铁矿石深度报告：铁矿石价格维持低位，钢材成本红利凸显.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 原材料 | 钢铁 推荐 （ 维持 ） 铁矿石 深度 报告 2018年 06 月 11 日 铁 矿石价格维持低位， 钢材 成本红利 凸显 上证指数 3067 行业规模 占比 % 股票家数（只） 55 1.6 总市值 （亿元） 8270 1.6 流通市值（亿元） 7471 1.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.6 -7.7 8.2 相对表现 1.0 -2.1 2.1 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、华菱钢铁、南钢股份、永兴特钢 钢铁板块 2018 年 6 月投资组合2018-06-10 2、中厚板深度研究 国之重器，厚积薄发 2018-06-07 3、钢铁行业周报 库存和估值进入底部区域 2018-06-03 杨件 yangjian7cmschina S1090517090004 倪文 祎 niwenyicmschina S1090517090005 本篇报告 从铁矿石成本端与需求端进行分析 ， 认为在四大库矿山持续增产背景下，得益于供给侧改革，需求端持续收紧，成本红利将继续释放。与此同时，“地条钢”严防死灰复燃督查行动、废钢替代作用与环保限产将继续打压铁矿石价格。维持 对行业的投资评级至“推荐”。 铁矿石价格维持弱势运行 。 铁矿石港口库存居高不下，预计铁矿石维持低位。供给侧改革前，铁矿石价格与钢材价格走势一致，随着供给侧改革的深入，铁矿石供需结构发生改变，供大于求，铁矿价格与钢价出现了小幅背离。 全球铁矿石产量稳定， 2013 年至 2017 年期间产量约 20 亿吨， 产量 稳定 。 随着矿石开采与新矿开探，全球铁矿石原矿储量会有波动，最近两年稳定在 1700亿吨。从产量分布来看， 61.5%产量来自澳大利亚和巴西。 我国铁矿石进口来源主要是澳大利亚，占进口总量 60%以上。 2017 年我国进口铁矿石 1075 亿吨，其中澳大利亚占比 62.18%排第一，其次为巴西，占比 21.33%，印度与南非共占比 6.53%。 我国成为全球铁矿石主要需求国。 我国铁矿石进口量分别占澳大利亚、巴西铁矿出口量的 74.89%与 57.41%。 2017 年四大矿山累计产量 10.71 亿吨， 2018 年 铁矿石供给量攀升新高， 将继续增产 ， C1 成本 接近边际 。 根据 Mysteel 数据显示， 2018 年全球矿山增量 4000 万吨，具体四大矿山增量 4400 万吨。劳动成本减低与生产效率提升使得四大矿山 C1 成本逐渐降低。 供给侧改革 +严打地条钢 +环保趋严，需求端持续收缩，成本红利显现。 （ 1）2018 年存 在 3500 万吨去产能任务 ，需求端收紧 ；（ 2） 督察组分赴各地开展取缔“地条钢”专项督查，防止死灰复燃。废钢回流到合规产能中，替代部分铁矿石需求 ；（ 3） 环保政策不断加码，采暖季限产 +非采暖季错峰生产 +超低排放标准，铁矿石用量继续降低。 投资建议 ： 铁矿石 价格维持低位， 利好 钢铁行业盈利， 标的方面 ，重点推荐华菱钢铁，新钢股份，柳钢股份，南钢股份，马钢股份等 。 风险提示： 宏观经济下行压力；供给侧改革不及预期 ； 地条钢死灰复燃 -10010203040Jun-17 Sep-17 Jan-18 May-18(%)(%)钢铁 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、铁矿石价格维持弱势运行 . 4 二、供给端：四大矿山持续增产，铁矿石供给继续上升 . 4 1、全球储量与产量 . 4 2、我国进口数量与进口结构 . 5 3、四大矿山储量与产量 . 7 4、四大矿山成本 . 8 三、需求端：供给侧改革实施，成本红利显现 . 9 1、铁矿石价格紧跟钢铁盈利 . 9 2、严打地条钢，废钢资源丰富 . 10 3、环保加码，铁矿石用量继续 降低 . 12 4、需求端缩量明显，价格持续弱势 . 13 五、投资建议 . 14 六、风险提示 . 14 图表目录 图 1 ：铁矿石价格维持弱势运行 . 4 图 2 ：供给侧改革后钢企盈利稳定 . 4 图 3 ：全球铁矿石原矿储 量稳定 . 5 图 4 ： 2017 年铁矿石原矿储量占比 . 5 图 5 ：全球铁矿石产量稳定 . 5 图 6 ： 2015 年铁矿石产量占比 . 5 图 7 ：我国铁矿石进口数量增速放缓 . 6 图 8 ：澳巴进口数量 . 6 图 9 ：我国铁矿石主要来源为澳大利亚与巴西 . 6 图 10 ： 2017 年我国进口铁矿石占总进口数量之比 . 6 图 11 ：铁矿石到港量与澳大利亚发货量趋同 . 7 图 12 ： 我国已成为澳大利亚与巴西铁矿石主要需求国 . 7 图 13：四大矿山铁矿石储量及品位 . 7 图 14：四大矿山铁矿石年产量（亿吨）持续上升 . 7 图 15：四大矿山 C1 成本接近边际 . 8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 16：四大矿山海运成本占比 . 8 图 17：原油期货（活跃）结算价 . 8 图 18：原油期货（连续）结算价 . 8 图 19：钢材价格指数与铁矿价格指数 . 9 图 20：钢铁行业去产能政策紧密出台 . 9 图 21：钢企数量降低，利润率提升 . 10 图 22：生铁、粗钢产量同 比下降 . 10 图 23：铁矿石价格降低 . 10 图 24：毛利上升 . 10 图 25：废钢产量增加 . 11 图 26：废钢与铁矿石的替代 . 11 图 27：环保政策频出 . 12 图 28：铁矿石进口同比增长趋势逐步降低 . 12 图 29：超低排放标准出台 . 13 图 30：需求端缩量明显 . 13 图 31：港口库存维持高位 . 13 图 32：钢铁行业历史 PEBand . 14 图 33：钢铁行业历史 PBBand . 14 表 1： 2017 年上半年，全国各省市地条钢取缔工作完成 . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 铁矿石价格维持弱势运行 铁矿石价格主要由供需格局来决定，钢铁业为铁矿石最主要终端需求方。 供给侧改革缩减产能，铁矿石价格维持低位。 2016 年供给侧改革前，我国钢铁行业产能逐年增长带来铁矿石消费的持续增长，铁矿石价格处于高点。自 2016 年我国钢铁行业进行供给侧改革， 2016 年钢铁去产能 6500 万吨， 2017 年去产 5500 万吨，钢铁行业产能缩减 1.2亿吨。打击“地条钢” 同时发力，关停违规产能 1.4 亿吨。此外，环保加码， 2017 年 9月的采暖季限产与年后的非采暖季错峰生产政策出台，产能进一步收缩。钢企盈利水平显著提升，从 2015 年的亏损阴影走向稳定持续盈利。供给侧改革前，铁矿石价格与钢材价格走势一致，随着供给侧改革的深入，铁矿石供需结构发生改变，供大于求，铁矿价格与钢价出现了小幅背离。钢价走高的同时，铁矿石价格维持弱势运行。 图 1 ：铁矿石价格维持弱势运行 图 2 ：供给侧改革后钢企盈利稳定 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 二、 供给端 ：四大矿山持续增产，铁矿石供给继续上升 1、全球储量与产量 全球铁矿石 原矿 储量稳定 ，澳俄巴拥有全球近半储量。 随着矿石开采与新矿开探，全球铁矿石原矿储量会有波动，最近两年稳定在 1700 亿吨。从原矿储量分布来看， 48%的原矿储量在澳大利亚 、俄罗斯与巴西。 2017 年澳大利亚、俄罗斯、巴西铁矿石原矿储量分别为 500 亿公吨、 250 亿公吨与 230 亿公吨，占比分别为 29%、 15%、 14%。中国铁矿石储量位于全球第四， 2017 年储量为 210 亿公吨，占比 12%。 050100150200250 MyIpic矿价指数 MyIpic进口矿MyIpic国产矿 Myspic综合钢价指数-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-1000-50005001000150020002007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-062012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12大中型钢企利润总额累计值（亿元）YOY利润总额（ %）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 3 ：全球铁矿石原矿储量稳定 图 4 ： 2017 年铁矿石原矿储量占比 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 全球铁矿石产量稳定， 2013 年至 2017 年期间产量约 20 亿吨， 产量稳定 。 铁矿石产量增长幅度较大年份为 2002 年、 2006 年与 2010 年，增速在 10%以上。自 2010 年之后铁矿石产量增速逐渐下降， 2014 年产量增加 0.74%， 2015 年产量降低 2.32%。 从产量分布来看， 61.5%产量来自澳大利亚和巴西。 中国 2015 年含低品位铁矿石 13.81 亿吨，转换为世界平均含铁量为 1.24 亿吨，占比 6.12%，产量位于世界第三。 图 5 ：全球铁矿石产量稳定 图 6 ： 2017 年铁矿石产量占比 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 2、我国进口数量与进口结构 2003 年我国已超过日本成为世界铁矿石进口第一大国， 2005 年我国铁矿石进口量已占世界世界铁矿石进口量的 36.6%， 2007 年我国进口 3.83 亿吨铁矿石，对外依存度为52.65%。 从进口数量来看， 2017 年进口 10.73 亿吨，同比增长 5.01%，进口增速放缓。自 2005 年起铁矿石进口增速下降， 2009 年进口增长 41.53%， 2015 年至今增速都在10%以下。 -15%-10%-5%0%5%10%15%1,0001,2001,4001,6001,8002,000全球铁矿石原矿储量（亿吨） YOY29%15%14%12%30%澳大利亚 俄罗斯 巴西 中国 其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520252002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015全球铁矿石产量（亿吨） YOY40.43%21.06%38.51%澳大利亚 巴西 其他行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 7 ：我国铁矿石进口数量增速放缓 图 8 ：澳巴进口数量 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 从进口国来看，我国铁矿石进口来源主要是澳大利亚，占 进口总量 60%以上。 截止 2010年以前 ，我国铁矿石进口来源主要澳大利亚、巴西与印度三国，进口数量占进口总量80%以上。 2010 年后，随着印度着力发展本国钢铁业以满足国内需求，通过提高关税、铁路运费等措施限制铁矿石出口，我国进口印度铁矿石数量急剧降低，取而代之的是澳大利亚铁矿进口占比上升，从 2010 年的 42.89%到 2017 年的 62.18%。供给替代从印度转移至澳大利亚而非巴西，主要原因为巴西铁矿石成本虽低，但是相比澳大利亚，巴西的运输航线长、运费高，导致成本较高。 2017 年进口结构来看，以澳大利亚与巴西为主 ，其中澳大利亚占比最大约 62.18%。 2017 年我国进口铁矿石 1075 亿吨，其中澳大利亚占比 62.18%排第一，其次为巴西，占 比 21.33%，印度与南非共占比 6.53%。 图 9 ：我国铁矿石主要来源为澳大利亚与巴西 图 10 ： 2017 年我国进口铁矿石占总进口数量之比 资料来源：中国产业发展研究网、招商证券 资料来源： wind、招商证券 随着我国铁矿石进口逐渐增加，我国已成为澳大利亚巴西主要需求国。 我国铁矿石进口数量占澳巴铁矿石出口量逐年上升， 2006 年我国进口铁矿石数量占澳大利亚出口量突破 50%。截止 2017 年，我国铁矿石进口量分别占澳大利亚、巴西铁矿出口量的 74.89%与 57.41%，成为全球铁矿石主要需求国。 -10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017进口数量（百万吨） YOY进口-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800 进口数量（百万吨） : 澳大利亚进口数量（百万吨） : 巴西YOY：澳大利亚YOY：巴西0%10%20%30%40%50%60%70%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017澳大利亚 巴西 印度 其他62.18%21.33%2.33% 4.20%澳大利亚 巴西 印度 南非行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 11 ：铁矿石到港量与澳大利亚发货量趋同 图 12 ： 我国已成为澳大利亚与巴西铁矿石主要需求国 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 3、四大矿山 储量与产量 四大矿山铁矿石原矿储量占全球总储量的 17.94%，铁矿石含铁储量占全球总储量的 20.3%。 截至 2016 年末，淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG 铁矿石原矿储量分别为184.42 亿吨、 58.88 亿吨、 40.02 亿吨和 21.73 亿吨，合计占全球总储量的 17.94%。含铁量方面，淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG 铁矿石含铁储量分别为 98.85 亿吨、37.09 亿吨、 24.45 亿吨和 12.42 亿吨，合计占全球总储量的 20.3%。 全球铁矿石平均品位为 44.74%，四大矿山中淡水河谷的平均品位稍低，为 53.60%，力拓铁矿石品位为最高，平均品位为 62.05%；必和必拓和 FMG 平均品位则分别在 56%和 57.2%。四大矿山平均品位 57.21%，较全球平均品位高 12.47%。而中国铁矿石铁总产量虽然大，但总体矿山含铁量仅为 25%-40%，只有 1.6%的矿山为高品级，平均品位仅为 34.29%，较全球平均品位低 10.45%。 2017 年四大矿山累计产量 10.71 亿吨，寡头地位显著。 铁矿石供给量攀升新高，全球四大矿山 2018 年继续增产。 淡水河谷预计 2018 年产量 3.9 亿吨，新增 S11D 项目将增产 3000 万吨；力拓新建项目 Silvergrass 新增产能 3000 万吨，预计 2018 年增产至3.3-3.4 亿吨；必和必拓新增项目 SouthFlank 增加 700 万吨产能，预计 2018 年增产 6%即 2.45 亿吨； FMG 暂无扩建计划，预计产量与 2017 年一样即 1.91 亿吨。根据 Mysteel数据显示， 2018 年全球矿山增量 4000 万吨，具体四大矿山增量 4400 万吨。 图 13：四大矿山铁矿石储量及品位 图 14：四大矿山铁矿石年产量（亿吨）持续上升 资料来源：中国产业发展研究网、招商证券 资料来源： wind、招商证券 0204060801001202013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02到港量（百万吨） : 中国发货量（百万吨） : 澳大利亚发货量（百万吨） : 巴西0%20%40%60%80%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016进口占比：澳大利亚 进口占比：巴西48%50%52%54%56%58%60%62%64%020406080100120140160180200淡水河谷 力拓 必和必拓 FMG铁矿石原矿储量（亿吨）铁矿石含铁储量（亿吨）品位011223344FMG 淡水河谷 力拓 必和必拓行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 4、四大矿山成本 矿山成本主要为 C1 成本，即 现场生产的现金支出成本，包括现场运输、采矿、冶炼、税金以及现场管理成本。 劳动成本减低与生产效率提升使得四大矿山 C1成本逐渐降低。 必和必拓年报显示，自 2012 年以来，公司通过简单组合、标准化系统和跨越资产的连通性进一步提高生产力整个单位成本降低 了 40%以上。其中得益于劳动力成本与承包商成本的降低以及生产效率的改善，西澳大利亚铁矿（ WAIO）现金成本降低 3%为 14.6美元 /吨。 到岸现金成本为 CI 加运费与资源税，其中海运费占比较大。根据大商所 铁矿石期货合约制度设计说明 ，西澳港口到青岛港海运价占铁矿石到岸价 5%-10%；巴西图巴郎到青岛港口海运价占铁矿石到岸价 10%-30%左右。 2016 年淡水河谷海运费为 8.9 美元/吨，力拓、必和必拓、 FMG 海运费分别为 4.43 美元 /吨。因为地理位置原因，位于巴西的淡水河谷 其海运成本占比 最高，因此即使有着最低的 C1 成本， 其到岸现金成本仅次于力拓。 图 15：四大矿山 C1 成本接近边际 图 16：四大矿山海运成本占比 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源： HSBC、招商证券 在铁矿石开采的能源成本中，石油成本占比最大。 淡水河谷 2014 年年报披露，能源成本占已售商品总成本的 8.9%，其中石油、电力、天然气及煤分别占能源需求的 41%、27%、 19%与 12%。在金融危机后，石油价格再未创出历史新高，目前处在 70 美元相对低位价格。供求关系是决定国际油价波动根本原因。美国原油产量居高以及中东供应中断可能性降低叠加， 2018 年下半年油价可能下跌，会继续降低铁矿石成本。 图 17：原油期货（活跃）结算价 图 18：原油期货（连续）结算价 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 0102030402014 2015 2016 2017淡水河谷（ Vale) 必和必拓（ BHP）力拓（ Rio Tinto) FMG40455055606570752017-01-27 2017-02-27 2017-03-27 2017-04-27 2017-05-27 2017-06-27 2017-07-27 2017-08-27 2017-09-27 2017-10-27 2017-11-272017-12-27 2018-01-27 2018-02-27 2018-03-27期货结算价 (活跃合约 ):IPE布油（美元 /桶）期货结算价 (活跃合约 ):IPE轻质原油（美元 /桶）40455055606570752017-03-31 2017-04-30 2017-05-31 2017-06-30 2017-07-31 2017-08-31 2017-09-30 2017-10-31 2017-11-30 2017-12-31 2018-01-31 2018-02-28 2018-03-31期货结算价 (连续 ):布伦特原油（美元 /桶）期货结算价 (连续 ):WTI原油（美元 /桶）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 三、需求端 ：供给侧改革实施，成本红利显现 1、 铁矿石 价格紧跟钢铁盈利 铁矿石作为钢铁行业重要原材料，价格 受钢价影响， 紧跟钢价波动。 2016 年以前，我国钢铁行业供需 严重失衡， 供需矛盾突出。 钢企过高资产负债率、过低盈利水平、钢材质量良莠不齐、市场混乱导致 行业逐渐低迷。 2015 年受宏观经济影响，钢企产能过剩、竞相压价，致使钢价暴跌，行业大面积亏损。 2015 年 12 月，习近平在中央经济工作会议上提出，落实“十三五”规划建议要求，推进供给侧改革，积极稳妥化解过剩产能。钢铁行业供给侧改革正式拉开序幕。 随后， 2016 年 2 月 1 日，国务院印发关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见， 首次提出五年时间压减过剩产能 1-1.5 亿吨。 政府去产政策紧密出台，各地区严格压减产能。 2016 年 钢铁行业去产能 6500 万吨，钢企由亏损转为盈利，行业走出低迷。 2017 年 行业 提前完成去产能计划，压减 产能 5500万吨。 2018 年 距 离 1.5 亿 吨 目标还有 3500 万吨去产能任务。 图 199： 钢材价格指数与铁矿价格指数 图 200： 钢铁行业去产能政策紧密出台 资料来源： wind、招商证券 资料来源： 政府官网 、招商证券 供给侧改革有效剔除钢铁落后产能， 提升生产效率与钢材质量，供需矛盾 得到 明显改善 ，企业 数量减少、 利润率显著提升。 生铁、粗钢月度产量增速放缓，同比下降 。供给端收缩带来铁矿石价格持续下降， 2007 年起铁矿石价格一路飙升至 2008 年 2 月高点，西北新干线铁矿指数突破 1600； 2008 年下半年起受金融危机影响，经济紧缩，矿石价格暴跌，随后两年在 600-800 附近震荡。 全球经济复苏后，铁矿价格 紧随钢材价格一路上扬，又持续下跌。铁矿指数始终处于 1000 以上高位。供给侧改革去除落后产能，规范钢铁行业，钢价上涨、盈利水平大幅改善。 从需求层面 ， 钢企数量减少 使得 铁矿石需求下降， 从供给层面 ， 四大矿山 仍 处扩产周期，铁矿石供大于求 进一步导致 价格一路走低，近一年西本新干线铁矿指数在 600 附近。 较低的铁矿石价格增加成本红利弹性 ，钢厂毛利进一步提升。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 钢材指数 :西本新干线 铁矿指数 :西本新干线钢价低点，行业大面积亏损行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 21： 钢企数量降低，利润率提升 图 212： 生铁、粗钢产量同比下降 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 图 22： 铁矿石价格降低 图 234： 毛利上升 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 2、 严打地条钢，废钢资源丰富 2017 年 6 月底 市场 1.4 亿吨“地条钢”已全部 出清 ， 全国各省区清理出“地条钢” 企业 共 500 多家，涉产能 1.4 亿吨 ， 影响产量 5000-6000 万吨 ， 行业“劣币驱除良币”现象得到有效改善。 2017 年 5 月、 2017 年 7 月、 2018 年 5 月， 钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议 与国务院纷纷派出督察组分赴各地开展取缔“地条钢”专项督查， 防止死灰复燃。 而原先流向违规产能的大量废钢也逐步回流到合规产能中去， 替代部分铁矿石需求。 2016 年 12 月，中国废钢应用协会发布 废钢铁产业“十三五”发展规划 。 规划提出 ，到十三五末，废钢比要从 10%提升至 20%。 2016 年粗钢产量 8.08 亿吨，废钢消费 9010 万吨，整体废钢比 11%； 2017 年，粗钢产量 8.3 亿吨，废钢利用 1.479 亿吨，废钢比 17.82%，同比增长 64.15%。 废钢的替代作用 是 对铁矿石价格继续打压的因素之一。 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04企业单位数（个） 销售利润率（ %）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00008-4 09-4 10-4 11-4 12-4 13-4 14-4 15-4 16-4 17-4 18-4生铁月度产量 粗钢月度产量粗钢产量累计同比 生铁产量累计同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020065%球团矿 :CFR青岛港（美元 /吨） 环比（ %）-100001000200007-6 08-6 09-6 10-6 11-6 12-6 13-614-6 15-6 16-6 17-6 18-6成本滞后一月毛利（月度 均值 ）螺纹 热轧