建材行业2018年中期策略：暖风拂过，龙头为王.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 25日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 陈亚龙 执业证书编号： S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalonghtsc 赵蓬 执业证书编号： S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.penghtsc 1建材 /建筑 : PPP 获支持，配置化建家装园林 2018.05 2建材 : 从销售费用率看家居建材品牌壁垒 2018.05 3鲁阳节能 (002088,买入 ): 耐火材料龙头，提效增产可期 2018.05 资料来源： Wind 暖风拂过 ，龙头为王 建材行业 2018 年中期策略 暖风拂过 ，龙头为王 2015 年以来 ， 建材行业 受到“错峰生产、产能置换，落后产能出清”、“品牌消费意识觉醒”与“地产集中度提升，供应链升级”等产业、政策暖风频吹 ，周期行业供需格局改善， 资产负债表修复 ， 我们认为 2018 下半年盈利能力有望进一步提升；玻纤、家装行业龙头市占率提升成趋势。我们继续坚定 推荐护城河稳固 、成本优势凸显的水泥龙头海螺水泥；业内较强话语权的中国巨石、北新建材；渠道网络成熟，产品推动能力强的家装细分龙头伟星新材、蒙娜丽莎与三棵树等。 水泥：南北分化严重，淡季 不淡 年初至今，水泥跑赢建材板块 及沪深 300，个股涨幅南方优于北方。我们判断 18 年 三季度 水泥淡季不淡， 7-8 月有望迎来估值修复行情。供需剪刀差仍然在发挥效力，行业去库存显著。南方地产 强 于北方，基建增速整体下滑，下半年“南强北弱”局面或维持。 2018 年非采暖季错峰生产政策强化执行，行业产能置换力度加大，全年供给有望进一步收缩。受区域供需格局向好，全国水泥价格已与 2011 年高位持平 ，下半年预期高位震荡。煤炭成本可控下，水泥全年盈利有望维持高位，推荐海螺水泥、塔牌集团。 玻璃： 供需紧平衡，行业盈利空间提升 年初至今，玻璃跑输建材板块及沪深 300，整体处于疲软态势。主要系终端有效需求增加不及 预期，贸易商加快出库速度，新一轮补库存暂 未形成。环保趋严态势下，玻璃供给较难实现大幅增长，下游需求恢复缓慢 ，玻璃价格 短期 承压 ， 下半年需求存超预期可能。 3 月迎来 纯碱 企业 集中检修期，纯碱价格 触底反弹，玻璃纯碱价差收窄。我们判断 7-8 月 检修 期 结束后 玻璃行业盈利空间 有望 打开 。推荐旗滨集团，关注南玻 A 及金晶科技。 玻纤：龙头进入成长提速阶段 2018 年初，粗纱价格 上调 300-500 元不等，电子纱 提价 300 元，未 来预计以稳中有涨。供给侧，由于玻纤行业资金、劳动、技术密集 的特征，龙头市占率提升成为趋势。我们预计 2018 年玻纤行业新增产能 70 万吨， 中国巨石、泰山玻纤分别新增 26、 15 万吨。但 年内难以见到产能冲击，与年内新增需求（ 89%）基本匹配。需求侧，欧美经济高景气，贸易战对玻纤行业影响小，外部环境良好；国内汽车轻量化、风电探底回升及电子行业高景气带动玻纤需求，未来有望快速发展。 推荐 中国巨石。 家装建材：消费理念升级，龙头有望高增长 存量住宅更新需求旺盛叠加新房精装修比例提升， 17 年家居建材板块收入维持了较快增长。 3 月蛰伏的刚需及改善性住房需求走出观望，全国楼市回暖， Q2 家装建材进入旺季。随着消费理念不断升级以及地产 集中度提升，我们继续看好家居建材龙头公司的市占率扩张的逻辑。 18 年中期投资策略应立足于寻找消费属性较强的建材股。推荐北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎及三棵树，关注兔宝宝。 风险 提示 ： 宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期 等 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600585.SH 海螺水泥 33.84 买入 2.99 4.53 4.72 4.91 11.32 7.47 7.17 6.89 600176.SH 中国巨石 12.94 买入 0.74 0.95 1.11 1.27 17.49 13.62 11.66 10.19 000786.SZ 北新建材 22.95 买入 1.31 1.73 2.05 2.34 17.52 13.27 11.20 9.81 002372.SZ 伟星新材 23.94 买入 0.82 0.94 1.17 1.42 29.20 25.47 20.46 16.86 002918.SZ 蒙娜丽莎 45.00 买入 1.91 2.50 3.19 3.97 23.56 18.00 14.11 11.34 603737.SH 三棵树 77.65 增持 1.72 2.57 3.97 5.56 45.15 30.21 19.56 13.97 资料来源：华泰证券研究所 (1)613192617/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)建材 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 水泥：南北分化严重，淡季不淡 . 4 水泥行情深化，个股南北差异明显 . 4 南强北弱，地产开工韧性强 . 5 非采暖季错峰有望进一步压减供给 . 6 价格走高、成本可控，水泥盈利能力有望进一步提升 . 9 投资建议：推荐海螺水泥、塔牌集团 . 11 玻璃：供给收缩可期，行业高景气持续 . 12 中信玻璃指数跑输大盘，行业整体处于疲软态势 . 12 环保、冷修推动供给收缩，玻璃行业有望持续高景气 . 13 下游需求 增长趋缓，后续需求存在超预期的可能 . 15 玻璃纯碱价差收窄，下半年有望逐步回升 . 17 投资建议：推荐旗滨集团，关注南玻 A 及金晶科技 . 18 玻纤：龙头进入成长提速阶段 . 19 粗纱年初提价后价格趋稳，后市仍存涨价预期 . 19 龙头扩张迅速，市占率稳步提升 . 19 全球经济保持景气，汽车、风电及电子纱有望加速成长 . 21 汽车轻量化为玻纤复材打开广阔空间 . 22 2018 年风电行业有望探底回升，带动风电纱需求 . 22 PCB 产量稳步增长，带动电子纱需求 . 23 投资建议：推荐玻纤产能全球第一的中国巨石 . 24 家装建材：消费理念升级，龙头有望高增长 . 25 行业收入增速稳定，整体盈利能力显著提升 . 25 家居建材行业空间扩大，龙头市占率有望进一步提升 . 26 销售费用率提升，为品牌构建护城河 . 29 投资建议：推荐北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎、三棵树等，关注兔宝宝 . 30 风险提示 . 31 图表目录 图表 1： 2018 年初以来中信水泥指数相对建材指数超额收益 . 4 图表 2： 2018 年初以来中信水泥指数相对沪深 300 指数超额收益 . 4 图表 3： 2018 年初至今南方地区水泥个股涨幅 . 4 图表 4： 2018 年初至今北方地区水泥个股涨幅 . 4 图表 5： 华 泰建材组跟踪水泥企业 2017 及 2018Q1 业绩情况 . 5 图表 6： 2008-2018.1-4 全国水泥产量增速（衡量需求） . 5 图表 7： 2012.2-2018.5.18 全国重点水泥企业库容比 . 5 图表 8： 2008-18M1-M4 全国各地区地产新开工增速 . 6 图表 9： 2011-2018Q1 全国各地区基建投资增速 . 6 图表 10： 2017-2018 年全国各地区非采暖期错峰生产政策比较 . 7 图表 11： 2018 年 1-5 月各省公告水泥产能置换项目一览 . 8 图表 12： 水泥协会常务副会长孔祥忠对水泥产能置换实施办法提出的政策建议 . 8 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 13： 2010-2017 全国各地区水泥熟料产能利用率 . 8 图表 14： 2011、 2016-2018 年 5 月全国 42.5 高标水泥价格对比图 . 9 图表 15： 全国各区域 42.5 高标水泥价格对比表 . 9 图表 16： 2009-2018.5.21 秦皇岛港动力末煤（ Q5500K）平仓价 . 10 图表 17： 2011、 2016-2018 年 5 月全国水泥煤炭价格差对比图 . 10 图表 18： 全国各区域水泥煤炭价格差对比表 . 10 图表 19： 2018 年初以来中信玻璃指数相对建材指数超额收益 . 12 图表 20： 2018 年初以来中信玻璃指数相对沪深 300 指数超额收益 . 12 图表 21： 2018 年初至今玻璃个股涨幅 . 12 图表 22： 华泰建材组跟踪玻璃企业 2017 及 2018Q1 业绩情况 . 13 图表 23： 2017 年以来玻璃行业相关供给侧改革政策 . 13 图表 24： 2017 年 11 月河北沙河 11 条生产线因为排污许可证问题被关停 . 14 图表 25： 2011-2018 年 5 月全国主要城市玻璃价格变化趋势 . 14 图表 26： 2010-2018 年 5 月全国浮法玻璃生产线开工率情况 . 14 图表 27： 2012-2017 新点火、冷修相关产能变化 . 15 图表 28： 2008-2018 年 1 月全国浮法玻璃销量情况（当月值） . 15 图表 29： 2011 年后玻璃产量增速趋于平缓，对应地产增速的整体下滑 . 16 图表 30： 2015.2 浮法玻璃销量增速有所反弹，但整体疲弱 . 16 图表 31： 2010-2018 年 3 月房屋新开工面积表现 . 16 图表 32： 2010-2018 年 3 月房地产开发投资完成额表现 . 16 图表 33： 2010-2018 年 3 月房屋竣工面积表现 . 16 图表 34： 2010-2018 年 3 月商品房销售面积表现 . 16 图表 35： 2013.2-2018.3 房屋新开工、竣工及销售面积累计同比剪刀差 . 17 图表 36： 2016.10-2018.5 重质纯碱市场价变化趋势 . 17 图表 37： 2015.3-2018.4 工业天然气市场价变化趋势 . 17 图表 38： 2010.1-2018.5 玻璃纯碱价差 . 18 图表 39： 2015-2018.5.18 无碱 2400tex 缠绕直接纱送到价 . 19 图表 40： 2015-2018.5.18 G75（单股）电子纱送到价 . 19 图表 41： 2014-2017Q3 中国巨石玻纤制品及电子纱、电子布营收占比 . 20 图表 42： 2018 年 4 月我国玻纤行业产能分布 . 20 图表 43： 2016 年全球玻纤行业产能分布 . 20 图表 44： 2018 年国内玻纤行业计划新增产能 . 21 图表 45： 2013.3-2018.4 美国制造业 PMI . 21 图表 46： 2013.9-2018.4 欧元区制造业 PMI . 21 图表 47： 2014-3Q17 中材科技玻纤产品下游需求分布 . 22 图表 48： 2016 年中国、北美及欧洲玻纤行业下游需求分布 . 22 图表 49： 各国塑料复材（以玻纤增强塑料为主）在汽车上的用量 . 22 图表 50： 2017 年红色预警省近两年弃风率变化 . 23 图表 51： 2007-2017 年我国风电新增装机量（吊装）及增速 . 23 图表 52： 2008-2017 年中国及全球 PCB 产值及增速 . 24 图表 53： 2007-2017.10 中国卫生陶瓷产量及增速情况 . 25 图表 54： 2007-2017 年中国油漆产量及增速情况 . 25 图表 55： 2018 年初至今家居建材个股涨幅 . 26 图表 56： 消费建材市场规模测算 . 26 图表 57： 不同种类城市的商品住宅竣工面积占比（ %） . 27 图表 58： 精装房政策汇总 . 28 图表 59： 2017 年家居建材行业龙头市占率 . 28 图表 60： 伟星新材和帝欧家居的销售费用率较高， 2017 年都在 14%以上 . 29 图表 61： 2013-2017 年蒙娜丽莎、友邦吊顶等销售费用率情况 . 29 图表 62： 2013-2017 年永高股份、兔宝宝等销售费用率情况 . 29 图表 63： 伟星新材 2017 年销售费用构成同比 2016 年增速 . 30 图表 64： 2017 年销售人员数量以及增速都有明显提升 . 30 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 水泥：南北分化严重，淡季 不淡 水泥行情深化，个股南北差异明显 年初至今 ，中信水泥指数同时跑赢中信建材指数及沪深 300 指数。 截止 2018 年 5 月 21日，中信水泥指数（ CI 005119）累计下跌 1.14%，但跑赢中信建材指数 6.41pct，跑赢沪深 300 指数 3.61pct，水泥行情随下游需求恢复、产品价格上涨而整体向好。 图表 1： 2018 年初以来中信水泥指数相对建材指数超额收益 图表 2： 2018 年初以来中信水泥指数相对沪深 300 指数超额收益 资料来源： Wind、华泰证券研究所（截止 2018 年 5 月 21 日） 资料来源： Wind、华泰证券研究所（截止 2018 年 5 月 21 日） 南方区域水泥个股涨幅显著优于北方地区。 从个股收益来看，主要业务区域位于华东、中南及西南的水泥个股年初至今均录得正向收益，其中万年青、海螺水泥大幅上涨 26%、 22%。反观北方地区水泥个股，年初至今均全部下跌。我们认为主要与 南方地产开工保持较强韧性、区域竞争格局较好、上半年错峰限产执行力度好有关 。 图表 3： 2018 年初至今南方地区水泥个股涨幅 图表 4： 2018 年初至今北方地区水泥个股涨幅 资料来源： Wind、华泰证券研究所（截止 2018 年 5 月 21 日） 资料来源： Wind、华泰证券研究所（截止 2018 年 5 月 21 日） 水泥企业业绩提升幅度优于估值提升，下半年存估值修复行情 。 从 2017 及 2018Q1 业绩情况来看，水泥企业均表现出较高的业绩弹性，远高于其估值提升幅度，反映出投资者对下半年的水泥市场仍存在分歧。 我们认为 18 年 三季度 水泥淡季不淡，需求 有 韧性，下半年 有望整体 保持 高位震荡。 我们 判断 下半年 水泥行业有望 迎来一轮 估值修复行情，时间点大概率发生在 7-8 月 。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 5： 华泰建材组跟踪水泥企业 2017 及 2018Q1 业绩情况 证券代码 证券简称 2017 净利润 (亿元 ) 2017 净利润增速 (%) 2018Q1 净利润 (亿元 ) 18Q1 净利润增速 (%) PE(TTM) PE(2018) 000789.SZ 万年青 4.63 101.80 2.25 3,358.70 11.64 9.81 600801.SH 华新水泥 20.78 359.72 5.30 458.73 8.63 7.62 600802.SH 福建水泥 -1.52 -1,198.99 0.86 298.63 -144.06 002233.SZ 塔牌集团 7.21 58.73 3.72 173.69 15.65 11.94 600585.SH 海螺水泥 158.55 85.87 47.78 121.90 10.30 9.21 600539.SH *ST 狮头 -0.51 -384.05 0.02 119.90 -35.55 000672.SZ 上峰水泥 7.92 445.19 1.66 89.33 9.24 6.05 000877.SZ 天山股份 2.65 165.50 -0.17 87.27 24.38 14.14 600425.SH 青松建化 0.51 108.79 -0.81 47.56 40.66 16.62 000885.SZ 同力水泥 6.03 27.95 1.29 4.95 9.27 600720.SH 祁连山 5.75 245.00 -1.39 -14.91 11.71 7.81 000401.SZ 冀东水泥 1.10 108.72 -4.86 -31.82 -2171.86 21.95 600449.SH 宁夏建材 3.37 485.09 -0.87 -49.06 14.95 10.51 资料来源： Wind、华泰证券研究所（截止 2018 年 5 月 21 日， PE(2018)为 Wind 一致 预期） 南强北弱，地产开工韧性强 2018 年春节后水泥下游整体需求向好，水泥行业进入新一轮去库存阶段 。 2018 年 1-4 月全国水泥产量下滑 1.9%，降幅较 1-3 月收窄 2.6pct。产量下滑同时伴随着库存下降，我们认为系错峰力度加大、南方地区开工动力强劲、水泥供不应求所致。 图表 6： 2008-2018.1-4 全国水泥产量增速（衡量需求） 图表 7： 2012.2-2018.5.18 全国重点水泥企业库容比 资料来源：统计局、华泰证券研究所 资料来源：数字水泥网、华泰证券研究所 南方地产需求强于北方 ， 基建增速整体下滑，下半年“南强北弱”的局面或维持 。 2018 年 1-4 月华东、中南、西南地区地产新开工增速分别达 14%/9%/11%，中南、西南地区较 17 年全年提升 4/3pct，增长提速。东北、华北、西北地区则出现负增长， 1-4 月地产新开工增速为 -3%/-11%/-26%。 我们判断主要系南方地区人口流入、经济活动发达，且南方政府资金较北方相对充裕、开工动力强。基建方面， 2018 年 Q1 除西北地区外，其余地区基建投资增速较 17 全年均出现回落，与政府融资收紧有较强关系。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 2008-18M1-M4 全国各地区地产新开工增速 资料来源：统计局、华泰证券研究所 图表 9： 2011-2018Q1 全国各地区基建投资增速 资料来源：统计局、华泰证券研究所（采用两部门 统计，即 交通运输、仓储和邮政业 与 水利、环境和公共设施管理业 ） 非采暖季错峰有望进一步压减供给 1） 阶段性 环保 停窑 、非采暖 季 错峰生产 政策力度加强 ，全年水泥供给侧承压。 2018 年 初以来 ，各省市陆续出台非采暖 季 错峰生产政策， 执行时间较 2017 年提前，执行天数明显增多 ，水泥供给收缩存超预期可能。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 10： 2017-2018 年全国各地区 非采暖期 错峰生产政策 比较 地区 省份 2017 年非采暖季停窑方案 2018 年非采暖季停窑方案 华北 河北 5 月 11-20 河北停窑 10 天；秦皇岛 7.15-24 日停窑 10 天。 非采暖季，石家庄、唐山熟料线每月限产 30%，邢台、邯郸料线每月限产 20%。冀南地区 5.25-6.15 停窑 20 天。 山西 5 月 11-20 停窑 10 天； 7.26-8.5 停窑 10 天 4.26-5.15 停窑 20 天， 9.21-10.10 停窑 20 天。 内蒙古 7-8 月份停窑 40 天 5.15-5.30 停窑 15 天，后续计划每月停 15 天。 东北 辽宁 7-10 月辽中每条线 15 天，辽南辽西 10 天 17 年错峰期间有 15 天未执行， 5 月底之前补停； 6.1-6.15 错峰15 天，计划 7、 8、 9 月每月错峰 15 天。 吉林 7-10 月每条线每月停 15 天 暂无 黑龙江 7-10 月每条线每月停 15 天 暂无 西北 陕西 协会牵头所有企业 5.20-7.20 期间停窑 30 天，执行不佳 关中地区 6.1-8.31 水泥行业实行限产 青海 无 7.1-9.30 停窑 30 天 华东 江苏 5 月 17-22 日因为南京发展大会停产 6 天； 6.24-7.30 每条线停20 天。 (6 月执行不佳 ) 8.1-9.30 停窑 10 天， 10.1-12.31 停窑 10 天。 安徽 11 条线因 5 月环保督查停产一个月； 7 月环巢湖每条线停 10天 暂无 浙江 7 月份每条线检修 10 天 (7 月执行不佳） 暂无 福建 6-12-7.11 每条线停 10 天 6-8 月每条熟料线停窑 20 天。 江西 6.1-8.20 每条线停 10 天 夏季酷暑不少于 10 天，环境敏感期不少于 10 天。 山东 全省 75%生产线 5 月 11-20 停产； 6.26-7.15 期间济南等 5 市10 天，其余 20 天 6.1-6.20 停窑 20 天， 8.17-9.5 停窑 20 天 中南 河南 全省 5 月 6-20 停窑 15 天； 7.26-8.10 每条线停产 15 天。（ 75%生产实现 5 月 17-22 停产） 分四个时段实施停产，即 6.1-6.30、 9.1-9.30、 12.1-次年 1.31、3.1-3.31。 湖北 8-9 月 20 天 约 80%的生产线停窑需超过 60 天，全年停产时间超过 70 天，非冬季错峰的停产天数达到平均 30 天以上。 湖南 全年度每条线停窑 100 天，二季度 20 天 全年不少于 85 天，其中一季度不少于 35 天，四季度不少于 20天。 5-6 月停窑 15 天 广东 6-8 月每条线检修 10 天 停窑 40 天。 2.1-4.30 停窑 20 天， 5.1-9.30 停窑 20 天。 广西 6-8 月每条线检修 10 天 停窑 50 天。 2.1-4.30 停窑 20 天； 5.1-9.30 停窑 30 天。 西南 重庆 7-9 月份核心区域停 45 天，渝东北渝东南 35 天 5 月 15 日起一刀切式停窑 10 天（在 1 季度停产期未停够的企业 5 月补停三分之一）， 6 月份再停窑 10 天。 四川 6 月 7 天； 7-8 月 15 天 18 年全年停窑 110 天 贵州 三季度每条线停 20-30 天 停窑 80-120 天，其中黔中（贵阳、安顺）停窑 120 天，其余地区停窑 80 天。 资料来源：卓创资讯、数字水泥网、华泰证券研究所 （截止 2018 年 5 月 21 日） 2）行业置换 力度加大 ，过剩产能或有效压减。 2018 年 1 月 8 日水泥玻璃行业产能置换实施办法出台 ， 新实施办法 称，水泥熟料 位于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能 （前政策规定为 1： 1.25）；除此之外，政策还规定已超过国家明令淘汰期限的落后产能，已享受 补贴及 政 策支持的退出产能，无生产许可的水泥熟料产能，均不得用于产能置换。 水泥行业产能置换政策有望深化执行。 根据 中国水泥网 数据统计， 2018 年 1 月份以来，部分省新公布 13 条熟料生产线产能置换新建项目方案，年产能近 2000 万吨。除了延续项目和确因城市规划需搬迁建设项目外，通过实 施办法新建项目的做法带来“有效产能”增加，与“有效压减水泥熟料过剩产能”的政策初衷 是相悖的 。 中国水泥协会常务副会长孔祥忠 于 2018 年 5 月 7 日指出“建议修改水泥