贷款占比下降11bps至1.20%。剔除不良认定因素后，实际风险小幅提升、且整体可控：我们假设行业不良/逾期90天以上贷款与17年保持一致， 不考虑其它变量的情况下，粗略测算行业不良生成率降至0.92%，较17年小幅上升4bps，整体可控。展望下半年：1）经济仍有下滑压力，需进一步关注不良风险的走势（特别关注贸易战不确定性因素对出口型企业的影响）。2）上市银行资产质量将更为扎实。监管引导下（特别是风险分类新规出台后），银行信贷、投资类资产将严格按照逾期情况 分类（对大多数上市银行而言压力不大），IFRS9准则切换下银行也一次性加大了拨备计提力度。风险可控+资产质量更扎实有 利于减轻市场对“隐藏风险”的担忧，利于估值水平提升。图：上市银行18年不良指标一览（亿元，%）,但预计行业规模增速提升幅度相 对有限。主因信用宽松周期与往 轮相对不同：11-12年、14-15年：主要通过同业 负债+同业存单的方式获取资金来支 撑规模的快速扩张。当前：“同业存单+同业负债”占比 需满足低于33%的监管要求，通过 市场资金加杠杆的空间有限。,2.2 量：继续保持稳中略升,预计 “低利率+宽信用”环境将持续，大多数上市银行资产负债结构调整到位，MPA、资本金约束相对减缓，行业规模增速 或将稳步提升。但相比前几轮“宽信用”周期，由于同业负债、同业存单、非标投资业务受到相关监管，因此增速提升幅度有 限。宏观环境：回顾08-09年、11-12年、14-15年三轮“宽信用+利率下行”周期，行业资产增速均 有所回升（分别提升了15.4pc、3.19pc、2.56pc）。资本金约束：资本密集补充（18年至今上市银行已完成再融资规模接近8800亿）+内生利润增长， 资本金扩充对规模提升有支撑。资产负债调整压力减轻：17年起各家银行加大资负结构调整，多数银行调整完毕结束缩表。MPA考核约束：央行调整结构性参数，广义信贷增速上限提升，为规模增长打开空间。图：历史上“宽信用+利率下行”周期中行业规模增速均有所提升,5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,35%30%25%20%15%10%5%0%,负债增长贡献度：应付债券 总资产增速,负债增长贡献度：同业负债 负债增长贡献度：存款10年期国债收益率：季度平均（右轴）,注：央行调整结构性参数新闻来源：fx678/C/20180726/201807261543361440.html,10,诚信|担当|包容|共赢,2.3 结构：存贷款占比将继续提升，信贷结构持续调整优化,存款仍将为负债核心：1）“同业存单+同业负债”占比限制在33%以内；2）,各流动性指标中存款为“重中之重”，边际上看：边际竞争压力有所减弱。1）低资金利率环境下（余额宝的收益率甚 至低于3%）互联网金融“分流效应”边际减弱；2）结构性存款冲击 边际减弱，部分18年高增的结构性存款，到期后将逐步重定价。结构上，定期化中长期趋势仍将持续。1）流动性管理引导银行拉长 负债久期；2）居民理财意识提高，定期存款（含结构性存款）相对 利率更高，更利于竞争客户；3）企业流动资金并不充裕（M1中的单 位活期存款增速已由17年15%左右的水平降至19年1月为-2.2%，但 19年2月以来又企稳回升至3%左右，这一点或成为下半年的扰动因 素）。同业融入资金预计稳定：1）监管引导下，当前同业融入资金已从15年“规 模扩张工具”回归“流动性管理工具”。2）各上市银行负债结构基本调整 到位。“同业存单+同业负债”占比均控制在33%以下，未来同业融入整体 再度扩张的可能性不大。3）部分同业负债占比较低、流动性监管指标压力 不大的银行，在满足监管的情况下，也有一定的增长空间。,资产端：信贷仍为核心资产，多投零售、小微，关注票据变化信贷占比将继续提升：1）银行间资金已非常充裕（隔夜Shibor利率降至1% 左右）；2）外围环境不确定性加大+内部经济尚未完全企稳，监管仍将鼓励 放贷；3）静待实体经济中长期信贷需求回升。继续多投零售：15年以来，行业新增零售贷款占比逐步提升至50%左右，零 售贷款存量占比也提升至34.2%。,供给端：银行投放意愿较强，主要有三层因素：1）风险分散。客户单笔金 额小，可有效分散风险（零售整体不良率低于对公1pc以上）；2）收益率相 对较高；3）资本占用风险权重较低。个人按揭贷款信用风险权重为50%， 其他个人贷款75%，对公贷款则为100%。需求端：居民购房、消费需求仍相对于对公贷款较为稳定。,小微贷款增长将继续加速：18年披露相关数据的上市银行共计新增小微贷款 约8000亿，同比增24%（详细数据见前文1.3）；19年在“两增两控”要求 继续保持，新增提出国有大行普惠型小微贷款增速不低于30%。关注票据变化：若实体经济的流动性边际收紧，票据贴现类贷款的投放量将率先减少、或者票据的利率将率先回升。负债端：存款仍为核心负债，竞争压力边际减弱,图：老16家上市银行存、贷款占比不断提升,37%35%33%31%29%27%25%,100%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014-062015-062016-062017-062018-06,图：15年以来行业信贷资源持续向零售倾斜新增对公贷款 新增零售贷款,6050403020100-10,M1:单位活期存款:同比,M1:单位活期存款:同比,图：单位活期存款增速已降至低位，且19年来有所企稳,56%54%52%50%48%46%44%,90%80%70%60%50%40%,3Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q19,存款/总负债,贷款净额/总资产（右轴）,诚信|担当|包容|共赢,2.4 价：息差上升动能减弱，下半年或稳中略降,图：近年来银行业净息差整体水平,图：同业存单发行利率、票据利率触底（%）,2.20%2.10%2.00%,2.60%2.50%2.40%2.30%,从银监资产端的票据利率、同业资产利率、部分投资资产利率,负债端的同业融入利率、结构性存款利率等均与资金面宽松情 况有较大相关性。而资金面的宽松情况，面临较大的不确定性。从历史数据来看, 19Q1的资金面已较为宽松。受外围因素影 响, 未来或维持在较低水平, 但继续大幅宽松的空间或有限。资产端：信贷占比提升及结构优化+票据利率触底，利好生息资产收益率边际改善若实体经济的流动性边际收紧，票据贴现类贷款的投放量将率先减少、或者票据的利率将率先回升（4月以来，票据的利率水平已由2.8%反弹至3.0%），对贷款端利率的压制边际减弱。负债端：19Q1降准1pc, 资金面较为宽松。未来不确定性较大, 但边际更宽松的空间较小.A、降准：粗略测算，每降准1pc，释放资金约1.5万亿，若其中一半用于置换MLF，则对净息差的改善 幅度为2bps。B、同业融入资金：一季度股份行、城商行的息差改善幅度较大，主要是受益于同业利率下行。但近期同业利率已较低位有所提升。未来或底部运行，但波动或将加大。C、存款：低利率环境利于存款吸收，但结构性存款仍与同业利率相关性较大。Q1资金利率较低（如余 额宝的收益率甚至低于3%）利于银行吸收存款。即便是以成本较高的结构性存款的方式。此外，2018 年银行做的部分结构性存款，在到期后逐步重定价，也有利于银行负债端成本的改善。,65.554.543.532.52,票据直贴利率:6个月:长三角 同业存单:发行利率:1个月 票据直贴利率:6个月:珠三角,诚信|担当|包容|共赢,2.5 中收：低基数效应，同比或改善,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,876543210,2013,2014,2015,2016,2017,2018,图：中国信用卡发卡量保持较高增速信用卡发卡量（亿张）同比增速（%）,资管新规 见发布,正式稿发布,720指导意 理财新规,正式稿发布,19Q1行业手续费及佣金净收入已出现了明显回暖，增速较18Q4大幅提升12.9pc至14.93%，预计主要是银行卡业务保持高 增的同时，理财、托管、代销业务边际回暖。展望下半年，理财规模预计稳定回升（产品调整压力减轻+子公司筹建不断推 进），代销、托管等手续费在18年下半年资本市场低迷带来的低基数效应下，预计也有较好表现；整体中收预计仍将持续回暖。手续费及佣金收入：银行卡手续费将继续高增长，关注理财、代销等业务回暖理财：产品调整压力减轻+子公司筹建推进，预计理财规模或将稳定回升。但各家净值化程度不同，理财业 务经营情况或将分化，理财整体对于中收贡献或将减弱。密切跟踪下半年，或由于监管环境的变化而波动。代销、托管业务：下半年资本市场走势仍有一定不确定性。 但低基数效应下同比或改善（18年下半年股票市 场表现较弱：上证综指下跌12%以上，股基日均成交额仅不到3500亿）。银行卡：预计收入仍将继续保持较快增长。空间：我国信用卡市场仍有广阔发展空间（我国人均持卡量不足1张 VS 美国人均持卡3张）；17-18年年均新增发卡量在1亿张左右，增速较快。银行自身：低资本占用+风险分散，银行投放意愿较强。,图：银行业理财规模情况（万亿）,13,第三章,估值与个股推荐,板块估值仅0.8x， 处于历史低位，安全边际足个股关注三条主线：强者恒强，小微、零售业务突出，盈利能力+风控过硬的银行： 招商银行、宁波银行， 常熟银行；估值低+性价比较高，基本面边际改善品种：兴业银行、南京银 行； 关注大行的补涨机会。,3.1 估值水平仍处较低水平，安全边际充足,当前板块估值水平仅0.80x，处于历史较低水平；对应隐含不良率12%（Q1实际不良率仅1.52%)，安全边际较足。图：上市银行历史估值情况,3.2 银行板块投资策略,不确定性中把握“确定性”，继续看好银行板块的投资价值估值处于历史较低水平，向下空间有限，配置性价比高。历史纵向对比处于低位：当前板块估值水平仅0.80x，处于历史较低水平；充分反映悲观预期：对应隐含不良率为12%，而Q1实际不良率仅1.52%；横向比较“性价比”最高：银行18年三季报ROE水平（年化）为14.15%，仅低于食品饮料、家用电 器、建筑材料和钢铁，盈利能力相对较强，但估值PB最低（切换成PE估值，仍为所有板块最低）， 配置性价比较高。资产质量：不良认定趋严，资产质量更加扎实，利于估值提升。资金面：外资入场，长期投资风格偏向价值投资，利好银行板块。随着A股逐步被纳入“MSCI”和“富时罗素指数”，海外资金逐步入场。境外投资者更偏爱业绩稳定的行业龙头与大型蓝筹股，银行板块充分受益。个股关注3条主线：金融供给侧改革框架下，监管鼓励银行支持民营、小微企业，未来 或持续出台针对中小银行的利好政策。强者恒强，小微、零售业务突出，盈利能力+风控过硬的银行：常熟银行、宁波银行、招商银行；估值低+性价比较高，基本面边际改善品种：兴业银行、南京银行；经济预期企稳，关注大行的补涨机会。,17,风险提示,宏观经济下滑；中美贸易摩擦加剧；金融政策超预期变化；利率市场化、金融业对外开放进程加快等政策性影响带来的波动。,第二部分：券商,业绩弹性有限，关注政策催化,展望下半年，尽管贸易摩擦不断，市场仍有一 定不确定性，但随着市场交投活跃度提升（18 年下半年市场疲软，基数较低）+政策红利不 断释放，券商经营情况向好。,核心观点：券商板块业绩跟资本市场密切相关，ROE波动大，牛市可达20%，熊市仅不到5%。 因此，券商板块应关注政策变化、资本市场表现等因素，以及各项业务的相关经营情况。经纪业务：与市场表现密切相关，关注“量+价”。资本市场活跃时，成交暴增拉动业绩增长（经纪业 务占收入比重超20%）；近些年行业佣金率呈下降趋势，但降幅趋缓，对业绩的负面影响边际减弱。投行业务：与政策密切相关。科创板推进较快，作为资本市场上短期可兑现的最大政策红利，将利好券 商投行业务发展，但也取决于各家券商的投行业务能力与净资本实力，龙头券商更为受益。自营业务：与资本市场表现相关，业绩弹性大，但难以同步反映到估值中。自营的业绩弹性较大，且与 债券、权益都密切相关；收入占比可达30%，也可降至20%以下，难以同步反映到估值中。同时自营盘 的规模、投向等均变化较为频繁，需密切跟踪。信用业务：两融(基数高、弹性有限)+股权质押（风险逐步缓解）。14年两融业务快速发展（从约3500 亿上升1万亿以上），使得券商业绩暴增，但此后板块的估值底有所下移。近年来两融余额中枢保持在 8000-9000亿的水平，弹性有限。随着资本市场的回暖，股权质押业务风险缓解，但尚未完全解除。资管业务：在金融去杠杆背景下，大资管整体去通道，规模收缩；理财子公司落地后竞争或进一步加剧。 但随着后续业务调整逐步到位，以及券商主动管理能力的提升，预计资管对于券商业绩贡献可保持稳定。展望下半年，尽管贸易摩擦不断，市场仍有一定不确定性，但随着市场交投活跃度提升（18年下半年市 场疲软，基数较低）+政策红利不断释放，券商经营情况向好。整体来看，行业龙头券商集中度提升， 竞争优势愈加明显，建议关注。,核心观点,1.市场回暖，交投活跃度提升明显,4.97%,6.08%,11.53%,20.64%,7.99%,6.48%,3.56%,9.19%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,19年以来，市场回暖，市场交投活跃度明显提升，利好券商业绩表现：股基成交金额：1-4月日均成交金额6800亿，相比18年全年大幅提升接近2700亿。4月市场震荡，日均股基成交金额虽环比略有回落，但仍接近8500亿，处于高位。两融余额：4月末曾一度接近万亿（4月24日为9915亿），近期随着市场震荡调整，虽回落到9400多亿的水平， 但仍比18年末的7557亿有大幅提升。券商一季度整体业绩提升明显：19Q1证券行业实现营业收入1019亿，净利润440亿，仅一个季度就实现相当 于18年整体的40%和66%。ROE也从18年的3.56%（近10年最低值）上升至9.19%（Q1年化），触底回升。展望下半年，贸易战负面影响持续扰动为资本市场带来一定的不确定性，但由于去年同期基数较低（上证综 指下跌12%以上，股基日均成交额仅不到3500亿），下半年科创板上市或对市场情绪有催化，预计市场仍 将活跃，对业绩有正向贡献。,图：证券行业ROE触底回升（19年为一季度年化数据）,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,图：市场股基成交金额和两融余额情况（亿元）日均成交金额沪深两融余额(右轴),21,2. 政策红利不断释放，利好券商经营发展,严监管背景下，券商部分业务开展受限：16年以来，“金融去杠杆”背景下，资本市场从严监管。市场乱象 在一定程度上得到整治，但是券商创新业务能力和部分业务开展也受到了抑制，如17年2月再融资政策收紧， 当年定增规模相比16年缩减25%至1.27万亿；而18年继续缩减至7524亿，相比17年缩减40%。业务量的减少 直接对券商投行业务产生负面影响，17和18年券商整体证券承销与保荐及财务顾问业务净收入分别下降26% 和27%。18年10月以来，政策不断释放积极信号，呵护资本市场意图明显，券商行业作为市场最重要的资本中介，直 接受益于政策红利：建立多层次资本市场体系：推动科创板发展，实行注册制。促进市场健康发展，活跃资本市场：1）投行业务：再融资和并购重组限制放松；2）衍生品：股指期货松绑等。,180001600014000120001000080006000400020000,20112012201320142015201620172018,增发募集资金（亿元）,增发募集资金（亿元）,图：17年再融资新规颁布后，定增规模缩水,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,3002001000,400,800700600500,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,图：17年以来投行业务净收入持续下滑（亿元）投行业务净收入同比增速,22,2.1 科创板19年资本市场最大政策红利,科创板：19年资本市场改革中可兑现的最大红利，直接为券商带来增量业务，引导 行业积极发展。战略定位：金融供给侧改革背景下，有效支持中小企业融资，符合国家经济转型的战略导向，提升直接融资占 比。符合经济转型的导向：近期，中央政治局等高层会议频繁提及推进“金融供给侧改革”，科创板定位于弥补科 创型中小企业融资需求的不足，服务实体经济。有利于构建我国多层次资本市场体系，符合经济向新兴产业转 型的战略导向。带动直接融资占比提升：我国社融存量中直接融资占比仅为17%左右，而证监会数据显示，美国早在20世纪90年代初，社融存量中直接融资占比即达到80%。科创板推进效率高，19年即可兑现业绩：科创板作为资本市场改革的重要一环，自提出到整体细节征求意见 稿的出台，仅不到3个月的时间。当前上交所已受理108家企业的申报，预计下半年将陆续有企业上市，对于全 行业业绩的贡献在19年即可显现。,17.25%,17.4%17.2%17.0%16.8%16.6%16.4%16.2%16.0%15.8%15.6%,2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04,图：社融中直接融资占比（存量）,23,增加券商收入：上市保荐费用+子公司跟投收益+配售经纪佣金。此外，若承销商采用“超额配售选择权”， 或可获取额外收益。我们在此暂不考虑。业绩贡献测算：每年可为券商带来的收入金额为42亿元，占2018年券商行业营业收入的比例为1.6%。假设如下：1）每家上市企业募集资金为10亿，每年上市约80家（预计50-100家）；2）上市保荐费率约为5%；3）子公司跟投比例约为2%，收益每年约10%；4）配售经纪佣金为0.5。从科创板的角度来看，1）投行业务能力较强；中信建投保荐项目排名第一，其次为中金、中信、华泰。2） 子公司跟投（比例为2%-5%）制度下，当前已受理的108家企业，平均每家预计募投资金在10亿元左右， 保荐机构跟投比例为2%（对应上限4000万），预计将消耗券商资本金43亿左右。净资本实力相对雄厚的券 商将充分受益，如中信证券、华泰证券。,15,9 9,8,7,65 5 5,4,3 3 3 3,20,4,6,8,10,12,1614,中 中 中 华 国 招 海 光 国 广 中 安 东 民 国 申 长 中 天 首 英 华 瑞 德 中 华 民 东 兴 国 东 东 华 南 信 金 信 泰 泰 商 通 大 信 发 天 信 兴 生 金 万 江 德 风 创 大 安 银 邦 泰 菁 族 方 业 元 吴 莞 创 京 建 公 证 证 君 证 证 证 证 证 国 证 证 证 证 宏 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 投 司 券 券 安 券 券 券 券 券 富 券 券 券 券 源 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券,1000,2 2 2 2 21 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 200,1000900800700600500400300,中 国 海 中 华 广 申 招 中 东 国 光 兴 长 东 方 东 国 国 国 华 西 财 浙 长 西 东 天 华 太 山 南 中 第 华 信 泰 通 国 泰 发 万 商 信 方 信 大 业 江 吴 正 兴 金 元 海 西 部 通 商 城 南 北 风 安 平 西 京 原 一 林 证 君 证 银 证 证 宏 证 建 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 洋 证 证 证 创 证 券 安 券 河 券 券 源 券 投 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 业 券,图：科创板券商保荐项目数量,图：上市券商18年末净资本（亿元）,2.1 科创板19年资本市场最大政策红利,24,2.2 再融资及并购重组政策放松,自18年10月以来，再融资和并购重组政策迎来放松周期。目前来看再融资政策放松的程度远 小于并购重组，相比17年新规来看，再融资政策有望在定价等方面获得监管进一步的放松。后续有望增厚投行业绩。Wind数据显示，19年以来已有62家公司公告并购重组议案，而18年全年为134家，政策放松以来以及市场回暖情况下，进程明显加快。预计政策红利不断释放下，利好券商投行业务。图：18年10月以来，再融资和并购重组相关政策,25,2.3 股指期货松绑，有利于活跃市场,股指期货自15年收紧后，17年以来已有四次放松：2015年由于股票市场出现大幅波动，中金所接连收紧股指期货保证金比例、平金仓手续费及开仓数量，提升 交易成本。2015年9月，股指期货（沪深300+中证500+上证50）单月成交额迅速下降，由此前的每月50万 亿以上，下降至9月仅为2.39万亿；自从2017年交易规则放松以来，股指期货交易金额整体呈上升趋势，单月成交额从17年的5000-6000亿，逐 步上升至19年以来的2万亿以上，3-4月甚至提升至5万亿以上，整体交易活跃度有所提升；部分品种的持仓保证金已经调整至15年收紧前水平，但整体交易成本仍严于2015年，例如平今仓手续费等仍有下降空间。未来有望推动常态化交易，活跃资本市场：对冲需求下的增量资金有望入市，提升市场整体活跃度，有助于资本市场走向成熟；对于券商来说，利好自营业务的风险管理，有利于减少市场波动对于自营业绩带来的冲击，并带动衍生品等 业务的发展。图：股指期货交易规则调整情况,26,风险提示,中美贸易摩擦加剧；科创板推进进度不及预期；金融政策超预期变化；利率市场化、金融业对外开放进程加快等政策性影响带来的波动。,Thanks.,