建材行业2018年下半年投资策略：水泥继续向好，新型建材侧重龙头.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 10 日 非金属类建材 水泥继续向好，新型建材侧重龙头 建材行业 2018 年 下半年 投资策略 报告副标题 行业 中期 报告 下游需求稳定回落为常态，预计下半年基建投资将企稳反弹 建材下游需求多与固定资产投资相关，重点为基建投资和房地产投资。2012 年至今基建投资一直作为“稳增长”引擎， 2015 年底房地产投资底部反弹至今，两者作用我国固定资产投 资增速虽缓慢回落但总体保持稳定。 2018 年至今基建投资和房地产投资增速一降一升，分项数据显示关键项目增速多持续回落，虽短期无忧但持续亦恐失稳。预计下半年房地产投资增速缓慢回落，基建投资将企稳反弹。 传统建材 ： 水泥优于玻璃，南部地区水泥优于北部地区水泥 水泥和玻璃的需求疲弱但相对稳定，景气变化依赖供给边际改善。水泥在以下几方面供给“收缩”能力明显强于玻璃，其盈利改善程度显著优于后者： 1、停复产时长、成本等因素，水泥的供给压缩相比玻璃具备柔性； 2、行业集中度较高，大企业主导行业协同效用强； 3、行业协会参与其 中，规范和引导企业自律行为； 4、环保趋严，督察常态化，地方对水泥干预力度强于对玻璃。并且水泥需求呈南 ”优 ”北 ”忧 ”特点，南部地区（东南、西南、中南、华东）水泥公司盈利提升能力显著好于北部地区公司。 新型建材 ： 龙头企业中长期价值凸显 近两年原油价格上涨、国内环保趋严、国际地缘政治风险加剧等 因素使得多数新型建材产业链的原材料价格上涨，成本端承压行业竞争加剧。在这一过程中，龙头企业持续内部挖潜降本控费，研发产品产业升级，优势产能新增，销售渠道扩张及品牌提升，提升其竞争优势和市场占有率及控制力，龙头企业的中长期价 值将进一步凸显。我们看好新型建材中的玻纤、药用玻璃、陶瓷纤维、塑管、防水材料等细分行业的龙头企业 投资建议 ： 水泥行业优选组合华新水泥、海螺水泥、万年青 。海螺水泥为行业龙头，竞争优势巨大，主要产能覆盖区域华东、中南、东南高景气持续；华新水泥产能集中于中南、西 南区域，华东景气向上带动中南、西南，价格和业绩敏感性最高；万年青 受益于华东对中南的景气带动及省内集中度高优势，业绩敏感性高。建议关注华润水泥、塔牌集团、上峰水泥。玻璃行业景气提升程度弱于水泥行业，建议关注旗滨集团、金晶科技。 新型建材优选组合中国巨石、山 东药玻、鲁阳节能 。 风险分析： 基建和房地产投资不达预期、原材料上涨超预期、国际地缘政治风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600176 中国巨石 11.81 0.61 0.88 1.07 13 11 10 买入 002088 鲁阳节能 17.23 0.61 0.97 1.36 28 18 13 买入 600529 山东药玻 25.76 0.87 1.10 1.33 30 23 19 买入 002372 伟星新材 20.18 0.63 1.03 1.20 32 20 17 买入 600801 华新水泥 14.84 1.39 1.75 1.96 11 8 8 增持 600585 海螺水泥 35.37 2.99 4.18 4.70 12 8 8 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 06 月 08 日 买入（维持） 分析师 陈浩武 (执业证书编号： S0930510120013 ) 021-22169050 chenhaowuebscn 联系人 胡添 雅 021-22169106 hutianyaebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8非金属类建材 沪深 300 资料来源： Wind 2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 需求端，稳定回落 . 3 1.1、 需求稳定回落为常态 . 3 1.2、 拆解细分项目，需要警惕持续下行 . 3 1.3、 2018 年下半年需求端预判 . 4 2、 水泥：供给边际改善，基本面向好 . 5 2.1、 需求略降，南“优”北“忧” . 5 2.2、 行业盈利能力已达历史最优 . 7 2.3、 供给边际改善是行业盈利向好的主因 . 9 3、 玻璃：产品提价能力不如水泥 . 14 3.1、 需求稳定，供给刚性 . 14 3.2、 成本上涨，利润挤压 . 16 3.3、 药用玻璃：监管趋严下行业升级转型 . 17 4、 新型建材：龙头企业中长期价值凸显 . 19 4.1、 矿石、原油等价格上涨，新型建材成本端承压 . 19 4.2、 竞争加剧，龙头优势加强，中长期价值更优 . 20 5、 投资建议 . 22 5.1、 华新水泥：受益区域高景气，业绩超预期 . 22 5.2、 海螺水泥：盈利大幅增长，彰显龙头气质 . 22 5.3、 万年青：量 价表现均优，盈利弹性释放 . 23 5.4、 中国巨石：玻纤全球龙头，建材行业的高端制造代表 . 24 5.5、 鲁阳节能：产品结构改善，利润率持续提升，股权激励提上日程 . 24 5.6、 山东药玻：药品安全监管趋严利好，产品结构优化 . 25 6、 风险分析 . 26 国投瑞银2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 需求端，稳定回落 1.1、 需求稳定回落为常态 建材行业 下游需求 重点关注 固定资产投资，重点为基建投资和房地产投资。 2012 年下半年以来，基建投资增速维持高位 以作为“稳增长”引擎，2015 年 4 季度房地产投资增速底部反弹至今，两者综合作用下，我国固定资产投资增速虽有缓慢略微回落，但总体保持较为稳定的格局。 2018 年 1-4 月基建投资（不含电力）增速 12.4%，自 12 年以来首次增速低于 15%，较 2017 年同期下降 10.9 个百分点，较 2017 年增速回落 6.6个百分点；房地产投 资增速 10.3%，较 2017 年同期提升 1 个百分点，较 2017年增速提升 3.3 个百分点。虽基建投资增速有较大幅度回落，但受益于房地产投资增速的提升， 1-4 月我国固定资产投资增速 7.0%，仅较 2017 年同期下降 2.2 个百分点，较 2017 年增速回落 0.2 个百分点，继续呈缓慢回落但整体稳定的态势。 图 1：水泥行业下游需求端近几年增速情况一览 资料来源： WIND、光大证券研究所 1.2、 拆解细分项目，需要 警惕持续下行 继续细分，先拆解基建投资数据。基建投资主要分为电力、燃气及水的生产和供应（后简称电力），交通运输、仓储和邮政（后简称交通运输），水利、环境和公共设施管理（后简称水利）三个项目，参见图 2，其增速均较 2017 年同期和全年呈现不同程度的下降，其中电力投资同比下降 8.4%；再细分交通运输和水利项目，可依次拆解为铁路运输、道路运输、水利管理和公共设施管理等四个科目，参见图 3，四个细分项也表现为逐级回落的态势，其中铁路运输业投资同比下降 8.9%。 2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 2：基建投资分项科目 累计 增速情况 图 3：交通运输、水利、公共设施投资 累计 增速 情况 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 房地产投资分项数据拆解显示，虽 2018 年 1-4 月房地产投资增速较2017 年同期及全年增速有提升，但 1-4 月商品房销售面积、购置土地面积、新开工面积、施工面积、竣工面积等各项目增速均较 2017 年同期同比下降，其中购置土地面积和竣工面积增速为负。 2018 年 1-4 月商品房新开工面积增速持续 反弹，已从年初的 2.9%增速提高到 7.3%。虽商品房空置面积已持续一年多时间为负增长，但销售面积和土地购置面积增速持续回落，特别是销售面积增速的持续回落使得新开工面积增速反弹的幅度和持续能力受限；进而， 新开工面积增速出现反弹但幅度和持续能力受限，竣工面积持续下降，对于建材产品需求影响的当期指标-商品房施工面积，我们预计 2018 年下半年商品房施工面积增速始终保持在低位，不排除负增长概率 。 图 4：销售 -空置 -土地购置 -新开工逻辑演化图谱 图 5：新开工 -施工 -竣工逻辑演化图谱 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 1.3、 2018 年下半年需求端预判 2018 年至今我国基建投资和房地产投资增速一降一升，两者作用下使得我国固定资产投资增速虽有回落但总体保持稳定。分解基建投资和房地产2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 投资分项数据，大多数项目增速持续回落，虽短期无忧，但若持续亦恐失稳。我们认为，下半年房地产投资增速缓慢稳定回落，基建投资增速触及低点后会企稳反弹，综合作用保证我国固定资产投资增速的整体稳定。 2、 水泥：供给边际改善，基本面向好 2.1、 需求略降，南“优”北“忧” 2018 年 1-4 月我国水泥产量 5.84 亿吨，同比下降 1.9%，去年同期产量增速为 0.7%。单 4 月水泥产量 2.11 亿吨，同比增长 3.2%，环比 3 月增长36.5%， 4 月的环比大幅增长异常更多是由于春节时点不同引致的基数效应。我们预计 2018 年我国水泥产量增速水平仍然维持近两年在正负零上下波动的特点。 图 6： 全国水泥产量及增速一览 -累计 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 分区域看 ，我国南部地区水泥行业需求整体明显好于北部地区。 2018年 1-4 月分区域水泥产量增速由高到低排列依次为：东南（ 6.8%）、西南（ 6.6%）、中南（ -0.5%）、华东（ -4.7%）、华北（ -12.1%）、东北（ -13.9%）、西北（ -16.9%），具体请参见图 7-图 13。 需求端南部地区优于北部地区，也从需求角度解释了为何在其他条件基本类似的背景下，这几年我国水泥行业景气度南部地区显著优于北部地区。 2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 7：华东水泥产量 及增速一览 -累计 图 8：中南水泥产量 及增速一览 -累计 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 图 9：东南水泥产量 及增速一览 -累计 图 10：西南水泥产量 及增速一览 -累计 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 图 11： 华北区域水泥产量 及增速 一览 -累计 图 12： 西北区域水泥产量 及增速一览 -累计 资料来源： 数字水泥、光大证券研究所 资料来源： 数字水泥、光大证券研究所 2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 13： 东北区域水泥产量 及增速一览 -累计 资料来源： 数字水泥、光大证券研究所 2.2、 行业 盈利能力已达历史最优 2016 年至今 水泥产品价格逐年提升。 2017 年 4 季度南部地区旺季，需求环比改善，同期由于环保趋严供给收缩，水泥价格在一个季度内上涨幅度巨大 。 2018 年一季度春节因素淡季，但产品价格降幅有限， 3 月 20 日后需求环比恢复， 沿江熟料价格持续上涨，水泥价格表现超预期。当前全国高标水泥均价 366 元 /吨，较去年同期上涨 21.5%。 当前 企业 盈利弹性延续， 盈利状况历史最优。 近一年来成本端煤炭价格高位震荡，水泥价格达到历史高位，我们建立的“水泥产品单位价格、成本、吨毛利变动图谱”显示水泥产品模拟盈利 能力已突破历史最优水平。行业相关上市公司的中期业绩可以乐观预判。 图 14： 水泥产品单位价格、成本、吨毛利变动图 谱 （成本滞后 2 个月，考虑企业煤炭库存消化时间） 单位： 元 /吨 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 15：华东区域 周度 水泥产品价格 一览 （ 元 /吨 ） 图 16：中南区域 周度 水泥产品价格 一览 （ 元 /吨 ） 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 图 17：东南区域 周度 水泥产品价格 一览 （ 元 /吨 ） 图 18：西南区域 周度 水泥产品价格 一览 （ 元 /吨 ） 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 图 19： 华北区域 周度 水泥产品价格 一览 （ 元 /吨 ） 图 20： 西北区域 周度 水泥产品价格 一览 （ 元 /吨 ） 资料来源： 数字水泥、光大证券研究所 资料来源： 数字水泥、光大证券研究所 2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 21： 东北区域 周度 水泥产品价格 一览 （ 元 /吨 ） 资料来源： 数字水泥、光大证券研究所 2.3、 供给边际改善是行业盈利向好的主因 当前水泥行业整体产能仍然是全局性过剩格局。 响应国家供给侧改革政策，水泥行业在位企业通过行业自律、错峰生产降低熟料产能利用率，加之 2018 年春节后各地方政府环保督察常态化引致限产，共同作用使得行业有效供给边际改善，进而不断提升行业盈利能力。 一、行业强自律、错峰新变化，改善供给边际 大企业 主导协同 ， 并 通过行业协会平台开展的行业自律行为 主要是以下三 个方面： 1、 区域协同加强，协会参与或组织 ； 2、市场化和行业自律并行机制，坚决遏制新增产能； 3、计划设立去 产能 专项基金，推动企业兼并重组去产能。 错峰生产 今年出现 新特征：旺季 错峰 和南 部 错峰。 以往行业错峰生产只发生在淡季，主要是北部地区冬季采暖季。今年以来，根据整理出来的相关地区公布的错峰计划可见，除了采暖季外全年甚至旺季都有进行；从地区上看， 以往采取 错峰生产的地区，以北方地区为主，集中于东北、华北和西北区域（及河南省、山东省），并不涉及南部地区各省份，而现在越来越多南方省份开始采取错峰生产措施。 国家 相关部门 支持 水泥行业进行错峰生产。 工信部关于水泥行业错峰生产规则认定的复函中支持中国水泥协会制定错峰生产的行规行约，引导督促企业加强自律，履行社会责任，协助地方有关部门平稳推进错峰生产。政策、协会、在位企业综合因素影响，原有的错峰生产范围和时长或将逐渐扩大 并 趋于常态。 2018-06-10 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 表 1：水泥行业错峰生产相关政策文件整理一览 时间 部门 文件、政策 主要内容 /与去年相比变化 2017/08/21 环保部等十部委和京津冀晋鲁豫六地政府 京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 要加大建材行业错峰生产力度；“ 2+26”地区水泥限产期比去年提前一个月 ，时长多一个月。 水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产 。 2017/10/20 广东省水泥行业协会 水泥企业 2018 年继续试行错峰生产的通知 首次提出错峰生产； 春节前后停窑 20 天；酷暑伏天和台风雨季季节停窑 20 天 2017/10/25 四川省经信委、环保 厅 关于四川省水泥试行季节性错峰生产通知 建议将四川省和南方地区全部纳入错峰生产管理范围，是长江流域和长江以南地区错峰生产第一文 ； 各水泥生产线全年季节性错峰生产时间不少于 125 天 2018/02/01 江西省工信委与环保厅 2018 年 -2020 年将在全省水泥行业内推行错峰生产的通知 全省水泥熟料生产线每年错峰生产时间原则上不少于 55 天。 2018/03/30 湖北省 经信委 全省水泥企业错峰生产计划的通知 涉及全省 59 条生产线，停窑计划贯穿全年，时间 60-90 天不等。 2018/04/02 工信部 关于水泥行业错峰生产规则认定的复函 支持中国水泥协会制定错峰生产的行规行约，引导督促企业加 强自律，履行社会责任，协助 地方有关部门平稳推进错峰生产。 2018/05/07 河南省环境污染防治攻坚战领导小组办公室 河南省 2018 年工业企业绿色升级作战计划 水泥行业（含特种水泥，不含粉磨站、粉磨工序和承担协同处置城市垃圾的生产线）实施全年错峰生产，按照 “开两停一 ”原则，共分四个时段实施停产，即 6 月 1 日至 30 日、 9 月 1 日至 30 日、 12 月 1 日至次年 1 月 31 日（承担危险废物处置的生产线 12 月停产）、 3 月 1 日至 3 月 31 日。 2018/05/14 辽宁省建筑材料工业协会 关于水泥熟料生产企业延长错峰生产时间的安排意见 6 月 1 日至 6 月 15 日错峰停窑，计划在 7、 8、 9 每月错峰 15天。 2018 年 四川省经信委、环保 厅 水泥行业季节性错峰生产计划 全省水泥熟料停窑错峰生产时间不少于 100 天（全年按 365天计算） 资料来源： 工信部、环保部等部委及各省工信委、环保厅等， 光大证券研究所整理 表 2： 2017-2018 水泥行业协会相关文件和会议整理 时间 部门 /主办方 文件 /会议名称 主要内容 2017/06/05 中国水泥协会 水泥工业“十三五”发展规划 到 2020 年末，产业结构转型升级向纵深转折取得阶段成果。 产业结构优化取得重大进展，技术、装备水平明显提升，水泥行业产能严重过剩矛盾基本解决；水泥行业绿色发展水平更高，产业集中度显著提高，国际竞争力、引领力进一步增强。 2017/0710 水泥产能核定标准（征求意见稿） 中国水泥协会牵头组织编写了水泥产能核定标准，作为水泥生产企业产能科学核定的统一依据 ，为产业政策修订和去产能内容提供依据。 2017/07/14 关于西藏水泥产业发展的政策建议 建议西藏地区合理布局，适度发展新型干法窑；承接内地产能转移，按高质量、高标准的新建产能，推动西藏水泥产 业升级，产能增长的同时，应保持较高产业集中度，前 3 家集团熟料合计产能不应低于全区 80%为目标。 2017/07/26 2017 年水泥行业推进去产能强自律增效益大会 围绕主题“去产能强自律增效益”，提出去产能工作主要有三点：政策突破、去产能方向明确、大企业带头。未来水泥未来应向高标号、特种水泥、国外等方向发展。 坚决采取措施 ， 遏制新增产能 对水泥产能置换政策进行修订。产能置换的原则是不新增产能、必须以减量化为前提。 关于对违规建设项目进行专项督查与处置的办法 （讨论稿） 对违规建设项目进 行一次全面清理并开展专项督查，处理违规建设项目的历史遗留问题。清理无证生产、“技改”扩能的企业、隐形过剩产能、违规在建项目。 关于设立专项资金开展市场化去产能创新试点的建议 建议在 2017 年底前，选择 1-2 个有条件的省份开展设立专项资金、组建投资管理公司的去产能创新试点工作，争取 2018 年底前拿出试点经验，在全国推广。 水泥去产能专项资金管理办法 (建议稿 ) 建议全国按省级设立水泥去产能专项资金，有条件的省份先行开展创新试点工作。专项资金管理载体是同步组建省级水泥投资管理公司（由省内水泥熟 料企业产能股权比例共同自愿投资）。 关于组建省级水泥投资管理公司的方案（建议稿） 省级水泥投资管理公司是全省水泥行业结构调整和完成去产能目标任务的实施平台，任务 包含 化解产能严重过剩、提高市场集中度、推行错峰生产、提升企业创新能力等。