2018年商贸零售行业中期投资分析报告.pptx

2018年商贸零售行业中期投资分析报告,2018 年 6 月 20 日,2018 年商贸零售行业中期投资策略,2018 年 6 月 20 日, 超市行业：CPI 影响同店增速，持谨慎观点。CPI 处于上升周期时，超市行业的同店收入会受益于食品价格上涨从来带来营收的增长；反之，若 CPI 一直低于预期，则超市行业的同店营收也会受到负面影响。2018 年以来，只有 2 月（2.9%）和 3 月(2.1%)CPI 在 2%以上，4 月份和 5 月份 CPI 回落至 1.8%，在目前 CPI 无明显上涨预期的情况下，超市行业营收端可能承压。 可选消费持续复苏。限额以上企业服装类和化妆品类增长显著，服装品类一直保持高增长态势，2018 年 4 月同比增长率录得 8.8%，同比增加 1.5 个百分点；化妆品类销售额自 2017 年五月开始就一直保持着两位数的增长，在 2018 年 3 月和 2018 年 4 月分别实现 22.70%和15.1%的高增长率。虽然 4 月份社零数据整体增速有所回落（同比增长 9.4%，环比回落 0.7个百分点），但是持续稳健的消费者信心支撑着较强烈的消费意愿，为可选消费带来新的增长动力。 建议关注和行业评级：我们认为 2018 年一季度向好的企业数据进一步验证了我们年初对此轮复苏持续性的判断。这半年整体消费板块走势强劲，商贸零售行业受市场关注度较高，相关个股已有不错的涨幅。百货行业，我们建议关注全国布局，在精准“家庭消费”定位下能进行渠道下沉，业绩有较强弹性的天虹股份。超市方面，行业分化比较明显，在目前 CPI 无明显上涨预期的情况下，超市行业营收端可能承压，我们持谨慎观点。专业连锁方面，我们建议关注线上有望市场份额持续提升，线下渠道下沉有望收获放量增长的苏宁易购。基于以上，我们给予商贸零售行业“看好”评级。 风险因素：宏观经济低于预期、消费疲弱、抑制可选消费、人均可支配收入增长低于预期、消费者信心指数下滑。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院,可选消费复苏，看好百货龙头证券研究报告,行业研究投资策略商贸零售行业商贸零售行业相对沪深 300 表现, 本期内容提要: 百货行业：我们看好龙头公司借助集中度提升扩大优势地位。我们认为经过过去几年行业的低沉，目前外部竞争环境（主要是来自线上的冲击）、消费者、企业自身实力都发生了一些改变，在三方合力的作用下，百货行业作为优质线下渠道，它的价值也越来越被认可，自身复苏也有了更强的确定性。落实到数据端，稍慢于利润端的收入端回暖，是此轮百货行业复苏强有力的信号。集中度提升一定是未来的趋势，龙头公司必将受益于集中度提升带来的规模效应，扩大在成本和效率方面的优势地位。,目 录,基本面：可选消费持续复苏.24 月社零及限额数据增速小幅回落.2消费者信心指数在高位保持平稳态势 .2网络零售额增速放缓，实体零售按业态分化.3可选消费中化妆品、服装增速亮眼.4全国百家/五十家大型零售企业继续复苏态势.57 月 1 日起大范围下调日用消费品进口关税.5上半年行情回顾：行业涨幅靠前，龙头领涨 .7从板块看：百货和超市走势分化.7从个股看：龙头涨幅靠前 .8从市盈率看：百货整体估值 24 倍，超市 54 倍 .9百货基本面：利润端保持两位数增长 .9超市基本面：控费明显，盈利能力增强.11下半年各业态展望.13百货行业：此轮复苏有较强持续性.13百货行业：我们看好龙头公司借助集中度提升扩大优势地位.15超市行业：更多生鲜，更少标品.19超市行业：由求大向求便利转变.21超市行业：CPI 影响同店增速，持谨慎观点.23行业评级.25风险因素：.25表 目 录表 1：限额以上企业各品类零售额当月同比增长（单位：%）.4表 2：商贸零售行业个股涨跌幅（20180101-20180612） .8表 3：百货行业自身变革（以天虹为例） .14表 4：美国和日本最近的一波百货行业并购潮.16表 5：天虹现有店面在各级城市分布 .17表 6：快消品在各渠道年复合增长率 .20,图,目 录,图 1：社会消费品零售总额增速（单位： %）.2图 2：限额以上企业消费品零售总额（单位： %）.2图 3：消费者信心指数（单位： %）.3图 4：网络零售额及同比增速（单位： %） .4图 5：网络零售在社会消费品零售额中占比（单位： %）.4图 6：全国百家/五十家大型零售企业零售额当月同比（单位： %）.5图 7：50 家大型零售企业服装/化妆品/日用品零售额增速（单位： %）.5图 8：关税下调方案（单位：%）.6图 9：2018 年以来申万一级子行业涨跌幅（单位：%）.7图 10：申万商业贸易行业和沪深 300 涨跌幅 .8图 11：申万百货、超市二级子行业相对沪深 300 涨跌幅.8图 12：申万百货和申万超市 PE（TTM、整体法）.9图 13：申万商业贸易和万得全 A PE（TTM、整体法） .9图 14：申万百货行业营收同比增速（单位：亿元，%）. 10图 15：申万百货行业归母净利同比增速（单位： 亿元，%） . 10图 16：申万百货行业毛利率和净利率（单位： %） . 10图 17：申万百货行业三费占比（单位： %） . 10图 18：申万超市行业营收同比增速（单位：亿元，%）. 11图 19：申万超市行业归母净利同比增速（单位： 亿元，%） . 11图 20：申万超市行业毛利率和净利率（单位： %） . 12图 21：申万超市行业三费占比（单位： %） . 12图 22：申万百货行业营收及归母净利润同比增速（单位：%） . 14图 23：天虹股份可比店营收及利润同比增速 . 14图 24：中国百货 CR4 和 CR8 集中度. 15图 25：美国和日本百货 CR4 集中度. 15图 26：淘宝年货节买家各城市级别购买人数分布 . 17图 27：低线城市的电商零售额首次赶超一二线城市. 17图 28：各百货企业每年用于购建固定资产无形资产支付的现金（亿元）. 18图 29：各百货企业货币资金情况（亿元）. 18图 30：快消品在电商和便利店渠道继续保持强劲增长势头. 19图 31：2011-2018 年中国生鲜生鲜市场交易规模（单位：万亿元）. 20图 32：超市目前是生鲜购买第二大渠道. 20图 33：大卖场家庭年均购物次数及同比增长（单位： 次、%）. 21图 34：大卖场家庭年均购物量（单位：千克/升，%）. 21图 35：传统家乐福的服装区 . 22图 36：Easy 家乐福实景图. 22图 37：CPI 同比增速（单位： %）. 23图 38：消费品 CPI 和服务 CPI（单位： %） . 23图 39：CPI 食品指数和永辉超市同店营收增长拟合度较高. 24图 40：CPI 食品指数和永辉超市毛利率拟合度较低. 24,图 41：2018 年截止目至 6 月 12 日 各版块涨跌幅情况（单位：%）. 25,基本面：可选消费持续复苏4 月社零及限额数据增速小幅回落,图 1：社会消费品零售总额增速（单位： %）,图 2：限额以上企业消费品零售总额（单位： %）,2018 年 1-4 月份，社会消费品零售总额 11.88 万亿元，同比增长 9.7%，实际增长 8.1%。其中，限额以上单位消费品零售额4.61 万亿元，增长 8.4%。2018 年 4 月份社会消费品零售总额 2.85 万亿元，同比增长 9.4%，实际增长 7.9%；限额以上单位消费品零售额 1.12 万亿元，增长 8.4%。对比来看，4 月份社零同比增速较 3 月小幅回落 0.7 个百分点。分地区看，1-4 月份，城镇消费品零售额 10.16 万亿元，同比增长 9.6%；乡村消费品零售额 1.71 万亿元，增长 10.7%，乡村消费复苏强于城镇消费，值得关注。消费者信心指数在高位保持平稳态势消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标，综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受。我国消费者信心指数自 2016 年 Q2 以来呈现上行趋势，2018 年以来，消费者信心指数保持平稳态势。虽然消费品零售总额增速整体有所回落，但是持续稳健的消费者信心支撑着较强烈的消费意愿，为可选消费带来新的增长动力。,图 3：消费者信心指数（单位： %）,网络零售额增速放缓，实体零售按业态分化,2018 年 1-4 月份，全国网上零售额 2.58 万亿元，同比增长 32.4%。其中，实物商品网上零售额 1.95 万亿元，增长 31.2%，占社会消费品零售总额的比重为 16.4%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长 44.9%、28.0%和 31.1%。,实体零售方面， 2018 年 1-3 月份，限额以上零售业单位中的超市、百货店、专业店和专卖店零售额同比分别增长 7.7%、 5.5%、9.5%和 9.6%。除了百货店增速较 2017 年全年增速 6.7%减少了 1.2 个百分点，超市、专业店、专卖店增速分别较 2017 年全年增速分别增加 0.4、0.4、1.6 个百分点。,图 4：网络零售额及同比增速（单位： %）,图 5：网络零售在社会消费品零售额中占比（单位： %）,可选消费中化妆品、服装增速亮眼限额以上企业服装类和化妆品类增长显著，服装品类一直保持高增长态势，2018 年 4 月同比增长率录得 8.8%，同比增加 1.5个百分点；化妆品类销售额自 2017 年五月开始就一直保持着两位数的增长，在 2017 年 11 月和 2018 年 3 月分别实现 21.40%和 22.70%的高增长率，2018 年 4 月同比增长率录得 15.1%，同比增加 7.5 个百分点。表 1：限额以上企业各品类零售额当月同比增长（单位：%）,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-02,2018-03,2018-04,服装类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类中西药品类通讯器材类,6.4017.006.3011.2029.1013.6018.50,6.7012.702.607.1026.6013.007.90,9.5014.706.407.0014.9011.4012.20,7.0013.405.307.8013.1014.603.80,8.9016.102.507.4019.6011.902.10,10.2021.404.407.9015.4011.0033.90,10.8013.800.405.402.2013.5013.40,9.1012.503.0010.10-3.6010.1010.70,15.8022.7020.4016.9012.3010.901.60,8.8015.105.9012.006.608.2010.80,全国百家/五十家大型零售企业继续复苏态势2018 年 1-3 月全国百家重点零售企业零售额同比增长 3.3%，增速高于去年同期 0.6 个百分点。 2018 年 1-3 月份全国 50 家重点大型企业零售额累计同比增长 2.6%，增速高于 2017 年同期 0.6 分百分点。其中 3 月份全国 50 家大型零售企业零售额同比增长 3.8%，增速高于 2017 年同期 0.7 个百分点。2018 年 1-3 月 50 家重点零售企业服装类零售额同比增长 6.5%，增幅大幅高于去年同期 6.7 个百分点；化妆品类零售额同比增长 11.0%，增速高于去年同期 1.2 个百分点；日用品类零售额同比下降 0.2%，降幅比去年同期收窄 0.9 个百分点。,图 6：全国百家/五十家大型零售企业零售额当月同比（单位： %）,图 7：50 家大型零售企业服装/化妆品/日用品零售额增速（单位： %）,7 月 1 日起大范围下调日用消费品进口关税5 月 30 日李克强总理主持召开国务院常务会议，决定自 2018 年 7 月 1 日起进一步降低日用消费品进口关税，具体涉及服装鞋帽、厨房、体育健身用品、家用电器、加工进口食品、护肤美发化妆品等各大与居民日常生活相关消费品品类。这是自 2015年以来第五次下调消费品进口关税，具体下调措施为：将服装鞋帽、厨房和体育健身用品等进口关税平均税率由 15.9%降至7.1%；将洗衣机、冰箱等家用电器进口关税平均税率由 20.5%降至 8%；将养殖类、捕捞类水产品和矿泉水等加工食品进口关税平均税率从 15.2%降至 6.9%；将洗涤用品和护肤、美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平均税率由 8.4%降至2.9%。,随着进一步下调关税政策出台，我们预计国内外日用消费品价差将进一步缩小，这将更进一步刺激海外消费回流。尤其是服装鞋帽、化妆品类的消费回流将直接利好百货企业。,图 8：关税下调方案（单位：%）,上半年行情回顾：行业涨幅靠前，龙头领涨,图 9：2018 年以来申万一级子行业涨跌幅（单位：%）,今年以来，截止至 2018 年 6 月 12 日，商贸零售行业下跌 5.06%，位于申万 28 个一级行业中涨跌幅位居第八位，排名较往年有不错提升。,从板块看：百货和超市走势分化,2018 年 4 月之前超市走势一直好于百货板块，4 月之后超市板块走势偏弱，弱于沪深 300。而百货板块在 4 月之后保持较好走势，特别是 5 月中下旬以来，持续好于沪深 300 走势。,图 10：申万商业贸易行业和沪深 300 涨跌幅,图 11：申万百货、超市二级子行业相对沪深 300 涨跌幅,从个股看：龙头涨幅靠前剔除掉爱婴室新股影响（2018 年 3 月上市），商贸零售板块 2018 年至今涨幅前三名的公司为天虹股份、重庆百货、快乐购，涨幅分别为 52.13%、42.42%、36.17%。涨幅前十的个股中，大多属于百货行业，没有出现超市板块公司。家电连锁板块的苏宁易购也凭借 23.76%的涨幅位居第九位。表 2：商贸零售行业个股涨跌幅（20180101-20180612）,证券代码603214.SH002419.SZ600729.SH300413.SZ600857.SH601086.SH600280.SH002264.SZ002024.SZ002127.SZ,股票名称爱婴室天虹股份重庆百货快乐购宁波中百国芳集团中央商场新华都苏宁易购南极电商,涨跌幅（%）120.6152.1342.4236.1727.7826.1626.0524.5623.7621.63,股价（元/股）63.1915.1235.1540.6011.8210.329.9212.1215.219.85,市值（亿元）63.19181.49142.89162.8126.5168.73113.9182.971416.06241.80,图 12：申万百货和申万超市 PE（TTM、整体法）,图 13：申万商业贸易和万得全 A PE（TTM、整体法）,从市盈率看：百货整体估值 24 倍，超市 54 倍百货行业估值目前已经消化至 2004 年以来较低水平，申万百货行业 PE（TTM、整体法）目前保持在 24 倍左右。申万超市行业 PE（TTM、整体法）从 2016 年高位回落至目前 54 倍左右。百货基本面：利润端保持两位数增长我们选取了申万行业分类一般零售中子行业百货板块的 26 家公司，百货行业营收增速从 2015 年开始实现由负转正， 2017 年申万百货行业整体营收合计为 2,072 亿元，同比增长 13.81%，2018 年 Q1 实现营收 559 亿元，同比增速为 9.5%。归母净利润方面，2016 年和 2017 年同比增速保持两位数以上的增长，同比增速分别实现 26.97%和 36.68%，2018 年 Q1 实现归母净利润 27.38 亿元，同比增速为 15.86%。2017 年百货行业毛利率为 22.45%，低于 2016 年同期 1.07 个百分点，净利率为 4.92%，高于 2016 年同期 0.6 个百分点。三费方面，百货行业内生改革取得成效，销售费用率、管理费用率、财务费用率均处于下降通道。 2017 年三费分别为： 9.61%、4.81%、0.87%，分别低于 2016 年 0.41、1.88、0.09 个百分点。2018 年 Q1 在 2017 年的基础上进一步下降，三费分别为9.14%、4.95%、0.66%。,图 14：申万百货行业营收同比增速（单位：亿元，%）图 16：申万百货行业毛利率和净利率（单位： %）,图 15：申万百货行业归母净利同比增速（单位： 亿元，%）图 17：申万百货行业三费占比（单位： %）,超市基本面：控费明显，盈利能力增强我们选取了申万行业分类一般零售行业超市板块里的9家公司。超市行业营收同比增速从2016年开始逐年上升， 2016-2018Q1分别实现营业收入 1305 亿元、1407 亿元、424 亿元，同比增速分别为 4%、7.81%、11.21%。归母净利润方面呈现和营收相反的趋势，从 2016 年同比增速一路下滑，2017 年和 2018 年 Q1 超市行业分别实现归母净利润为 21.4 亿元、3.4 亿元，分别同比增长 21.38%、3.37%。超市行业毛利率和净利率一直在上升通道，2017 年毛利率和净利率分别为 21.6%、1.4%，较 2016 年分别提高 0.18、0.09个百分点。2018 年 Q1 毛利率和净利率进一步提升，分别为 22.65%和 2.75%。三费方面，和百货行业有所不同，销售费用率和百货一样在下行通道，但是管理费率和财务费率都较往年微升。2017 年三费分别为 16.58%、2.89%、0.10%。2018 年Q1 三费分别为 15.65%、3.01%、0.24%。,图 18：申万超市行业营收同比增速（单位：亿元，%）,图 19：申万超市行业归母净利同比增速（单位： 亿元，%）,图 20：申万超市行业毛利率和净利率（单位： %）,图 21：申万超市行业三费占比（单位： %）,下半年各业态展望,百货行业：此轮复苏有较强持续性,大家对此轮百货行业的复苏确定性一直存在疑问，到底在新零售的背景下，百货行业的复苏是否有持续性？能否在未来几年一直保持较好的同店增长和拓店进度？我们认为经过过去几年行业的低沉，目前外部竞争环境（主要是来自线上的冲击）、消费者、企业自身实力都发生了一些改变，在三方合力的作用下，百货行业作为优质线下渠道，它的价值也越来越被认可，自身复苏也有了更强的确定性。落实到数据端，稍慢于利润端的收入端回暖，是此轮百货行业复苏强有力的信号。,外部竞争：线上流量红利见顶,电商发展初期，网民基数大平台少，各大电商网站都能以较低获客成本取得自然流量，在低价驱动下，消费者开始从线下大量向线上转移。随着电商不断普及及壮大，未开发的网民资源日趋减少，网民规模逐渐见顶，线上红利几乎消失，各大电商获客成本大幅提升。京东 2015 年获客成本为 83.2 元，2016 年为 119.3 元，同比提升 43.39%；2017 年最新数据显示获客成本为 228 元。电子商务销售同比增速已由 2007 年的 136%回落至 2016 年的 26%，电商发展逐渐见顶，而线下消费具有护城河，各大电商及平台采用自己开店或者与他人合作方式纷纷开始寻求线下发展，为客户提供更好的消费体验。,电子商务经过这么多年的发展，各品类线上渗透率已到达较稳定的水平，鞋帽服饰 25.5%、化妆品 22%、手机 19%、图书音像 6%、数码产品 18%、大家电 10%、日用百货 4%。我们认为该被线上切走的标品已被切的差不多了，线上不会再像刚开始出现时洪水猛兽般对线下产生致命的冲击，线下实体的发展有了较平稳的外部发展环境。,消费者转变：价格导向转为品质导向,中国改革开放三十多年以来，中国消费者从物质短缺状态进入到商品琳琅满目，目不暇接的新时代。选择商品时，新一代消费者不会再满足于父母辈千家万户都常用的大品牌（快消品宝洁、联合利华等），他们更多的听从内心，需要独特的，使自己与众不同的品牌。他们选择的商品从满足刚需逐渐过渡到购买迎合情感需求，获得自我认可的商品。标品类产品的购买可以很容易的放到线上，然而和情感相关、和自我认知相关的产品必须要线下体验才能购买。,在我们线下调研中，发现有些品牌已经开始对线上线下渠道做一些区分。以家纺某中高端龙头品牌为例，线上天猫旗舰店最热销前十款的客单价在两百左右，而该品牌线下最热销的高端类产品在天猫旗舰店成交量仅在个位数左右。当只想买一套睡觉用的床上用品时，消费者更倾向于线上快捷购买，然而当想买一套“和自己家卧室墙面颜色和谐、触摸起来柔滑、低调但细致的印花彰显自己的品位、能陪伴自己很多年的”的睡觉好伴侣时，消费者肯定会去线下反复比较感受，挑选心仪的产品。我们认为消费者是多元和各异的，虽然不可能每一个消费者都会和后者有一样的消费心理活动，但是购物时越来越重视个性化品质化的消费者占比会越来越多，能提供线上无法比拟的体验感的线下渠道更能迎合这群消费者，获得他们的喜爱。,百货行业自身变革：全方位适应消费者百货行业发展初期主要靠城市核心地段的布局来获取优质流量获利。这个阶段不太需要很强的经营能力，作为稀缺的渠道资源，百货企业在供应商和消费者两端都处于强势地位。过去的几年，在遭遇到线上强势的打击后，敏锐的龙头企业积极进行内生改革，提高自身经营能力和管理能力，一方面更深入的参与到管理运营中来，另一方面更加积极主动的去了解消费者，迎合他们做出改变。以行业内的天虹为例，天虹在升级商品服务体验、加强全渠道发展、深耕供应链、营造有特色空间四个方面全面进行改革。表 3：百货行业自身变革（以天虹为例）,具体措施由提供商品向提供“生活方式”转变；更多迎合客群需要的体验业态（餐饮、电玩、射箭、舞蹈室等）；更贴心升级的服务（儿童馆每个品牌必配一个游乐设施）通过虹领巾、天虹微信、天虹微品形成线上线下全渠道融合自建买手制自营平台，Rain 系列百货、女装、童装馆；超市建立全球直采网络，加大自有品牌力度千店千面，绝不雷同（苏州石路 CCMall 的自拍点、金鸡湖店的城市花园主题）,改革方向升级商品、服务和体验加强线上线下全渠道发展提升自营比例，深耕供应链，与品牌深度合作更新颖、有特色的空间营造收入端回暖是百货行业复苏强劲信号,图 22：申万百货行业营收及归母净利润同比增速（单位：%）,图 23：天虹股份可比店营收及利润同比增速,为了验证此轮复苏的持续性，在数据上通过百货行业和百货龙头（天虹股份）可比店营收与归母净利润增速的对比，可以显著发现在行业稍显回暖迹象时，企业利润端比收入端更先出现回暖迹象，并且反弹幅度更大。2016 年申万百货行业归母净利润增速由负转正，从 2015 年的-12.97%上升至 26.97%，由负增长一下跨越到两位数的增长 。而 2016 年营业收入同比增长为 5.16%和前一年的增速 5.20%保持几乎持平。2017 年百货行业归母净利润实现 36.68%的同比增速，而同期营业收入同比增速为 13.81%。以百货龙头天虹股份为例，我们也看到利润端先于收入端显出转暖迹象，并有更大的反弹力度。我们认为在行业承压期，行业内部分公司积极提高自身运营管理能力，控费增效，关掉亏损店面，在营收未大面积转好之前，可以通过自身内生变革，使得业绩增速先于营收增速显现改善。从 2016 年半年报数据开始，天虹可比店的利润增速一直保持在上升通道，且可比店利润增速大幅高于可比店营收增速。可比店营收增速虽一直在提升，但一直到 2017 年 Q4 才由负转正，录得 3.87%。可比店营收转暖趋势一直保持至 2018 年 Q1，可比店营收增速录得 5.03%。而相应的 2017 年 Q4 和 2018 年 Q1 可比店利润增速均保持在两位数的增长，分别为 26.32%和21.33%。我们认为作为龙头公司，又是全国布局的天虹，可比店数据一定程度上反应出了整体行业的信息，2017 年 Q4 出现的可比店营收转暖，以及延续到 2018 年 Q1 更大力度的回暖，是此轮百货行业复苏持续性的强有力信号。百货行业：我们看好龙头公司借助集中度提升扩大优势地位行业集中度提升是大势所趋,