基础化工行业中期策略：行业需求低迷，精选细分龙头公司.pdf

huajinsc/ 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 08 月 26 日 行业 研究 证券研究报告 基础化工 行业中期策略 行业需求低迷，精选细分 龙头公司 投资要点 下游需求低迷，行业需要转型升级 ，关注并购与重组的机会 ： 地产汽车等需求下滑，行业固定资产投资显示行业扩张的步伐没有停止，行业整体供过于求的格局未变，静待行业出清。 下调评级至 “落后大市”。传统产业需要转型升级，淘汰落后产能 ，龙头企业市场份额更到，落后企业只有退出、被并购或转型的机会 。找寻景气度处于底部、低估值的细分行业龙头 。 行业 整体业绩惊奇的概率较低 ： 2019 年上半年，化学原料及制品的利润总额为2128 亿，同比下降 13.8%；收入 3.36 万亿，增长 0.7%；显示盈利能力下滑。截止到 2019.8.29， 从已经披露中报数据的公司统计看， 整体法 PE 年化为 18倍，算术平均法为 47 倍 ，中值为 20 倍； 全市场整体法 PE 为 14.43，算术平均值为 85，中值为 19.25。 整体法估值略高。 关注细分子行业 龙头公司 ： 1） 天然气子行业， 关注进口 LNG 产业链， 首选向天然气产业转型的新奥股份； 2）处于景气周期底部的炭黑子行业，首选黑猫股份； 3） 磷化工子行业，重点关注磷矿石资源丰富 的兴发集团 。 风险提示： 国际油气价格大幅波动、宏观经济持续下行、中美贸易摩擦加剧、人民币汇率大幅波动、政策大幅变动等。 投资评级 落后大市 -B 下调 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.28 -8.36 -21.87 绝对收益 -3.26 -2.05 -6.97 分析师 谭志勇 SAC 执业证书编号： S0910515050002 tanzhiyonghuajinsc 021-20377198 报告联系人 陈南荣 chennanronghuajinsc 相关报告 基础化工：环保发力，产能收缩，价格大涨，业绩反转 2017-04-10 磷肥：兴发集团领衔，梦幻材料 2D 黑磷产业化启程 2016-08-23 化学原料：石墨烯产业持续升温，或打开万亿级别的下游应用市场 2015-12-01 -21%-15%-9%-3%3%9%15%21%2018!-08 2018!-12 2019!-04基础化工 沪深 300 行业中期策略 huajinsc/2 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、上半年业绩回顾 . 4 一、 投资建议 . 6 二、 需求低迷，行业供过于求的格局未变 . 6 三、 业绩整体惊奇的概率较低 . 11 四、 精选细分行业龙头公司 . 14 （一） 天然气 . 14 （二） 炭黑 . 16 （三） 磷化工 . 22 五、 投资建议 . 27 （一） 新奥股份 . 27 （二） 黑猫股份 . 28 （三） 兴发集团 . 30 六、 风险揭示 . 33 图表目录 图 1：中信化工和石化涨跌幅 . 4 图 2：化工子行业涨跌幅情况（年初到 2019.8.6） . 4 图 3：基础化工 PE-TTM . 4 图 4：基础化工 PB 估值 . 5 图 5：中信基础化工三级子行业估值一览（ 2019.8.6） . 5 图 6：我国地产新开工及销售面积同比（截止到 2019 年 6 月份） . 7 图 7：截止到 2019 年 6 月份地产新开工和销售月度累计同比 . 7 图 8：全球乘用车产量及同比数据 . 7 图 9：国内汽车产量及同比数据（截止到 2019.6，下同） . 8 图 10：家电产量及同比数据（万台， %） . 8 图 11：家电产量及同比数据（万台， %） . 8 图 12：家电产量及同比数据（万台， %） . 8 图 13：化学原料、化学纤维及制品固定资产投资完成额累计同比（ %，截止到 2019.6） . 9 图 14：主要化工品近一年来的开工率 . 10 图 15：化学原料及制品企业单位数（个） . 10 图 16：聚氨酯产能及开工率 . 11 图 17：聚氨酯价格走势 . 11 图 18：染料价格回落 . 11 图 19：甲醇价格走势 . 11 图 20：甲醇行业毛利分析（元 /吨） . 12 图 21：甲醇库存较高 . 12 图 22：纯碱价格走势 . 12 图 23：烧碱价格走势 . 12 图 24：原盐价格走势 . 13 图 25：电石价格走势 . 13 图 26：有机硅开工率 . 13 图 27：有机硅单体价格走势 . 13 行业中期策略 huajinsc/3 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 28：国内天然气表观消费量 . 14 图 29：国内天然气对外依存度 . 14 图 30： LNG 中国到岸价、 36 城市管道气价格、 92 号汽油价格 . 14 图 31：老线老价（横轴：距离，公里） . 15 图 32：新线新价（西气东输管输价格表，元 /方） . 15 图 33：国内外炭黑产业链 . 16 图 34： 2018 年国内替换胎与原配胎市场 比例 . 17 图 35： 2018 年全球替换胎和原配胎市场比例 . 17 图 36：截止到 2019 年 6 月份，我国汽车保有量（亿辆， %） . 19 图 37： 2016-2019 年国内炭黑产能 . 19 图 38：炭黑表观消费量 . 19 图 39：炭黑年度产量情况（截止到 2019.7） . 20 图 40：炭黑行业总库存（截止到 2019.8.10） . 20 图 41：炭黑开工率 . 20 图 42：国内炭黑进出口价格（美元 /吨） . 20 图 43：其他橡胶制品固定资产投资完成额及同比增速 . 21 图 44：磷矿石产 业链 . 22 图 45：全球磷矿石储量（亿吨） . 23 图 46：国内磷矿石产量及同比增速（万吨， %） . 23 图 47：磷矿石表观消费量（吨， %） . 23 图 48：磷矿石行业开工率 . 24 图 49：贵州、湖北、云南减产最多 . 24 图 50：全球磷矿石开采成本（美元 /吨， 2017 年 10 月） . 25 图 51：西南地区中间价（元 /吨） . 25 图 52：磷酸二铵的开工率 . 25 图 53：磷酸一铵的开工率 . 25 图 54：磷酸一铵、二铵的产量及同比数据 . 26 图 55： DAP、 MAP 价格走势 . 26 图 56： DAP 库存 . 27 图 57： MAP 库存 . 27 图 58：黑猫股份产量、销量及库存数据（吨） . 28 图 59：黑猫股份历年来对外出口收入（亿元） . 29 图 60：当前公司的 PB 估值处于上市以来的底部 . 30 图 61： 2019 年中期收入构成 . 31 图 62： 2019 年中期毛利构成 . 31 图 63：公司财务数据摘要 . 32 图 64：公司目前 PB 估值处于历史底部 . 33 表 1：国内陆上油气田出厂基准价（元 /吨） . 15 表 2：不同类型车辆轮胎配套替换系数及周期 . 17 表 3：炭黑公司价格弹性对比（报告期 2019-3-31） . 21 表 4：近几年来的磷矿石相关政策 . 24 表 5：磷矿石价格弹性 . 27 表 6：重点公司 . 33 行业中期策略 huajinsc/4 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、上半年业绩回顾 截止到 2019.8.6，中信基础化工落后沪深 300 指数 11.68 个百分点。由于化工细分行业太多，行业之间的差异明显，其中具有定价权、有一定垄断性的子行业表现较好。这些子行业有聚氨酯、印染等子行业 ；另外一些有技术突破的新材料公司也脱颖而出 （如碳纤维） 。 当前有利 的情况是 由于全行业出现亏损的概率较低， 整体估值还有上升的可能 ； 在中报出来后 还有 进一步降低 的可能 。 图 1：中信化工和石化涨跌幅 图 2：化工子行业涨跌幅情况（年初到 2019.8.6） 资料来源： wind，华金证券研究所 资料来源： wind，华金证券研究所 图 3：基础化工 PE-TTM 资料来源： Wind，华金证券研究所 9.10 11.37 20.78 -5.0010.0015.0020.0025.00中信化工 上证指数 沪深 300 行业涨跌幅 (%) 行业中期策略 huajinsc/5 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4：基础化工 PB 估值 资料来源： Wind，华金证券研究所 图 5：中信基础化工三级子行业估值一览 （ 2019.8.6） 资料来源： wind，华金证券研究所 行业中期策略 huajinsc/6 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 投资建议 考虑到行业整体盈利状况不佳， 产业结构调整没有结束， 整体行业落后大市的概率较高 。 考虑到细分行业的机会，我们自下而上 找到低估值的龙头公司，结合细分行业的具体情况，建议关注天然气 、炭黑和磷化工行业。 磷化工的整治持续进行中 。 磷化工的源头是磷矿石，且 磷矿石属于不可再生资源， 在 磷矿石的开发应用过程中，存在较多的环保问题 亟待解决 。如 7 月初的央视对黄磷的报道， 加快了政府治理的步伐 。 7 月 8 日，生态环境部生态环境执法局发布了长江“三磷”专项排查整治技术指南（环执法发【 2019】 12 号）， 未来将在江苏、湖北、湖南、重庆、四川、贵州、云南展开排查，行业供给有望进一步收紧 ,最后留下来 应该 是有丰富资源储量且有技术和资金实力的公司。建议关注兴发集团 ，其次是云天化 。 炭黑已经处于景气度底部，行业有望出现好转。全行业亏损已经持续了 1 年多，焦煤供给侧改革在 2019 年将完成剩余的产能淘汰， 届时 焦煤的供 需将达到平衡，炭黑的原料煤焦油的供给下降， 有望抬高行业成本。目前低迷的价格水平下， 只有技术先进的 新 产能才能 维持生产 ，老装置、落后的装置开不起来，最后 将 永久性退出市场。 海外的成本构成也一样（乙烯焦油工艺），旧产能一旦退出就是永久性退出。 未来行业驱动力来自于库存持续下降、国际油价的上涨、下游需求变好、落后产能退出。 建议关注龙头黑猫股份，其他还有永东股份、龙星化工、金能科技等。 天然气是一个非常好的清洁能源， 因 受制于国内气源供应不足，相比美国，天然气推广应用要弱的多。政府对天然气消费指引 是 2025-2030 年消费 量达到 6000-7000 亿方， 2018 年在 2800多 亿方， 而国内天然气资源缺乏，因此更大的可能是外购，其中 LNG 将是最好的进口方式。 如果国内消费量大幅上升，将对天然气上游、运输、仓储等环节构成利好。建议关注往天然气产业转型的新奥股份。 二、 需求低迷，行业供过于求的格局未变 截至到 2019 年 6 月底，地产销售面积持续负增长（ -1.8%），低于新开工面积（ 10.1%）；二者差距的扩大，意味着今年后面几个月的新开工将受到抑制。 全球乘用车产量 2018 年为负增长 3.18%；国内 2018 年产量下降 3.8%，比全球差，反应国外的情况好于国内；但截止到 2019年 6 月份，国内汽车产量下滑 14.2%，存在加速下行的趋势。 行业中期策略 huajinsc/7 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：我国地产新开工及销售面积同比（截止到 2019 年 6 月份） 资料来源： Wind，华金证券研究所 图 7：截止到 2019 年 6 月份地产新开工和销售 月度累计 同比 图 8： 全球乘用车产量及同比数据 资料来源： wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 数据来源：W i n d房屋新开巟面积: 累计同比: 年度 商品房销售面积: 累计同比: 年度1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020-18 -18-9 -90 09 918 1827 2736 3645 45% %数据来源：W i n d房屋新开巟面积: 累计同比 商品房销售面积: 累计同比14-12 15-12 16-12 17-12 18-12-16 -16-8 -80 08 816 1624 2432 32数据来源：W i n d产量: 乘用车: 全球 产量: 乘用车: 全球: 同比( 右轴)2013 2014 2015 2016 2017 2018 20196790000068600000693000007000000070700000714000007210000072800000-3-2-10123456%行业中期策略 huajinsc/8 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：国内汽车