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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018年 06月 13日 专题 研究 策略 研究 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipjghzq 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-68930170 fanlghzq 证券分析师： 陈晓朋 S0350516060002 0755-82045681 chenxpghzq 制造 30专题报告 策略 专题研究 报告 最近一年 大盘 走势 相关报告 投资要点： 2016年以来，中国的制造业投资开始逐步企稳反弹。 我们认为制造业投资的复苏和中国制造业的升级可能是 2018年中国经济最重要的亮点。就我们看来，供给出清和政策扶持构成了制造业投资的双轮驱动力。 历史上，供给出清之后常常带来制造业投资的繁荣，是产业升级和经济转型的良好时间窗口。 与 2013-2017年的供给出清可比的是1998-2000年的产能调整和国企改革。在经济结构性的问题得到解决，企业盈利出现好转之后， 2001年的制造业投资有大幅增长；当前也许是类似的一个时间窗口。 当然，政策的扶持是我们看好制造业投资和升级的另外一个重要原因。 一方面，政府意识到中国经济要摆脱目前潜在经济增速持续下行，总需求不振，杠杆率不断提升和经济金融风险积累的运行状态，推动产业升级是必要条件。另一方面，在一些关键领域取得突破对于维护我国国家安全，提升产业控制力也有重要意义，总体而言，政策对制造业投资的扶持政策非常明显。 中国 政府意识到了推动制造业产业升级的重要作用。 2015年 5月 19日，国务院印发了中国制造 2025，提出实施 “三步走 ”战略，力争用三个十年的努力，实现制造强国的战略目标。中国制造 2025从国家层面确定了我国建设制造强国的总体战略，是我国实施制造强国战略行动纲领。规划全面部署了推进实施制造强国战略，明确了九大战略任务、十大重点领域、五项重大工程，以实现中国制造向创造改变，解决自主创新能力不足的问题，实现社会生产力的整体跃升，推动我国在 2025年左右迈入制造强国。 我们基于中长期视角看好中国制造业投资复苏和制 造业产业升级过程中的投资机会。 在全球经济放缓、流动性收紧叠加海外政治、经济等事件性冲击频发的背景下， A股市场很难避免脆弱的海外环境带来的冲击；同时，国内去杠杆、化解潜在金融风险的需求也在很大程度上抑制了 A股市场的整体估值。然而，制造业是国内经济的支柱，其对经济增长的贡献自改革开放以来基本保持在 40%左右，是拉动投资、带动消费的重要领域。在经济发展进入新常态之际，制造业发-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 展的水平和质量就显得尤为重要，而要实现经济发展换挡但不失速，推动产业结构向中高端迈进，重点、难点和出路都在制造业。 风险提示： 贸易战导致出口 受到较大影响；房地产调控再出严厉政策；基建投资大幅下滑；资管新规等金融整顿导致金融紧缩超预期，行业发展低于预期、上市公司业绩不及预期等。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 引言 . 5 2、 小荷才露尖尖角：制造业投资复苏和升级 . 5 2.1、 供给出 清的影响 . 5 2.2、 政策的大力扶持 . 7 2.3、 从制造大国到制造强国 . 8 3、 投资策略 . 11 4、 重点行业及个股推荐逻辑 . 11 4.1、 机械设备 . 12 4.2、 国防军工 . 17 4.3、 计算机 . 22 4.4、 电子 . 25 4.5、 医药 . 29 4.6、 化工 . 31 4.7、 电力设备新能源以及环保 . 33 4.8、 汽车 . 36 风险提示： . 41 附录：中国的制造业投资 . 42 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：中国固定资产投资和制造业固定资产投资累计同比（ %） .5 图 2：两轮供给出清和制造业投资（ %） .6 图 3：两轮产能出清与 工业企业杠杆率 .6 图 4：设备利用率见底回升 .7 图 5：工业企业盈利见底回升 .7 图 6：经济增长对于信贷刺激的依赖大幅下降 .7 图 7：中美科技雷达地图 （ 2013 年） .8 图 8：制造强国 “三步走 ”战略 .9 图 9：半导体产业链 . 26 图 10：创新 /规模竞争属性矩阵 . 27 图 11：制造业固定资产投资在全部固定资产投资中的占比（ 2017） . 42 图 12：生活资料和生产资料制造固定资产投资占比（ 2017） . 42 图 13：制造业投资前十大行业（ 2017） . 43 图 14：国有与民营企业固定资产投资 . 43 图 15：制造业投资的构成 . 44 图 16：制造业固定资产投资资金 . 44 图 17：制造业固定资产投 资资金来源占比 . 44 表 1： 2020 年和 2025 年制造业主要指标 . 10 表 2：中国制造 2025九大战略任务 . 10 表 3：重点公司列表 . 12 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 引言 我们看好中国制造业投资复苏和 制造业 升级过程中的投资机会 。 在本文中，我们首先从宏观背景上阐述对制造业投资复苏和升级的期待 ，并对国家在制造业领域的总体战略规划和 重点 产业 战略进行论述 ；之后结合 市场 环境的变化来进一步阐述 我们的市场策略；最后一部分是我们 重点推荐的制造业细分领域以及个股标的。 2、 小荷才露尖尖角：制造业投资复苏和升级 2016年以来，中国的制造业投资开始逐步企稳反弹。我们认为制造业投资的复苏和中国制造业的升级可能是 2018年中国经济最重要的亮点。就我们看来，供给出清和政策扶持构成了制造业投资的双轮驱动力。 图 1：中国固定资产投资和制造业固定资产投资累计同比（ %） 资料来源： WIND、 国海证券研究所 2.1、 供给出清的影响 2013-2017年持续五年的供给出清对中国经济正在产生深远影响。从供给端的角度而言， 供给出清优化了资源配置提升了全要素生产效率，具有熊彼特 “创造性破坏 ”的含义；从需求端来看，也通过有效供给自动创造需求的方式推动了需求的复苏（参见国海宏观深度报告周期拐点还是经济韧性 -2018-3-8）。 历史上，供给出清之后常常带来制造业投资的繁荣，是产业升级和经济转型的良好时间窗口。与 2013-2017年的供给出清可比的是 1998-2000年的产能调整和国企改革。在经济结构性的问题得到解决，企业盈利出现好转之后， 2001年的制造业投资有大幅增长；当前也许是类似的一个时间窗口。 - 1 001020304050602005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-11制造业 房地产开发 基建投资证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2：两轮供给出清和制造业投资（ %） 资料来源： Wind，国海证券研究所 一个支持我们看法的证据来自于工业企业部门的资产负债率。通常而言，与产能出清对应的是企业部门资产负债率的下降，即一个去杠杆的过程。我们注意到过去 20年间两次比较明显的去杠杆也恰好对应这两个供给出清的阶段。 图 3： 两轮产能出清与工业企业杠杆率 资料来源： Wind，国海证券研究所 注： 2017年官方数据只到 9月， 12月的数据由我们估算。 因此，伴随着企业部门产能利用率的回升和盈利的恢复，我们有理由期待新一轮资本支出周期的来临。 5 2 %5 4 %5 6 %5 8 %6 0 %6 2 %6 4 %6 6 %1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620175 0 0 0 户工业企业：资产负债率证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 4：设备利用率见底回升 图 5：工业企业盈利见底回升 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 就我们看来，这也正是本轮经济复苏表现出较强韧性的根本原因。从广义社融和发电量的差这个指标来说，本轮周期较此前的经济周期明显收窄，经济增长对于信贷和刺激的依赖大幅下降。 图 6：经济增长对于信贷刺激的依赖大幅下降 资料来源： Wind，国海证券研究所 2.2、 政策的大力扶持 当然， 政策的扶持是我们看好制造业投资和升级的另外一个重要原因 。一方面，政府意识到中国经济要摆脱目前潜在经济增速持续下行，总需求不振，杠杆率不断提升和经济金融风险积累的运行状态，推动产业升级是必要条件。另一方面，在一些关键领域取得突破对于维护我国国家安全，提升产业控制力也有重要意义，总体而言，政策对制造业投资的扶持政策非常明显。 25303540455019941996199719981999200020012002200320042005200620072009201020112012201320142015201620175 0 0 0 户工业企业景气扩散指数：设备能力利用水平- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017工业企业利润同比0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18广义信贷同比（滞后 4 个月） - 发电量同比证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2.2.1、 产业升级为经济找到新动力 从其他国家的经验来看，一轮较长期的 经济周期的兴起常常与科技创新的突破有关，无论是第一次，第二次工业革命，还是互联网技术的兴起带来的 “克林顿繁荣 ”都是如此。从我们国家的数据来看，高端产业占 GDP比重较高的省份 1，人 均收入比较高，政府债务占 GDP的比重相对较低；充分说明产业升级有助于提升国民收入，减少经济对于刺激的依赖，降低金融风险。 从 2018年的经济形势上看，在房地产以及基建投资因为去杠杆受到限制，出口存在中美贸易战的风险的情况下， 我们认为加大对于制造业投资的支持将成为政策的亮点之一，也有助于稳定经济增长。 2.2.2、 产业升级与国家安全 在关键产业上受制于人，也严重威胁中国国家安全和战略利益，这也是政府支持制造业升级的重要考虑之一。 就我们看来，麦肯锡 2013年公布的科技雷达地图现在仍不过时。在大量战略性的领域，中国仍然需要奋起直追。而政策的支持也必不可少。 图 7：中美科技雷达地图 （ 2013年） 资料来源：麦肯锡，国海证券研究所 2.3、 从制造大国到制造强国 中国 政府 意识到了推动 制造业 产业升级的重要作用。 2015年 5月 19日， 国务院印发 了 中国制造 2025， 提出实施 “三步走 ”战略，力争用三个十年的努力，实现制造强国的战略目标。 1 高端产业包括通用设备制造，专用设备制造，电器设备，计算机和电子器件制造，金融，信息服务，科学研究以及文化娱乐八个行业。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 中国制造 2025从国家层面确定了我国建设制造强国的总体战略， 是 我国实施制造强国战略行动纲领 。 规划全面部署 了 推进实施制造强国战略，明确了九大战略任务、十大重点领域、五项重大工程， 以实现中国制造向创造改变，解决自主创新能力不足的问题，实现社会生产力的整体跃升，推动我国在 2025年 左右 迈入制造强国。 图 8：制造强国 “三步走 ”战略 资料来源：工信部规划司、国海证券研究所 中国制造 2025 力争通过 “三步走 ”来实现制造强国的战略目标。 第一步：力争用十年时间，迈入制造强国行列。 到 2020年，基本实现工业化，制造业大国地位进一步巩固，制造业信息化水平大幅提升。掌握一批重点领域关键核心技术，优势领域竞争力进一步增强，产品质量有较大提高。制造业数字化、网络化、智能化取得明显进展。重点行业单位工业增加值能耗、物耗及污染物排放明显下降。 到 2025年，制造业整体素质大幅提升，创新能力显著增强，全员劳动生产率明显提高，两化（工业化和信息化）融合迈上新台阶 。重点行业单位工业增加值能耗、物耗及污染物排放达到世界先进水平。形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和产业集群，在全球产业分工和价值链中的地位明显提升。 第二步：到 2035年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平。 创新能力大幅提升， 重点领域发展取得重大突破 ，整体竞争力明显增强，优势行业形成全球创新引领能力，全面实现工业化。 第三步：新中国成立一百年时，制造业大国地位更加巩固，综合实力进入世界制造强国前列。 制造业主要领域具 有创新引领能力和明显竞争优势，建成全球领先的技术体系和产业体系。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 表 1： 2020 年和 2025 年制造业主要指标 类别 指 标 2013 年 2015 年 2020 年 2025 年 创新能力 规模以上制造业研发经费内部支出占主营业务收入比重（ %） 0.88 0.95 1.26 1.68 规模以上制造业每亿元主营业务收入有效发明专利数（件） 0.36 0.44 0.7 1.1 质量效益 制造业质量竞争力指数 83.1 83.5 84.5 85.5 制造业增加值率提高 - - 比 2015 年提高 2 个百分点 比 2015年提高 4个百分点 制造业全员劳动生产率增速（ %） - - 7.5 左右（ “十三五 ”期间年均增速） 6.5 左右（ “十四五 ”期间年均增速） 两化融合 宽带普及率（ %） 37 50 70 82 数字化研发设计工具普及率（ %） 52 58 72 84 关键工序数控化率（ %） 27 33 50 64 绿色发展 规模以上单位工业增加值能耗下降幅度 - - 比 2015 年下降 18% 比 2015 年下降 34% 单位工业增加值二氧化碳排放量下降幅度 - - 比 2015 年下降 22% 比 2015 年下降 40% 单位工业增加值用水量下降幅度 - - 比 2015 年下降 23% 比 2015 年下降 41% 工业固体废物综合利用率（ %） 62 65 73 79 数据来源： 中国政府网、国海证券研究所 表 2：中国制造 2025九大战略任务 战略任务 提高国家制造业创新能力 完善以企业为主体、市场为导向、政产学研用相结合的制造业创新体系。围绕产业链部署创新链，围绕创新链配置资源链，加强关键核心技术攻关，加速科技成果产业化，提高关键环节和重点领域的创新能力。 推进信息化与工业化深度融合 加快推动新一代信息技术与制造技术融合发展，把智能制造作为两化深度融合的主攻方向；着力发展智能装备和智能产品，推进生产过程智能化，培育新型生产方式，全面提升企业研发、生产、管理和服务的智能化水平。 强化工业基础能力 核心基础零部件（元器件）、先进基础工艺、关键基础材料和产业技术基础（以下统称 “四基 ”）等工业基础能力薄弱，是制约我国制造业创新发展和质量提升的症结所在。要坚持问题导向、产需结合、协同创新、重点突破的原则，着力破解制约重点产业发展的瓶颈。 加强质量品牌建设 提升质量控制技术，完善质量管理机制，夯实质量发展基础，优化质量发展环境，努力实现制造业质量大幅提升。鼓励企业追求卓越品质，形成具有自主知识产权的名牌产品，不断提升企业品牌价值和中国制造整体形象。 全面推行绿色制造 加大先进节能环保技术、工艺和装备的研发力度，加快制造业绿色改