轻工制造行业深度报告：2017年报&2018一季报回顾与点评.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 05 月 07 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 尹洵 S0350118010007 021-50815082 yinxghzq 2017 年报 &2018 一季报回顾与点评 轻工制造 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 轻工制造 -3.6 -0.9 -14.4 沪深 300 -2.1 -9.0 11.6 相关报告 轻工制造行业周报：攻守兼备，优选造纸、重视轻工消费 2018-03-04 轻工制造行业周报：包装纸淡季不淡，关注低估值的家具、家纺标的 2018-02-11 轻工制造行业 2018 年投资策略： 2018，尽待龙头花开绽放 2017-12-12 柳暗花明，轻工之国企改革机遇（推荐） *轻工行业 *李会坤 2015-02-03 轻工行业 2014 年投资策略：消费升级和触网转型驱动行业新机 *轻工行业 *李会坤 2014-12-10 投资要点： 定制家具行业优选低估值龙头，长期高成长性依旧。 就定制家具行业而言， 2017 年报和 2018 一季报的收入、利润增速均呈现 30%以上的增长，主要得益于渗透率提升叠加渠道扩张加速，并且客单价和订单数依然呈现稳步提升的趋势。由此可验证以下两点预期差：第一、地产因素影响有限，渠道下沉加速即以增量补存量，订单数依然 保持良好的增长势头；第二、真正的价格战尚未爆发，目前主要以引流作用的体现为主。对应各大龙头企业的客单价均呈现稳步提升的趋势并且各龙头企业的毛利率仍稳中有升。今年 3.15 以来，大规模全屋促销套餐的推广引发了市场的一系列担忧，然而对应2018Q1 各大定制企业的毛利率及客单价依然保持稳中有升的趋势，由此可见，所谓“价格战”实则是各大企业基于成本控制能力提升的趋势下，适度调价以获得更高市占率的一种举措。并且，随着渠道下沉的不断推进以及品类丰富度的不断完善，客单价仍呈现稳步提升的趋势。未来，基于定制家具行业具有较强的 非标属性，深度价格战爆发的可能性并不大。此外，精装修政策势必推动定制家具企业 B 端业务的稳步提升，厨柜龙头企业所获得的增量业务较为可观。总而言之，定制家具仍处于快速发展的好时代，当前时点重点推荐低估值的衣柜龙头索菲亚及厨柜龙头欧派家居。换言之，纵使行业由成长期切换至成熟期，龙头的成本优势、渠道优势、品类多元化优势则会更加突出，从行业集中度提升的逻辑来看，依然具有无可替代的优势。 成品家具中看好软体家具，主要受益于品类丰富度的不断完善以及渠道扩张速度的加快。 成品家具中地板龙头大亚圣象 2018Q1 增速改善趋势明显，精装修推动 B 端逻辑正在得到持续验证。而成长性较优，集中度提升空间仍可观的子行业为软体家具，喜临门和顾家家居均取得了 30%以上的收入增速，喜临门在渠道扩张加速、自主品牌高增长以及品类丰富度持续完善的趋势之下，同时获得了较高的业绩增速。 2018 下半年，软体家具行业有望在 TDI 价格回落的趋势下，迎来业绩拐点。建议重点关注：顾家家居、喜临门和梦百合。 造纸板块盈利改善状况持续，优先文化纸龙头。 受益于 2017 年良好的供需格局以及原材料价格上涨的稳步推动，文化纸系的龙头企业及包装纸系的龙头企业均获得 了不断提升的吨盈利。 2018Q1 文化纸系的吨盈利状况要优于包装纸系，主要源于较好的竞争格局、旺季-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%轻工制造 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 提价的相继落实以及木浆价格的小幅回落。包装纸系价格波动性较大，且废纸纸价涨势较快，一定程度上挤压吨盈利。而包装纸系从中期看，龙头企业山鹰、理文、玖龙尤其是这些在外废额度方面具有优势的企业，在外废供给不断收缩的趋势之下 ，成本优势将逐渐显现，从而推动行业集中度的继续提升。生活用纸 企业中顺洁柔，主要通过品类升级及提价因素推动毛利率的稳步提升，渠道管控能力及扩张速度较优，期待 2018 年中期 浆价回落所带来的 拐点显现。 行 业评级及投资策略： 就轻工制造行业目前细分子行业2017-2018Q1 的业绩增长情况来看，就定制家具行业而言，成长性依旧，地产因素抑制板块估值，然而对应龙头索菲亚、欧派家居的PEG 水平来看，仍具有较强的配置价值。造纸行业 ，依旧看好文化纸龙头太阳纸业，木浆系吨盈利状况稳定且竞争格局更优 。软体家具，建议重点关注顾家家居和喜临门，下半年 TDI 价格回落迎来业绩拐点。综上所述，我们维持行业“推荐”评级。 重点推荐个股： 索菲亚：低估值的定制衣柜龙头，司米厨柜恢复性增长仍显著，同店和新店双轮驱动高增长；中顺洁柔：提价对冲 浆价高位成本压力，渠道优化效果逐渐显现；山鹰纸业：废纸新政驱动包装、瓦楞纸持续上涨，新增产能投放冲击力度有限，自备废纸收购渠道，受益显著；太阳纸业： 2018 年新增产能投放，文化纸竞争格局更优，侧面将受益于废纸新政所带来的替代性需求增长。 风险提示： 宏观经济的风险、地产调控政策的风险、原材料价格大幅上涨的风险、造纸行业政策层面变动的风险、推荐公司业绩不达预期的风险。 重点关注公司及盈利预测 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注：太阳纸业、志邦股份盈利预测取自万得一致预 期） 重点公司 股票 2018-05-06 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002078.SZ 太阳纸业 11.11 0.80 1.02 1.21 11.89 10.88 9.18 买入 002511.SZ 中顺洁柔 14.49 0.46 0.6 0.76 31.5 24.15 19.07 买入 002572.SZ 索菲亚 34.5 0.98 1.3 1.73 35.2 26.54 19.94 增持 600567.SH 山鹰纸业 4.25 0.39 0.45 0.51 10.9 9.44 8.33 买入 603008.SH 喜临门 19.16 0.72 0.97 1.31 26.61 19.75 14.63 买入 603180.SH 金牌厨柜 139.57 2.39 3.31 4.64 58.4 42.17 30.08 买入 603208.SH 江山欧派 32.19 1.61 1.96 2.45 19.99 16.42 13.14 买入 603801.SH 志邦股份 59.98 1.67 1.98 2.64 35.30 30.31 22.75 买入 603816.SH 顾家家居 68.5 1.63 2.21 2.95 42.02 31.0 23.22 买入 603833.SH 欧派家居 136.47 2.98 3.97 5.23 45.8 34.38 26.09 买入 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 2017 年报和 2018 一季报综述 . 5 2、 定制家具行业 2017FY-2018Q1 增长情况综述 . 7 3、 成品家具 2017FY-2018Q1 增长情况综述 . 10 4、 造纸行业 2017FY-2018Q1 增长情况综述 . 11 5、 重点推荐个股及点评 . 13 5.1、 索菲亚 2018 一季报点评 . 13 5.2、 中顺洁柔 2018 一季报点评 . 14 5.3、 喜临门 2017 年报点评 . 15 6、 风险提示 . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：定制板块毛利率水平比较 . 8 图 2：定制板块净利率水平比较（年度） . 8 图 3：定制板块净利率 数据比较（季度） . 9 图 4：定制板块期间费用率数据比较（季度） . 9 图 5：定制行业内上市公司应收账款状况比较 . 10 图 6：定制行业内上市公司应收账款周转天数比较 . 10 图 7：定制家 具行业流动比率比较 . 10 图 8：定制家具行内现金流状况走势 . 10 图 9：成品家具行业内毛利率比较 . 11 图 10：成品家具行业内净利率比较 . 11 图 11：成品家具行业内期 间费用率比较 . 11 图 12：成品家具行业内现金流状况比较 . 11 图 13：造纸行业内毛利率水平比较 . 12 图 14：造纸行业内净利率水平比较 . 12 图 15：造纸行业内期间费用率的比较 . 12 图 16：造纸行业内现 金流状况比较 . 12 表 1： 2017 轻工制造行业对应上市公司年报营收、归母净利润的同比增速 % . 5 表 2： 2018Q1 轻工制造行业对应上市公司一季报营收及归母净利润同比增速 % . 6 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 2017 年报和 2018 一季报综述 从 2017 年年报和 2018 年一季报轻工各个子行业的收入、利润增速来看，定制家具仍然是成长性最好、确定性最强的子行业， 2018 年 Q1 基本延续了 2017年全年 30%以上稳定增长的态势，但相较于 2017Q1 收入的同比增速来看，部分定制家具公司（索菲亚、我乐家居、好莱客和金牌厨柜）收入同比增速有所下滑，可能是由于 2017 年 Q1 受益于地产后周期的良性推动，基数较高的影响所致；但部分定制家具公司（皮阿诺、尚品宅配、志邦股份、欧派家居） 2018Q1的收入增速仍保持稳步提升。就总体趋势而言，我们认为 2018Q1 定制家具行业仍然是成长性的延续。就成品家具行业而言， 2017 年及 2018 年 Q1 收入、利润增速的分化差距较大，主要细分子行业的竞争格局、龙头集中度及行业增速分化差距较大所致。其中增速最为靓丽的还是软体家具这个细分子行业，喜临门 2017年及 2018Q1 的收入增速分别为 43.76%和 83.57%，同期归母净利润的同比增速分别为 39.18%和 23.63%；顾家家居 2017年及 2018Q1收入增速分别为 39.02%和 34.22%，同期归母净利润的同比增速分别为 43.02%和 42.90%。我们认为，软体家具行业之所以能 够穿越地产周期获得较快的收入增速，主要得益于品类丰富度的持续完善以及渠道的加速下沉。其次，地板龙头大亚圣象依然受益于行业集中度的持续提升及精装修推动 B 端业务放量的逻辑， 2018Q1 的收入、利润的增速分别对应 11.07%和 41.32%，相较于 2017 年的 7.91%和 21.82%呈现较大幅度的提升。结合 2018 年 PE12.78 倍来看，当前时点性价比仍较高。从造纸板块来看， 2017 年文化纸龙头太阳纸业、包装纸龙头山鹰纸业及生活用纸标的中顺洁柔均取得了较好的增速，其中 2017 年太阳纸业的收入和利润增速分别为30.71%和 91.55%，山鹰纸业的收入、利润增速分别为 43.96%和 471%，究其原因为供需结构改善叠加原材料涨价因素的推动之下，龙头企业吨净利的持续提升所致。 2018Q1 太阳纸业的收入、利润增速分别为 14.29%和 40.14%，同期山鹰纸业的收入、利润增速分别为 60.60%和 39.85%，由此可见文化纸系的盈利状况优于废纸系，主要因为木浆系受益于良好的供需结构，吨盈利基本保持2017Q4 的水平，从而同比增速提升显著；而废纸系则由于集中度偏低，淡旺季价格波动明显，从而吨盈利状况同比基本保持平衡，因而同比增速改善 幅度稍弱。而生活用纸标的中顺洁柔 2018Q1 利润增速为 30.93%，主要受益于 2018Q1 连续提价政策以及产品结构升级的推动，预计 2018 下半年盈利状况基本能保持稳定，长逻辑来看将继续受益于渠道扩张速度的加快、市占率提升的空间仍可观。就家纺行业而言， 2018Q1 的整体情况均大幅优于 2017 全年，水星家纺、罗莱生活 2018Q1 的收入、利润增速基本延续了 2017 年下半年以来恢复性增长的趋势，补库存逻辑正在得到持续验证；富安娜 2018Q1 收入、利润增速的改善趋势则较为显著，主要由于渠道调整效果的逐渐显现、税率调整 的影响所致。包装行业， 2017 全年和 2018Q1 利润增速显著低于收入增速，盈利能力承压，主要因为包装纸价格大幅上涨所带来的成本压力所致。龙头企业有望在包装纸价格大幅上涨的趋势之下，倒逼大量中小纸箱包装厂退出市场，从而推动龙头集中度的提升。而家用轻工行业内，好太太和晨光文具 2017-2018Q1 均保持了 30%左右的收入增速，整体增长势头较好，建议重点关注。 表 1： 2017 轻工制造行业对应上市公司年报营收、归母净利润的同比增速 % 代码 简称 2017 营收（单位：亿元） 同比增速 % 2017 归母净利润（单位：亿元） 同比增速 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 002572.SZ 索菲亚 61.61 36.02 9.07 36.56 002853.SZ 皮阿诺 8.26 31.11 1.03 17.64 300616.SZ 尚品宅配 53.23 32.23 3.80 48.74 603326.SH 我乐家居 9.15 35.32 0.84 21.86 603801.SH 志邦股份 21.57 37.38 2.34 31.74 603833.SH 欧派家居 97.10 36.11 13.00 36.92 603898.SH 好莱客 18.63 30.02 3.48 37.95 603180.SH 金牌厨柜 14.42 31.22 1.67 73.29 定制家具板块合计 283.99 34.60% 35.23 38.05% 000910.SZ 大亚圣象 70.48 7.91 6.59 21.82 600337.SH 美克家居 41.79 20.57 3.65 10.45 603008.SH 喜临门 31.87 43.76 2.84 39.18 603226.SH 菲林格尔 7.96 14.56 0.80 14.09 603816.SH 顾家家居 66.65 39.02 8.22 43.02 603818.SH 曲美家居 20.97 26.05 2.46 32.78 成品家具板块合计 239.74 23.78% 24.56 28.88% 000488.SZ 晨鸣纸业 298.52 30.32 37.69 88.60 002511.SZ 中顺洁柔 46.38 21.76 3.49 34.04 002078.SZ 太阳纸业 188.94 30.71 20.24 91.55 600567.SH 山鹰纸业 174.70 43.96 20.15 471.00 600966.SH 博汇纸业 89.55 14.86 8.56 325.26 造纸板块合计 798.09 30.61% 90.13 129.04% 002293.SZ 罗莱生活 46.62 47.89 4.28 34.85 002327.SZ 富安娜 26.16 13.18 4.93 12.40 002397.SZ 梦洁股份 19.34 33.69 0.51 -47.30 002761.SZ 多喜爱 6.81 1.60 0.23 7.70 603365.SH 水星家纺 24.62 24.53 2.57 30.17 家纺板块合计 123.55 29.27% 12.53 16.81% 002191.SZ 劲嘉股份 29.45 6.06 5.74 0.65 002831.SZ 裕同科技 69.48 25.36 9.32 6.53 002228.SZ 合兴包装 63.23 78.51 1.54 49.51 包装板块合计 162.16 36.71% 16.60 7.22% 603899.SH 晨光文具 63.57 36.35 6.34 28.63 603848.SH 好太太 11.13 37.75 2.06 35.43 其他家用轻工板块合计 74.70 36.55% 8.40 30.23% 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 表 2： 2018Q1 轻工制造行业对应上市公司一季报营收及归母净利润同比增速 % 代码 简称 2018Q1 营收（单位：亿元） 同比增速 % 2018Q1 归母净利润（单位 :亿元） 同比增速 % 2018PE 002572.SZ 索菲亚 12.43 30.32 1.03 33.48 25.10 002853.SZ 皮阿诺 1.83 73.85 0.13 58.55 0.00 300616.SZ 尚品宅配 11.01 38.76 -0.33 29.19 44.17 603326.SH 我乐家居 1.51 25.98 -0.04 -121.41 22.68 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 603801.SH 志邦股份 3.94 38.28 0.30 48.23 30.56 603833.SH 欧派家居 19.06 31.58 0.74 32.48 33.81 603898.SH 好莱客 3.45 30.89 0.36 38.41 19.99 603180.SH 金牌厨柜 2.62 26.19 0.19 84.33 43.06 合计 55.85 33.71% 2.37 59.39% 000910.SZ 大亚圣象 13.98 11.07 0.58 41.32 12.78 600337.SH 美克家居 10.14 32.69 0.63 32.75 18.75 603008.SH 喜临门 8.88 83.57 0.53 23.63 20.46 603226.SH 菲林格尔 1.70 27.26 0.17 130.51 26.76 603816.SH 顾家家居 18.52 34.22 2.68 42.90 26.81 603818.SH 曲美家居 3.94 15.02 0.28 12.46 20.70 合计 57.17 31.03% 4.88 38.69% 000488.SZ 晨鸣纸业 72.42 15.42 7.83 11.39 6.10 002511.SZ 中顺洁柔 12.25 18.65 0.99 30.93 25.19 002078.SZ 太阳纸业 50.41 14.29 6.17 40.14 10.77 600567.SH 山鹰纸业 54.19 60.60 6.05 39.85 7.49 600966.SH 博汇纸业 17.17 -15.88 2.05 4.01 6.68 合计 206.44 20.49% 23.08 24.91% 002293.SZ 罗莱生活 11.72 10.75 1.56 33.94 19.46 002327.SZ 富安娜 5.52 28.04 0.97 22.13 15.13 002397.SZ 梦洁股份 5.19 46.54 0.51 40.85 41.49 002761.SZ 多喜爱 1.59 11.47 0.08 81.03 0.00 603365.SH 水星家纺 5.97 24.79 0.73 24.58 18.96 合计 29.98 21.69% 3.84 30.44% 002191.SZ 劲嘉股份 8.14 8.08 2.13 21.09 16.65 002831.SZ 裕同科技 16.15 16.18 1.39 -14.14 17.34 002228.SZ 合兴包装 20.22 76.10 0.49 60.58 23.46 合计 44.51 35.24% 4.01 8.86% 603899.SH 晨光文具 18.40 30.25 2.05 23.22 33.98 603848.SH 好太太 2.63 32.91 0.48 53.78 33.51 合计 21.04 30.58% 2.52 28.02% 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2、 定制家具行业 2017FY-2018Q1 增长情况综述 结合上述子行业 2017-2018Q1 的收入、利润增速的情况，我们将进一步分析各个细分子行业的业绩增速、盈利能力、费用管控能力、营运能力及现金流状况。首先，就定制家具行业来看， 2017 年实现板块收入 283.99 亿元，同比增速为34.60%，板块归母净利润合计 35.23 亿元，同比增速为 38.05%； 2018Q1 实现板块收入 55.85 亿元，同比增速为 33.71%，板块归母净利润为 2.37 亿元，同比增速为 59.39%。由此可见， 2018Q1 相较于 2017FY，板块收入增速基本保持稳定，利润增速改善趋势 显著。我们认为，根据年报、季报已披露的相对稳定提升的收入增速、加速改善的利润增速则足以证明两点，第一、定制行业高成长 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 性依旧；第二、基于定制行业成本控制能力的不断增强，龙头企业在终端促销套餐竞争日趋激烈的情况之下，仍能实现净利率的持续提升。 结合上市公司具体情况来看，从 2017 年及 2018 年 Q1 定制家具企业毛利率的变化趋势来看， 2017 年定制家具行业一线标的索菲亚、欧派家居、尚品宅配的毛利率分别为 38.17%、 34.52%、 45.11%，相较于 2016年同比增幅分别为 1.6pct、-2.02pct 和 -1.08pct， 2017 年定制家具二线标的志邦厨柜、好莱客、金牌厨柜、我乐家居的毛利率相较于 2016 年的同比增幅分别为 -1.89pct、 -1.64pct、 1.03pct和 2.25pct。 2018 年 Q1 定制家具行业内一线标的索菲亚、欧派家居、尚品宅配的毛利率分别为 34.75%、 33.91%、 42.14%，相较于 2017Q1 的同比增幅分别为 2.39pct、 2.91pct、 -2.08%； 2018Q1 定制家具行业内二线标的志邦厨柜、好莱客、金牌厨柜、我乐家居的毛利率分别为 36.81%、 38.74%、 39.58%、 32.74%，相较于 2017Q1 的同比增幅分别为 -0.68pct、 0.48pct、 4.91pct 和 1.55pct。剔除产品结构层面的变动、直营加盟占比的差异、大宗业务占比提升的影响之外，我们认为随着各类促销套餐的推出，价格逐步走低已成为行业发展的大趋势，但龙头企业能够通过加强信息化建设并提升生产、管理、销售效率，从而使得毛利率水平能够维持在相对稳定的范围之内。 从净利率的变化趋势来看， 2017 年定制家具行业一线标的索菲亚、欧派家居、尚品宅配的净利率分别为 14.68%、 13.38%、 7.14%，相较于 2016 年的同比增幅分别为 0.61pct、 0.16pct、 0.79pct， 2017 年定制家具二线标的志邦股份、好莱客、金牌厨柜、我乐家居的净利率分别为 10.86%、 18.68%、 11.56%和 9.14%，相较于 2016 年的同比增幅分别为 -0.46pct、 1.07pct、 2.81pct 和 -1.01pct。由此可见，得益于公司较好的期间费用管控能力， 2017 年定制家具行业内一、二线品牌的净利率总体仍呈现持续提升的趋势。 2018 年 Q1 定制家具行业内一线标的索菲亚、欧派家居、尚品宅配的净利率分别为 6.9%、 3.86%和 -2.99%， 相较于 2017Q1 的同比增幅分别为 0pct、 0.06pct、 2.87pct； 2018Q1 二线标的志邦股份、好莱客、金牌厨柜、我乐家居的净利率分别为 7.66%、 10.31%、 7.10%和 -2.58%，相较于 2017Q1的同比增幅分别为 0.51pct、 0.56pct、 2.24pct、 -1.03pct，2018Q1 以来一、二线品牌的净利率优化提升的趋势则较为显著。对应具体期间费用率的变化情况来看， 2018Q1 一线品牌索菲亚、欧派家居、尚品宅配的期间费用率分别为 24.41%、 29%和 48.29%，相较于 2017Q1 的同比增幅分别为2.53pct、 3.68pct 和 -1.60pct；同期二线品牌志邦股份、好莱客、金牌厨柜和我乐家居的期间费用率分别为 -0.56pct、 -0.94pct、 4.81pct 和 4.26pct，费用率上升的原因主要和广告投入、销售人员薪酬增加、研发支出增加以及股权激励费用增加综合作用所致。另外因考虑到 Q1 期间费用的集中计提，所以 Q1 的净利率显著低于另外三个季度，再综合考虑 Q1 的收入占比仅为全年的 5-6%，因此对全年业绩指引的意义并不强，持续关注二季度定制家具企业毛利率的走势、新店扩张增速以及同店增长情 况。 图 1： 定制板块毛利率水平比较 图 2： 定制板块净利率水平比较（年度） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 图 3：定制板块净利率数据比较（季度） 图 4：定制板块期间费用率数据比较（季度） 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 从 2017 年 -2018Q1 上市定制家具企业的应收账款变化情况来看，除了志邦股份2017FY 及 2018Q1 的应收账款略有减少之外，其余定制家具企业应收账款的绝对值增幅较为显著，所以对应期间的应收账款周转天数均有一定程度的提升。究其原因主要为精装修政策的推动之下，各个定制家具企业提升了大宗业务的收入占比，因地产客户商存在一定的回款周期，从而推动应收账款占比的提升。就偿债能力而言，公司的流动比率基本呈现稳中有升的趋势，从而反映了偿债能力的持续提升。就现金流状况而言， 2018Q1 公司的现金流状况略低于以往，销售商品收到金额 /营业收入的比例已经下降为 93.43，可能是大宗业务自身应收账款占比提升所致。 总体来看， 2017 年以来定制家具子行业仍具有较高的收入增速且具有较强的稳定性。我们认为，这主要得益于定制家具细分子行业具有较好的成长性，目前仍然处于渗透率快速提升及品类丰富度不断提升的成长第二阶段。虽然 2017 年下半年以来，定制家具行业内的上市公司在持续增加，行业内竞争激烈的程度也在不断加剧，但是从龙头企业自身的业绩增速及毛利率水平来看，我们认为龙头企业凭借较强的成本控制能力以及渠道扩张实力基本能够在地产的下行周期中维持收入和利润增速稳步提升的局面。退一步讲，倘若定制家具行业由成长期逐渐步入成熟期之时，优选低估值龙头的逻辑 将得到更好的验证。预计在行业成熟期，龙头集中度持续提升的逻辑将得到逐步地验证，届时龙头企业在成本优势、渠道优势及信息化优势的三重驱动之下将逐步抢夺中小企业的市场份额，从而推动行业集中度的提升。由此我们认为，只有密切关注定制家具行业竞争格局的变化、价格战的最新变化与动态以及个股经营状况的分化和差距，才能准确把握定制家 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 具行业的拐点及个股的买卖时点。中长期来看依然看好定制衣柜龙头索菲亚和定制厨柜龙头欧派家居。 图 5：定制行业内上市公司应收账款 状况比较 图 6：定制行业内上市公司应收账款周转天数比较 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 图 7：定制家具行业流动比率比较 图 8：定制家具行内现金流状况走势 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 3、 成品家具 2017FY-2018Q1 增长情况综述 就成品家具