物流视角解构美团：外卖英雄的本地江湖梦.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 物流 证券 研究报告 2018 年 06 月 21 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 黄盈 联系人 huangying1tfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 物流 -行业点评 :公司加速竞跑，单价稳中微跌 2018-06-20 2 物流 -行业点评 :申通收购资产 +圆通 强 化 跨 境 ， 快 递 企 业 在 提 速 2018-06-07 3 物流 -行业点评 :阿里收购中通，从短期到中期，影响几何？ 2018-05-30 行业走势图 物流视角 解构美团： 外卖英雄 的 本地江湖 梦 始于团购，兴于外卖，折腾于 出行的大美团 美团体现出的是一条明晰的、围绕本地高频需求的商业路径。美团团购、大众点评、美团外卖、美团打车与摩拜单车，很难有哪个都市人能够完完全全地号称，以上任意一个 APP 都不存在于他的手机里 。 但即将面临着从一级市场向二级市场的进阶，美团的模式、营运、财务各类数据都将迎来拷问，我们在本文中试图定性地提出并回答这几个问题： 1）美团外卖的盈利能力：站在物流行业研究员的视角，为什么外卖是一单烧钱的生意？ 2） 美团是一家什么样的公司？ 3） 美团的终极目标是什么？ 美团外卖的 价值链 从大的框架上，我们将外卖生意的大逻辑简化成用户变现成本利润的模型， 其中： 1） 用户获取： 美团外卖的用户获取来源入口众多，除了外卖 APP 本身之外 ， 既有的 美团 （前身团购）、 大众点评 、 腾讯给予的一级入口 （微信与 QQ），其中美团与大众点评为其提供了相当多的流量，为美团外卖导入的 MAU 之和是美团外卖本身的 2 倍左右； 2） 收入来源 ： 除了向用户收取物流费用 以覆盖一部分物流成本外， 美团外卖的收入来源 主要是商家的交易佣金与广告收入，收入的高低取决于客单价水平与佣金水平，前者的提升是消费升级的缓慢过程，而扣点的高低则取决于商家所使用的服务类型以及当地的竞争格局； 3） 主要成本 ： 物流、管理与营销成本是公司的支出大头。我们更关注的是物流成本，美团外卖的物流形式可分为自有运力（极少）、外包运力（按照各个地域向外承包）与众包运力（组织社会资源） 。从物流形式来看，即时配送的规模效应相比网络物流偏弱， 降低成本的核心在于数据的积累用于优化路线与配载率。 外卖行业的 盈利 之路 按照 理论测算 ， 外卖行业在较高客单价 +不补贴时 ，不考虑广告的 佣金收入就能够覆盖物流成本 ，行业当前的盈利制约在于格局尚未明确，美团和饿了么对市场份额的角逐，使得以补贴战为代表的营销支出存在随时走高的可能，同时也制约了扣点率的健康提升。而长期来看，对供给端运力的把控和用户粘度的提升是公司的核心竞争力，一个大而全的应用（美团）非常重要。 美团 的体系与愿景 从用户获取到流量变现 ， 美大在用户端拥有大众点评 与新收购的摩拜单车，美团 APP 介乎中间 ， 包揽了所有本地功能 ， 同时具有变现能力 ， 外卖与打车则是较为优质的变现模式 。 美团所打造的是一个围绕所有高频需求的本地生活王国 。 结论 新美大是一家神奇的公司，它几乎见证了整个中国互联网的烧钱历史，并且一次又一次地超出预期，于落后之际赶超。在商业上，尽管盈利未知，但我们看到的是这家公司极其强烈的企图心， 这使得 在本地生活的各类服务上，美团的地位和作用已经难以取代，未来以交易为基础的外卖业务将会是公司的现金牛支撑，物流能力的实施至关重要。 风险 提示 ： 行业竞争格局恶化；物流运力紧缺 -10%-5%0%5%10%15%20%2017-06 2017-10 2018-02物流 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 边界与内核 . 5 2. 美团外卖的价值链 . 5 2.1. 用户： 2C 的这一端，感谢点评与腾讯 . 6 2.1.1. 外卖行业大背景：从人口和渗透率看，互联网外卖是个大行业 . 6 2.1.2. 用户获取：大部分来自于外界导流，美大生态价值体现之处 . 8 2.2. 收入：主要收割商家 . 12 2.2.1. 商家收入因子 1：商家扣点水平，由服务结构和竞争决定 . 13 2.2.2. 商家收入因子 2：客单价，由用户结构决定 . 13 2.2.3. 第二个收入来源：物流费用，但仅能作为成本贴补 . 14 2.3. 物流： Offline 成本部门，安身立命之本 . 14 2.3.1. 线下物流模式扫盲：三种模式，由重到轻 . 15 2.3.2. 物流投入能实现边际成本递减吗？ . 16 2.4. 外卖的烧钱之路，看到终点了吗？ . 18 2.4.1. 收入模式高度近似于阿里巴巴：核心依赖交易 . 18 2.4.2. 从成本模式想到的：美团外卖对物流的依赖更类似于京东 . 19 2.4.3. 一个脆弱的盈利模型 . 20 2.4.4. 垄断艰难是盈利脆弱的根源 . 21 2.4.5. 结论：短期格局无解，但运力与黏性是核心 . 25 3. 美团半部融资史：钱从哪里来，烧向哪里去 . 26 3.1.1. 美团团购：团购市场兴衰的亲历者 . 26 3.1.2. 千团大战下半场胜出 . 26 3.1.3. 团购网站的盈利模式 . 27 3.2. 大众点评：轻交易重点评 . 28 3.3. 打车与摩拜：本 地出行拼图的最后一块 . 29 3.3.1. 打车：撬开滴滴市场的一角，寻找一本万利的盈利模型 . 29 3.3.2. 摩拜：为什么买摩拜？ . 30 3.4. 总结：什么是美团？ . 31 3.4.1. 烧出来的本地生 活帝国 . 31 3.4.2. 感性认知美团的本地生活生态图谱 . 32 4. 猜想：美团未来做什么？ . 33 4.1.1. 阿里巴巴狙击美团的第一个理由：我也要做 本地生活大入口 . 33 4.1.2. 阿里巴巴狙击美团的第二个理由：怕你也做 美团、电商、新零售 . 34 5. 结论 . 34 6. 风险提示 . 35 图表目录 图 1：美团外卖潜在的盈利逻辑 . 6 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：中日城市化率比较（ %） . 7 图 3：千禧年后我国青年结婚意愿走低 . 7 图 4： 2016 年国内外部分城市 /国家人口密度（人 /平方公里） . 7 图 5：外卖行业渗透率（ %） . 7 图 6：外卖行业规模（亿元）及渗透率（ %）预测 . 7 图 7： 2012-2017 美团团购覆盖人数 VS 头部团购企业覆盖人数（万人） . 8 图 8： 2018 年 3 月 APP 下载量排行榜 . 8 图 9：美团 APP 是美团外卖的一大流量入口 . 9 图 10：大众点评 APP 是美团外卖的一大流量入口 . 9 图 11：美团点评及其中接入外卖服务的餐饮商户数量（万家） . 10 图 12： 2015-2018 美团外卖订单数量（万单 /日） . 10 图 13：微信 /QQ 钱包是美团外卖的一大流量入口（左微信钱包，右 QQ 钱包） . 10 图 14：美团的主要流量来源 . 11 图 15： 2017.1-2018.3 美团、大众点评、美团外卖月活用户数（万） . 11 图 16：美团外卖 MAU VS 美团 +大众点评外卖业务用户 MAU（万） . 11 图 17：美团外卖订单数量（万单 /日） . 11 图 18：饿了么订单数量（万单 /日） . 11 图 19：如果按照外卖平台的活跃用户来计算市占率，美团的市占率是被低估的 . 12 图 20：美团外卖在线商家数量 . 12 图 21：美团外卖与饿了么平台入驻商家数量（万） . 13 图 22：美团外卖各级别城市订单量同比增速（ %） . 14 图 23：美团外卖 2016-2017 分城市等级外卖订单占比分布（ %） . 14 图 24：一份高贵的小龙虾宵夜需要 10 元配送费 . 14 图 25：餐饮平台与代理商之间关系 . 16 图 26：美团外卖的订单系统 . 17 图 27：骑手分布图 . 17 图 28：阿里巴巴收入结构（左为整体收入分拆，右为商业部分收入分拆） . 18 图 29：美团外卖日均订单量（ 2017 年底） VS 中通 4Q2017 日均票件量（万单） . 19 图 30：美团外卖平均客单价 VS 2017 年双十一平均网购单价（元） . 19 图 31：京东的成本费用结构（左图为整体的成本费用结构，右图为当不考虑商品成本时的成本结构） . 20 图 32：淘宝、美团外卖、京东的物流成本走向 . 20 图 33：美团外卖 /饿了么入驻商家数量与差异都很小 . 22 图 34： 2007、 2017 与 2027 的中国人口变更 . 23 图 35：美团外卖 VS 中通快递外卖员数量（万人） /日均单量（万单） . 23 图 36： 2015 中国与海外人均 APP 安装数量（个） . 24 图 37： 2015 年中美移动 APP 用户保留率（ %） . 24 图 38： 设备平均每日打开应用数 . 24 图 39：美团 APP 集合了大量服务类型 . 25 图 40：外卖平台采用红包分析形式刺激社交属性（途中截图左美团、右饿了么） . 25 图 41：美团的发展史，美团的融资史 . 26 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 42：千团大战成为了见证互联网烧钱史的第一块活化石 . 27 图 43： 2014-2016 国内团购市场规模（十亿人民币） . 27 图 44：团购覆盖人数在 2015 年到达峰值 . 27 图 45：大众点评 的融资历史 . 28 图 46：美团打车 . 29 图 47：轻资产互联网企业的理论盈利曲线 . 29 图 48：摩拜融资 历史 . 30 图 49：美团外卖、美团 +大众点评 . 30 图 50：摩拜 APP 中已经接入了滴滴顺风车功能（左） VS 被收购后滴滴顺风车导流项目消失 . 31 图 51：美团的业务拼图 . 33 图 52：阿里巴巴的本地生活布局 . 34 图 53：掌鱼生鲜 . 34 图 54：盒马鲜生上海金桥店线上占比 . 34 表 1：决定平台对商家扣点收取水平的影响因素 . 13 表 2：传统物流与即时外卖物流的特性比较 . 16 表 3：关于单票派送费的一个情景假设 . 18 表 4：团购平台潜在盈 利能力的计算 . 21 表 5： 5 种团购盈利模式 . 28 表 6：美团、大众点评、摩拜融资历史与历程 . 32 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 边界与内核 有本书对我蛮有影响的 叫做有限与无限的游戏。有限游戏在边界内玩，无限游戏却是在和边界，也就是和 规则 玩，探索改变边界本身。实际上只有一个无限游戏，那就是你的人生，死亡是不可逾越的边界。与之相比，其他的边界并不是那么重要了。 美团 创始人 ， 王兴 始于团购 ，兴于外卖， 折腾于出行。 美团 是一个 边界感 虚无 的公司 ，每一个案例都是一个新战场。 经历过千团大战时期的血腥肉搏，终于接近垄断，而后 目睹 团购行业 触及顶点 ；当发现 外卖趋势 出现，立刻调转枪口，大举搅局，并且在外卖这个烧钱行业里继续称王 ；而现如今，即使外卖行业的格局还未完全稳定， 又一次大刀阔斧地进入一线城市打车市场，同时砸钱买下了摩拜，成为城市出行行业里避不开的巨头。 美团 体现出 的是 一条明晰的 、 围绕本地 高频 需求的商业路径 。 美团 团购、大众点评、美团外卖、美团打车与摩拜单车，很难有哪个 都市人 能够完完全全地 号称， 以上任意一个APP 都不存在于他的手机里 ， 美团的存在价值 无法被否定 。 但即将面临着从一级市场向二级市场的进阶，美团的模式、营运、财务各类数据都将迎来拷问，对处于模糊态中的美团，我们 在本文中，试图 定性地 提出 并回答这 几个问题： 美团外卖的盈利能力 ： 站在物流行业研究员的视角， 为什么外卖是一单烧钱的生意？ 美团是一家什么样的公司 ？ 美团的终极目标 是什么 ？ 2. 美团 外卖 的 价值链 我们先从美团最拳头的外卖产品说起 。 外卖业务是美团点评体系当前最 令人熟知 、 最高频因此也 有可能 成为现金牛业务的一块 ，这是 我们 选择从更微观处入手 的原因 ， 这一部分的 视角 将 聚焦 在一个哲学问题上：美团外卖的收入，从哪来，到哪去， 美团外卖的 盈利 是否 有 可能？ 从大的框架上 ， 我们将 外卖 生意 的 大逻辑 简化成 用户变现成本利润的模型， 用户角度 的核心在于获取、激活与留存； 变现环节 ，公司最能主动掌握到的要素在于扣点、向 C 端收取的配送收入以及少部分广告收入； 成本环节 ，在早期地推已经基本完成的大前提下 ，物流 配送、营销补贴和技术开支将是避不开的三座大山 。我们将在这一部分中，详细拆解各个环节中的要素。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 1：美团外卖 潜在的盈利 逻辑 资料来源：天风证券研究所 总结 2.1. 用户 ： 2C 的这一端 ， 感谢点评 与腾讯 2.1.1. 外卖行业大背景 ： 从人口和渗透率看 ， 互联网外卖是个大 行业 城市化 推手 外卖 消费的主体在城市， 场景以写字楼、学校、住宅区为主流， 典型 用户以单身 空巢 青年居多。 外卖市场的蓬勃兴起 ， 可以说是中国城市化进程推进 、 消费成为经济推手的 副产品 。 外卖的 社会化 大背景是 城市化进程将将过半。 中国的城市化进程刚过 50%，达到全球平均水准，距离邻国日本、美国等还有差距。中国的城市化率从 30%到 50%、日本城市化率从 50%提升到 70%都是花了 20 年左右的时间， 不太严密地 线性推演， 再过 20 年，我国城市化率达到 70%，届时我国的城市人口将会继续多出 接近 3 亿， 这当中以单身青年为首的人群将会成为外卖行业新的消费群体。 城市生活带来的第二个变化是结婚意愿的降低 ， 社会单元越拆越小 。 经济与文化因素共同作用下，中国人民的初婚年龄早于发达国家， 以 2010 年人口普查，中国男 /女性初婚年龄分别是 26.9 岁与 25.1 岁，而同样东亚文化影响下的日本则为 31.2 与 29.7 岁 ，但在 2016年南京的一项调查下，初婚年龄已经超过了 30 岁， 城市内晚婚趋势开始出现。 更高的单身率使得空巢青年更少开火做饭 ，外食成为主流渠道，外卖则满足人懒的特性 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 2： 中日城市化率比较（ %） 图 3： 千禧年后我国青年结婚意愿走低 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： 国家 民政局， 天风证券研究所 中国的城市化 进程，带来的是更高的人口密度，相应的是 更密集 的餐厅供给，但享受的却是仍然远低于海外发达国家的人力成本 。 这意味着可以用更低廉的成本实现最高效的配送，三者结合更利于互联网外卖行业在中国的发酵。 图 4： 2016 年 国内外部分城市 /国家人口密度（人 /平方公里） 资料来源： 国家统计局，世界银行 ， 天风证券研究所 渗透率空间 对比已经超过 15%的网络零售渗透率，当期 5.2%的外卖行业渗透率意味着 几年内 仍有 较大的 提升空间 。 这依然是一个拥有强劲增速的行业 。 假设 2020 年后 外卖行业的 渗透率达到10%， 叠加餐饮行业每年大约 10%左右的自然增长， 则 2020 年的行业规模必将超过 5000亿；若渗透率能在 5 年后达到 15%，则这就会是一个万亿 交易 规模的市场。 图 5： 外卖行业渗透率（ %） 图 6： 外卖行业 规模（亿元）及 渗透率 （ %）预测 资料来源： 易观智库，国家统计局， 天风证券研究所 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 市场庞大 ，但对用户的竞争却异常激烈。 互联网 人口红利的消耗殆尽似乎已经是近些年来获得一致预期的命题 ， 移动互联网 网民人数和渗透率 只能有 极低的边际增长 。 那么， 美团的用户，从哪里来呢？ 2.1.2. 用户获取 ： 大部分 来自于外界导流 ， 美大生态价值体现之处 从创立时间上，美团外卖与饿了么之间存在着显著劣势。美团 外卖 成立于 13 年 12 月， 在其外卖产品依然较为粗糙、美团在大众眼中仍然是一家团购企业之际， 饿了么已经占据了先发优势： 那时的饿了么 创立四年，已经完成 C 轮融资 2500 万美金， 12 个城市合计每日订单量 10 万单。此时新上线一个应用，