房地产行业：朝雾散尽日方升，晚云过雨却成霞.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 56 投资策略 |房地产 证券研究报告 Tabl e_Title 房地产行业 朝雾散尽日方升，晚云过雨却成霞 Table_Summary 核心观点： 基本面回顾：重点城市基本面如期改善 18 年上半年，中央坚持调控不动摇，对于房价上涨过快的城市加大政策收紧的力度，与此同时，对于 17 年“四限”调控的重点城市人才政策逐步落地，从政策维度来看地方政府继续“因城施策”。我们在年初已指出重点城市销售增速拐点大概率在 3 月份，随着供给端放量，加上限价保证了新推盘流动性，目前重点城市销售增速改善趋势已经确立。而对于三四线城市，在开发商抓住销售窗口期加大回款力度以及棚改货币化安置的拉动下，销售表现略超预期。 基本面预测：政策有调整预期，部分城市或延续改善 对于地方政府 而言，根据财政部和中央结算公司的数据， 18 年前 5 月，地方债务到期规模达到 5876.1 亿元，同比增长 31.4%，根据目前已发行的地方公债及城投债存量到期规模推算，未来 3 年内地方政府债券到期额将继续快速抬升进入兑付高峰期，地产政策存在内在改善的动力。我们认为，在中央控 制房价涨幅与地方增加财政收入的博弈下，房价压力低的城市政策具备改善的空间，而房价上涨过快的城市继续面临调控压力，在购房成本上涨挤出需求的背景下成交热度将逐步回落。整体来看，预计 18 年全年销售面积同比下滑 2%，销售金额同比上涨 2%。 主流地产股估值位于底部，龙头具备绝对收益机会 目前主流地产股估值已经跌入价值区间，与 14 年的底部相差不大，尤其考虑分红后 18 年龙头动态 PE 为 7x 左右， 19 年在 5x 左右，基本接近14 年的最低点。此外，当前无论是行业环境（信用环境以及库存环境）还是龙头房企业绩稳定性都好于 14 年，估值 底部理论上应该要高于 14 年。从美国经验来看，在集中度提升不可逆的背景下，龙头房企的规模与市值都将大幅增长（业绩增长是核心推动力，估值呈现窄幅波动），对应到我国，前端土地和资金持续向龙头聚焦，龙头业绩增长的确定性和持续性较以往更强，龙头将具备强绝对收益机会。我们继续推荐低估值的一二线龙头，一线龙头继续推荐：招商蛇口、万科 A、新城控股，华夏幸福；二线龙头推荐：中南建设、荣盛发展、阳光城、 广宇发展、蓝光发展等，子领域推荐光大嘉宝和中国国贸。 风险提示 行业政策调控力度加大，流动性和信用环境进一步收紧，重点城市供给改善不及预期，三四线成交热度快速下行，房企存货流通性超预期下滑，房企融资持续收紧，地产行业利率成本加速上行，主流房企业绩增长不及预期，主流地产股估值继续下探。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-25 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 guozgf 分析师： 李 飞 S0260517080010 021-60750620 gflifeigf Table_Report 相关研究： 房地产行业 :重点城市成交加速改善，按揭贷利率同比涨幅首次收窄 2018-06-21 房地产行业 :重点城市成交同比转正，继续推荐低估值一二线龙头 2018-06-19 房地产行业 :新开工超预期，销售回款对房企资金有支撑 2018-06-15 Table_Contacter - 2 0 %- 8 %4%16%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6房地产 沪深3 0 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 56 投资策略 |房地产 目录索引 基本面回顾及展望： 重点城市基本面如期改善 . 6 政策： “因城施策 ”是大方向，部分城市政策存在隐性调整空间 . 6 销售： 一二线回升三四线下降，全国成交震荡寻底 . 15 土地成交： 各类需求保障土地市场热度或将延续 . 23 投资及新开工预测：开工及投资增速维持高位 . 29 集中度持续提升，寻找主流开发企业 ALPHA 投资机遇 . 34 龙头公司及 “新千亿房企 ”集中度快速提升 . 34 提高销售规模，关注规模较大的区域市场 . 37 关注新千亿房企 ALPHA 投资机会 . 42 主流地产股估值位于底部，龙头具备绝对收益 机会 . 44 主流地产股估值位于底部，考虑业绩确定性后的估值指标接近 14 年低点 . 44 信用环境及库存环境优于 14 年，估值底部理论上应该高于 14 年 . 49 重点城市基本面改善加上流动性边际修复，板块相对 PE 或将抬升 . 51 集中度趋势不可逆转，龙头公司具备绝对收益机会 . 53 图表索引 图 1： 2018 年以来中央主要政策一览 . 6 图 2： 2017 年以来 “四限 ”及人才政策出台城市数（个） . 6 图 3：人才落户及购房补贴政策地区分布一览 . 7 图 4：房地产行业政策调控、放松触发机制与基本面对应关系 . 10 图 5： 2018 年以来房价变动情况 . 11 图 6： 2013-2018M5 地方债到期规模（亿元） . 11 图 7： 2012-2028 年已发行地方债到期规模（亿元） . 11 图 8： 各区域已发行地方债到期规模 . 12 图 9： 2019-2021 年已发行地方债平均到期规模 / 2017 年到期规模 . 12 图 10： 2013-2017 全国地方政府财政赤字（万亿元） . 13 图 11： 2013-2017 地方债到期规模 /当年财政收入 . 13 图 12：地方政府财政收入构成 . 14 图 13：国有土地使用权出让金 /政府性基金收入 . 14 图 14：（直接税 +出让价款 )/（公共财政收入 +基金收入） . 14 图 15：全国及重点城市商品房成交增速（累计） . 16 图 16：历年商品房销售面积分区域增速 . 16 图 17：各线城市商品房成交面积单季度同比增速 . 16 图 18：各线城市商品房成交面积同比（统计局） . 17 图 19：各线城市商品房成交面积同比（房管局） . 17 图 20： 15 城商品房与 13 城住宅批售比情况 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 56 投资策略 |房地产 图 21：重点城市推盘面积增速（ Wind） . 17 图 22：棚改货币化安置面积及其占住宅销售比重 . 18 图 23：各省份 2016-2017 年棚改货币化安置比例 . 18 图 24：全国棚改计划量（万套） . 18 图 25： 17 年和 18 年各省棚改计划量及同比 . 18 图 26： 15 城商品房库存及去化周期 . 19 图 27： 13 城住宅库存及去化周期 . 19 图 28： 16 年四季度以来百城房价增速下行，但下行速度缓慢 . 19 图 29： 分线城市房价涨幅情况 . 20 图 30： 限价 /非限价房价环比增速 . 20 图 31： 17 年二季度之后一二线城市宅地逐步放量，并且房企新开工节奏加快，保障了 18 年下半年的供货规模 . 21 图 32：预计 18 年一线商品房销售面积同比增 2% . 21 图 33：预计 18 年二线限购城市销售面积同比增 4% . 21 图 34：非限购城市成交同比增速与真实购房成本（考虑资金成本变化）的关系 22 图 35：预计 18 年二线非限购城市销售面积同比降 4% . 22 图 36：预计 18 年三四线城市销售面积同比降 4% . 22 图 37：预计 18 年全国商品房销售面积同比下滑 2% . 23 图 38：预计 18 年全国商品房销售金额同比增 2%左右 . 23 图 39： 209 城土地供给与成交建面规模及增速 . 24 图 40： 209 城全类型土地出让金及增速 . 24 图 41：全国土地出让金分区域同比增速 . 24 图 42：全国土地出让金分区域占比 . 24 图 43：线城市全类型土地成交累计增速 . 25 图 44：分线城市全类型土地成交累计增速 . 25 图 45： 209 城土地成交楼面价（元 /平米） . 26 图 46： 209 城全类型土地楼面价及增速 . 26 图 47：全国地价房价增速差（地价增速 -房价增速） . 26 图 48：分线地价房价增速差（地价增速 -房价增速） . 26 图 49： 18 年全类型土地实际供应及同比 . 28 图 50： 18 年住宅土地实际供应及同比 . 28 图 51：分线宅地计划供应面积及同比 . 28 图 52：分区域宅地计划供应面积及同比 . 28 图 53：部分城市 2018 年住宅实际与按比例计算供应面积 . 28 图 54：全国房地产投资及分拆情况 . 29 图 55：全国分类房地产投资增长情况（ %） . 29 图 56：各区域投资增速情况 . 29 图 57：商品房新开工面积及增速 . 30 图 58：住宅及商办新开工面积及增速 . 30 图 59：土地投资（统计局）及土地出让金（ 209 城市口径）单季度同比增速 . 31 图 60：全国住宅新开工面积增长影响因素关系比对 . 32 图 61：住宅销售面积与新开工面积（亿平米）关系 . 32 图 62：住宅中期库存规模及去化周期（年度） . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 56 投资策略 |房地产 图 63：全国房地产投资规模（亿元）及增速 . 33 图 64：中国房地产行业市占率（销售面积） . 34 图 65：中国房地产行业市占率（销售金额） . 34 图 66： 预计 18 年 top10 集中度将提升至 30%左右 . 34 图 67：全国与 8 家龙头房企新开工增速对比 . 34 图 68： TOP1-10、 TOP11-20、 TOP21-30 房企销售增速差 . 35 图 69：各区域 2017 年商品房销售额及占全国比例 . 38 图 70：各区域商品房销售额近年复合增速（ %） . 38 图 71：各省份 2017 年商品房销售额及其占全国比重 . 38 图 72：三大经济圈内商品房销售额市场规模 . 39 图 73：各省份近 3 年及 2017 年商品房销售额增速 . 41 图 74：各省份 2017 年三四线城市平均销售规模（亿元） . 41 图 75： 5 家龙头房企布局城市数与单城市销售规模 . 42 图 76：近 5 年公司销售额增长倍数 . 42 图 77： “布局广度 ”的主要 “新千亿 ”房企 . 43 图 78： “提高深度 ”的主要 “新千亿 ”房企 . 43 图 79：主流房企 08 年、 11 年、 14 年以及 18 年 PE 估值低点对比 . 45 图 80：主流房企 08 年、 11 年、 14 年以及 18 年 PB 估值低点对比 . 46 图 81：主流房企 08 年、 11 年、 14 年以及 18 年 PS 估值低点对比 . 47 图 82：主流房企 08 年、 11 年、 14 年以及 18 年 NAV 及折价率对比 . 48 图 83：首套房按揭贷利率 5 月同比涨幅首次边际收窄 . 49 图 84：当前地产信托收益率低于 14 年 . 49 图 85：国债收益率拐点一般领先按揭贷利率拐点 2-6 个月左右 . 50 图 86：国债收益率拐点一般领先地产信托收益率拐点半年左右 . 50 图 87： 15 年以来中期库存持续下降 . 51 图 88：有效库存下行至 12 亿平，去化周期仅为 10 个月 . 51 图 89：当前（房企到位资金 /房地产开发投资）处于高位，房企资金相对安全 . 51 图 90：地产政策（行业政策 +货币环境）、销售增速及板块相对 PE 估值 . 52 图 91：申万地产板块相对沪深 300 PE 估值与国债收益率走势图 . 53 图 92：典型房企考虑分红后的动态 PE 对比 . 54 图 93：主流地产公司 17 年股息率与 10 年期国债收益率对比 . 55 表 1：人才政策及之前的调控政策 . 7 表 2： 2018 年部分调控城市政策及其房价变化 . 8 表 3： 2018 以来部分城市公积金政策一览 . 9 表 4：各地方政府财政收入对土地出让金以及房地产相关税收的依赖程度 . 15 表 5：城市分组情况 . 20 表 6：分线城市商品房销售金额及销售面积 . 22 表 7：全国商品房销售面积及销售金额预测 . 23 表 8： 18 年 1-5 月部分二三线城市土地出让规模增速情况一览 . 25 表 9： 2018 年前 5 月地方债及土地成交价款变动趋势 . 27 表 10：全国土地成交金额以及计入投资金额测算 . 30 表 11：历年房地产开发投资额拆分一览 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 56 投资策略 |房地产 表 12： TOP1-10、 TOP11-20、 TOP21-30 销售额增速（ %） . 35 表 13： 2013 年以来前 10、 20、 30、 40、 50 名公司销售金额门槛（亿元） . 36 表 14： 18 年 5 月前 30 家房企累计销售金额同比增速及排名变动情况（亿元） 36 表 15：各省份 2017 年商品房销售额及其 5 年复合增速 . 39 表 16：主要中型房企销售规模增长路线 . 43 表 17：主流房企 14 年与 18 年估值低点对比情况 . 49 表 18：主流房企 18-20 年规母净利润及增速情况（ wind 一致预期） . 54 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 56 投资策略 |房地产 基本面回顾及展望： 重点城市基本面如期改善 政策：“因城施策” 是大方向，部分城市政策存在隐性调整空间 2018年政策总基调体现为一方面坚持调控稳定房价，另一方面支持刚性购房需求，同时逐步放松对人才的购房限制。其中政府工作报告中明确提出坚持房地产调控目标不动摇，但同时强调支持刚性需求，此后住建部多次表态强调这一目标。而在 18年 3月，发改委发布关于实施 2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知，要求全面放宽城市农民及人才落户，并依据城市规模区别落户条件，大城市落户要求社保年限不超 5年，中小城市和建制镇全面放开落户限制。 图 1： 2018年以 来中央主要政策一览 数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心 图 2： 2017年以来“四限”及人才政策出台城市数（个） 数据来源：统计局， 广发证券发展研究中心 1. 全面放宽城市落户，鼓励对高校毕业生、留学归国及技术人员零门槛落户 ； 2. 大城市对参与社保要求 不 超过 5 年 ，超大城市要分区差别化落户，中小城市和建制镇全面放开落户限制。发改委1. 健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法； 2. 坚持房住不不炒定位， 支持居民自住购房需求 ，继续实行差别化调控，建立健全长效机制。政府工作报告1. 优先支持大中城市租赁项目开展资产证券化； 2. 重点支持住房租赁企业发行 权益ABS 产品， 试点发行R E I T S ； 3. 鼓励地方政府优先选择具有 ABS 业务经验的机构参与租赁市场。住建部、证监会1. 坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性 ； 2. 深化财税金融等改革，要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展。中央政治局住建部约谈成都、太原政府负责人： 1. 坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松； 2. 增加有效供给，大力发展中小套型普通住房； 3. 遏制投机炒作， 支持刚性需求 。住建部1. 探索宅基地所有权、资格权、使用权 “三权分置” 改革； 2. 维护进城落户农民土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，农民可依法自愿有偿转让上述权益。国务院2018 / 2 / 4 2 0 1 8 / 3 / 5 2 0 1 8 / 3 / 1 3 2 0 1 8 / 4 / 1 3 2 0 1 8 / 4 / 2 5 2 0 1 8 / 5 / 1 0 2 0 1 8 / 5 / 2 01. 一二线城市要在年底前编制完2018 - 2022 年住房发展规划； 2. 热点城市住房用地占 不低于 25% ，租赁和共有产权住房用地在住房用地供应中的比例达到 5 0 % 以上 ，提高中小套型住房供应 比例。住建部0102030405060702017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05“四限”政策 人才落户 人才购房补贴 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 56 投资策略 |房地产 地方层面上， 18年上半年，地方政府继续“落实主体责任”，在地产调控方面继续“因城施策”，一方面密集出台人才政策，另一方面部分城市“四限”调控政策继续升级。 首先在人才方面，地方积极发改委落户新政， 20余城出台人才落户政策，政策内容不限于人才落户门槛的降低、补贴的发放以及人才公积金优惠等。事实上，此前人才政策一直持续推出， 17年西安、济南、长沙、武汉就出台高校毕业生直接落户的政策，但重点城市人才政策大规模落地集中在 17年 12月之后。 图 3：人才落户及购房补贴政策地区分布一览 数据来源：政府官网，广发证券发展研究中心 我们注意到，地方人才政策多为重点城市在调控政策之后的边际改善。我们匹配了出台人才政策城市的房价涨幅情况，发现这些城市房价上涨基本得到有效控制，而这是政策边际改善的基础。 表 1： 近期 人才政策及 上次 调控政策 地区 人才政策出台时间 人才政策内容 上次调控时间 上次调控政策内容 年初至今房价涨幅 济南 2017/5/8 人才享受本地购房政策 2017/4/20 限购升级、限贷、限售 2 年 1.5% 南京 2017/12/9 人才落户 2017/3/15 限购升级 1.8% 芜湖 2017/6/9 人才购房补贴 2017/5/8 限售 2 年 1.9% 长沙 2017/6/22 人才落户及购房补贴 2017/3/17 限购重启、限贷、 2.9% 成都西安长沙武汉南京宁波淄博天津沈阳2018 年 3 月及以后首次出台人才落户政策地区2018 年 3 月以前首次出台人才落户政策地区出台人才购 房补贴政策 地区上海北京识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 56 投资策略 |房地产 武汉 2017/6/22 人才落户 2016/12/22 限购升级 1.3% 厦门 2017/7/18 人才申请保障房不受户籍限制 2017/3/24 限购升级、限贷、限售 2 年 0.7% 沈阳 2018/5/22 人才购房及补贴 2018/4/15 限购重启 4.2% 无锡 2017/9/25 人才购房无需社保 2017/9/25 限购升级、限贷 2.3% 泉州 2017/10/30 人才购房补贴 2017/4/17 限购重启 3.4% 郑州 2017/11/24 人才购房补贴 2017/5/3 限购升级、限售 3 年 1.5% 淄博 2017/12/20 人才落户及购房补贴 2017/3/27 限价 4.8% 天津 2018/1/9 人才落户 2017/3/31 限购升级、限贷、限价 0.4% 宁波 2018/2/28 人才落户 2017/9/30 限购升级、限售 2 年 4.3% 北京 2018/4/11 人才落户 2017/7/11 限价 -0.1% 石家庄 2018/4/8 人才落户及租购房补贴 2017/9/22 限购升级 1.2% 南昌 2018/5/2 人才落户及购房补贴 2017/9/23 限售 2 年 3.9% 唐山 2018/5/8 人才落户 2017/5/17 限购升级、限贷、限售 2.3% 郑州 2018/5/27 人才补贴 2017/6/9 限价 1.5% 数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心 而在调控方面，中央多次表态调控不放松，且住建部在 18年五一前约谈了西安、海口、三亚、长春、哈尔滨、昆明、大连、贵阳、徐州、佛山等十城后， 5月 9日再次约谈成都和太原，坚持调控政策的连续稳定性。地方