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把握“微笑曲线”上的预期差建材行业 2018年下半年投资策略2018.6.20引言：从轮 动到 微笑 建材行业三大板块：水泥 （ 早周期 ） 、 玻璃 （ 后周期 ） 、 其他建材 （ 消费属性 ） ；依据传统经验主义 ， 三者呈现 “ 轮动行情 ” ， 但供给侧改革打破了需求周期铁律 ， 2018年 ， 三者呈现 “ 微笑曲线 ” 曲线左侧 ， 水泥凭借 “ 区域性 ” 和 “ 短库存 ” 领跑周期；曲线右侧 ， 随着市场风险偏好驱动 ， 消费建材配置需求凸显 下半年的投资机会在于把握曲线两端的 “ 预期差 ”水 泥玻 璃材建他其水泥玻璃消费 建材经验主义 2018年主要 内容1. 水泥：熟料供需格局向好，下半年把握区域和成长2. 玻璃：下半年反转难度较大，龙头是中长期确定性机会3. 消费建材：配置需求凸显，看好优质龙头估值修复4. 投资建议31.1.1 申万水泥指数领跑周期 年初截至 6月 12日 ， 申万水泥指数下滑 3.18%， 分别跑赢沪深 300/申万建材 /申万钢铁 /申万煤炭指数 4.34%/9.27%/8.56%/14.52%， 验证了我们水泥为平台期最强周期品的判断年初至今申万水泥指数涨幅领跑周期品区域龙头企业分布图-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1900/1/11900/1/31900/1/51900/1/71900/1/91900/1/111900/1/131900/1/151900/1/171900/1/191900/1/211900/1/231900/1/251900/1/271900/1/291900/1/311900/2/21900/2/41900/2/61900/2/81900/2/101900/2/121900/2/141900/2/161900/2/181900/2/201900/2/221900/2/241900/2/261900/2/281900/3/11900/3/31900/3/51900/3/71900/3/91900/3/111900/3/131900/3/151900/3/171900/3/191900/3/211900/3/231900/3/251900/3/271900/3/291900/3/311900/4/21900/4/41900/4/61900/4/81900/4/101900/4/121900/4/141900/4/16申万水泥指数 申万钢铁指数 申万煤炭指数 申万建材指数 沪深 3001.1.2 基本面：需求快速恢复，价格再超预期 1-5月水泥产量同比下滑 0.8%， 经历 3月开工滞后拖累需求后后 ， 4-5月下游需求恢复迅速 ， 降幅环比大幅收窄 价格 基本呈现季节性波动 ， 42.5标号水泥吨价格由春节后的低点 394元回升至 431元 ，超越去年峰值；截至目前 ， 6月梅雨季节仅回落 2元 ， 韧性超预期05010015020025030035040045050042.5标号水泥价格 熟料价格-10%-5%0%5%10%15%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05水泥累计产量（万吨） 水泥产量累计同比水泥产量增速 4月起快速恢复 水泥价格淡季韧性超预期（单位：元 /吨）1.1.3 需求：韧性犹在，预计全年下滑 0.8% 总 需求韧性犹 在 ， 整体融资收紧背景下对需求下滑解读不必过度悲观 ， 断崖 式下滑概率 不大 在地产投资增速 7%、 基建投资增速 9%的假设下 ， 预计全年水泥需求下滑 0.8%水泥需求预测表2014 2015 2016 2017 2018E 2019E房地产投资 （ 亿元 ） 95036 95979 102581 109799 117485 123359 房地产投资 yoy（ %） 10.5% 1.0% 6.9% 7.0% 7.0% 5.0%占比 36% 34% 35% 33% 33% 33%基础设施建设 （ 亿元 ） 110962 130147 150599 173085 188663 207529 基础设施建设 yoy（ %） 20.3% 17.3% 15.7% 14.9% 9.0% 10.0%占比 42% 46% 45% 49% 49% 50%制造业 （ 亿元 ） 166918 180365 187836 193616 205233 219599 制造业 yoy（ %） 13.3% 8.1% 4.1% 3.1% 6.0% 7.0%占比 11% 11% 11% 10% 10% 10%农村投资 （ 亿元 ） 10756 10410 9965 9554 9841 10333 农村投资 yoy（ %） 2.0% -3.2% -4.3% -4.1% 3.0% 5.0%占比 11% 9% 9% 8% 8% 8%合计 (亿吨 ) 23.8 22.6 23.2 23.2 23.0 23.1 同比增长 1.8% -4.9% 2.5% -0.2% -0.8% 0.5%1.1.4 供给：由“去产量”走向“去产能” 错 峰 生产： 限产力度再升级 ， 范围上由 15省延伸至 23省 （ 政策性 ） ， 时间上由采暖季拓展到非 采暖 季 淘汰落后： 环保力度不减 ， 产业链从两端开始压缩 ， 前端矿山 、 熟料资源化 ， 尾端排污能耗标准化 ， 弱势企业持续出 清 兼并重组： 龙头牵头开启二次 “ 重组模式 ” ， 格局向寡头时代迈进阶段 严禁新增阶段 阶段 兼并重组去产 能长征之路的最终走向2018年 5月，海螺水泥提出计划未来 5年实现 5000万吨并购目标错峰生产淘汰落后1.1.5 供需：短期“淡季不淡”，长期格局稳固 综合供需分析 ， 目前 熟料和水泥库容比均处于历史地位 ， 非采暖季限产力度 空前叠加部分 地区用电紧张 （ 京津冀鲁 、 华东 ） 或再现 “ 拉闸限电 ” ， 将有效对冲淡季需求下滑 ， 大概率 “ 淡季不淡 ” 长期看 ， 半成品熟料供需格局持续改善 ， 预计 18、 19年新增需求和新增供给的剪刀差将放大到 4346万吨 、 7350万吨 ， 在错峰生产力度不减预期下 ， 将在中期对水泥价格形成有力支撑2014 2015 2016 2017 2018E 2019E水泥产量（万吨） 247619 234796 240295 231625 229852 230991 熟料产量（万吨） 141665 133487 137614 139966 143657 149026 新增需求（万吨） 5514 (8178) 4128 2352 3691 5369 新增产能（万吨） 7030 4712 2558 2046 1500 1000 落后产能淘汰（万吨） 8773 4974 559 3304 2155 2981 净新增产能（万吨） (1743) (262) 1999 (1258) (655) (1981)新增需求扣除新增供给（万吨） 7257 (7916) 2129 3610 4346 7350 水泥和熟料库容比均处于历史低位30%40%50%60%70%80%90%100%熟料库容比 水泥库容比水泥熟料供需预测表1.2 投资策略：把握区域和成长 我们维持水泥行业看好 ， 下半年 “ 淡季不淡 ” 只是第一 步 ， 熟料供需格局持续向好将对水泥价格形成支撑 ， 高利润可持续性大概率超预期；配置角度 ， 在弱势市场水泥企业优质的现金流将迎合市场对现金牛的偏好 ， 后供给侧时期水泥板块选股逻辑需围绕区域属性 、 成长属性 、 资源属性三条主线筛选短期有弹性 ， 中期有成长 ， 长期能胜出的企业 ， 下半年我们 建议 将权重侧重于区域属性和成长属性成长 属性中 期区域 属性短期资源属性长期水泥 企业后成长期之路1.2.1.1 区域属性：后供给侧时代区域为王 后供给侧时代 ， “ 量 ” 相对于 “ 价 ” 享有更高权重 ， 我们独家提出供给侧两阶段模型 ，由 “ 量 ” 出发 ， 将其分为 ： （ 1) 份额瓜分期； （ 2） 份额固化期 有别于第一阶段 ， 量增主要来自于优胜劣汰；在第二阶段 ， “ 划区而治 ” 背景下区域供需禀赋成为决定弹性和可持续性的核心变量 ， 布局区域具备 相对优势的 企业将享有“ 区域溢价 ”份额固化期2018年中 -2020年份额瓜分期2016年 -2018年中 特点：“量缩价升”、“强者更强” 控量保价背后隐含的是小产能出清后市场份额重新划分，大龙头凭借话语权和竞争优势量价齐升，成为行业利润的优先流向 特点： “高利润稳定”、“划区而治 ” 、 “区域为王 ” 高 ROE可持续的核心前提是“睦邻友好”，故此阶段市场份额相对稳固，大龙头的边际优势弱化 ，区域 成为决定量价的第一 要素， 行业增量利润优先流向布局区域具备相对优势的企业
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