轻工制造行业2018中期策略报告：龙头乘风破浪，软体出类拔萃.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 07 月 03 日 杨超 0755-83663214 Email:ychaocgws 执业证书编号 :S1070512070001 联系人（研究助理）： 张潇 0755-83881635 Email:xiaozhangcgws 从业证书编号 :S1070118050044 林彦宏 0755-83881635 Email:linyhcgws 从业证书编号 :S1070117010015 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 内生外延双驱，“家”文化大格局基业长青 顾家家居（ 603816.SH）公司深度报告 “芝华士”功能沙发龙头优势彰显，逐鹿软体家居空间可期 敏华控股（ 1999.HK）公司深度报告 龙头乘风破浪，软体 出类拔萃 轻工制造 2018中期策略报告 家用轻工： 优质龙头处在渠道红利期，同店增长受地产影响但不应过于悲观，首推软体再看定制 。 软体 竞争格局较优， 龙头定价权 较强 ， 仍 有渠道红利 。 人民币贬值利好出口， 平滑地产周期的影响。 原材料价格均值回归 ，业绩弹性较大。 龙头有望从 2000 亿 的 软体市场中 脱颖而出 ， 强烈推荐 ：顾家家居（ 603816.SH） 、 敏华控股（ 1999.HK）。 定制行业渗透红利犹在，但整装及精装带来流量的重新洗牌。 Q2 受到房地产周期影响，叠加大盘系统回调，估值出现较大回落，建议寻底地产周期做逆向布局 ， 抱紧有持续业绩释放的龙头公司 ： 欧派家居（ 603833.SH）、尚品宅配（ 300616.SZ）、索菲亚（ 002572.SZ）、好莱客（ 603898.SH）。 其他轻工： 免疫于地产周期，关注具有成长性的价值快消龙头 。 晨光深耕文具行业，渠道、研发、产品等 方面 实力雄厚 。 传统业务稳步增长，毛利率业内第一，是文具行业的绝对龙头。 2017 年科力普收购欧迪中国业务， 2B 端 放量 ； 2C 端布局精品文创，业绩估值有望双升。 中顺洁柔 是最具潜力的生活用 纸企业， 随着新销售团队入驻，公司产能、渠道齐头并进。受益于消费升级，公司步入快速增长期。短期内盈利受高位浆价影响，但行业集中度有望提升，公司产品提价有效缓解成本端压力。 建议关注：晨光文具（ 603899.SH）、中顺洁柔（ 002511.SZ）。 包装印刷： 原材料价格高位不掩龙头业绩高增长，建议关注行业洗牌后的布局机会 。 原材料价格大幅提升的过程中，业内落后产能不断被淘汰。上下游产业链整合，带动龙头企业收入规模增速加速攀升，行业市场集中度不断提升。短期内，上游价格于高位维持紧平衡，行业内落后产能持续出清，龙头公司市场份额扩大。待上游降价拐点到来，龙头公司有望迎来新一轮业绩释放。建议关注：份额迅速提升的合兴包装（ 002228.SZ），客户结构优化的美盈森（ 002303.SZ）。 造纸： 环保、外废政策齐头并进，建议积极关注废纸进口政策的边际变化。 废纸进口政策成为造纸板块最大不确定变量。我们判断环保驱严、废纸进口收紧基调不变。贸易 壁垒带来的纤维供需缺口将从成本端支撑纸价及纤维价格。 1）文化纸： 文化纸市场 CR4 为 86%，是集中度最高的纸种之一，原材料价格上涨支撑更有力。短期看停机保价，中期看 Q4 旺季需求提升，建议关注木浆自给率较高 的 ：太阳纸业（ 002078.SZ）、晨鸣纸业（ 000488.SZ） 。 2）包装纸： 由于进口 原纸量 上升以及需求边际减弱，审慎看待下半年旺季来临。外废进口配额向龙头集中，龙头成本优势明显，行业落后产能进一步淘汰，集中度将显著提升。建议关注箱板瓦楞龙头：山鹰纸业（ 600567.SH）、玖龙纸业（ 2689.HK）、理文 造纸（ 2314.HK）。 风险提示： 原材料价格 急剧波动 ；环保政策放松；地产调控超预期。 -30%-20%-10%0%10%上证指数 轻工制造 核心观点 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 轻工制造行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 2018Q2 复盘： beta 因子叠加地产回落，各板块出现系统回调 . 5 2. 家居版块：渠道红利释放，地产周期负面影响有限，人民币贬值利好软体龙头 . 7 1.1 软体市场规模 2000 亿元，龙头市占率提升大局已定 . 8 1.2 定制红海广阔，短期竞争加剧，看好 2B 收入端放量 . 11 1.3 贸易战对家具版块影响甚微，棚改审批趋严无忧 . 13 3. 包装板块：优质纸包不惧成本压力，产业链整合着眼龙头 . 14 4. 造纸板块：贸易战扰动原材料供给，关注木浆自给龙头 . 16 4.1 原材料：贸易战扰动供给，价格维持上升态势，龙头保持成本优势 . 16 4.2 文化纸：市场短期步入需求淡季，看好 Q4 需求带动价格上扬 . 20 4.3 包装纸：审慎看待旺季来临，纸企盈利能力边际减弱 . 21 5. 其他轻工：日用消费品不受地产周期扰动，龙头价值成长兼备 . 23 6. 2018H2 核心投资观点 . 24 7. 风险提示 . 26 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2018Q2 轻工制造及其他板块的涨跌幅（ %）情况 . 5 图 2：轻工二级子版块涨跌幅（ %）情况 . 5 图 3：轻工三级子版块 涨跌幅（ %）情况 . 5 图 4：近两年，造纸板块走势较好 . 6 图 5：近半年，轻工制造板块整体震荡下行 . 6 图 6：家具行业增速（ %）滞后于房产销售增速（ %） . 7 图 7：中国城镇居民人均可支配收入（元）及同比增速（ %） . 8 图 8： 2015-2017 中国软体家具市场占有 率（ %） . 9 图 9： TDI 价格（元 /吨）回落 . 10 图 10： 6 月 24 日宣布人 民币存款准备金率下调 0.5% . 10 图 11： 2018 年以来美元升值 . 10 图 12：家具行业主要公司及行业营收增速（ %）对比图 . 11 图 13：土地购置费同比（ %）上升 . 13 图 14：房地产开发投资额 同比（ %） . 13 图 15：各类包装市场规模（亿元） . 15 图 16： 2010-2015 年中国主要消费电子产品产量（万台） . 15 图 17：合兴包装及美盈森单季营收增速（ %）对比 . 15 图 18：合兴包装及美盈森单季毛利率（ %）对比 . 15 图 19：废纸 进口数量（万吨）及同比增长（ %） . 18 图 20：废纸回收量（万吨）及回收率（ %） . 18 图 21：进口废纸 到岸价（美元 /吨） . 18 图 22：国内废纸到厂价（元 /吨） . 18 图 23： 2017、 2018 第一批外废获批额度（万吨）对比 . 19 图 24： 2017、 2018 第二至第十五批外废获批额度（万吨）对比 . 19 图 25： 木浆外盘价格（美元 /吨） . 19 图 26：短期迈入淡季，文化纸价格小幅下跌（元 /吨） . 20 图 27：箱板瓦楞下游快递业务保持较快增长 . 21 图 28：箱板纸产销量（万吨） . 21 图 29：瓦楞原纸产销量（万吨 ） . 21 图 30：箱板纸价格（元 /吨） . 22 图 31：瓦楞纸价格（元 /吨） . 22 图 32：箱板纸进口数量（吨） . 22 图 33：瓦楞纸进口数量（吨） . 22 表 1： 2018Q2 涨幅前十个股排名 . 6 表 2： 2018Q2 跌幅前十个股排名 . 6 表 3：房地产角度测算 2018-2020 年软体家具市场规模（亿元）及增长率（ %） . 8 表 4： TDI 未来新增 &复产产能 . 10 表 5： 2017 年上市定制家居公司（总市值 /PE 截至 2018/7/3） . 12 表 6：全国房地产行业相关数据 . 12 表 7：（正式清单中已取消）中美贸易战 “征税产品建议清单 ”中的家具产品 . 13 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 8：各类包装种类 . 14 表 9：环保政策趋严多维度淘汰落后产能 . 16 表 10：海关总署关于 对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知 . 17 表 11：全球各大浆厂 3 月起停机检修 . 20 表 12：文化纸厂停机检修 . 20 表 14：相关标的核心推荐逻辑及盈 利预测 . 25 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 2018Q2 复盘： beta 因子叠加地产回落 ，各 板块 出现系统回调 2018Q2， 上证综指下跌 10.99%，申万轻工制造指数下跌 16.53%，跑输 上证综指 5.54%。 。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为： 家用轻工（ -15.01%），包装印刷（ -16.54%），造纸（ -19.11%）。 图 1： 2018Q2 轻工制造及其他板块的涨跌幅（ %）情况 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 2： 轻工二级子版块涨跌幅（ %）情况 图 3： 轻工三级子版块涨跌幅（ %）情况 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 近两年来，受益于供给侧改革 及环保政策趋严，造纸行业迎来高景气度，在轻工子板块中表现最佳，下游的包装板块业绩及指数相应受到压制。 2016 年年底，家用轻工板块受各地房地产限购政策影响，指数开始震荡下行。 2018 年以来 ，造纸 版块处于大周期下行阶段， 指数波动较大，包装、家用轻工跟随指数震荡 下行 。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%食品饮料 休闲服务 医药生物 家用电器 钢铁 上证综指 化工 汽车 交通运输 采掘 纺织服装 农林牧渔 银行 公用事业 非银金融 商业贸易 计算机 建筑装饰 轻工制造 机械设备 有色金属 建筑材料 电子 国防军工 房地产 传媒 电气设备 综合 通信 -16.0% -17.4% -17.3% -19.9% -25%-20%-15%-10%-5%0%家用轻工 轻工制造 包装印刷 造纸 -11.7% -16.6% -17.3% -19.8% -19.9% -21.4% -23.8% -25%-20%-15%-10%-5%0%家具 其他轻工制造 包装印刷 文娱用品 造纸 珠宝首饰 其他家用轻工 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 近两年， 造纸板块走势 较好 图 5： 近半年，轻工制造板块整体震荡下行 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 个股方面，环球印务（ +39.61%）、好太太（ +31.31%）、乐歌股份（ +27.2%）涨幅靠前；赫美集团（ -61.06%）、群兴玩具（ -58.68%）、升达林业（ -48.47%）跌幅靠前。 表 1： 2018Q2 涨幅前十个股排名 代码 名称 所属子板块 现价 (元 ) 季涨幅 % 总市值 （亿元） PE 002799.SZ 环球印务 包装印刷 18.61 39.61% 27.92 118.38 603848.SH 好太太 家用轻工 22.64 31.31% 90.79 40.80 300729.SZ 乐歌股份 家用轻工 36.04 27.20% 31.50 51.43 603398.SH 邦宝益智 家用轻工 16.22 21.83% 34.46 60.13 300703.SZ 创源文化 家用轻工 21.73 17.51% 26.08 58.09 603816.SH 顾家家居 家用轻工 71.70 16.08% 306.98 33.99 002228.SZ 合兴包装 包装印刷 4.66 10.24% 54.50 31.60 002752.SZ 昇兴股份 包装印刷 8.64 9.05% 71.99 104.79 603499.SH 翔港科技 包装印刷 30.94 8.79% 31.35 66.46 603008.SH 喜临门 家用轻工 19.36 8.14% 76.44 26.02 资料来源： Wind，长城证券研究所 表 2： 2018Q2 跌幅前十个股排名 代码 名称 所属子板块 现价 (元 ) 季涨幅 % 总市值 （亿元） PE 002356.SZ 赫美集团 家用轻工 11.70 -61.06% 36.33 23.98 002575.SZ 群兴玩具 家用轻工 3.76 -58.68% 22.14 -304.14 002259.SZ 升达林业 家用轻工 3.04 -48.47% 22.87 196.79 300061.SZ 康旗股份 家用轻工 10.19 -43.23% 53.63 19.86 000663.SZ 永安林业 家用轻工 7.31 -40.23% 24.93 40.23 603058.SH 永吉股份 包装印刷 10.93 -39.51% 46.29 44.05 0.40.60.811.21.41.6包装印刷 造纸 家用轻工 上证综指 轻工制造 0.70.80.911.1包装印刷 造纸 家用轻工 上证综指 轻工制造 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 002522.SZ 浙江众成 包装印刷 6.35 -38.46% 57.52 95.26 603180.SH 金牌厨柜 家用轻工 97.83 -38.39% 66.04 37.68 600069.SH 银鸽投资 造纸 3.60 -36.89% 58.46 65.25 002721.SZ 金一文化 家用轻工 8.99 -36.01% 75.04 27.33 资料来源： Wind，长城证券研究所 2. 家居版块： 渠道红利释放，地产周期负面影响有限，人民币贬值利好软体龙头 家居板块属后地产耐用消费品，受到房地产滞后销售周期的影响。 我们对 2003 年至今的商品房销售面积及家具制造业主营业务收入同比增速关系进行研究，结果显示家具制造业销售滞后地产销售 5-24 个月，平均长度约为 13 个月。 2016 年初至年中，商品房销售面积同比增速迅速提升，对家具制造行业营收增长起到了一定的带动作用。 2017 年商品房销售面积增速开始放缓， 2018 年 截至 5 月增速仅为 2.3%，低于历年增速均值。 尽管 2013年之后， 存量房翻新和 替换需求提升一定程度上平滑了地产周期对家具版块的影响 ， 但总体而言，目前家具版块收入 YOY 仍跟随地产周期迈入下行阶段， 只有具备承压能力 和较深护城河 的家居行业龙头，才更有可能在弱势市场中保持相对稳定的增长态势。 图 6： 家具行业增速（ %）滞后于房产销售增速（ %） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 家具制造业正处于结构调整的关键阶段。 家具制造 全国主营业务收入由 2011 年 25.70%的高速增长 ， 转变为近三年来 10%左右的中高速增长。 近几年下降的增速强调了整个行业可持续发展的重要性，企业应 强调差异化经营， 自主研发或从国外引进先进的设备与技术，进一步降低成本、提高产品质量和生产效率，而不是采用传统的价格战去赢取市场份额。在这个洗牌期阶段，如亏损企业继续墨守成规、停止创新，很有可能会被市场所淘汰。 龙头企业往往能够通过差异化经营，塑造品牌力、产品力、以及控制生产成本等手段来 保持优势，在行业增速下行的情况下脱颖而出。 随着人均可支配收入增加，消费升级持续进行， 家具品牌龙头市占率有望加速提升。 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 7： 中国城镇居民人均可支配收入 （元） 及同比增速 （ %） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 1.1 软体市场规模 2000 亿元，龙头市占率提升大局已定 行业空间广阔、格局分散，消费升级助力龙头腾飞。 我国软体 市场规模有望在 2020 年 突破 2000 亿元，未来增速有望保持稳定。美国市场软体集中度较高，沙发 /床垫市场 CR4分别为 50%/73%。我国软体市场格局分散，行业龙头仅有 2%不到的市占率，随着消费者可支配收入上升，消费观念改进，龙头品牌市场份额有望稳步上升，空间广阔。 表 3： 房地产角度测算 2018-2020 年软体家具市场规模（亿元）及增长率（ %） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 一手房销售面积 （亿平方米） 住宅 13.75 14.48 13.75 14.03 14.31 商业住房 1.08 1.28 1.28 1.34 1.39 存量房面积 （万平方米） 住宅 81.24 94.99 109.47 123.23 137.26 商业住房 50.93 52.01 53.29 54.57 55.91 装修套数 (万套） 住宅一次装修 1375 1448 1375 1403 1431 商业住房一次装修 180 214 214 223 231 存量房翻新率（ %） 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 住宅存量房二次装修 406 484 569 653 741 商业住房存量房二次装修 424 442 462 482 503 总计 2386 2588 2621 2761 2907 沙发 每户购置数量（套） 1 1 1 1 1 渗透率（ %） 80% 81% 82% 83% 84% 单价（元） 3150 3276 3374 3476 3580 市场容量（亿元） 601 687 725 796 874 软床 每户购置数量（套） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 渗透率（ %） 30% 31% 32% 33% 34% 单价（元） 2625 2730 2812 2896 2983 26,467 28,844 31,195 33,616 36,396 9.0% 8.2% 7.8% 8.3% 3%4%5%6%7%8%9%10%25,00030,00035,00040,00045,00050,0002013 2014 2015 2016 2017城镇居民人均可支配收入（元） 同比增速（ %） (元 ) (右 ) 行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 市场容量（亿元） 282 329 354 396 442 床垫 每户购置数量（套） 2 2 2 2 2 渗透率（ %） 80% 81% 82% 83% 84% 单价（元） 1575 1638 1687 1738 1790 市场容量（亿元） 601 687 725 796 874 软体家具总规模（亿元） 1485 1702 1804 1989 2190 YOY（ %） 25.5% 14.7% 6.0% 10.2% 10.2% 资料来源： Wind，长城证券研究所 龙头加速增长，竞争格局较优，市场存在一定预期差。 规模化、标准化定制是一种新型的家具模式，市场普遍认为行业渗透率提升的空间较大，成长初期增长红利显著；而软体属于传统细分子行业，沙发、床垫的渗透率都已经较高，行业增速没有那么性感，但是目前阶段的种种现象表明，软体龙头 不断加深护城河，竞争格局较优，业绩 加速成长，价值被市场低估。 图 8： 2015-2017 中国软体家具 市场占有率（ %） 资料来源： Wind，长城证券研究所 测算 原材料价格下降 ，软体行业业绩弹性大 。 以顾家为例 ， 公司的主要 原材料皮革、海绵和木材合计成本占产品生产成本的比例在 50%左右。 海绵的上游产品为 TDI， 2016 年起 国外企业永久关停多套 TDI 装置，全球供给收缩明显，供需格局改善， TDI 价格 经历大幅上涨。近期受上游石油价格走弱影响， TDI 价格回落，此外万华化学 30 万吨产能预计将于今年 9 月投放， 第四季度也有大量产能复产 &投产， 将有效缓解供应端不足， TDI 价格长期有望回落。 1.9% 2.0% 2.4% 1.7% 2.0% 2.3% 0.8% 0.9% 1.5% 0.1% 0.3% 0.2% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2015Y 2016Y 2017Y顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 4： TDI 未来新增 &复产产能 在建项目 新增产能 投产时间 万华化学 30 万吨 2018Q3 烟台巨力 15 万吨 2018Q4 福建石化 20 万吨 2020Q4 复产项目 复产产能 复产时间 沧州大化 15 万吨 预计 11 月重启 韩国巴斯夫 15 万吨 预计 10 月底重启 韩国韩华 16 万吨 预计 11 月重启 资料来源：互联网，公司公告，长城证券研究所整理 图 9： TDI 价格（元 /吨）回落 资料来源： Wind，长城证券研究所 测算 人民币贬值 ， 平滑国内地产周期影响， 软体 巨头 迎来布局甜区 。 中国是最大的软体出口国， 2016 年沙发、床垫合计出口 128.46 亿美元，敏华 接近 2/3 收入来自于出口，顾家出口业务也加速布局，占比 1/3 左右。 2018 年以来美元升值，人民币开始贬值。 6 月 24日 宣布人民币存款准备金率将于 7 月 5 日下调 0.5%； 中国人民银行货币政策委员会 2018年第二季度例会于 6 月 27 日在北京召开 ， 指出 要 保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。 在此基调之下，人民币迈入贬值通道， 海外出口业务向好，有望平滑地产周期对软体公司的影响， 对软体巨头的业绩带来一定弹性。 图 10： 6 月 24 日宣布人 民币 存款 准备金率 下调 0.5% 图 11： 2018 年以来美元升值 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013/5/31 2014/5/31 2015/5/31 2016/5/31 2017/5/31 2018/5/31(元 /吨 ) 0%5%10%15%20%25%1985-011986-121988-111990-101992-091994-081996-071998-062000-052002-042004-032006-022008-012009-122011-112013-102015-092017-085.56.06.57.07.52015-01-05 2016-01-05 2017-01-05 2018-01-05即期汇率 :美元兑人民币