轻工制造行业中期策略：拥抱确定性，关注文具、文化纸细分子行业.pdf

huajinsc/ 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 09 月 02 日 行业 研究 证券研究报告 轻工制造 行业中期策略 拥抱 确定性 ， 关注文具 、文化纸 细分 子行业 投资要点 文具行业 ： （ 1）行业空间 广阔 ，办公直销迎来快速发展。 据中国产业信息网，2016 年我国办公用品市场规模约 1.6 万亿，预计到 2020 年市场规模预计可达2.26 万亿。近几年来受益于阳光采购政策驱动，集中采购逐渐被大中型企业采纳，办公直销迎来快速发展。我国办公用品直销市场客户主要由省及地市级市政府机构、央企、大型金融机构、军区及军工企业、区域内大企业以及中小微企业构成，其中，政府机构、央企和金融企业等头部近千家客户约占一半市场份额。（ 2）龙头 企业 规模 较低，行业 分散 。 从市场参与者来看，随着外资龙头如史泰博、欧迪、 Askul 等逐步退出中国市场，国内大 B 办公直销市场参与者主要有晨光科力普、齐心集团、得力文具等垂直类公司以及京东企业购、阿里企业采购、苏宁等平台类公司，垂直类 公司主要客户为大 B 客户，通过多年的办公直销业务运营，商品品类、客户资源、物流仓储等方面较小企业及平台类公司在中标及服务大客户方面具有明显优势。 （ 3） 龙头企业办公直销业务快速发展 。 晨光科力普、齐心 B2B 业务收入 2016-2018 年三年年复合增速分别为 124%、 21%，但是从规模来看，仍处于较低水平， 2018 年晨光科力普、齐心 B2B 业务收入规模分别为 25.86、 38.89 亿元，对应行业规模，发展空间巨大，未来增长可期。建议关注晨光文具、齐心集团。 文化纸行业 ： （ 1） 短期：库存处于合理水平，下游进入传统旺季，文化 纸龙头提价函逐渐落地。 截至 2019 年 7 月底，双胶纸、铜版纸企业库存分别达 60.18、38.30 万吨， 企业库存处于合理水平。 9 月进入文化纸传统旺季，或对文化纸市场形成利好，文化纸纸厂或存在有抬高纸价的可能。近期龙头纸企 也 多次发涨价函，在行业集中度高背景下，价格向下游传导更为顺畅，后续涨价函预计落地 情况 较好。 （ 2）长期： 文化纸需求 刚性较强，近两年新增产能有限 ， 行业供需平衡。 文化纸主要下游消费市场主要为教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等，需求刚性较强。从供给端来看， 2019 年晨鸣纸业本部新闻纸改文化纸项目转固投产， 2020 年目前尚无新增产能投产，未来两年文化纸新增产能有限，文化纸 行业 基本保持供需平衡状态。 （ 3） 原材料： 短期阔叶浆价格 保持低位 ，长期木浆价格或维持高位。 截至 2019 年 7 月 ， 青岛港、保定港、常熟港等国内三大港口木浆库存达 210 多万吨，同比大幅增加，短期阔叶浆价格或保持低位。长期全球市场对纸浆需求持续上升， 但 由于 森林面积或持续降低，木片资源逐渐匮乏，长期木浆价格或维持高位 。 （ 4） 龙头纸企木浆自给能力领先，成本优势显著。 我国 木浆资源对外依赖度较高， 在木片资源 逐渐匮乏 的 情况下， 拥有自制浆对造纸企业来说具有重大的战略意义。并且由于自制浆同外购木浆相比，成本优势 显著，根据 在建项目及盈利能力来看， 我们认为随着新型纤维原料各项目的顺利陆续达产、投产，太阳纸业木浆自给率有较大的提升空间，成本优势逐渐凸显，建议积极关注 太阳 纸业 。 风险提示： 宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险； 办公直销市场推广不及预期风险 ；原材料价格波动较大风险。 投资评级 同步大市 -A 维持 首选股票 评级 603899 晨光文具 增持 -A 002301 齐心集团 增持 -A 002078 太阳纸业 增持 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.08 -8.47 -14.03 绝对收益 2.61 -2.45 1.37 分析师 叶中正 SAC 执业证书编号： S0910516080001 yezhongzhenghuajinsc 0755-83224377 分析师 杨维维 SAC 执业证书编号： S0910519080004 yangweiweihuajinsc 0755-83231652 相关报告 轻工制造：龙头再次提价，文化纸旺季逐渐来临 2019-08-25 轻工制造：鹦鹉金鱼漂阔浆下调报价，教材印刷招标陆续展开 2019-08-18 轻工制造：木浆价格持续弱势，白卡纸价格有所下调 2019-08-12 轻工制造：涨价函再发，白卡纸价格或迎来攀升 2019-08-05 轻工制造：电子烟监管大势所趋，行业或迎来健康发展 2019-07-28 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%2018!-09 2019!-01 2019!-05沪深 300 轻工制造 行业中期策略 huajinsc/2 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、轻工板块表现落后大盘， Q1 利润增速环比改善 . 4 （一）上半年轻工板块表现落后大盘，文娱用品板块优于市场表现 . 4 （二）估 值高于年初水平，低于历史均值水平 . 5 （三） 2019Q1 利润端环比增速改善，文娱用品、包装印刷持续高增长 . 6 二、文具：受益于阳光采购政策，办公直销迎来快速发展 . 7 （一）受益于阳光采购政策驱动，办公直销迎来快速发展 . 7 （二）市场集中度 低，龙头企业规模仍较小 . 9 （三）龙头企业持续中标大客户， B2B 办公业务收入高增长 . 10 三、文化纸：行业供需平衡，龙头纸企成本优势领先 . 12 （一）文化纸价格企稳，库存合理 . 12 （二）供需平衡，行业集中度高 . 14 （三）短期阔叶浆价格走低，长期木浆价格或维持高位 . 15 （四）龙头纸企木浆自给能力领先，成本优势显著 . 17 四、投资建议 . 19 五、风险提示 . 20 图表目录 图 1： 2019 年上半年 SW 轻工制造走势落后大盘 . 4 图 2：上半年 SW 轻工制造表现行业排名 22/28. 4 图 3： 2019 年上半年文娱用品表现强于大盘 . 4 图 4： 2019 年上半年轻工制造行业不同市值公司涨跌幅 . 4 图 5：轻工制造 PE 处于历史低位 . 6 图 6：分季度营业收入同比增长 . 7 图 7：分季度归母净利润同比增长 . 7 图 8：分季度毛利率 . 7 图 9：分季度 ROE . 7 图 10：我国办公用品行业市场规模（单位：万亿元） . 8 图 11：我国大办公行业各类产品市场规模占比 . 8 图 12：晨光科力普销售收入（单位：万元） . 9 图 13：齐心集团 B2B 业务销 售收入（单位：万元） . 9 图 14：晨光科力普产品内容 . 11 图 15：齐心集团产品内容 . 11 图 16：晨光文具以自主生产为主 . 11 图 17：齐心集团以外购及 OEM 委外生产为主 . 11 图 18：晨光文具办公直销 业务毛利率 . 11 图 19：齐心集团 B2B 办公业务毛利率 . 11 图 20：晨光文具运输及装卸费（单位：万元） . 12 图 21：齐心集团运输费（ 单位：万元） . 12 图 22：双胶纸出厂价走势（单位：元 /吨） . 13 图 23：双胶纸出厂价月度环比涨跌幅 . 13 图 24：铜版纸出厂价走势（单位： 元 /吨） . 13 图 25：铜版纸出厂价月度环比涨跌幅 . 13 行业中期策略 huajinsc/3 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 26：双胶纸企业库存（单位：万吨） . 13 图 27：铜版纸企业库存（单位：万吨） . 13 图 28：书报杂志类零售额（单 位：亿元） . 14 图 29：双胶纸产量及表观消费量（单位：万吨） . 14 图 30：铜版纸产量及表观消费量（单位：万吨） . 14 图 31：双胶纸、铜版纸产能及开工率 . 14 图 32：双胶纸行业竞争格局 . 15 图 33：铜版纸行业竞争格局 . 15 图 34：太阳纸业 2018 年浆及纸制品成本结构 . 15 图 35：双胶纸、铜版纸吨纸所需木浆原料（湿法涂布法） . 15 图 36：国内 三大港口木浆库存（单位：万吨） . 16 图 37：我国木浆进口量（单位：万吨） . 16 图 38：全球阔叶浆消费量及市场需求预计（单位：百万吨） . 17 图 39：全球针叶浆消费量及市场需求预计（单位：百万吨） . 17 图 40： 1990-2015 年按国家划分的森林净增加 /减少量 . 17 图 41：全球木片供应量及预计（单位：千绝干吨） . 17 图 42：各公司双胶纸、铜版纸吨毛利（单位：元 /吨） . 18 图 43：公司木浆、纸产能（单位：万吨） . 18 表 1： 2019 年上半年 SW 轻工制造涨幅前十的个股 . 5 表 2： 2019 年上半年 SW 轻工制造跌幅前十的个股 . 5 表 3：阳光采购政策 . 8 表 4：办公用品直销市场主要客户 . 9 表 5：国内办公用品直销市场主要参与者 . 9 表 6：中标客户 . 10 表 7：太阳纸业浆纸产能（单位：万吨） . 18 表 8：太阳纸业在建及待建项目及进展 . 19 表 9：轻工制造关注公司股价与估值 . 20 行业中期策略 huajinsc/4 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一 、 轻工 板块 表现落后大盘， Q1 利润增速 环比改善 （一） 上半 年 轻工板块表现 落后大盘， 文娱用品 板块 优于市场 表现 轻工制造 板块 2019 年上半年整体表现落后大盘， 截至 2019 年 6 月 30 日， SW 轻工制造板块 上涨 14.13%，沪深 300 上涨 27.07%，落后大盘 12.94 个百分点。 SW 轻工制造板块 在所有板块中排名为 第 22/28 位，整体表现相对靠后 。 图 1： 2019 年上半年 SW 轻工制造走势落后大盘 图 2：上半年 SW 轻工制造表现行业排名 22/28 资料来源： Wind，华金证券研究所 资料来源： Wind，华金证券研究所 从 细分子 板块 来看 ， 上半年 细分 子板块均 表现 上涨，其中 文娱 用品板块表现 强于 大盘 。上半年 造纸 上涨 15.05%，包装印刷 上涨 15.39%， 家具上涨 14.00%， 珠宝 首饰 下跌 4.33%， 文娱用品上涨 28.75%。 从平均市值来看 ， 上半年平均市值 大于 200 亿 以及平均 市值处于 50 亿 到 100 亿 的 个股 数 占比 下降，平均 市值处于 100 亿 到 200 亿 以及 小于 50 亿个股 数 占比 上升。市值规模大于 200 亿 个股平均 上涨 19.03%， 市值规模 在 100-200 亿之间 个股平均 上涨 22.44%，市值规模 在 50-100亿之间 个股平均 上涨 24.09%， 市值规模小于 50 亿 个股平均 上涨 14.76%。 图 3： 2019 年 上半年文娱用品 表现 强于大盘 图 4： 2019 年 上半年轻工制造 行业 不同 市值公司涨跌幅 资料来源： Wind，华金证券研究所 资料来源： Wind，华金证券研究所 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%SW轻工制造 沪深 300 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019年上半年涨跌幅 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%涨跌幅 个股数占比 行业中期策略 huajinsc/5 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从 个股 2019 年 上半 年 全年涨跌幅来看， 排名 靠前的分别为 顺灏股份 、 菲林格尔 、 集友股份、姚记扑克 、中顺洁柔 、欧派家居 、劲嘉股份等 ， 涨幅前十的 个股 相对涨幅高于 2018 年 ； 从 跌幅前十的个股来看， 上半年 轻工制造 板块 跌幅相对较大，最高年跌幅 为 *ST 秋林 ，跌幅前十的个股相对跌幅 小于 2018 年。 表 1： 2019 年 上半年 SW 轻工制造涨幅前十的个股 证券代码 证券简称 涨跌幅 002565.SZ 顺灏股份 193.42% 603226.SH 菲林格尔 129.38% 603429.SH 集友股份 116.27% 002605.SZ 姚记扑克 65.22% 002511.SZ 中顺洁柔 62.50% 603833.SH 欧派家居 50.90% 002191.SZ 劲嘉股份 48.14% 002235.SZ 安妮股份 47.77% 002951.SZ 金时科技 43.82% 002798.SZ 帝欧家居 41.68% 资料来源： Wind， 华金证券研究所 表 2： 2019 年 上半年 SW 轻工制造 跌幅 前十的个股 证券代码 证券简称 涨跌幅 600891.SH *ST 秋林 -78.02% 002356.SZ *ST 赫美 -69.43% 000659.SZ 珠海中富 -31.71% 300089.SZ 文化长城 -27.68% 600086.SH 东方金钰 -27.11% 600069.SH 银鸽投资 -12.03% 603058.SH 永吉股份 -22.39% 002752.SZ 昇兴股份 -20.86% 600235.SH 民丰特纸 -21.84% 603389.SH 亚振家居 -20.85% 资料来源： Wind， 华金证券研究所 （ 二 ） 估值高于 年初水平， 低于 历史均值水平 估值 方面，上半年轻工制造行业 估值 先扬后抑 ， 年初到 3 月持续 走高， 4 月以来 进入调整期，6 月 随着 轻工 制造行业外部风险的逐渐消耗， 估值基本 走稳，并有上升的趋势，截至 2019 年 6月 30 日 ， SW 轻工制造行业 PE（历史 TTM_中 值）为 31 倍 ，较 年初的 25 倍 有所 提升 ， 但从 历史 水平来看， 从 2008 年以来，轻工制造行业 PE 均值为 45 倍 ， 公司 目前 PE 低于历史均值 水平 ，处于历史低位 。 行业中期策略 huajinsc/6 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：轻工制造 PE 处于历史 低位 资料来源： Wind，华金证券研究所 （ 三 ） 2019Q1 利润端环比增速 改善 ， 文娱 用品、 包装印刷持续 高增长 从业绩 层面来看，上半年轻工制造行业 营收企稳 ，归母净利润修复， 整体面临 的 外部 市场 环境压力 仍较大 。 我们 建议关注 轻工制造行业结构 性 机会 ， 关注文娱、新型烟草以及文化 纸细分 行业 。地产 延续调控， 造纸行业 新增产能 陆续释放等对细分子行业 家用轻工、造纸等带来一定的影响 ； 文娱用品 受益 阳光集采政策 驱动 ， 办公 直销行 迎来 快速发展， 龙头 企业 有望 首先受益 ；烟草行业逐渐复苏，新型烟草 在 全球领域快速发展也带来了 成长 潜力， 目前 在国内 市场加热不燃烧 烟草制品禁止销售， 电子烟产品 尚 处于政府无监管、行业无秩序和产品无标准阶段，尤其是雾化型电子烟目前处于监管空白 ，下半年 或将出台相关 行业 标准以及监管政策，关注国内政策落地情况 。 受房 地产调控、 下游需求不振、原 材料价格上涨、行业竞争加剧等多因素的影响， 2018Q3开始 轻工板块营收 增速 此前 的 20%以上 增长逐 季下滑至 个位数， 归母净利润也 从 此前 10%以上的增速下滑 至负数。 2019 以来 营收、 归母净利润同比 继续下滑 ， 环比 有所改善。 2019Q1 轻工板块 营收同比下降 0.05%， 增速 同比下降 20.91pct，环比 下降 0.05pct；归母净利润 同比 下降26.16%，增速同比下降 36.53pct，环比 上升 105.08pct。 分 子行业来看，文娱用品 、 包装印刷行业持续 表现 较好， 家具 行业利润 端好转 ，造纸行业 持续 弱势。 2019Q1 文娱用品 、 包装印刷行业持续 表现 较好， 2019Q1 文娱用品行业营收、归母净利润增速分别为 40.66%、 66.30%；包装印刷行业营收、归母净利润增速分别为 12.68%、 16.83%；家具 行业 利润 端持续好转， 营收 、归母净利润增速分别为 13.66%、 29.13%；造纸行业持续表现弱势，营收、归母净利润增速分别为 -3.28%、 -47.46%。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00SW轻工制造 沪深 300 行业中期策略 huajinsc/7 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 分季度营业收入 同比增长 图 7：分季度 归母净利润 同比增长 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 注： 右轴表示造纸 归母 净利润增速 图 8： 分季度 毛利率 图 9：分季度 ROE 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 二 、 文具 ： 受益于阳光采购政策，办公直销迎来快速发展 （一） 受益于阳光采购政策驱动，办公直销迎来快速发展 办公 用品包括文件档案用品、桌面用品、办公设备、财务用品等一系列与工作相关的用品，据中国产业信息网， 2016 年 我国 办公 用品 市场规模约 1.6 万亿，预计到 2020 年市场规模预计可达 2.26 万亿。 从 目前来看，办公用品市场中， 设备类 、 文具耗材、礼品 卡 券 、 办公家具 市场 份额分别为 65%、 15%、 10%、 10%。 随着 行业 的发展， 对 员工 福利、 MRO 等 高附加值 产品 等 需求加大 ， 国内 办公用品 或 达 3 万 亿市场 规模， 行业 空间较为广阔。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%SW轻工制造 SW造纸 SW包装印刷 SW家具 SW文娱用品 -500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018