有色金属行业2020三季报分析：基本面延续向好，业绩兑现有力.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 11 月 16 日 有色金属 基本面 延续向好 ，业绩 兑现有力 2020 三 季报 分析 三季度 业绩延续改善， “增收不增利”现象消除 。 2020Q3 有色上市公司收入同比增速进一步提升至 19.6%，归母净利润大幅增加 49.7%，环比提升38.3%，既增收又增利 ， 上半年企业业绩与金属品价格“脱钩”现象明显好转 。 期间费用率延续低水平，降本增效成果显著，企业运营韧性强劲。 此外，板块整体资产负债率、总资产水平并未下滑，证明上市公司并未通过变卖资产来缓解利润压力，三季度复苏较为夯实。 经济修复 +流动性宽松 +补库预期，金属价格有望延续上行。 后疫情时代下，全球主要经济体面对疫情扰动带来的经济滑坡， 大力推行宽货币、宽财政政策 。三季度以来全球经济活动逐渐修复， PMI 数据维持荣枯线上，经济 修复与低利率环境促进消费转暖，带动金属品需求反弹。从 当前 工业金属库存上看，疫情期间积压库存已基本出清，需求升温与库存低位将为金属价格上涨带来长期动力，企业盈利改善将具备持续性 。 新轮财政刺激政策大概率落地，通胀上行叠加负利率环境下，铜、金价格有望继续走高。 美国 FOMC声明明确在实现充分就业并平均通胀达到 2%之前，维持低利率水平，允许通胀一段时间高于 2%，间接证明当前优先确保经济复苏与社会稳定，一定程度放开刺激政策可腾挪空间与通胀上限。美国大选尘埃落定后，新一轮刺激政策有望实施，以基建项目为基底的财政政策将为货币 流动性提供敞口，重新带动货币乘数回升，推高通胀水平。铜与黄金具备优质抗通胀属性，在通胀预期升温及经济复苏环境下价格 有望 呈现 中长期上行趋势，板块内企业盈利 将 继续上行 。 投资建议：继续布局顺周期资产，优选基本面夯实板块。 工业金属方面，铜、铝等金属价格在需求升温与库存出清背景下已率先回涨，板块业绩表现持续向好，在基本面与宽货币环境下未来价格上涨有望延续，板块龙头 具备 优质回报预期。从业绩弹性与产储量确定性角度上看，建议关注具有优质矿山资源并即将迎来产量释放期的紫金矿业（ 601899.SH）以及拥有海外 矿产 扩张势力的 洛阳钼业（ 603993.SH）。贵金属方面，金价重新上行预计在美国新一轮刺激政策下启动，通胀上行叠加低利率环境将长期压制实际利率位于零以下，继续看好黄金企业投资价值，从矿产金体量与业绩纯度上看，建议关注山东黄金（ 600547.SH） 与 赤峰黄金（ 600988.SH）。 风险提示 ： 宏观经济超预期变动风险；国际地缘政治变动风险；全球主要经济体宏观调控政策不及预期风险等。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号： S0680518030009 邮箱： huangshitaogszq 研究助理 刘思蒙 邮箱： liusimenggszq 相关研究 1、有色金属： 2019&2020Q1 业绩综述：金属价格底部已现，把握左侧布局机会 2020-05-10 2、有色金属：锂行业分析：行业发展趋势及供给端经营情况概述 2020-04-03 3、有色金属：从三重指标追踪金价短期走势2020-03-20 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601899 紫金矿业 - 0.17 0.24 0.34 0.46 27.19 31.66 22.25 16.47 603993 洛阳钼业 - 0.09 0.10 0.14 0.16 50.71 42.20 31.71 26.64 600547 山东黄金 - 0.42 0.61 0.83 0.96 78.41 40.32 29.39 25.56 600988 赤峰黄金 - 0.12 0.45 0.87 1.39 0.09 0.14 0.23 0.22 资料来源：贝格数据， Wind 一致预期 ， 国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2019-11 2020-03 2020-07 2020-11有色金属 沪深 3002020 年 11 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.行业综述： Q3 利润同比转正，营运状况延续改善 . 4 1.1 行业增长情况： Q3 业绩延续改善，既增利又增收 . 4 1.2 行业盈利水平：毛利率进一步，降本增效成果延续 . 5 1.3 行业营运周 转能力：运营指标持续好转，总资产周转率延续回升态势 . 7 1.4 行业资产结构水平：逆周期收储发力，负债率 5 年来首次回升 . 10 1.5 行业杜邦分析：毛利率已现企稳迹象，净利率触底反弹与资产负债率稳步回升带动 ROE 上扬 . 12 1.6 行业现金流情况：经营现金流同比改善，对外融资规模提升 . 13 2.细分板块概述 . 15 2.1 金属产品价格表现综述：商品价格反弹水平分化，贵金属与铜表现亮眼 . 15 2.2 各 板块 基本面表现及机构持仓情况 . 16 3.重点子 板 块概述 . 19 3.1 铜板块：基本面持续向好，看好板块未来业绩表现 . 19 3.2 黄金板块：市场看涨行情延续，板块业绩逐步兑现 . 22 3.3 锂板块：碳酸锂加工端供需或将率先反转，公司业绩底部修复 . 25 3.4 钴板块：钴价区间震荡，企业利润率先好转 . 27 4.投资建议 . 29 风险提示 . 29 图表目录 图表 1：有色板块单季度营收同比增速 . 4 图表 2：有色板块单季度归母净利润同比增速 . 4 图表 3：有色板块单季度毛利率 情况 . 5 图表 4：有色板块单季度期间费用率情况 . 5 图表 5：有色板块单季度三费情况 . 6 图表 6：有色板块单季度资产及信用减值 损失 /收入情况 . 6 图表 7：有色板块单季度归母净利率情况 . 7 图表 8：有色板块年度存货周转率数据变动 . 7 图表 9：有色板块单季度存货周转率数据 . 8 图表 10：有色板块年度应收账款周转率变动情况 . 8 图表 11：有色板块单季度应收账款周转率数据 . 9 图表 12：有色板块年度总资产周转率变动情况 . 9 图表 13：有色板块单季度总资产周转率数据 . 10 图表 14：有色板块总资产变动情况 . 10 图表 15：有色板块总负债变动情况 . 11 图表 16：有色板块资产负债率变动情况 . 11 图表 17：有色板块利息费用 /带息负债变动情况 . 12 图表 18：有色行业杜邦分析及拆解 . 13 图表 19：有色板块收现比数据变动情况 . 13 图表 20：有色板块经营活动现 金流净额变动情况 . 14 图表 21：有色板块投资活动现金流净流出变动情况 . 14 图表 22：有色板块筹资活动现金流净额变动情况 . 14 图表 23：有色板块构 建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金额变动情况 . 15 图表 24：主要金属产品当前价位及历史价格变动情况 . 16 2020 年 11 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：有色行业子 板块 杜邦分析拆解 1 . 17 图表 26：有色行业子 板块 杜邦分析 2 . 17 图表 27：有色及二级子 板块 机构持仓比例变动情况 . 18 图表 28：有色及二级子 板块 基金持仓比例变动情况 . 18 图表 29：铜精矿及电解铜价格变动情况 . 19 图表 30：三大交易所铜库存变动走势 (万吨 ) . 20 图表 31：全球铜显性库存情况 (万吨 ) . 20 图表 32：中国 TC 粗炼费变动 情况 . 20 图表 33：中国 RC 精炼费变动情况 . 20 图表 34：铜板块核心经营指标变化情况 . 21 图表 35：铜企业经营情况表现 1 . 21 图表 36：铜企业经营情况表现 2 . 22 图表 37：伦敦金价及 60 日回报率变动情况 . 22 图表 38：期货市场非商业持仓变动情况 . 23 图表 39： SPDR 黄金持仓量变动情况 . 23 图表 40：美国 5 年期国债收益率及隐含通胀变动情况 . 23 图表 41：黄金板块核心经营指标变化情况 . 24 图表 42：黄金企业经营情况表现 1 . 24 图表 43：黄金企业经营情况表现 2 . 25 图表 44：主要锂盐及锂辉石价格变动情况 . 25 图表 45：剔除锂辉石成本后锂 盐加工企业收入区间 . 26 图表 46：国内碳酸锂生产商库存变动情况 . 26 图表 47：国内氢氧化锂生产商库存变动情况 . 26 图表 48：锂板块核心经营 指标变化情况 . 27 图表 49：锂企业经营情况表现 1 . 27 图表 50：锂企业经营情况表现 2 . 27 图表 51：钴精矿及硫酸钴价格变动情况 . 28 图表 52：钴板块核心经营指标变化情况 . 28 图表 53：钴企业经营情况表现 1 . 28 图表 54：钴企业经营情况表现 2 . 29 2020 年 11 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1.行业综述 ： Q3 利润同比转正，营运状况延续改善 1.1 行业增长情况 ： Q3 业绩延续改善，既增利又增收 2020Q3 有色上市公司整体收入同比增长 19.6%，较上半年同比增速 12.7%进一步提升。归母净利润方面， Q3 同比提升 49.7%，环比提升 38.3%，上半年同比下滑 22.3%，三季度既增收又增利 。由于有色企业开采冶炼业务更具韧性，在疫情扰动背景下率先复工复产，而下游需求复苏滞后导致 工业金属供需翻转，库存积压恶化产品价格。 二季度后伴随国内疫情把控得当，经济活动与消费需求率先修复，海外主要经济体虽仍受疫情影响，但复工复产与经济刺激政策下，以汽车为代表的终端消费品 需求 复苏， 上游积压库存开始出清，多类工业品价格呈现“ V”字型修复，板块业绩实现反弹。 从同比数据上看， Q3 单季度利润增速高于收入增速，主因 铜、黄金 等 金属品价格已涨至相对高位，经营杠杆加持下盈利能力改善更为明显。 图表 1： 有色板块单季度营收同比增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 2： 有色板块单季度归母净利润同比增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 34.1% 29.0%26.2%4.2%17.1%6.5% 4.8%13.8%7.4% 10.9%16.4%-7.9%3.6%20.3% 19.6%-18.8%26.9%4.8%-3.5%-8.7%15.3%3.2 4.8%-13.9%19.1%8.3%-17.1%-3.1%38.3%7.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3单季度营收同比增速 单季度营收环比增速300.6%82.8% 96.5%38.7%43.3% 16.7% -9.5%-370.3%-35.7% -17.9% -20.9% -12.9% -51.7% 3.1%49.7%50.1%11.2%27.5%-34.9% 55.1% -9.4%-1.2%-294.6%-136.9%15.6% -4.8%-314.3%-120.5%146.6% 38.3%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3单季度归母净利润同比增速 单季度归母净利润环比增速2020 年 11 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 行业盈利水平 ： 毛利率 进一步 ，降本增效成果 延续 2020Q3 单季度毛利 率 录得 8.8%，环比提升 0.7pcts，较去年同期下滑 0.3pcts， 下滑程度进一步收缩。三季度各类金属价格延续修复， 在 原材料 成本 低位情况下释放毛利空间，步入四季度后 毛利率有望 同比 追平 。 图表 3： 有色板块单季度毛利率情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 期间费用率延续低水平，降本增效成果显著，企业运营韧性强劲。 2020Q3 有色上市企业期间费用率录得 4.8%，同比降低 0.6pcts，环比微增 0.1pcts。其中销售费用率录得0.7%，同比 /环比分别降低 0.3/0.1pcts，管理费用率（含研发费用）为 2.7%，同比持平，环比增加 0.2pcts，财务费用率录得 1.4%，同比降低 0.2pcts，环比持平。 综合来看， 2020Q2期间费用率为 2016 年以来最低值， Q3 基本持平，证明有色企业在盈利诉求下对营运成本有较强把控能力，控资控费效果明显。 图表 4： 有色板块单季度期间费用率情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 10.2%9.6%10.1%10.9% 11.2% 10.9% 10.5%10.2%9.6% 9.5%9.1% 9.1%7.8% 8.1%8.8%6%7%8%9%10%11%12%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3单季度毛利率6.6%5.4%5.1%5.7% 5.6%5.0% 5.2%6.6%5.7%5.5% 5.3%6.8%6.1%5.9%5.4%6.4%5.9%4.7% 4.8%4%5%5%6%6%7%7%2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3单季度期间费用率2020 年 11 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 有色板块单季度三费情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资产及信用减值进一步释放， 减值 压力已 有效 出清。 有色企业 2019Q4 资产减值损失集中计提 ，资产及信用减值占收入比重达 7.63%，创近 5 年新高 ， 2020Q3 资产与信用减值在收入比重为 0.48%，同比增加 0.41pcts，环比增加 0.32pcts。 考虑到大多数金属产品已经历历史低点，库存资产与信用资产减值较为充分， 且 Q2 以来 金属制品价格多数反弹，我们认为板块资产减值压力已充分释放， 后续 对净利率侵蚀程度 有望 降低。 图表 6： 有色板块单季度资产及信用减值损失 /收入情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 Q3 净利率 已基本回归合理区间 ，继续看好四季度上行趋势 。 2020Q3 有色上市企业归母净利率录得 2.36%，同比提升 0.47pcts，环比提升 0.53pcts。 三季度净利率环比增幅略低于毛利率增幅，主因为资产与信用减值略有提升。从绝对数值上看， Q3 净利率已实现2019 年来最高值，考虑到多类金属价格仍有上行动力，且资产减值压力进一步出清，我们预计 2020Q4 净利率有望延续上涨趋势。 0.9% 0.8% 0.8% 1.1% 0.9% 0.9% 1.0% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 0.8% 1.0% 0.8% 0.7%2.8%2.5% 2.5%3.9%2.7% 2.6% 2.7%3.9%2.9% 2.9% 2.7%4.1%2.9%2.5% 2.7%1.8% 1.8% 1.8% 1.6% 2.0% 1.9% 1.6% 1.9% 2.1% 1.9% 1.6%1.5%2.0%1.4% 1.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3销售费用率 管理费用率 (加回研发费用 ) 财务费用率-0.32% -0.27% -0.38%-3.24%-0.19% -0.98% -0.32%-5.71%-0.16%0.78% 0.07%7.63%0.91% 0.16% 0.48%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3单季度资产与信用减值 /收入2020 年 11 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 有色板块单季度归母净利率情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.3 行业营运周转能力 ： 运营指标持续好转，总资产周转率延续回升态势 存货周转率小幅回升，主因在存货减值较为 充分 。 存货周转率数据自 2018 年触底后开始修复， 2019年录得 5.99x，同比回涨 0.23x。 2020H1/Q3存货周转率分别为 3.02x/4.72x，同比变动 0.13x/0.27x。归因分析上看， 2019 年多类金属价格下跌导致企业库存减值集中计提，账面价值下滑及收入同比上涨一同提高存货周转率。 图表 8： 有色板块 年度存货周转率数据变动 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3.02% 2.64% 3.22%2.17%3.69%2.90% 2.78%-5.16%2.21% 2.15% 1.89%-4.88%1.03%1.84% 2.36%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3单季度归母净利率4.144.495.105.425.976.23 6.17 6.14 6.075.86 5.9944.555.566.52009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019存货周转率 存货周转率2020 年 11 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 有色板块单季度存货周转率数据 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 应收账款周转率继续回升，回款压力明显缓解。 2019 年应收账款周转率回升至 23.9x，为 2015年来最高值， 2020H1/Q3周转率进一步提升至 12.1x/18.7x，同比增长 1.8x/2.3x。整体看，上市企业应收账款周转率回升趋势显著，对下游账款回收周期缩短。 图表 10： 有色板块年度 应收账款周转率变动情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.202.794.496.141.373.104.726.071.252.694.185.861.332