家居行业深度报告：套餐时代：能装的房子和不装的企业.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 可选消费 | 家居 推荐 （ 维持 ） 家居行业深度报告 2018 年 05 月 23 日 套餐时代：能装的房子和不装的企业 上证指数 3169 行业规模 占比 % 股票家数（只） 52 1.5 总市值 （亿元） 4746 0.8 流通市值（亿元） 2271 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.3 3.6 4.1 相对表现 3.4 11.2 -10.5 资料来源： 贝格数据、招商证券 相关报告 1、轻工制造行业年报 &一季报总结 _行业盈利符合预期，关注价值型公司估值修复 2018-04-30 2、 轻工制造行业 2018 年一季报前瞻 盈利预期稳健，回调买入良机2018-04-01 3、废纸新政影响几何？龙头优势愈发凸显！ 造纸行业深度报告2018-02-25 4、轻工制造行业 2017 年报前瞻 纸行业盈利高增长预期延续2018-01-28 看好定制家居 行业长期发展， 套餐时代 全屋定制让房子变得更能装，企业也加大促销提升性价比来顺应这一趋势 ， 把握流量入口 +提升客单值是关键。我们提示竞争、地产风险，也提示风险孕育机遇。行业幸福感有望加 速向头部 集中，马太效应凸显，同时看好二线实力品牌差异化突围 。 入口之争，善阵者先 战而 后 胜 。 定制家居作为一个持续多年高增长的行业，随着行业不断成熟以及市场环境的变化， 渐进 发展 已 非 常态，如今企业需要取得进一步发展，所需要面临的外部压力和同业竞争不可避免。我们依然看好行业长期发展前景，一方面定制渗透率仍有较大提升空间，另一方面， 全渠道、全屋 和大家居的兴起也带来了增长新机遇，企业弄潮勇者为先。 全屋套餐做大客单值，规模效应凸显， 利润率影响有限。 全屋套餐的推出是在行业竞争环境变化的背景下，品牌企业通过套餐引流主动让利消费者，快速做大规模的过程，顺应了“新中产”群体 消费模式变化、精简定价教育 、充分挖掘客流价值等发展 趋势 。 而高性价比的套餐定价也对企业盈利 提出了更高要求，我们分析得到企业营收规模与净利率水平较强正相关（ R2为62.95%），表明 规模效应对于盈利能力的提升已较为显著。 龙头企业在 加码套餐促销力度、更多增项销售提升客单值 的同时 ， 实现了近年售价、成本的双降， 背后反映的是 公司强大的成本控制和制造能力。 大浪淘沙，王者岿然，维持行业推荐评级。 全屋套餐时代性价比为王，消费者对于家居消费的价格敏感度提升，“把握流量入口 +提升客单值”成为规模增长主驱动。大品牌在资本、产能、信息化、渠道、产品等重要领域已完成基本布局，同时家具卖场将向全国连锁大型品牌集中， 将 带动日益稀缺的优质资源加速向头部品牌 集中。预计龙头企业有望依靠规模优势通过做大客单值，在维持 合理利润率的同时进一步做大规模，推荐欧派家居、尚品宅配、索菲亚 等 。同时，行业分级初步成型，具备经营实力的二线品牌通过产品细分、渠道差异、服务和区域 聚焦等，实现差异化突围亦具备较大发展空间，推荐志邦股份、好莱客等 。 风险因素： 房地产下行风险 、市场竞争加剧 风险 。 李宏鹏 lihongpengcmschina S1090515090001 濮冬燕 pudycmschina S1090511040031 郑恺 021-68407559 zhengkai1cmschina S1090514040003 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 欧派家居 150.02 3.09 4.01 5.17 37.4 29.0 10.0 强烈推荐 -A 索菲亚 34.44 0.98 1.32 1.73 26.1 19.9 7.7 强烈推荐 -A 尚品宅配 126.03 1.91 2.73 3.48 46.1 36.2 10.1 强烈推荐 -A 好莱客 29.93 1.09 1.46 1.89 20.5 15.8 4.6 强烈推荐 -A 志邦股份 59.01 1.46 1.94 2.53 30.4 23.3 5.8 强烈推荐 -A 金牌厨柜 130.90 2.47 3.35 4.23 39.1 30.9 10.1 强烈推荐 -A 我乐家居 18.23 0.52 0.70 0.93 26.0 19.7 4.0 强烈推荐 -A 曲美家居 13.47 0.51 0.67 0.85 26.5 20.1 15.8 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -5051015202530May/17 Sep/17 Dec/17 Apr/18(%) 家居 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、上半场：定制家居行业风起 . 6 1.1 分享家居行业成长盛宴 . 6 1.2 2013 年以前门店扩 张是企业增长主驱动 . 8 二、下半场：全屋定制锦簇花开 . 9 2.1 定制化需求释放，行业仍处成长期 . 9 2.2 变化一：传统渠道扩张对规模的驱动弱化 . 12 2.2.1 传统渠道优势资源越来越稀缺 . 12 2.2.2 全渠道兴起，把握流量入口 . 13 2.3 变化二：客单价提升成为扩张新动力 . 20 2.3.1 全屋定制实现单个客流价值最大化 . 20 2.3.2 全屋进阶大家居，供应链管理加码 . 21 2.4 变化三：同质化突显品牌、信息化竞争力 . 24 2.4.1 广告、服务强化品牌认知 . 24 2.4.2 信息化、产能建设降本提效 . 27 三、全屋套餐是不是价格战？ . 31 3.1 精简计价，顺应消费模式变化 . 31 3.2 合理利润率做大规模，马太效应凸显 . 32 3.3 深度价格战可能性不大 . 35 四、结论 . 36 4.1 估值与地产的探讨 . 36 4.2 投资建议 . 38 五、风险因素 . 39 图表目录 图 1：主流定制家居企业多数为 00 后 . 6 图 2： 2013 年是家居行业发展分水岭 . 7 图 3：我国商品房销售面积呈增长趋势 . 7 图 4：北上广深二手房销量已高 于一手房 . 7 图 5： 2012 年家具出口额呈快速发展态势 . 8 图 6：城镇居民人均可支配收入持续提升 . 8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 7： 20102014 年索菲亚门店数复合增速 25.6% . 8 图 8： 20112012 年索菲亚大部分收入贡献来自于开店 . 8 图 9： 2013 年以后家居行业规模增速与 GDP 同步放缓 . 9 图 10：人口中年化趋势明显， 2040 岁人口基数增多 . 10 图 11： 2018 年 14 月上海 90 平米以下住宅销售套数占比 54.3% . 10 图 12：主流十家定制企业营收占比仅约 14.7% . 11 图 13：以客户数计龙头企业市占率仍然偏低 . 11 图 14：目前门店 分布已较为密集 . 12 图 15：2017 年家居企业上市数量大增 . 12 图 16：2018 年定制企业加店规划加码 . 12 图 17：龙头企业经销商单店提货额明显领先 -2017 . 13 图 18：龙头企业单个经销商规模相对较大- 2017 . 13 图 19：近年建材家居卖场销售额呈下降趋势 . 14 图 20：购物中心营业时间长，分摊营业成本 . 14 图 21：尚品宅配 C 店 . 14 图 22：索菲亚智慧门店 . 15 图 23：o2o 实现线上引流，线下销售 . 16 图 24：尚品宅配 O2O 引流服务收入迅速增长 . 16 图 25：尚品宅配 O2O 贡献加盟店收入近 25% . 16 图 26：超过 四成 8090 后偏好选择“全屋整装，拎包入住”装修方式 . 17 图 27：整装企业三大类型 . 18 图 28： HOMKOO 整装云销售模式 . 18 图 29：工程业务占定制企业营收占比- 2017 . 19 图 30：应收 款占总资产比例整体不高 -2017 . 19 图 31：带息负债占总资产比例整体较低 -2017 . 19 图 32：大型地产企业集中度加速提升 . 20 图 33：国内全装修住宅占比明显低于发达国家水平 . 20 图 34：近年客单价提升对于收入增长贡献提升 . 21 图 35：全屋设计决定客单价（认同度）差异 . 21 图 36：尚品宅配 2017 年配套家品营收占比 14.75% . 23 图 37：索菲亚 2017 年家具家品营收占比 4.66% . 23 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 38：尚品宅配 2017 年配套家品营收已与中型企业规模相当 . 24 图 39：遗忘曲线表明广告的作用在于遗忘之前强化记忆 . 25 图 40：定制家居霸屏机场、高铁广告 . 25 图 41：定制家居企业广告费占销售费用比例提升 . 26 图 42：定制家居企业平均广告 ROI 约 25 . 26 图 43：部分企业 广告语 . 26 图 44：定制企业前端系统主要信息流 . 27 图 45：索菲亚板材利用率稳步提升 . 28 图 46：索菲亚 CNC 数码控制比例达 100% . 28 图 47：索菲亚衣柜毛利率稳定提升 . 28 图 48：好莱客衣柜成本优化提升毛利率 . 28 图 49：9 家定制家居企业 2017 年资本开支 46 亿 . 29 图 50：龙头企业资本开支规模明显领先 . 29 图 51：全屋套餐精简 计价、顺应消费模式变化 . 31 图 52：上市公司部分全屋定制套餐 . 32 图 53：主要上市企业净利率水平- 2017 . 33 图 54：全屋套餐对盈利能力测算影响有限，做大规模 . 33 图 55：定制行业规模效应凸显 . 33 图 56：欧派高配全能新厨房 . 34 图 57：近年欧派厨柜实现售价、成本双降 . 34 图 58：欧派整体厨柜收入规模持续增长 . 34 图 59：价格战触发因 素及应对举措 . 35 图 60：定制行业特点决定了深度价格战的可能性不大 . 36 图 61：全国商品房月度销售面积增速低迷 . 37 图 62：30 大中城市商品房成交面积持续负增长 . 37 图 63：家具收入变化约滞后商品房销售一年时间 . 37 图 64：家具投资周期与地产基本同步 . 37 图 65：家居企业估值波动来自于地产预期扰动 . 38 图 66：家居行业历史 PEBand . 39 图 67：家居行业历史 PBBand . 39 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 1：全屋延伸有望进一步带动定制行业规模提升 . 11 表 2：住宅精装修家具市场理论规模测算 . 20 表 3：全屋定制进阶大家居模式 . 22 表 4：上市公司对于行业和战略定义 . 22 表 5：定制家居企业多品类布局 . 23 表 6：口碑影响大数据 . 27 表 7：上市公司全屋定制主要前端软件 . 29 表 8：上市公司生产基地布局 . 30 表 9：上市公司套餐价格竞争力不输木工打制 . 35 表 10：可比公司 平均估值在 2018 年 31x . 39 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、上半场：定制家居行业风起 回顾我国定制家居行业二十多年发展历程，我们认为，2013 年基本是定制行业发展分水岭。19942013 年，以地产、出口以及消费升级构成的三驾马车齐驱家具行业，尤其是而后兴起的定制家居行业需求迅速兴起。而在定制家居领域率先布局的企业，一方面得以自然分享行业高成长盛宴，另一方面通过以开店为主要方式的渠道扩张带动规模迅速扩容。 1.1 分享家居行业成长盛宴 1994 年， 随着欧派橱柜的成立 ，国内定制家居行业开始起步，并随着 2000 年以来定制企业数量越来越多，逐步带动我国定制家居行业 发展壮大。 2003 年，索菲亚成立，将定制衣柜带进了公众视野，而 2011 年索菲亚作为定制家居行业首家登陆资本市场的企业，进一步使定制衣柜获得了更高的社会关注。 图 1：主流定制家居企业多数为 00 后 资料来源： 公开资料整理、招商证券 多年来，在国内经济持续稳增的大环境下，与宏观经济息息相关的家居行业整体呈现稳健发展趋势。据统计局统计数据显示，20002013 年，我国规模以上家具制造业企业营业收入复合增速达 25.8%， 2013 年以后行业年均增速降至 20%以下并呈持续放缓态势，20132017 年整体营收复合增速降至 8.8%，至 2017 年家具制造业实现营业收入为 9056 亿元，同比增长 5.8%，增速较 2016 年下降 2.9pct。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 2： 2013 年是 家居行 业发展分水岭 资料来源： WIND、招商证券 2013 年以前，地产、出口、消费升级 三驾马车驱动家具需求一路高歌。 自我国定制家居行业起步以来，由 房地产发展联动作用、出口增长、人均收入提升构成的三驾马车共同驱动 家具需求 一路高歌 。首先，房地产行业的快速发展拉动家具购买需求 ， 20002013年我国商品房销售面积年均复合增速达 20.3%，地产销售增加带来的家具购置需求持续增长； 20132017 年，商品房销售面积复合增速虽然降至 8%，较早期有所放缓。但受益于地产后周期，以及二手房销售逐步增加，定制家具需求仍持续较快增长。以北京、上海、深圳、广州为例， 2016 年北上广深二手房销售 占总房屋销售成交量的 53%，一线城市二手房销量近年已逐步超过一手房。 图 3： 我国商品房销售面积呈增长趋势 图 4： 北上广深二手房销量已 高于一手房 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 其次，家具出口方面， 2012 年以前， 我国家具出口额 持续高增长，从 2002 年的 54 亿美元迅速增至 2012 年的 488 亿美元， 20022012 年复合增长率达 25%。 2013 年开始，出口增速有所回落步入稳定 发展 阶段，但 整体来看，近年我国家具出口额规模仍基本在500 亿美元左右。因此，出口需求也是家具行业稳健增长的动力之一。 第三，人均收入的提升也带来家具尤其是品牌家具的消费需求，19942017 年我国城镇居民人均可支配收入复合增速为 11%， 至 2017 年达 3.6 万元，居民收入提升进一步助力消费升级，带动民用家具需求的 持续较好 增长。 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017（亿元） 家具制造业营业收入 增长率-20%0%20%40%60%80%020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017（亿平方米） 商品房年度销售面积 同比0501001502002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（万套）二手房成交总量 一手房成交总量20002013 CAGR=25.8% 20132017 CAGR=8.8% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 5： 2012 年 家具出口额 呈快速发展态势 图 6： 城镇居民人均可支配收入 持续提升 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 1.2 2013年以前门店扩张是企业增长主驱动 2013 年以前，随着国内经济快速发展以及家具消费需求兴起，进入定制领域的企业一方面得以分享行业成长红利，另一方面通过全国性门店扩张获得较为明显的渠道红利，带动企业规模实现快速发展。以索菲亚为例， 20102014年门店数复合增长率达 25.6%，其中最高增速达 37%。我们测算分析将其当年收入增速分拆为当年开店贡献、当年同店贡献，则发现 20112012 年索菲亚收入增长最主要贡献基本来自于门店数的增加，同店贡献相对较小。 而后，随着宏观经济增速放缓，以及先入者的渠道布局逐步成熟，20142016 年家居企业渠道扩张步伐有所放缓。如索菲亚衣柜门店扩张速度从以早期高增长放缓至 2014年以后持续 20%以下 的开店增速， 20142017 年门店数复合增速 11.3%。 虽然随着 2017年七家定制企业的上市，借力资本纷纷加快了开店节奏，但其间的参与者们均意识到 现阶段行业的变化在于： 随着客流的获取难度提升，企业的规模胜出并不能完全依赖于门店数量规模扩大，而需要更多地通过优化消费环境、服务水平、品牌升级以及品类扩张等多种方式，从而提升客单价以实现单个客户价值获取的最大化。 图 7： 20102014 年索菲亚门店数复合增速 25.6% 图 8： 20112012 年索菲亚大部分收入贡献来自于开店 资料来源： 公司资料、招商证券 资料来源： 公司资料、招商证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017（亿美元） 家具出口额 出口增速010,00020,00030,00040,000199419961998200020022004200620082010201220142016（元）00.050.10.150.20.250.30.350.4050010001500200025002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017索菲亚衣柜专卖店数量 同比0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017开店贡献 同店贡献行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、下半场：全屋定制锦簇花开 正如每个发展到一定阶段将趋于饱和的行业 一样，2013 年以后的家居行业伴随国内经济和地产降温，整体 增速也有所放缓呈稳健发展态势。但我们认为，对于行业的发展空间不能线性思维，期间存在一个优质产品促进需求的过程。 一方面，受益于房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，近年我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。因此，当这种业务模式出现后，也进一步带动定制渗透率提升和行业规模扩容 。 2.1 定制化需求释放，行业仍处成长期 从宏观层面来看， 2015 年 我国 GDP 增速 6 年来首次破 7 降至 6.9%，宏观经济迈入新常态， 市场消费高增长降温 ， 同时受房地产调控政策影响，家居行业增长有所放缓 。 2013年以后我国规模以上家居制造业营业收入年均增速降至 20%以下并呈持续放缓态势，20132017 年整体营收复合增速为 8.8%，至 2017 年家具制造业实现营业收入为 9056亿元，同比增长 5.8%，增速较 2016 年下降 2.9pct。 图 9： 2013 年以后家居行业规模增速与 GDP 同步放缓