建材行业2018年中期投资策略：存量博弈大时代，龙头掌握话语权.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 原材料 | 建材 中性 （ 维持 ） 存量 博弈大时代，龙头掌握话语权 2018年 06 月 24 日 建材行业 2018年中期投资策略 上证指数 2890 行业规模 占比 % 股票家数（只） 87 2.5 总市值 （亿元） 7109 1.4 流通市值（亿元） 5956 1.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -12.4 -15.5 -14.1 相对表现 -4.8 -4.5 -14.6 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、招商建材周报 4.22 此轮水泥涨价可持续至五月中上旬 2018-04-22 2、招商建材周报 4.15 四月中下旬水泥价格继续上行 2018-04-15 3、招商建材周报 4.8 黑龙江辽宁水泥强制执行上涨 120 元2018-04-08 郑晓刚 021-68407841 zhengxiaogang cmschina S1090511040008 王彬鹏 021-68407543 wangbinpengcmschina S1090517070004 行业 景气 有望 分化 ，拥抱 存量博弈时代 。 看好水泥 供给收缩下 的龙头一体化 进程，深化外销 管控和下游布局 将加速 中小粉磨站被动去产能进程。玻璃 需求持稳 ， 盈利 向好情况下供给收缩 周期 拉长。 玻纤 景气延续， 龙头加快 产能扩张。 地产集中度 和精装修提升利好消费建材， 品牌 、品质构建 资金、渠道和服务 三道 护城河。 追本溯源：景气周期走向何方？ 全国固定资产投资 增速下滑 主要受制于北方，南方 固定资产投资增速持稳平抑是 维持固定资产企稳的主要因素 。复盘 水泥和玻璃 价格 走势，景气高度相关 但 景气度存在 差异。 需求弱化 情况下， 玻璃行业 近些年更快 的扩张速度 则是 其景气弱化的原因， 这种分化趋势 有望延续。 水泥板块 ：协同调控，大有可为。 从 供给端来看， 中央到地方 发布 的 错峰生产、特别排放限值和矿山整治等政策，从制造过程 管控到矿山源头整治， 加码水泥行业供给侧改革， 熟料库容持续走低。 水泥作为基建 刚需品，季节性供需 失衡情况 下价格大幅飙升， 水泥 和熟料的价差也因此扩大。 考虑到全国水泥 企业拥有 熟料的 仅占比 36.94%， 价差 的提高 提升了众多中小粉磨站的盈利能力， 季节性供需失衡又增加 了熟料资源稀缺性。 龙头企业 通过熟料外销管控进一步掌握行业话语权， 行业协同 持续加码情况下 中小粉磨站 被动淘汰进程有望加快。 从需求端 来看， 综合考虑 库存和 产量 ， 我们 认为北方需求下滑幅度更大， 华东 、中南 和 西南 投资需求 仍有较大概率支持 。 玻璃 板块：地产趋稳，周期拉长。 1-5 月 ， 全国商品房销售面积同比 增长 2.9%，房地产投资完成额同比增速小幅 回 升至 10.2%。从地产 投资的资金流向来看，合计 占比 84%的 建筑 工程和 土地购置分化 。 1-4 月 ， 跟玻璃需求密切相关的建筑工程投资回落至 -1.4%，土地购置 增速 达到 66.9%。考虑到 a)期房 销售增速仍保持在 7.5%； b)地产 景气周期内 土地购置 持续高增长 ； c)常态调控 机制 下，地产商较高的土地购置成本 和 融资成本 。房地产 项目 周转速度 加快有望 夯实未来 1-2 年地产施工周期 ， 玻璃需求不必 过于 悲观 ； 从区域来看， 华东和中南地区未来需求支撑较强 。从 供给端来看 ， 供给侧改革压缩部分落后产能， 行业盈利 恢复至 2013 年高点 附近 ，盈利 向好情况下 2012 年 至今 累计 尚未复产的产能存在着 投产 的可能性 。从 库存来看， 2017Q4 至今， 玻璃 价格 和库存 的背离表明了行业对于 供给收缩的过于乐观 ，价格 高位波动情况下， 库存 的 消化过程 将 拉长 产能 出清 步伐。 玻纤板块 ： 供给增加，景气延续。 玻纤 需求与全球经济紧密相关， 2017 年 ，国内 玻纤 行业利润率 加速抬升 ， 高端产品占比提升、冷修技改降低单位成本和玻纤价格回暖是主要的原因 。汽车轻量化、风电 装机 回暖 和电子化需求 有望提升 玻纤需求增量 边际， 预计未来玻纤需求量呈现稳中有升的局面 。 玻纤作为 高 技术、高资金 壁垒 的行业， 新增和冷修复产产能 主要集中在 巨石等龙头企业 ， 产能集中度有望进一步提升 。 -20-100102030Jun-17 Oct-17 Jan-18 May-18(%) 建材 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 消费板块： 集中 驱动 ，渠道为王。 2018 年 ， 地产集中趋势进一步加强 ，二三线 城市 调控 政策不断升级 ， 龙头企业依托 资金 优势、高周转运营和全国化布局扩张 进一步 抢占市场 。与此同时 ，精装修 渗透速度加快。 2017 年 ，全国 精装修占比 20%， 同比 提升 8 个 百分点；其中， 一二 线城市精装修渗透率分别达到86%和 41%。 上游 消费建材领域防水、 板材 和管材 等 材料作为 一级 配套部件， 优质 地产龙头 对其 产品品质 和 品牌的 重视将 加快 龙头 消费建材市占率提升。 消费升级背景下 ， 品牌 推广 助力 以 安全、健康、生态等 为理念 的 全国性 消费 建材 品牌崛起 ， 加快构建龙头 “资金 +渠道 +服务 ”三道 护城河 。 投资建议： 水泥 行业 熟料 供给收缩 常态化 ，寡头协同强化行业定价权和发展权回流至上游熟料制造企业， 向 下游粉磨站、骨料和混凝土布局将成为龙头企业发展必经之路， 海螺和 华新 分别布局 华东和中南 ， 区域需求不悲观 ；一体化有望 带动增量利润提升整体盈利中枢 ， 建议积极关注海螺水泥和华新水泥。 地产 投资不悲观， 华东 和中南地区需求有支撑 。环保督查 持续强化情况下，玻璃 行业 仍存在着 关停 超预期的可能性， 持续 的产能出清利好行业龙头 。我们 建议关注积极向下游深加工布局的旗滨集团和信义玻璃。 玻纤行业景气有望延续， 龙头 企业向高端进发提升盈利空间 ， 我们 建议 关注 龙头 中国巨石和中材科技。 消费 建材板块 关注 市占率提升逻辑， 拥有 更强品牌 和 服务的 防水 、板材和管材龙头有望 获得 稳步发展，我们建议关注龙头 伟星新材 、东方雨虹和兔宝宝。 风险提示： 供给侧改革不及预期；销量、价格不及预期；原材料大幅上涨风险。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、追本溯源：景气周期走向何方？ . 6 1.1 基建拉动趋向弱化，存量博弈时代来临 . 6 1.2 复盘价格走势，景气分化为大趋势 . 7 二、水泥板块：协同调控，大有可为 . 9 2.1 控量限产：加速一体 整合，提升龙头定价权 . 9 2.2 区域分化：区域协同平抑需求下滑 . 14 2.3 观点综述 . 16 三、玻璃板块：地产趋稳，周期拉长 . 17 3.1 需求持稳：地产不悲观需求可期 . 17 3.2 供给收缩：政策 预期下周期拉长 . 18 3.3 观点综述 . 21 四、玻纤板块：供给增加，景气延续 . 21 五、消费板块：集中驱动， 渠道为王 . 25 六、风险提示 . 27 图表目录 图 1：全国固定资产投资增速持续下行（累计） . 6 图 2：基建投资（不含电力 ）增速持续下行（累计） . 6 图 3：南方和北方固定资产投资总额（万亿元） . 6 图 4：南方和北方固定资产投资增速（累计） . 6 图 5：复盘水泥和玻璃价格走势（蓝色实线为价格周期曲线） . 7 图 6：水泥和玻璃价格走势差异分析（涨跌幅） . 8 图 7：水泥和玻璃行业新增产能冲击率 . 8 图 8：水泥产量累计同比增速 . 8 图 9：房屋竣工面积累计同比增速 . 8 图 10：水泥行业产业链一览 . 10 图 11：全国熟料库容比（ %） . 12 图 12：河北和江苏熟料库容比（ %） . 12 图 13：全国、华北和华东 P.O42.5 水泥均价（元 /吨） . 13 图 14：南京地区 P.O42.5 水泥、熟料及价差（元 /吨） . 13 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 15：全国熟料和水泥行业产能利用率 . 13 图 16：熟料行业产能集中度 . 13 图 17： 2017 年全国各区域水泥产量同比 . 15 图 18： 2016- 2017 年底区域水泥库容比（ %） . 15 图 19：拉法基豪瑞销量统计 . 16 图 20：华新水泥毛利率对比（ %） . 16 图 21：全国商品房销售面积累计同比增速 . 17 图 22：全国期房销售面积占比创新高 . 17 图 23： 2017 年全国房地产开发投资划分 . 18 图 24：房地产开 发投资中土地购置增速快速提升 . 18 图 25：主要区域房屋新开工面积同比增速 . 18 图 26：主要区域房屋施工面积同比增速 . 18 图 27：玻璃 -纯碱价差趋势 . 19 图 28： 2012 年至今冷修 和复产累计产能 . 19 图 29：全国浮法玻璃总产能和在产产能 . 20 图 30：浮法玻璃产能利用率 . 20 图 31：玻璃库存数据 . 20 图 32： 2012 年至今玻璃价格和库存关系走势 . 20 图 33：玻璃 库存数据 . 21 图 34： 2012 年至今玻璃价格和库存关系走势 . 21 图 35：全球玻纤下游应用划分 . 21 图 36：全球和主要经济体 PMI . 21 图 37：国内玻纤及制品利 润率情况 . 22 图 38：国内热塑材料占比持续提升 . 22 图 39：汽车销量增速对比 . 22 图 40： PCB 产值增速对比 . 22 图 41：全球和国内风电装机容量 . 23 图 42：国内玻纤产量及同 比 . 23 图 43：巨石成都 2400tex 缠绕直接纱均价（元 /吨） . 23 图 44：中国巨石毛利率水平 . 23 图 45：中国巨石玻纤销量（万吨） . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 46：中国巨石单吨成本（元 /吨） . 24 图 47：全国房地产行 业销售额占比（ %） . 25 图 48：全国房地产行业销售面积占比（ %） . 25 图 49：全国房地产行业销售金额同比 . 25 图 50：全国房地产行业销售面积同比 . 25 图 51：中国房地产精装修市场规模及同比 . 26 图 52： 2017 年中国房地产精装修市场渗透率 . 26 图 53：消费建材主要上市公司广告投入（百万元） . 26 图 54：消费建材主要上市公司广告投放营收占比 . 26 图 55：消费 建材主要上市净资产收益率（ %） . 27 图 56：消费建材主要上市公司资产负债率（ %） . 27 表 1：建材行业主要环保政策因素汇总 . 9 表 2：水泥行业错峰生产政策对比 . 10 表 3：水泥行业整合步伐加 快 . 14 表 4： 2017 年至今国家发改委批复项目汇总 . 15 表 5：海螺水泥重要事件汇总 . 17 表 6：玻璃行业供给侧改革政策汇总 . 19 表 7： 2017 年至今玻纤行业产能扩产明显 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、 追本溯源：景气周期走向何方？ 1.1 基建拉动趋向弱化，存量博弈时代来临 建材行业下游需求主要来自于基建投资、房地产开发和农村市场等固定资产投资需求。2018 年 1-5 月，全国固定资产投资 21.60 万亿元，同比增长 6.1%；全国基建投资（不含电力）同比增长 9.4%。结合招商宏观团队观点，基建投资增速下滑主要受到规范清理 PPP 项目和地方举债融资行为等措施影响， 部分正常 的 投资需求被融资环境 恶化和去杠杆 政策所抑制， 经济下行 压力下 一旦 信用环境出现改善 ，则 这部分被抑制的投资需求有望逐渐释放。 图 1： 全国固定资产投资增速持续下行（累计） 图 2： 基建投资（不含电力）增速持续下行（累计） 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 我们以秦岭淮河为界分别统计南方和北方的固定资产投资。 2014 年至今，南北方增速差持续扩大，南方地区投资增速持稳平抑是维持全国固定资产投资稳定的主要因素，南强北弱格局有望持续。 图 3： 南方和北方固定资产投资总额（万亿元） 图 4： 南方和北方固定资产投资增速（累计） 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 综合来看 ， 固定资产 投资 和 基建投资增速均跌至历史低点， 投资 拉动 上游 建筑材料需求增长压力较大； 但 作为 拉动经济的主要动能 ， 基建投资 特别 是南方地区 大幅 下滑概率较低，需求 缓慢下行带动上游建材 市场 加速 进入 供给 整合 阶段 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 1.2 复盘价格走势，景气分化为大趋势 2009 年至今 ， 周期 建材 经历 4 轮 景气周期 ，前三次 周期跨度在 3-4 年之间。作为建材板块的强周期品种，水泥和玻璃 价格 走势表现高度雷同 ： 2009 年 ，受益四万亿投资落地和华东拉闸限电，水泥玻璃价格 创 历史高点 ，行业迎来超级 景气； 2013 年 ， 央行降息 引发房地产投资回暖，水泥玻璃板块迎来一波小反弹； 2016 年 ， 受益供给侧 结构性改革， 需求拉动、 环保治超 和煤炭 价格上涨 等 综合因素带动 水泥 、玻璃系统性 涨价， 行业协同 渐隐渐现 。 图 5： 复盘水泥和玻璃价格走势（蓝色实线为价格周期曲线） 资料来源： 数字水泥网 、玻璃信息网、 Wind、 招商证券 值得思考 的是 ， 2017 年行业 景气周期 带来 的是水泥和玻璃的 全面分化 。 2017Q4 以来 ，全国水泥 价格快速上涨至 2011 年 历史高点 ； 玻璃 上涨羸弱 ， 水泥 价格高点同期的玻璃价格据上次高点相差 17.5%。 回过头来 再次 复盘 历史上 5 次 景气拐点 ： 2011-2012 年 ， 行业 迎来 景气衰退周期 ， 全国玻璃平均 价格下调 36%，高出水泥价格 10 个 百分点； 2013 年 景气周期 里， 玻璃 和 水泥涨价幅度类似 ； 2014-2015 年 ，行业再次迎来 衰退 周期，玻璃 均价下调 28.91%， 低于 水泥 价格 6个 百分点； 2016 年第二次 景气周期 里 ，玻璃和水泥涨价幅度再次雷同； 2017 年 开启的景气周期 ，玻璃价格 涨势放缓 至 10%，水泥价格 上涨 高达 28%。 20025030035040045050607080901001101 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1玻璃价格 : 元 / 重箱 水泥价格 : 元 / 吨（右轴）上一轮景气高点 降息引发地产投资回暖 行业供给侧改革“寡头协同”1 7 . 5 %行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 6： 水泥和玻璃价格走势差异分析（涨跌幅） 图 7： 水泥和玻璃行业新增产能冲击率 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： 玻璃信息网、中国水泥网、 CNKI、 招商证券 我们认为 ， 2014-2015 年 水泥 价格 跌幅 较大， 一定程度上 体现在 2010-2012 年之间 景气高点的快速扩张 。针对 2017 年 这 轮 景气周期， 我们 用水泥产量和房屋竣工面积两个指标来反应水泥和玻璃需求量（ 水泥 无库存 特性 、房屋竣工 是 玻璃需求先行指标） 。 2017年下游需求 弱化情况下 ， 2013 年 至今玻璃行业的持续 快于 水泥的扩张步伐 无疑 为新一轮的景气 弱化埋下伏笔。 图 8： 水泥产量累计同比增速 图 9： 房屋竣工面积累计同比增速 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 2017 年底 ，工信部印发 关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知 ， 严禁钢铁、水泥和平板玻璃行业新增产能， 但 可以 在 减量置换 的条件 下 新建产线 。 严控新增叠加 错峰生产，水泥行业景气度仍将 维持高位 ；玻璃 工艺连续生产 不停窑特性 难免 为景气度带来不利 影响， 下文 将 深入展开探讨。 我们 认为，未来水泥和玻璃 景气分化 将是 大趋势，“大小 景气 ” 有望伴随着建材行业景气周期持续存在。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、 水泥板块：协同调控，大有可为 2.1 控量限产：加速一体整合，提升龙头定价权 十九大报告 指出， 坚持节约资源和保护环境的基本国策 ，树立 和践行绿水青山就是金山银山的 生态理念。 2016 年至今， 中央 层面 依托环保督查倒逼 地方 生态环境保护 ， 行业层面 依靠 错峰生产、 排污许可、 淘汰落后 等常态化行政手段推动 减排降污 。 表 1： 建材行业主要环保政策因素汇总 日期 部门 主要内容 详细内容 2016-2017 党中央、国务院 第一、二、三、四批中央环境保护督查 对全国所有省份（不含港澳台）开展展环境保护督察工作，推动被督察地区生态文明建设和环境保护工作，促进绿色发展；重点检查环境质量呈现恶化趋势的区域流域及整治情况。 2016.11 国务院办公厅 控制污染物排放许可制实施方案 到 2020 年，完成覆盖所有固定污染源的排污许可证核发工作，基本建立法规体系完备、技术体系科学、管理体系高效的排污许可制，对固定污染源实施全过程管理和多污染物协同控制 2017.11 工信部、环保部 关于“ 2+26”城市部分工业行业 2017 2018年秋冬季开展错峰生产的通知 “ 2+26”城市水泥行业采暖季实施错峰生产；水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产，烧结砖瓦窑（不含以天然气为燃料）采暖季实施停产。 2018.1 工信部 工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。 2018.2 工信部 2018 年工业节能监察重点工作计划 对 2017 年专项节能监察中发现存在能耗超标违规行为和不合理用能行为的企业进行跟踪检查；重点高耗能行业能耗专项监察；阶梯电价执行专项监察，重点监察 2017 年专项监察中发现能耗超标违规的钢铁、水泥、电解铝企业以及日产 2000 吨以下具有熟料生产线的水泥企业。 2018.2 质检总局 2018 年产品质量监督工作要点 2018 年将严厉打击钢铁、水泥产品无证生产违法行为。发挥当地行业协会、技术机构等作用，多渠道获取无生产许可证违法生产的企业信息，加大排查和打击力度。 2018.4 工信部 关于下达 2018 年国家重大工业专项节能监察任务的函 2018 年国家重大工业专项节能监察任务总量为 5330 家，其中 2017年违规企业整改落实情况专项监察 214 家，水泥企业能耗限额达标及阶梯电价执行情况专项监察 1113 家 2018.5 8 省份 吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）、中央环保督查、整改方案 8 省份督察整改方案围绕中央环保督察组反馈意见研究确定 530 项整改任务，内容包括打好污染防治攻坚战，着力解决大气、水、土壤、农村等突出环境问题；加强自然保护区管理和违规建设项目清理退出； 2018.6 党中央、国务院 第一批中央环境保护督察“回头看” 河北、河南、内蒙古、宁夏、黑龙江、江苏、江西、广东、广西、云南等省份展开环保督查“回头看”，重点督察中央环境保护督察整改方案总体落实情况；督察整改方案中重点环境问题具体整改进展情况。 资料来源： 数字水泥网 、 政府 网站 、 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 纵观 水泥 行业产业链， 矿山开采、粉碎制备 生石灰，生料 煅烧制造熟料，熟料粉磨 制作水泥 ，水泥 搅拌制备混凝土 以及 下游施工环节中，粉尘、噪音、 矿山 破坏、废气污染等问题贯穿其中。 2016 年 至今 ，全国 各省份错峰生产、 特别 排放限值 和 矿山整治 等 政策发布， 从 制造 过程 管控 到 矿山 源头 整治 ， 加码 水泥 行业 供给侧改革 力度 。 按照对 供给收缩的 重要 程度 划分 ： 错峰生产 从过程控制 熟料生产，最直接 最快速 的压缩 熟料 产量 和库存 ； 矿山 整治 从 源头 切断 原料供给， 开采不达标 的中小 熟料 产线 关停风险 加大； 排放限值从结果 淘汰低端产能， 加大粉尘 、尾气不达标中小产能关停风险 ； 图 10： 水泥行业产业链一览 矿山 熟料 水泥 混凝土煤炭石灰石电力黏土 矿渣粉煤灰石膏 骨料外加剂房地产民用工程 40 %35 %25 %工艺端 ：环保端 ： 粉尘 、 噪音 、 矿山 粉尘 、 废气 粉尘 粉尘 粉尘资料来源： 卓创资讯 、 招商证券 错峰生产 政策最早起源于 2014 年 冬季的新疆地区 。 2016 年，国家 环保力度的加强和京津冀 采暖季 空气污染 下， 华北地区协同推进水泥 等污染 行业推行错峰生产 。 错峰 生产提高 水泥价格的同时改善行业盈利 水泥 ， “弃 量保价 ”成为 行业新 共识 ， 错峰生产 已 由上到下 的政策 驱动 发展成为 上下 联动的 共同意志。 对比 2016-2017 错峰 政策，错峰生产从范围、时长、力度 来讲 不断加码 。 2018 年 初至今，从现已公布的错峰政策来看， 错峰存在 较大概率 再超 17 年 力度， 水泥 供给存在超预期收缩可能性。 表 2： 水泥行业错峰生产政策对比 省市 2016 年错峰情况 2017 年错峰情况 2018 年错峰情况 北京 5.1-5.31 停窑 20 天， 11.15 起冬季错峰，重污染天气预警时粉磨站停产 2018.1.1-3.15 冬季错峰，重污染天气预