利率衍生品“精品系列”专题报告之三：收益率曲线的“投资交易笔记”(下)：期、现货收益率曲线(10-5Y)分析框架构建.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 利率衍生品 “精品系列” 专题报告 之 三 2018 年 04 月 20 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 111/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.41/63.61/1.46 相关研究报告： 利率衍生品“精品系列”专题报告之二：收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务 2018-04-13 专题报告：哪些企业曾被出具非标审计意见？ 2018-04-17 转债“大时代”系列专题之九：汽车零部件行业转债分析手册 2018-04-18 鼎信转债申购价值分析：低压电力线载波通讯龙头 2018-04-13 天马转债申购价值分析：特种水产配合饲料龙头 2018-04-16 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 收益率曲线的“投资交易笔记”（ 下 ）：期 、现 货 收益率曲线（ 10-5Y） 分析 框架构建 收益率曲线从 10-1Y 到 10-5Y 的过渡 国债期限利差（ 10-5Y）和国债期限利差（ 10-1Y）是当前国债曲线交易的两个重要参考标的，其中， 10-1Y 在反映收益率曲线变化方面最具代表性； 10-5Y则由于国债期货的原因而最具操作性。 历史上看，期限利差（ 10-5Y）与期限利差（ 10-1Y）的趋势性变化基本一致，两者的差别主要集中在变化幅度上。不过，尽管期限利差（ 10-5Y）与期限利差（ 10-1Y）在大多数时期所展示的趋势方向一致，但两者变化的内在逻辑略有不同，其中的关键在于各期限利率对基本面和资金面因素的反应不同。 期限利差（ 10-5Y）分析框架的构建 （ 1）资金面变松 +基本面变好： 5 年期利率多为震荡或小幅上行， 10 年期利率则体现为上行，期限利差（ 10-5Y）出现上行概率极大。 （ 2）资金面变紧 +基本面变好： 5、 10 年期利率均出现上行且 5 年期利率上行幅度更大，期限利差（ 10-5Y）出现下行概率较大。 （ 3）资金面变紧 +基本面变差： 5 年期利率多为震荡或小幅下行， 10 年期利率则体现为下行，期限利差（ 10-5Y）出现下行概率极大。 （ 4）资金面变松 +基本面变差： 5、 10 年期利率均出现下行且 5 年期利率下行幅度更大，期限利差（ 10-5Y）出现上行概率较大。 国债 10-5Y 和 10-1Y 在同一分析框架下有何不同 （ 1）在每一种“资金面 +基本面”组合下， 10-5Y 与 10-1Y 的方向变化基本一致，但期限利差（ 10-5Y）的变化幅度要明显小于期限利差（ 10-1Y）。 （ 2）对于期限利差 10-5Y 和 10-1Y 来说，资金面宽松一般对应着期限利差上行，资金面变紧一般对应着期限利差下行；但基本面好坏所对应的期限利差表现却并不一致。 （ 3）当资金面和基本面因素对利率的影响同向时， 1、 5 和 10 年期利率的方向一致，且多体现为 1 年期利率变动幅度最大； 5 年期利率次之； 10 年期利率变动幅度最小。当资金面和基本面因素对利率的影响反向时， 1、 10 年期利率反向变化， 1 年期利率跟随资金面因素变动，而 10 年期利率跟随基本面因素变动，但 5 年期利率的变动幅度大幅减小且在方向上更多地与 10 年期利率保持一致。 曲线交易从现货到期货，变化几何 我们对国债期限利差（ 10-5Y）的分析最终是要落脚在期货曲线交易上，所以本文进一步探讨收益率曲线在现货与期货之间的差别。幸运的是，即使可能存在基差风险，但现货期限利差与期货隐含期限利差依然保持着高度统一，两者的明显区别仅仅是期货隐含的期限利差波动更小一些。 因此，在国债期货上进行曲线交易时，对于趋势的判断，我们可以采用与国债期限利差（ 10-5Y）一样的分析框架；但在进行波段交易时，需重点注意基差风险，更多地从量化的角度来辅助曲线交易。 0.00.51.01.5A-17 J-17 A-17 O-17 D-17 F-18沪深 300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 收益率曲线从 10-1Y 到 10-5Y 的过渡 . 4 为什么需要关注 10-5Y 利差，收益率曲线从 10-1Y 到 10-5Y 的变化大吗 . 4 历史上期限利差在 10-5Y 与 10-1Y 之间的分化情况详解 . 6 收益率曲线在 10-5Y 与 10-1Y 上有何不同 . 12 期限利差（ 10-5Y）分析框架的构建 . 12 国债 10-5Y 和 10-1Y 在同一分析框架下有何不同 . 15 曲线交易从现货到期货，变化几何 . 18 如何计算期货隐含期限利差 . 18 期、现货在期限利差上的异同：趋势未改，幅度不一 . 19 利用期货隐含期限利差的统计套利 . 21 国信证券投资评级 . 23 分析师承诺 . 23 风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 5-1Y， 10-5Y） . 4 图 2：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-2Y） . 5 图 3：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y） . 6 图 4：国债期限利差（ 10-5Y）与（ 10-1Y）历史分化情况统计 . 6 图 5：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2006-2007） . 7 图 6：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2008-2009） . 8 图 7：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2010-2011） . 9 图 8：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2012-2013） . 9 图 9：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2014-2015） . 10 图 10：国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2016-2018） . 11 图 11：资金面和基本面变化组合状况以及利率曲线变化统计（ 10-5Y， 2010 年以来）. 12 图 12：四种 “资金面 +基本面 ”组合下的 利率曲线变化统计（ 10-5Y， 2010 年以来） . 13 图 13：四种 “资金面 +基本面 ”组合下的 5、 10 年期利率及期限利差变化规律总结 . 13 图 14： “资金面 +基本面 ”组合状态与 5、 10 年期利率及收益率曲线变化关系一览 . 15 图 15：国债收益率及其曲线的主要影响因素总结 . 15 图 16：四种 “资金面 +基本面 ”组合下的利率曲线变化统计 . 16 图 17： 1、 5 和 10 年期利率分别与资金利率和名义增速线性回归的拟合优度 . 17 图 18： “资金面 +基本面 ”影响收益率曲线的分析逻辑 . 17 图 19：期货隐含期限利差及做陡曲线交易累计收益走势图 . 19 图 20：期现货期限 利差走势图（ 10-5Y） . 19 图 21：期货曲线交易的基差风险示例 . 20 图 22：期现货期限利差的相对变化示意图 . 21 图 23：期货隐含期限利差及其百分位点走势图 . 21 图 24：国债期货曲线交易在统计套利上的净值表现 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 在收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸 和 收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务中，我们对国债收益率曲线的历史变化进行了详细分析 ，并在此基础上构建了国债收益率曲线（ 10-1Y）分析的简单框架 。 本次专题 中 ，我们将国债收益率曲线的分析框架 从 10-1Y 扩展至 10-5Y， 再 将曲线分析框架由现券扩展至期货上 ， 并 尝试对期货的曲线交易进行指导。 收益率曲线从 10-1Y 到 10-5Y 的过渡 国债期限利差（ 10-5Y）和国债期限利差（ 10-1Y）是当前国债曲线交易的两个重要参考标的，其中， 10-1Y 在反映收益率曲线变化方面最具代表性； 10-5Y则由于国债期货的原因而最具操作性。 历史上看， 期限利差（ 10-5Y）与期限利差（ 10-1Y）的趋势性变化基本一致，两者的差别主要集中在变化幅度上。不过，尽管期限利差（ 10-5Y）与期限利差（ 10-1Y）在大多数时期所展示的趋势方向一致，但两者变化的内在逻辑略有不同， 其中的关键在于各期 限利率对基本面和资金面因素的反应不同。 为什么需要关注 10-5Y 利差， 收益率曲线从 10-1Y 到 10-5Y 的变化大吗 本文 将国债期限利差 （ 10-1Y）以 5 年期为分界点，拆分为两个期限利差： 10-5Y和 5-1Y。从这三个期限利差的走势图来看， 以 10-1Y 为代表的期限利差波动率最大，在反映国债收益率曲线的变化 方面 ，这一期限利差也最具代表性 。 我们在 收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务 中 提到过， 在观察 这一类 期限利差变化时应以短期利率为主 、 长期利率为次 ； 在资金面和基本面中应 将 资金面 作为 主要影响因素。 另外， 在 这 三个期限利差中，期限利差（ 5-1Y）的波动率和变化幅度虽不及 10-1Y，但其表现也算是差强人意。 整体上看， 期限利差（ 5-1Y）的走势与 10-1Y 基本保持同步 ，这 也进一步 说明了短期利率在收益率曲线中的巨大影响力 。 剩下的期限利差（ 10-5Y） 则 是三个期限利差中最为“稳定”的一个，其变化幅度最小且代表性差，利用这一期限利差来进行曲线交易是三组期限利差中最不划算的，也是效果最差的。 图 1： 国债期限利差走势图（ 10-1Y， 5-1Y， 10-5Y） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 既然期限利差（ 10-1Y）能够很好地描述收益率曲线的整体变化， 而且利用以10-5Y 为代表的期限利差进行曲线交易的效果较差，那么为什么 我们 对 10-5Y- 5 0 . 00 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 01 0 - 5 Y 1 0 - 1 Y 5 - 1 Y 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 这一期限利差感兴趣呢？答案 来自 于国债期货，主要点在于国债期货相比现 券的 三 大优势：流动性好；保证金交易 ；做空方便 。 具体来看： （ 1）在流动性方面， 由于国债现券的流动性普遍较差，因此在进行曲线交易时很容易遭遇市场摩擦风险。而国债期货自上市以来，虽然非主力合约的流动性并不稳定，但主力合约的流动性 一直表现较好 ，基本 上 没有 市场 摩擦风险 。 （ 2）在资金占用方面， 由于国债期货保证金交易的制度，利用期货进行曲线交易将 极大 节约资金成本。举例来说，如果选择做陡曲线策略，在期货方面，买入 2手 TF合约并卖出 1手 T 合约，保证金合计 约 4.4万元（ 100万 *2*1.2%+100万 *1*2%），而且中金所目前有实施跨品种单向大边保证金规则，即对 5 年期国债期货和 10 年期国债期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金， 那么 策略的保证金将减少至 2.4 万元左右；在现券方面， 则 需要买入 200 万面值的 5 年期国债并借券卖空 100 万元面值的 10 年期国债，策略将占用约 100 万元的资金。 （ 3） 在做空的便利性方面， 期货上，可以在持仓限额的规定内，任意选择期货做空的数量，而且没有任何额外成本；而现券卖空则需要通过债券借贷业务，这不仅需要以其它 债 券作为抵押 品 也需要额外的借券成本。 遗憾的是国债期货市场目前只有 5 年 期 和 10 年期两个品种，不过 2 年期国债期货已经在 筹备中 ，从 期限利差（ 10-2Y） 和 期限利差（ 10-1Y） 基本吻合的走势来看，未来随着 2 年期国债期货合约的推出，国债期货上的曲线交易策略将更具吸引力。 图 2： 国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-2Y） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 由于目前期货市场只有 5、 10 年期合约，因此我们 再 将目光移回至期限利差（ 10-5Y）上 。根据前文分析，期限利差（ 10-5Y）相对更稳定、波动更小，其与期限利差（ 10-1Y）的走势似乎“大相径庭”。事实上，相对期限利差（ 5-1Y）来说，尽管 期限利差（ 10-5Y） 的 变化对 10-1Y 的贡献不高，但期限利差（ 10-5Y）与 10-1Y 的走势基本也能做到大体一致。 我们采用双坐标轴 以便 更清楚地对比两者的差别，在下图中，可以看到 期限利差（ 10-5Y）与期限利差（ 10-1Y） 的趋势性变化基本一致，两者的差别主要集中在变化幅度上。 不过，尽管期限利差（ 10-5Y）与期限利差（ 10-1Y）在大多数时期所展示的 趋势方向一致，但两者变化的内在逻辑略有不同，其中的关键在于 各期限 利率对基本面和资金面因素的反应不同 。 - 5 0 . 0 00 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02 5 0 . 0 01 0 - 2 Y 1 0 - 1 Y 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 历史上 期限利差在 10-5Y 与 10-1Y 之间的 分化 情况详解 如果要探究期限利差（ 10-5Y）与期限利差（ 10-1Y）之间的不同，那么对两者出现 分化的时期进行分析将会是最有效的方法之一。 具体来看， 2006 年以来，两者一共 出现了 19 次分化， 仔细分析可以发现 它们存在如下共性： （ 1） 无论 1、 10 年期利率方向如何， 5 年期利率在方向上 均 与 10 年期 基本 保持一致 。 这反映了 5 年期利率 的主要影响因素与 10 年期利率一样，均为基本面因素。不过两者仍有所区别，具体来看，对于 10 年期来说，基本面的影响无疑是最为重要的；对于 5 年期来说， 从实际情况 出发 ，虽然 其受基本面和资金面因素的影响均较为明显，但基本面的影响依然略占上风。 （ 2） 5 年期利率的 高 波动 性 是期限利差在 10-5Y 和 10-1Y 之间 分化的主要原因。 从 19 次历史分化中，我们可以发现 5 年期利率变化幅度超过 10 年期的次数达到了 14 次， 这也 从侧面 说明了期限利差（ 10-5Y）与 10-1Y 分化的另一个原因在于 1 或 10 年期利率的低波动性（仅就分化时期而言）。尽管这一结论局限于两者出现分化的时期，但对于期限利差本身来说，短期利率的 弹性较长期利率大 仍然是有章可循的。 图 4： 国债期限利差（ 10-5Y）与 （ 10-1Y）历史分化情况统计 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 2 0 . 00 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 0- 5 0 . 00 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 01 0 - 1 Y 1 0 - 5 Y起始日期 结束日期 1 0 - 1 Y 方向 1 0 - 5 Y 方向 1 0 - 1 Y 变化幅度 1 0 - 5 Y 变化幅度 1 Y 国债变化 5 Y 国债变化 1 0 Y 国债变化2 0 0 6 - 3 - 2 3 2 0 0 6 - 4 - 1 9 陡 平 8.8 - 4 .8 1.0 14.7 9.82 0 0 6 - 4 - 1 9 2 0 0 6 - 5 - 2 6 平 陡 - 4 .1 17.7 3.1 - 1 8 .7 - 1 .02 0 0 6 - 1 2 - 2 2 2 0 0 7 - 1 - 2 3 陡 平 6.7 - 3 .2 - 6 .6 3.3 0.12 0 0 7 - 4 - 3 2 0 0 7 - 4 - 2 3 陡 平 13.7 - 1 9 .0 2.5 35.2 16.22 0 0 8 - 1 - 2 3 2 0 0 8 - 2 - 5 平 陡 - 2 .0 15.3 - 1 2 .3 - 2 9 .6 - 1 4 .22 0 0 8 - 2 - 5 2 0 0 8 - 3 - 1 4 陡 平 13.3 - 8 .9 - 1 2 .9 9.3 0.42 0 0 8 - 5 - 1 6 2 0 0 8 - 6 - 1 0 平 陡 - 2 0 .5 1.8 26.2 3.9 5.82 0 0 9 - 1 - 9 2 0 0 9 - 2 - 2 5 陡 平 48.5 - 1 6 .3 - 1 .6 63.2 46.92 0 1 0 - 7 - 6 2 0 1 0 - 1 0 - 8 陡 平 28.5 - 8 .0 - 1 6 .7 19.7 11.72 0 1 1 - 1 1 - 1 4 2 0 1 1 - 1 2 - 8 平 陡 - 1 5 .9 12.5 7.4 - 2 1 .1 - 8 .52 0 1 3 - 1 - 2 3 2 0 1 3 - 3 - 2 9 陡 平 12.9 - 9 .7 - 1 5 .8 6.8 - 2 .92 0 1 3 - 7 - 5 2 0 1 3 - 7 - 2 5 陡 平 5.8 - 2 3 .5 13.9 43.3 19.82 0 1 4 - 6 - 9 2 0 1 4 - 8 - 1 1 平 陡 - 3 4 .4 11.6 55.4 9.5 21.02 0 1 4 - 1 0 - 2 3 2 0 1 4 - 1 2 - 8 陡 平 25.9 - 1 6 .3 - 2 7 .8 14.4 - 1 .92 0 1 4 - 1 2 - 8 2 0 1 4 - 1 2 - 1 8 平 陡 - 3 3 .2 7.0 30.2 - 1 0 .0 - 3 .02 0 1 5 - 5 - 1 9 2 0 1 5 - 6 - 9 陡 平 80.4 - 1 .9 - 6 7 .9 14.5 12.52 0 1 7 - 7 - 7 2 0 1 7 - 1 1 - 7 陡 平 15.0 - 1 4 .5 14.2 43.7 29.22 0 1 7 - 1 1 - 7 2 0 1 7 - 1 2 - 6 平 陡 - 1 5 .1 11.0 14.5 - 1 1 .6 - 0 .62 0 1 8 - 1 - 3 1 2 0 1 8 - 2 - 2 3 陡 平 4.9 - 2 .5 - 9 .3 - 1 .9 - 4 .4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 历史上国债期限利差（ 10-5Y）与 10-1Y 的 19 次分化情况如下： （ 1） 2006.03.23-2006.04.19：国债期限利差（ 10-1Y）上行约 9BP，而 期限利差（ 10-5Y）下行约 5BP。 这一期间， 1 年期国债收益率保持震荡而 10 年期国债收益率上行约 10BP，在票据发行利率连续上行的背景下， 5 年期国债收益率选择跟随 10 年期。另外又由于 5 年期收益率弹性 较 10 年期 大 ，故 5 年期国债收益率上行幅度超过 10 年期 ，具体为 15BP 左右。 （ 2） 2006.04.19-2006.05.26：国债期限利差（ 10-1Y） 下 行约 4BP，而期限利差（ 10-5Y） 上 行约 18BP。 这一期间， 1 年期利率上行而 10 年期利率下行，两者虽出现分化但幅度较小 ，而 5 年期利率却大幅下行约 19BP，我们认为可能的一个原因是对上一时期 5 年期利率 大幅上行的修正。 （ 3） 2006.12.22-2007.01.23：国债期限利差（ 10-1Y） 上 行约 7BP，而期限利差（ 10-5Y） 下 行约 3BP。 这一期间， 1 年期利率下行约 7BP 而 10 年期利率保持震荡， 5 年期利率 则 选择小幅上行约 3BP。 该期间， 造成 1 年期利率下行的主要原因是资金面紧张的局面得到持续缓解；而 10 年期利率并未下行的原因则在于 12 月 CPI 数据的大幅上行， 5 年期利率也因受到这一方面的影响而出现了小幅上行。 （ 4） 2007.04.03-2007.04.23：国债期限利差（ 10-1Y） 上 行约 14BP，而期限利差（ 10-5Y） 下 行约 19BP。 这一期间， 1 年期利率 维持震荡 而 10 年期利率上 行 约 16BP。在 CPI 不断上行、加息预期浓重的背景下， 央行于 2007 年 4月 5 日 上调存款准备金率， 5 年期国债收益率 因此 上行 且 幅度达到了 35BP 左右 。 图 5： 国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2006-2007） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 5） 2008.01.23-2008.02.05：国债期限利差（ 10-1Y） 小幅下 行约 2BP，而期限利差（ 10-5Y） 上 行约 15BP。 这一期间， 1、 10 年期国债收益率 均出现下行且两者下行幅度基本相当。而 5 年期国债收益率下行幅度却相对较大 ，主要原因在于长短期因素的配合，具体来看，短期方面是资金面有所放松叠加美联储紧急降息 75BP；长期方面 则来自于 中国南方雪灾 的影响 。 （ 6） 2008.02.05-2008.03.14：国债期限利差（ 10-1Y） 上 行约 13BP，而期限利差（ 10-5Y） 下 行约 9BP。 这一期间， 1 年期利率 下 行 约 13BP 且 10 年期利率 保持震荡 ，而 5 年期利率却 上 行约 9BP。 在基本面数据缺位时期， 短期利率受资金面的影响继续下行 ；长期利率选择了盘整； 5 年期利率的上行可能是对前期的修正。 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 00 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 01 2 0 . 0 01 4 0 . 0 01 6 0 . 0 01 8 0 . 0 02 0 0 . 0 01 0 - 1 Y 1 0 - 5 Y R （ 5M ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 （ 7） 2008.05.16-2008.06.10：国债期限利差（ 10-1Y） 下 行约 21BP，而期限利差（ 10-5Y） 小幅上 行约 2BP。 这一期间， 1、 10 年期利率 均出现上行但 1年期利率上行幅度更大 ； 而 5 年期利率 也跟随 10 年期利率，仅出现小幅上行 。该期间， 造成 1 年期利率 上 行的主要原因是资金面 的持续紧张 ；而 10 年期利率受 CPI 数据触顶回落的影响 并未大幅上行， 5 年期利率也 因此变化不大 。 （ 8） 2009.01.09-2009.02.25：国债期限利差（ 10-1Y） 上 行约 48BP，而期限利差（ 10-5Y） 下 行约 16BP。 这一期间， 1 年期利率维持震荡 但 10 年期利率上行约 47BP， 5 年期利率上行幅度 更是 达到了 63BP。 该期间，长期利率走高的主要原因在于宏观经济基本面出现了连续改善，经济增长最差的时期（ 2008.11-12）已经度过， 另外， 基金公司于年初集中抛售债券 也是主要 因素之一 。 受此影响， 5 年期利率 也出现 上行且幅度更大。 但 同期 短期利率 却 始终保持稳定 ，主要 在于 货币政策基调在此时期没有发生变化。 图 6： 国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2008-2009） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 9） 2010.07.06-2010.10.08：国债期限利差（ 10-1Y）上行约 29BP，而期限利差（ 10-5Y）下行约 8BP。 这一期间， 1 年期国债收益率 下行约 17BP 而 10年期国债收益率上行约 12BP， 5 年期国债收益率选择跟随 10 年期 利率 上行且幅度更大 。 该期间处于加息初期，长期利率受基本面等因素的影响出现上行， 5年期利率由于 更富有弹性 ，所以上行幅度更大 。 而 1 年期利率的下行是 出于对6 月底资金紧张局面的修正， 且主要 集中于 7 月中旬。 （ 10） 2011.11.14-2011.12.08：国债期限利差（ 10-1Y） 下 行约 16BP，而期限利差（ 10-5Y） 上 行约 13BP。 这一期间， 1 年期利率上行约 7BP 而 10 年期利率 下行 9BP 左右 ， 5 年期利率 跟随 10 年期且下行幅度更大。对于短期利率来说 ， 11 月 30 日的法定存款准备金下调虽然令资金面较为宽松，但短期利率已无下行空间仅出现脉冲式回落后便继续缓慢上行 。 在中长期利率方面， 受 CPI、IP 数据不断下行；货币政策由紧转松；下调存款准备金率 等方面的影响， 5、10 年期利率均出现下行且 5 年期利率下行幅度更大。 0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 00 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02 5 0 . 0 01 0 - 1 Y 1 0 - 5 Y R （ 5M ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 7： 国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2010-2011） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 11） 2013.01.23-2013.03.29：国债期限利差（ 10-1Y）上行约 13BP，而期限利差（ 10-5Y）下行约 10BP。 这一期间， 1、 10 年期国债收益率 均出现下行且 1 年期利率下行幅度更大 ， 5 年期国债收益率 却上行约 7BP。 具体来看， 进入 2013 年，市场投资者的政策预期以及资金面预期均是偏紧张的，主要原因是 2013 年 1-2 月份期间，我国外汇占款出现大量激增，市场基于对冲外汇占款的货币紧缩预期不断增强，这对于当时的债券市场传递的是负面压制作用。 而相对奇怪的则是，预期中的货币紧缩和资金面紧缩迟迟没有落地兑现，现实中没有观察到货币政策不断紧缩的证据，而现实中的货币市场资金面也保持着合理宽松的局面。因此，长期利率维持窄幅震荡，而短期利率在资金面相对宽松的局面下缓步下行 。 5 年期利率的小幅上行可能更多的可以归结为震荡 。 （ 12） 2013.07.05-2013.07.25：国债期限利差（ 10-1Y） 上 行约 6BP，而期限利差（ 10-5Y） 下 行约 24BP。 这一期间， 1、 10 年期利率 均出现 上行 且 10 年期利率上行幅度相对较大 ， 5 年期利率跟随 10 年期且 上 行幅度更大。 该期间，造成两个期限利差分化的主要原因在于 5 年期利率的大幅波动，举例来说，其在 23 日大幅上行 11BP 左右，而 10 年期利率仅上行约 3BP 左右。 图 8： 国债期限利差走势图（ 10-1Y， 10-5Y， 2012-2013） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 13） 2014.06.09-2014.08.11：国债期限利差（ 10-1Y） 下 行约 34BP，而期限利差（ 10-5Y） 上 行约 12BP。 这一期间， 1、 10 年期国债收益率均出现 上 行且 1 年期利率上行幅度更大， 而 5 年期国债收益率 仅小幅下行。 7 月前后，资金面逐渐收敛； 6 月金融、经济增长数据均超预期，经济企稳预期强化，长短0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 00 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02 5 0 . 0 01 0 - 1 Y 1 0 - 5 Y R （ 5M ）0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 0