工程机械：估值处于历史底部，竞争力比肩国际同行.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 行业跟踪 |机械设备 证券研究报告 Tabl e_Title 机械设备行业 工程机械 ： 估值处于 历史底部， 竞争力比肩国际同行 Table_Summary 【 周末专题 | 工程机械 ： 估值处于 历史底部，竞争力比肩国际同行 】 随着本轮工程机械需求复苏的力度和强度抬升，企业的利润逐步抖落历史包袱的枷锁，回归常态。根据最新的股价，工程机械行业的估值已经逐步处于历史底部区域，不论是 PB 还是 PE 水平，行业内主要的主机厂估值均处在相对低位。 此外 ， 工程机械 龙头企业开始在产品力、企业经营效率、 国际化 等几个维度比肩国际优秀同行企业。 工 程机械企业加快海外渠道建设、生产能力的布局，通过产品的技术性价比积极参与全球竞争，并且在国际市场已经初露锋芒。 经济和政策观察： 根据国家统计局 的 数据 ， 2018 年 1-5 月份，全国完成固定资产投资 216043 亿元，同比增长 6.1%，增速比 1-4 月份回落 0.9 个百分点。 同时 ， 1-5 月份 全国房地产开发投资 41420 亿元，同比名义增长10.2%，地产 新开工面积 5 月份 单月 同比 增长 20.5%。 同时 ， 制造业投资增速持续回升，民间投资保持较快增长，实体经济投资出现企稳迹象。 市场表现分析： 本周（ 6.11-6.15）市场整体 呈 下跌 趋势 ，沪深 300 指数下跌 0.69%，创业板指数 下跌 4.08%，申万机械设备板块下跌 4.91%。 机械动态变化： 根据 小松官网披露的数据， 2018 年 5 月小松开机小时数147.9 小时，同比下滑 2.7%； 1-5 月挖机开机小时数为 590 小时，同比下滑 4.93%。 根据 国家统计局的数据， 2018 年 5 月工业机器人产量 13659台，同比增长 35.82%； 1-5 月累计产量 60071 台，同比增长 35.42%。 机械行业观点与组合： 进入 2018 年，下游投资的实质回升继续推升机械设备需求的复苏水平，其中，产业升级带动的需求是最为迅猛，此外，海外市场也贡献积极 增量。 行业内部，市场份额的集中度程度提高，企业的盈利能力显著分化。但需要注意，随着复苏进程的演化，我们认为现实与预期、短期与中期的矛盾交织有可能呈现波浪式的发展；贸易争端的演化具有不确定因素，对部分企业可能存在重要影响。 我们认为，下游产业出于自主发展、参与全球竞争的考虑，势必更加重视核心装备、核心零部件的国产化进程，给机械设备企业带来新的发展机遇。基于商业化持续投入研发、具备新业务拓展经验的装备企业，将充分受益于自主核心技术这一重要产业趋势。 近期推荐组合： 三一重工、艾迪精密、 恒立液压、 拓斯达 、埃斯顿、 精测电子 *、晶盛机电 *、龙马环卫 *、巨星科技、华测检测、弘亚数控、浙江鼎力 ；同时我们建议积极关注装备制造细 分领域的龙头企业，包括：杰瑞股份、海油工程、通源石油、 长川科技 *、克来机电、杰克股份、中国中车、中集集团、先导智能、柳工、徐工机械等。（标 *为联合覆盖） 风险提示： 宏观经济变化导致机械产品 需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动 ； 贸易争端对机械需求和企业盈利的影响具有不确定性。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-18 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代 川 S0260517080007 021-60750615 daichuangf Table_Report 相关研究： 机械设备行业周报 :第三方检测认证服务的长跑 2018-06-10 机械设备行业周报 :服务机器人进入场景时代的产业化应用 2018-06-03 机械设备行业周报 :从减速器看工业机器人突围之路 2018-05-13 Table_Contacter - 2 0 %- 6 %8%22%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6机械设备 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 行业跟踪 |机械设备 目录索引 一、估值探讨： PE、 PB 水平处于历史底部 . 4 二、产品竞争力和经营效率比肩国际优秀同行 . 7 2.1 国产装备产品竞争力提升，市场份额向龙头集中 . 7 2.2 经营效率大幅度提升，人均产值比肩国际企业 . 8 2.3 国际布局，工程机械迈向全球化 . 11 2.4 相似的路径，不同的机遇，中国企业可否复制小松的成功之路？ . 12 三、行业动态数据跟踪 . 15 风险提示 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 行业跟踪 |机械设备 图表索引 图 1：部分工程机械上市公司净利润与申万工程机械指数对比 . 4 图 2：工程机械上市公司单季度净利率 . 4 图 3：三一重工股价（元）与 EPS 对比 . 5 图 4：工程机械企业 EPS（元 /股） . 5 图 5：三一重工 PE（ TTM） . 6 图 6：三一重工 PB（ LF） . 6 图 7：三一与卡特彼勒中大挖销量对比（台） . 8 图 8：工程机械企业人均营业收入对比（万元 /人） . 9 图 9： 工程机械企业固定资产周转率对比（倍） . 10 图 10：挖掘机出口销量（台） . 11 图 11：工程机械企业海外业务收入及占比 . 12 图 12：日本工程机械出口与内销金额（十亿日元） . 13 图 13：挖掘机销量（台）（ 2018.05） . 15 图 14：挖掘机开机小时数 .（ 2018.05） . 15 图 15：汽车起重机销量（台）（ 2018.04） . 15 图 16：叉车销量（台）（ 2018.04） . 15 图 17：石油与天然气开采业固定投资完成额（亿元） . 16 图 18：北美活跃钻机数（座） . 16 图 19：金属集装箱产量（立方米） . 16 图 20：工业机器人产量（台 /套） . 16 表 1：工程机械各企业 PB（ LF） . 6 表 2：国内挖掘机销量及市占率变化（销量单位：台） . 7 表 3： 2017 年各企业工程机械产品占历史最高销售水平 . 8 表 4：工程机械企业坏账准备计提情况（金额单位：亿元） . 9 表 5：工程机械企业经营性现金流量净额（百万元） . 10 表 6：工程机械企业有息净负债（亿元） . 11 表 7：美日中工程机械企业发展阶段梳理 . 12 表 8：一带一路国家与中国经济发展对比 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 行业跟踪 |机械设备 一、估值 探讨 ： PE、 PB 水平处于历史底部 复苏深化，龙头企业利润水平逐步抬升。 工程机械是宏观经济的晴雨表，具有较强的周期波动属性。 我们选取了 6家上市公司作为工程机械板块的代表，分别是三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份和厦工股份。 2011-2016年 ， 行业经历了长达五年的 调整期， 行业指数与公司业绩同步下滑。 2017年起，工程机械迎来了新一轮的复苏周期，带动企业业绩向上突破。随着 复苏的深化 ， 行业需求 依然 保持旺盛态势，其宏观背景是下游的房地产开发、基建投资等支撑较强。 2018年一季度 ，上述六家企业 实现归母净 利润 27.43亿元 ，同比增长 133%，净利润水平达到近 5年的高点。从净利率来看，各企业 单季度净 利率 呈现巨大的波动，显示需求复苏初期，企业在清理历史包袱的影响 ，历史旧账的充分计提也有利于未来的盈利释放。 图 1： 部分 工程机械 上市公司净利润与申万工程机械指数对比 数据 来源 ： Wind，广发证券 发展研究中心 图 2： 工程机械 上市公司 单季度净利率 数据 来源 ： Wind，广发证 券发展研究中心 020004000600080001000012000140001600018000-40-20020406080100Jan-09Jun-09Nov-09Apr-10Sep-10Feb-11Jul-11Dec-11May-12Oct-12Mar-13Aug-13Jan-14Jun-14Nov-14Apr-15Sep-15Feb-16Jul-16Dec-16May-17Oct-17Mar-18归母净利润（亿元） 工程机械指数 -RHS上轮高峰衰退周期 复苏周期-2%0%2%4%6%8%10%12%14%三一重工 徐工机械 中联重科 柳工 厦工股份17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 行业跟踪 |机械设备 业绩向上，估值向下，低预期存在突破潜力。 从历史规律来看，以三一重工为例，PE与净利润水平呈现相反的走势，行业的景气顶点也对应着估值的底部，这是 企业利润释放的正常表征 。 随着复苏 水平的提升 ，市场对于需求回落愈发担忧，因而股价与业绩短期呈现 “脱敏 ”特征。 图 3： 三一重工 股价（元）与 EPS对比 数据 来源 ： Wind，广 发证券发展研究中心 图 4： 工程机械 企业 EPS（元 /股） 数据 来源 ： Wind，广 发证券发展研究中心 我们认为， 2-3季度是非常重要的时间窗口，基本确定 2018年全年需求总量和季度走势，因此行业基本面将得到更准确的评估。 从当前的下游需来看 ， 根据国家统计局的数据， 2018年 1-4月房地产开发投资同比增长 10.3%，增速处于近 3年的高位； 新开工面积增长 7.3%，历经前期去库存后，房地产投资保持良好势头。 销量和业绩持续走强有可能带动较大力度的预期向上修正 ，这其中包含两方面的因素： （ 1） PB依然处于低位。 目前来看，主机厂最新的 PB估值 普遍在 1.0-2.0之间 ， 除了厦工以外 ，-0.50.00.51.01.52.02.5024681012141618股价 一致预测 EPS-RHS 实际 EPS-RHS-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52三一重工 中联重科 徐工机械 柳工 安徽合力 厦工股份 山推股份2011 2015 2017识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 行业跟踪 |机械设备 其余企业的 PB均 低于过去 9年的历史均值 ，与上一轮高峰时期（ 2011年）的估值也有一定距离，甚至要低于 2015年行业调整时期。从估值上来说还存在向上修正的预期。 （ 2） EPS还有上升空间。 进入行业复苏的第二年，投资者担心企业会重蹈覆辙，然而 当前企业理性、谨慎的经营决策有助于利润的有序、合理释放，比如加强应收账款回款、提高首付比例以筛选客户等，有望拉长景气周期。 在估值探底的过程中 ， 蕴含向上突破的爆发力 ， 工程机械 有望实现 “深蹲跳跃”。 表 1： 工程机械各企业 PB（ LF） 三一重工 中联重科 徐工机械 柳工 安徽合力 厦工股份 山推股份 山河智能 常林股份 2009 7.26 6.52 9.61 3.35 1.98 2.87 2.91 3.87 2.52 2010 7.36 3.28 5.64 3.52 2.36 3.34 2.90 4.21 3.27 2011 8.45 2.54 3.36 2.27 2.27 2.85 2.81 3.21 2.60 2012 4.05 1.85 1.62 1.29 1.60 1.61 1.44 1.87 1.44 2013 2.52 1.14 0.98 0.86 1.52 0.92 0.97 1.61 1.06 2014 2.03 0.99 0.99 0.96 2.06 1.30 1.26 2.07 1.45 2015 2.64 1.23 1.50 1.28 2.32 2.93 2.50 3.66 2.66 2016 1.82 0.89 1.13 0.89 1.66 2.06 2.05 3.01 1.29 2017 2.55 0.94 1.32 1.10 1.84 7.38 2.24 2.53 1.14 2018Q1 2.39 0.87 1.15 1.11 1.64 7.23 1.64 1.73 2.05 最新值 2.45 0.86 1.24 1.24 1.63 7.60 1.41 1.66 1.67 PB 平均值 4.30 2.15 2.90 1.72 1.96 2.81 2.12 2.89 1.94 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ： 1.各年 PB是各季度最后一天的数值求算术平均； 2.平均值则是年度 PB的算术平均值； 3.最新值来自于 2018年 6月 15日收盘价。 图 5： 三一重工 PE（ TTM） 图 6： 三一重工 PB（ LF） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 01020304050607080PE(TTM) 均值均值 +1倍标准差 均值 -1倍标准差02468101214PB(LF) 均值均值 +1倍标准差 均值 -1倍标准差识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 行业跟踪 |机械设备 二、产品竞争力和经营效率比肩国际优秀同行 2.1 国产装备产品竞争力提升，市场份额向龙头集中 竞争力提升 ， 龙头逆势扩张 。 业绩只是基本面的外在表现 ，其 背后的逻辑是公司产品竞争力的提升 ，而 市场占有率就是竞争力的集中体现 。 纵向来看， 2006年 国内挖掘机市场份额几乎是三足鼎立的状态（日系、韩系、欧美 +国产）， 近几年国产品牌一路突破 ， 2017年市占率已经达到 51.84%，形成国内与国外（日韩 +欧美）并立的格局。根据工程机械协会的数据， 2018年前 5个月，国产品牌挖机销量 55013台 ， 市占率 51.93%；而日韩品牌则下滑明显，当前小松市占率仅 8.42%。优秀龙头企业在行业低谷期通过提升市占率来增加销量，在复苏期首先受益行业回暖，其根本还是企业竞争力的提高。 我们用 2017年各公司各 品类的销量数据与其历史最高水平做对比 后发现 ，部分公司的部分品种 销量已经 创历史新高 ，具体表现为：三一重工的 2017年 挖掘机 销量相当于 2011年历史顶峰水平的 149.42%， 随车起重机达到 141.85%；而徐工的这两大产品也同样创新高，柳工挖机销量相当于 2011年的 106.29%。 从国外品牌来看 ， 卡特在国内市场发展也较快 ， 而小松的挖机销量仅为顶峰的 46.89%。 表 2： 国内挖掘机销量及市占率变化（销量单位：台） 品牌 企业 2016 销量 2017 销量 2017 增速 2017 市场份额 2011 市场份额 2006 市场份额 日系 神钢 3383 4893 44.63% 20.30% 27.51% 32.71% 小松中国 4939 9449 91.31% 日立 4380 8060 84.02% 久保田 1852 3483 88.07% 住友建机 959 1767 84.25% 洋马 550 826 50.18% 韩系 斗山 4627 10851 134.51% 10.59% 19.37% 32.20% 现代京城 753 现代江苏 1225 4013 227.59% 欧美 卡特彼勒 9993 18515 85.28% 17.27% 11.78% 12.53% 沃尔沃 1867 4832 158.81% 利勃海尔 301 395 31.23% 约翰迪尔 199 482 142.21% 中国 三一重工 14058 31169 121.72% 51.84% 41.35% 22.57% 徐工 5277 13878 162.99% 柳工 3539 8178 131.08% 山东临工 2648 7011 164.77% 数据来源 ：工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 行业跟踪 |机械设备 表 3： 2017年 各企业工程机械产品 占历史最高销售水平 三一重工 徐工机械 中联重科 柳工 厦工 山河智能 山推股份 卡特彼勒 小松 挖掘机 149.42% 208.45% 106.29% 23.31% 62.06% 164.94% 46.89% 压路机 118.82% 66.53% 17.96% 50.61% 37.25% 推土机 82.66% 48.18% 53.96% 装载机 53.50% 33.08% 34.08% 汽车起重机 84.23% 38.29% 31.94% 随车起重机 141.85% 112.20% 3.57% 履带起重机 86.50% 87.10% 23.07% 数据来源 ：工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 从细分品种来看 ， 挖掘机结构也在优化 。 小挖主要面向农村或低负载场景，“替人”属性明显；而中挖、大挖则面向城市基建、房地产和矿山开采等高负载场景，其技术难度和精度更高，具备更高的技术附加值。因而挖机销售结构的变化，是观察国产品牌竞争力的重要窗口。我们对比分析了三一重工和卡特彼勒，从绝对数值来看，2017年三一中大挖的销量达到 1.04万台，相当于 2011年销量的 105%。根据行业协会数据， 2018年前 5个月三一中大挖市占率 19.15%，已经超越了国际巨头卡特，产品的认可度达到国际水平。 图 7： 三一与卡特彼勒中大挖销量对比 （台） 数据来源 ：工程机械工业协会 ， 广发证券发展研究中心 2.2 经营效率大幅度提升，人均产值比肩国际企业 除了整体规模以外，企业 内在的资产质量、生产效率是观察中期利润相对隐匿但更加关键的因素，工程机械企业内涵持续优化，体现在三个方面： （ 1） 资产端 ：应收账款、坏账风险充分释放，经营效率显著提升。 0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018M1-5三一中大挖销量 卡特中大挖销量三一中大挖市占率 卡特中大挖市占率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 行业跟踪 |机械设备 2011-2016年下行周期的历史教 训仍然深刻，因此，工程机械企业在短、中长周期的操作方面均表现更加 理性 ， 对潜风险做尽可能充分的准备。自 2011年以来， 工程机械主机厂的 坏账准备计提率逐年上升 ， 2017年三一、徐工、中联的坏账准备分别为24.53、 23.59和 60.01亿元 。就行业整体情况而言， 2015-2017年是坏账风险集中释放的三年，目前各公司的坏账计提已较为充分，资产质量提升，资产负债表的压力得以减轻，有利于未来利润的释放。 表 4： 工程机械企业 坏账准备 计提情况 （ 金额 单位 ： 亿元 ） 三一重工 徐工机械 中联重科 应收账款余额 坏账准备 坏账准备计提率 应收账款余额 坏账准备 坏账准备计提率 应收账款余额 坏账准备 坏账准备计提率 2010 61.73 4.45 7.21% 42.68 3.34 7.83% 75.04 5.57 7.42% 2011 119.92 6.87 5.73% 102.4 4.69 4.58% 121.91 5.33 4.37% 2012 155.75 6.00 3.85% 187.23 9.68 5.17% 197.72 8.71 4.41% 2013 196.58 9.3 4.73% 221.85 13.93 6.28% 292.57 14.51 4.96% 2014 212.49 13.98 6.58% 221.97 21.63 9.74% 322.19 17.8 5.52% 2015 228.03 18.42 8.08% 197.58 17.29 8.75% 321.24 23.8 7.41% 2016 198.59 17.75 8.94% 175.75 21.61 12.30% 330.64 29.47 8.91% 2017 208.19 24.53 11.78% 168.45 23.59 14.00% 276.3 60.01 21.72% 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 人均营业收入是反映企业经营效率的重要指标。 工程机械在 2011年以后经历了人员的收缩调整，降幅最大的超过 70%，平均也有 50%左右。从经营效率来看，在 2011-2016年的下行期 ， 三一重工实现了人均产出的持续爬坡 ，去年人均营业收入 270.94万元， 而 大部分 企业的 生产效率也在 持续改善 。 图 8： 工程机械企业人均营业收入对比 （万元 /人） 数 据来源 ： Wind， Bloomberg， 广发证 券发展研究中心 0501001502002503003504002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017三一重工 徐工机械 中联重科 柳工 卡特彼勒识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 行业跟踪 |机械设备 从固定资产周转率来看，国内企业诸如三一、徐工、中联 2017年的固定资产利用率已经分别回升到 2.79、 3.84、 3.33，由于企业固定资产的回收方式是长期的，利用率的回升这也反映出工程机械企业中长期经营效率和盈利能力的改善。 图 9： 工程机械企业 固定资产 周转率对比 （倍） 数据来源 ： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 （ 2） 现金流端 ： 2017年以来 ， 工程机械企业的经营现金流净额呈现 加速好转态势 。三一 2017年 经营现金流净额为 85.65亿元，为 历史最好水平，而中联、徐工、柳工等企业同样改善积极。 表 5： 工程机械企业 经营性现金流量净额（百万元） 企业 2013 2014 2015 2016 2017 累计值 2018Q1 三一重工 2769.33 1231.94 2135.98 3249.45 8564.50 17951.20 2592.28 中联重科 736.77 -7690.13 -3334.50 2168.56 2851.09 -5268.21 453.71 徐工机械 -383.06 737.67 107.74 2245.34 3153.41 5861.10 722.24 柳工 1083.45 554.44 145.39 1378.19 952.60 4114.07 78.93 山推股份 336.89 578.12 249.74 273.15 541.03 1978.93 -89.52 厦工股份 243.56 -296.32 211.34 146.38 545.58 850.54 232.14 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 （ 3） 负债端 ：有息净负债压力减轻，利息支出减少有利于利润率的提升。 在下游需求的支撑下，行业对销售质量的加强使得现金流大幅好转 ， 带动有息 负债规模和结构 上的 改善。 工程机械企业的 有息 净 负债规模（ 短期借款 +长期借款 +应付债券 +长期应付款 -货币资金 -交易性金融资产 -应收票据 -其他流动资产 ） 自去年以来大幅下降，其中三一重工的有息净负债规模已经由顶峰时期的 143亿元（ 2016年）下降到仅 5.59亿元（ 2017年）。负债端压力的减轻，使行业的利息支出 减少，进而释放利润。以徐工机械为例， 根据年报的数据， 2016年 徐工 利息支出为 4.9亿，同比下降 33%； 从利息支出占营业收入比重看， 2016年为 2.89%，而 2015年为 4.36%。由00.511.522.533.544.52014 2015 2016 2017三一重工 徐工机械 中联重科 卡特彼勒