资源描述
敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 可选消费 | 家居 推荐（维持） 家居行业深度 2019年10月14日 三十年To B，三十年To C 上证指数 2974 行业规模 占比% 股票家数（只） 55 1.5 总市值（亿元） 3249 0.6 流通市值（亿元） 1627 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.5 -16.9 2.3 相对表现 -3.1 -14.8 -22.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、纸企盈利环比改善，家居订单略有修复轻工制造行业2019年三季报前瞻2019-10-10 2、中报盈利符合预期，子行业精选优质龙头轻工制造行业2019年中报总结2019-09-05 3、轻工制造行业2019中报前瞻中报预期包装稳定，造纸家居小幅改善2019-07-02 近年国内精装趋势带动家居工程市场崛起，而纵观国际市场以宜家、宜得利为代表的家居巨头仍主攻零售市场，本文仅从国内家居行业现状、长期房屋交易结构出发，探讨企业未来可能的渠道演进方向。推荐欧派家居、尚品宅配、索菲亚。 中国特色家居行业，经销模式制与衡。考虑到国内家居行业压倒性的品牌认知尚未形成、经销模式制衡、重服务、高价低频等现状特点，我们认为大型家居企业相较于本地小无品牌，目前难以体现出明显的价格优势，且厂商主导的降价策略难以通过经销单一渠道全面落实来实现市场份额的快速集中。看好龙头企业在传统经销渠道之外，积极拓展新兴渠道的长期发展空间。 工程渠道迅速兴起，To C或仍是长期主战场。随着我国精装修渗透率的持续提升，凸显To B业务重要性，家居企业纷纷加码大宗业务，并已迅速形成新的规模增长点。参考国际市场，一方面国内精装修率仍有较大提升空间，为企业拓展大宗业务提供基础，其中龙头企业更具竞争力；另一方面，考虑到长期房屋交易结构，预计未来国内存量房市场规模将远超新房市场，To C市场或仍是家居企业主渠道，头部企业需要打造多元化渠道竞争力。 从做大客户数到做大客单值，中期渠道看工程、整装，长期看存量房、大型零售店模式。零售渠道近年面临传统卖场客流持续下滑、地产景气偏弱、行业竞争加剧等转变，促使家居企业终端战略重点由以往的做大客户数，逐步向做大客单值迭代。此外，更长远来看，从提升家居家装消费频率的角度，我们看好存量房局装市场、以及大型家居零售店模式的发展空间，也对国内企业提出了远高于目前商业模式所承载的能力模型。 投资具备客单值潜力企业，维持家居行业推荐评级。我们认为，长期来看大宗业务只是家居企业一个过渡性增量，随着地产进入存量市场，龙头企业To C业务规模仍将远大于To B。在定制渗透率持续提升的背景下，企业在未来相当长一段时间的成长主路径仍在于做深做透C端市场，抢占流量入口、提升客单值。推荐龙头地位稳固、渠道多元布局的欧派家居，深耕C端、整装创新的尚品宅配，以及终端实力领先、产品结构升级的索菲亚。 风险因素：房地产下行风险、市场竞争加剧风险。 李宏鹏 lihongpengcmschina S1090515090001 濮冬燕 pudycmschina S1090511040031 吴昊 wuhao7cmschina S1090517080007 郑恺 S1090514040003 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 欧派家居 111.32 3.74 4.50 5.21 24.8 21.3 5.9 强烈推荐-A 索菲亚 17.76 1.05 1.16 1.33 15.3 13.4 3.6 强烈推荐-A 尚品宅配 77.05 2.40 2.97 3.56 26.0 21.7 4.9 强烈推荐-A 志邦股份 20.03 1.22 1.43 1.68 14.0 11.9 2.6 强烈推荐-A 好莱客 14.68 1.23 1.18 1.30 12.4 11.3 2.0 强烈推荐-A 顾家家居 34.48 1.64 1.90 2.22 18.2 15.6 4.4 强烈推荐-A 美克家居 3.91 0.25 0.27 0.30 14.5 13.0 1.6 强烈推荐-A 曲美家居 7.28 -0.12 0.56 0.83 12.9 8.8 2.3 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -10 0 10 20 30 40 50 Oct/18 Jan/19 May/19 Sep/19(%)家居沪深300行业研究 正文目录 一、中国特色的家居行业 . 5 1.1 压倒性的品牌认知尚未形成 . 5 1.2 定制行业的经销模式制衡 . 5 1.3 产品特性弱化了大企业的成本优势 . 7 1.4 结论：看好家居龙头新渠道布局提升市占率 . 9 二、To C渠道仍是长期主战场 . 9 2.1精装趋势带动工程渠道快速发展 . 9 2.2 零售市场增量有望从新房转向存量房 . 12 三、企业之路：从做大客户数到做大客单值 . 14 3.1 经销渠道多点开花，终端实力比拼 . 14 3.2 大宗渠道崛起，仍有较大发展空间 . 17 3.3 整装渠道探索，剑指存量房大市场 . 18 3.4 从大家居向大消费升级的家居零售 . 20 四、投资具备客单值潜力企业 . 22 4.1 定制龙头To C市场仍大有可为 . 22 4.2 看好企业深耕C端扩单值战略 . 24 五、风险因素 . 27 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 行业研究 图表目录 图1：消费者购买家具/整装服务的关注因素 . 5 图2：主要定制企业经销渠道销售占比70%以上 . 6 图3：100万年提货额是一道经营门槛 . 6 图4：100万提货才能2年内收回成本 . 6 图5：家居企业全国门店数量上限估计约7万间 . 6 图6：上市企业总店数占比已超过30% . 6 图7：良性运营的标准店模型示例 . 7 图8：定制家居经销商盈利分拆示例 . 7 图9：一线品牌衣柜柜体板出厂价处于行业较低水平 . 8 图10：定制行业门店安装平均业务周期较长 . 9 图11：大品牌的终端价格竞争力被长服务链条弱化 . 9 图12：近年国内新建住宅精装修渗透率较快提升 . 10 图13：我国精装交付比例仍明显低于发达国家水平 . 10 图14：近年全国住宅竣工套数呈下降趋势 . 10 图15：2018全国住宅竣工面积同比减少8.1% . 10 图16：国内精装家具市场长期规模有望翻番 . 11 图17：橱柜市场长期规模仍以零售为主 . 13 图18：全屋定制零售市场规模远大于精装修市场 . 13 图19：发达国家二手房交易占比远高于新房 . 14 图20：国内一线城市新房交易占比明显低于全国水平 . 14 图21：2019年终端盈利整体跌幅收窄 . 15 图22：上半年一线品牌盈利基本企稳 . 15 图23：经销商二手房、新房客户占比示例 . 15 图24：经销商多渠道收入构成示例 . 15 图25：尚品宅配第二代全屋定制门店 . 15 图26：经销渠道层级更为丰富 . 16 图27：预计工程占橱柜营收比例仍有较大提升空间 . 17 图28：定制企业工程业务收入占比提升 . 18 图29：工程业务扩张导致应收款占收入比重增加 . 18 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 行业研究 图30：销售收款/营业收入比例有所下降 . 18 图31：净利润现金含量整体有所下降 . 18 图32：整装业务模式做大客单值 . 19 图33：尚品宅配2H18全国在住房新增客户占比18% . 20 图34：索菲亚2018年全国翻新房客户占比11% . 20 图35：韩国汉森室内家具收入构成 . 21 图36：汉森线上商城 . 21 图37：O2O导流对尚品宅配收入贡献20%以上. 21 图38：索菲亚1H19电商客户来源占比24% . 21 图39：韩国人口和经济集中度明显高于中国 . 22 图40：成品家居材料和人工成本占比较高 . 23 图41：索菲亚制造费用成本占比显著降低 . 23 图42：2018年定制龙头市占率均低于7% . 23 图43：定制龙头长期渠道构成测算 . 23 图44：欧派家居整装业务模式 . 25 图45：HOMKOO整装云销售模式 . 26 图46：索菲亚定制衣柜出厂客单值持续提升 . 26 图47：家居行业历史PEBand . 28 图48：家居行业历史PBBand . 28 表1：1.8m*2.4m木工打制衣柜费用构成示例 . 8 表2：1.8m*2.4m衣柜799套餐费用构成示例 . 8 表3：精装家具市场规模测算 . 11 表4：定制家具市场规模测算 . 12 表5：终端开店模式多元化 . 16 表6：大宗模式vs. 零售模式 . 17 表7：家居企业主要整装模式 . 19 表8：汉森在韩国主要旗舰店面 . 21 表9：家居行业2019年平均PE为17X . 27 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 行业研究 一、中国特色的家居行业 考虑到国内家居行业的现状特点，我们认为大型家居企业相较于本地小无品牌，难以体现出明显的价格优势，且厂商主导的降价策略难以通过经销单一渠道全面落实来实现市场份额的快速集中。而在近年家居行业整体增速放缓、竞争加剧的背景下，持续看好龙头企业在传统经销渠道之外，积极拓展新兴渠道的长期发展空间。 1.1 压倒性的品牌认知尚未形成 纵观国内家居建材行业，绝大部分企业均是从单一品类发展起步，例如顾家沙发、九牧洁具、东鹏瓷砖、圣象地板等，而后龙头企业逐步在各自的细分领域里占据了一定市场份额，并建立了相应品牌知名度。而相对于建材、家电类产品，消费者在家装过程中对家具购买的参与时间更长、参与度也更高，考虑的因素也较多。 据腾讯数据实验室、腾讯家居与DCCI联合发布2018年家居家装行业人群洞察白皮书显示，以8090后为代表的新中产一代对于家具、整装服务购买最为关注的因素仍集中在品质、价格、环保性这3个方面，而品牌知名度、品牌口碑的关注度则排名较后。一定程度上也反映了当前国内家具市场仍较为分散的行业格局，我们认为，由于家具品牌认知对于消费者心智占领尚不成熟，就当前销售规模位列第一梯队的家具企业来看，即便在消费升级的背景下能与二三线品牌有所差异，但单一品牌也很难对消费者形成品牌溢价。 图1：消费者购买家具/整装服务的关注因素 资料来源：2018年家居家装行业人群洞察白皮书、招商证券 1.2 定制行业的经销模式制衡 中国区域分级市场决定了经销模式对于家居行业的重要性。据国家统计数据，截止2018年06月19日，全国共有3185市县，地市334个，县区2851个。由于国内各级地市县区数量众多、且各地消费习惯差异分化，使得家居企业难以在全国范围内开设大量管理难度大、经营成本高的直营门店，而相对轻资产、对本地资源熟悉、灵活度更高的经销模式逐步发展成为家居企业最为主要的销售渠道。 0102030405060708080后90后敬请阅读末页的重要说明 Page 5 行业研究 图2：主要定制企业经销渠道销售占比70%以上 资料来源：公司资料、招商证券 龙头企业经销门店数量天花板逐步见到。以定制衣柜为例，从上市家居企业2018年年报数据来看，仅索菲亚、欧派家居、尚品宅配、好莱客的平均衣柜单店提货额超过了100万元，我乐家居也基本达到接近100万元的水平。而对比其他企业，由于多数公司均是自2017年上市后才全面发力衣柜业务，因此其单店提货额与100万元仍有较大差距。而据我们测算，以典型经销单店的盈利分拆来看，年提货额100万元才能基本保障经销商2年内收回投资成本。结合2018年地产交易数据，我们假设定制转化率50%、均单值2.6万元，则对应得到经销门店数量上限约为7万家，其中上市家居企业18年门店总数约2.1万家，经销渠道数量占比已超过30%。 图3：100万年提货额是一道经营门槛 图4：100万提货才能2年内收回成本 经销商模型示例（万元） 固定成本 收入 重新装修费 10 年营业额 200 开办费用 35 年毛利额 100 流动成本 店员工资 30 租金 25 杂费 8 年均成本 78 年盈利额 22.5 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 图5：家居企业全国门店数量上限估计约7万间 图6：上市企业总店数占比已超过30% 年客户总数 （万套） 单店客户数 （万元） 2018竣工住宅 660 2018二手房 420 合计 1,080 单店基础销售 200 假设定制转化率 50% 均单值 2.6 有效需求 540 单店基数客户数 77 门店数上限（万） 7 资料来源：招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客志邦股份金牌厨柜我乐家居皮阿诺直销经销大宗客户其他渠道-50 100 150 200 250 索菲亚欧派家居尚品宅配好莱客我乐家居志邦家居皮阿诺金牌厨柜衣柜单店提货（万元）2017 2018欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客志邦家居金牌厨柜我乐家居皮阿诺顶固集创曲美家居其他敬请阅读末页的重要说明 Page 6 行业研究 定制行业“按单生产、无法压货、重服务”的特点，也决定了厂家与经销商的制衡关系。在连年租金、人工等成本持续上涨的背景下，随着近年定制行业竞争快速恶化，经销商利润率普遍有所下降。而由于家具企业对经销渠道的较高依赖，且定制行业均根据订单内容组织生产，直营店或经销商不需要提前储备库存商品。此外，从经销商的盈利分拆模型来看，租金物业、装修摊销、广告费等固定成本合计占销售比重不到20%，而变动成本员工薪酬、运输安装费用合计占销售额比重就达20%以上。因此，由厂家主导的降价策略难以在终端有效全面落实。 定制行业经销制衡的这一特点使得由厂家主导的价格战，对于集中度的快速提升效果有限。同时我们也看到，2019年以来头部定制企业的价格策略有所转向：即在逐步保持经销商零售渠道合理利润率的同时，激发经销商积极开发多渠道提升市场份额。相对而言，我们认为头部品牌的经销商在其优于同业的盈利能力基础上，凭借较强的渠道开发能力，仍然有望实现市场份额的逐步提升。 图7：良性运营的标准店模型示例 图8：定制家居经销商盈利分拆示例 标准卖场店 运营指标 门店面积 200400平米 盈亏平衡期 1224个月 销售收入 100% 提货成本 50%60% 经销商毛利率 40%50% 租金物业 10%15% 员工薪酬 15%20% 其他费用 5%10% 经销商净利率 10%15% 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 1.3 产品特性弱化了大企业的成本优势 就定制行业来看，技术进步使大规模非标定制生产成为现实。早在国内定制行业从起步之初，定制家具以高价格、交货周期长等固有形象进入消费者视野，而后随着科技生产技术的发展，带动定制行业智能化制造水平大幅提升，龙头企业率先引进柔性制造生产线，带来了行业生产成本的下降、交货周期逐步缩短，使得高效率地规模化生产定制家具成为现实。同时，随着消费者的定制化需求快速增长，龙头企业通过规模效应进一步强化了生产成本优势。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%敬请阅读末页的重要说明 Page 7 行业研究 图9：一线品牌衣柜柜体板出厂价处于行业较低水平 资料来源：渠道调研、招商证券 表1：1.8m*2.4m木工打制衣柜费用构成示例 材料 数量 单价（元） 费用（元） 18mm板材 5 220 1100 9mm背板 2 120 240 封边条 6 15 90 拉手、导轨 2 50 100 挂衣杆 2.4 50 120 抽屉 2 180 360 钉子 1 30 30 发泡胶 3 20 60 万能胶 1 30 30 水电 1 50 50 人工 1 400 400 小计 2580 普通移门（元/平米） 300 1296 投影面积（平米） 4.32 衣柜报价 3876 投影均价（元/米） 897 资料来源：渠道调研、招商证券 表2：1.8m*2.4m衣柜799套餐费用构成示例 799套餐 费用（元） 投影面积（平米） 4.32 投影均价（元/米） 799 套餐报价 3452 799套餐内含1个抽屉 仅新增1个抽屉 300 衣柜报价 3752 投影均价（元/米） 868 资料来源：渠道调研、招商证券 但家具购买服务链条较长，使大品牌成本优势带来的价格竞争力有所弱化。虽然龙头企业在制造端具备规模效应，定制龙头通过大规模非标定制，实现边际生产成本的降低。但是，家居行业尤其是定制行业的非标属性较强，整个服务链条包括营销、获客、设计、量尺、出图、确图、下单、生产、安装、售后服务等多个环节，以索菲亚为例，2017年其门店平均业务周期为36天，如果再考虑到安装和售后服务，业务周期一般将达4080-90105-110110-115115-125020406080100120140小厂一线品牌二线品牌三线品牌（元/平米）敬请阅读末页的重要说明 Page 8 行业研究 天以上。而定制行业的长服务链属性，使得大品牌凭借制造端领先的成本优势，所带来的最后终端价格竞争力被一定弱化，我们草根调研也频频看到，在各地区的众多本地小无品牌家居产品终端价格仍明显低于全国性大品牌。 图10：定制行业门店安装平均业务周期较长 图11：大品牌的终端价格竞争力被长服务链条弱化 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 1.4 结论：看好家居龙头新渠道布局提升市占率 综合以上国内家居行业的现状特点，我们认为大型家居企业相较于本地小无品牌，难以体现出明显的终端价格优势，且厂商主导的降价策略难以通过经销商全面执行来实现市场份额的快速集中。而在近年家居行业整体增速放缓、竞争加剧的背景下，看好龙头企业在立足于传统渠道优势的同时，围绕主业延伸具备互补性、长期盈利性、投入可控性的新品类和新渠道，从多方位实现市场份额的持续提升。 二、To C渠道仍是长期主战场 随着我国精装修渗透率的快速提升，凸显To B业务重要性，近年家居企业纷纷加码大宗业务，并已快速形成新的规模增长点。参考国际市场来看，一方面国内精装修渗透率仍有较大提升空间，龙头企业在大宗业务方面更具竞争力；另一方面，考虑到长期房屋交易结构，我们认为未来国内存量房市场规模将远超新房市场，To C市场或仍是家居企业主渠道，头部企业需要打造多元化渠道竞争力。 2.1精装趋势带动工程渠道快速发展 国内精装交付渗透率快速提升，仍有较大提升空间。在中央与地方政府鼓励住宅产业化与全装修政策的推动下，2016年起，国内地产行业也迎来了政策推动的住宅全装修、成品交付时代。2017年住建部印发的建筑业发展十三五规划明确提出，至2020年我国新开工全装修成品住宅目标比例达到30%。从目前情况来看，据奥维云网地产大数据监测显示，2018年全国精装修商品住宅开盘数量为253万套，市场渗透率达9.35.11.7112702468101214潜客测量出图确图生产物流索菲亚2017门店平均业务周期36天终端价：160%终端价：120%终端价：200%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%大品牌当地品牌小无品牌生产成本期间费用其他净利率出厂价敬请阅读末页的重要说明 Page 9 行业研究 27.5%；且预计2019年全国住宅精装修市场规模将超过300万套，市场渗透率达32%，将提前一年完成国家30%的指标。另一方面，虽然近年我国精装交付比例较快提升，但与欧美等发达国家80%以上的精装修渗透率相比，我国精装比例仍明显偏低，未来仍有较大提升空间。 图12：近年国内新建住宅精装修渗透率较快提升 图13：我国精装交付比例仍明显低于发达国家水平 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 2014年以来国内住宅竣工数量呈缓慢下降趋势。据国家统计局数据，全国住宅竣工套数自2014年达到历史高点766万套以来，近年整体呈缓慢下降趋势，20152018年住宅年竣工套数在630750万套之间。从全国住宅竣工面积来看，变化趋势与套数类似，20152018年年竣工面积在6.67.7亿平方米之间，其中2017、2018年全国住宅竣工面积同比分别减少7%、8.1%，2019上半年同比降幅进一步扩大至11.7%。 图14：近年全国住宅竣工套数呈下降趋势 图15：2018全国住宅竣工面积同比减少8.1% 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 精装渗透率提升有望带动精装家具市场规模扩容。我们以全国住宅销售套数为基数，假设平均每套住宅实用面积约85平方米，2030年和2050年住宅销售套数稳定在1300万套的水平，且2030年和2050年精装修比例分别达60%、80%，参考主要家具品类的精装配套率和工程单价（假设长期房价稳定的背景下，精装产品供货价稳定），测算得到国内橱柜、衣柜、木门、地板、瓷砖的长期精装市场规模分别约为312亿元、62亿元、406亿元、309亿元、133亿元，较2019年的市场规模预期翻番以上，仍有较大提升空间。 0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502016 2017 2018 2019E（万套）精装修商品住宅开盘规模精装渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国北美欧洲日本-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（万套）住宅竣工套数合计同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（万平米）房屋竣工面积:住宅:累计值:年度同比敬请阅读末页的重要说明 Page 10
展开阅读全文