2018年教育行业中期策略：寻求确定性，推荐“教育皇冠上的明珠”—民办学校.pdf

证券研究报告 2018 年教育行业中期策略 2018 年 教育行业中期策略： 寻求确定性， 推荐 “教育皇冠上的明珠” 民办学校 2018.06.10 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguangzgzhs tian.penggzgzhs 执业编号： A1310517050001 A1310117080001 摘要 ： 随着新版民促法 在 2017 年 9 月 1 日正式施行，截至目前已有 15 个省份正式出台民促法配套实施意见，教育资产证券化进一 步提速。此次我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为广大投资者分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的核心观点 。 2018 年上半年教育产业链全览 一级市场：教育投资逐渐回暖，关注在线教育拐点。 K12 领域依旧是一级市场最热的赛道 ， 尤其是 在线教育领域的大额融资 占比提升明显 。经过最近几年各类商业模式大量试错， 当前领跑的 在线 教企 商业模式逐渐清晰， 成功突围 。我们判断 我国在线教育行业的拐点在 2018 年已经到来 ， 看好内容驱动型的在线培训模式率先突围，重点 推荐 真人外教领域和在线学科培训两大 细分赛道 。 同 时， 政策及消费升级助推 素质教育热度渐起 ， 建议早期投资关注 素质 赛道 的机会 。 新三板市场：关注 细分龙头 成长 性机会 。 业绩分化继续加剧，优质企业成长性依旧强劲 。 在当前 IPO 常态化大背景下一二级市场套利空间压缩 ， 我们建议 精选全年归母净利润在 2000-5000 万之间，且有着持续成长动力的教育企业，有望通过 2-3年的发展将归母净利润规模扩大至 5000 万乃至 1 亿元以上，随后其无论是在 A 股，或美股港股证券化都存在可能性，长期来看收益将更加可观。 A 股市场：新入局者渐少，业绩对赌大考来袭。 2018 年以来 A 股 教育 并购 主要以原有上 市公司加深自身 在教育领域 布局为主。 经过 2015-2016 年的并购高峰期，当前大部分并购标的已来到对赌最后一年。 从业绩对赌的完成情况来看，对赌完成率表现为逐年下滑， 2017 年教育资产业绩对赌完成率仅 69%，业绩可持续性受考验。2018 年将是 A 股教育板块去伪纯真 、模式验证 的关键窗口 ， 教育概念股将继续加速分化，在此背景下我们建议精选拥有核心教育资产的标的 。 海外市场：短期海外集群效应将进一步强化。 以 K12 双巨头为代表的美股市场及民办学校聚集的港股市场在过去一年业绩及估值的双重驱动型，二级市场表现亮眼，美股及港股教 育板块分别平均上涨 87%/73%； 基于对估值、 IPO 效率、政策等三大因素的长期跟踪，我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续，长期来看我国教育资产的证券化将呈现出海内外多市场并行的趋势 ，建议关注港股民办学校板块的投资机会。 2018 年下半年重点推荐民办学校板块 ：看好并购及轻资产扩张模式 在行业整体大发展、政策支持和消费群体进一步扩大需求的推动下，民办学校市场规模超 3000 亿，行业进入壁垒高， 在资本助力下行业集中度有望加速提升 。 基于 量价模型对民办学校业绩进行拆分，我们认为其后续 实现规模扩张的核心逻辑在于 提高学校数量。 并购因具备可利用原学校的生源、土地、校舍和办学资质从而能在短时间快速实现规模扩张等优点而被民办学校上市集团广泛采用 。 而轻资产模式 通过第三方解决拿地难，建设投入大、办学资质获取难等问题从而降低扩张成本 ，也被较多品牌成熟度较高，体系输出能力较强的 K12 民办学校所青睐。 随着民办学校上市进程的逐步推进，我们看好已率先登陆资本市场的民办学校集团借助资本市场力量，利用并购、轻资产等外延扩张方式加速发展，进一步抢占市场份额。建议关注具有较强体系输出和丰富并购、轻资产等外延扩张经验的民办学校标的。重点推荐 ：中 教控股、新高教集团、睿见教育、枫叶教育 。 风险提示： 政策推进 具有较大不确定性、短期涨幅过大风险 相关报告 1、民办学校收入端要素拆分：看好并购和轻资产扩张模式 -20180516 2、港股通助力估值提升，关注华立大学、新华教育、春来教育 3 家潜在入选标的 -20180308 3、 14 省市 6 大维度横向对比，全方位解读民促法最新落地进展-20180227 4、 12 起案例，超 33 亿金额，五大维度解析民办学校并购扩张之路-20180205 5、华立大学年内第 8 家冲刺港股，海外上市民办学校总市值超 860 亿-20180105 6、 教育行业 2018 年投资策略：大浪淘沙，强者恒强 -20171204 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 39 页 2018 年 教育行业 中期策略 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 2018 年上半年教育产业链全览 . 4 1.1 一级市场：教育投资逐渐回暖，在线教育大额融资不断 . 4 1.2 新三板市场：业绩分化加剧，关注细分龙头成长性机会 . 7 1.2.1 摘牌潮有望放缓，定增平均募资规模大幅上涨 . 7 1.2.2 板块业绩分化趋于头尾，优质教企成长性依旧强劲 . 9 1.3 A 股市场：去伪存真，业绩对赌大考来袭 . 13 1.3.1 多家企业业绩增长迅速，教育业务并表引关注 . 13 1.3.2 教育投资并购热度再起， 2018 年迎来业绩对赌关键期 . 14 1.4 海外教育行业：教企海外上市热度不减，学校类资产表 现亮眼 . 16 1.4.1 海外教育板块集群效应进一步突显 . 16 1.4.2 板块业绩增长态势良好，估值持续走高 . 17 2、 2018 年下半 年重点推荐 “ 教育皇冠上的明珠 ” 民办学校板块 . 19 2.1 民促法推进有序进行，教育资产证券化提速 . 19 2.2 民办学校：外延布局为收入增长主引擎，重点关注并购逻辑下教育集团做大做强 . 22 2.2.1 渗透率提升下坐拥海量市场空间，整体收入规模大兼具优良成长性 . 22 2.2.2“ 量 ” 为 “ 价 ” 先，并购及轻资产为教育集团扩张的主要方式 . 23 2.2.3 重点关注教育集团通过并购模式实现快速扩张 . 26 2.2.4 港股通助力估值提升，推荐关注近期拟上市的大体量学校类资产 . 29 3、投资策略 . 31 3.1 跨市场教育板块投资策略 . 31 3.2 重点推荐标的：关注具有丰富外延扩张经验的民办学校 . 33 3.2.1 中教控股（ 0839.HK）：民办高等教育龙头，内生外延齐头并进 . 33 3.2.2 新高教集团（ 2001.HK）： “ 收购 +自建 ” 打造一流的应用型民办高校集团 . 34 3.2.3 枫叶教育（ 1317.HK）：民办国际教育龙头，轻资产模式快速扩张 . 35 3.2.4 睿见教育（ 6068.HK）：扩张路径清晰，协同效应明显助推业绩增长 . 36 4、风险提示 . 37 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 39 页 2018 年 教育行业 中期策略 图表目录 图表 1 2015年以来教育投资趋于理性 . 4 图表 2 2017年以来教育投资逐季度回暖 . 4 图表 3 前期投资整体占比接近 79% . 5 图表 4 教育投资整体后移 . 5 图表 5 战略投资占比数量与金额占比双双显著提升 . 5 图表 6 2017年各细分领域投资数量均有显著减少 . 6 图表 7 K12领域中后期投资占比上升 . 6 图表 8 K12领域高额投资占比不断扩大 . 6 图表 9 2017年 10月以来 K12在线教育亿元以上投资事件汇总 . 7 图表 10摘牌的部分优质新三板企业（按归母净利润排序） . 8 图表 11 2017年以来新三板教育行业定增规模 TOP10 . 8 图表 12 2018年以来新三板教育行业共发生 5起并购 . 9 图表 13 2017年新三板教育公司业绩分布较 2016年向左侧倾斜 . 10 图表 14优质教育企业归母净利润增长率较高 . 10 图表 15 2017年归母净利润 2000-5000万公司占比较 2016年增多 .11 图表 16 2017净利润 2000-5000万企业平均归母净利同比增长超 50% .11 图表 17教育信息化、职业教育与 K12领域优质标的众多 . 12 图表 18 29家 2017年净利润超过 2000万的新三板教育企业平均估值约为 23.18倍 . 12 图表 19 2017年视源股份归母净利近 7亿，居 A股教育企业之首 . 13 图表 20 2017年视源股份、紫光学大和科大讯飞教育营收规模位列前三 . 14 图表 21 2018年教育行业并购金额接近 200亿 . 14 图表 22 2018年目前公告 10起教育行业并购 . 14 图表 23 A股教育行业新入局者渐少 . 15 图表 24 2018年至今 6家上市公司参与教育并购 . 15 图表 25业绩承诺实现率逐年下滑 . 16 图表 26 2018年 30起业绩对赌为对赌最后一年 . 16 图表 27排队企业中希望教育营收规模最大 . 16 图表 28排队民办学校类企业营收增长较快 . 16 图表 29教育企业在美股市场加权平均涨幅 61.15% . 17 图表 30港股民办学校类教企加权平均涨幅 73.25% . 17 图表 31美股教育企业业绩表现 . 18 图表 32 港股教育企业业绩表现 . 18 图表 33 港股民办学校板块估值上升显著 . 18 图表 34截至目前已有 15个省份出台了民促法配套政策 . 19 图表 38 上市学校类资产的收入规模在 3亿元以上（单位：亿元） . 23 图表 39 学校类资产的净利润情况（单位：亿元） . 23 图表 46枫叶教育 PE与港股通资金持股比正相关 . 30 图表 47宇华教育 PE与港股通资金持股比正相关 . 30 图表 48 目前港股排 队企业情况一览 . 31 图表 49重点关注标的一览 . 32 图表 50 2017年中教控股营收规模近 10亿 . 33 图表 51中教控股 2017/2018学生总人数达到 7.62万 . 33 图表 52新高教主营业务收入增长达到 21.41% . 34 图表 53中教控股学生总人数增长迅速 . 34 图表 54 2018H1枫叶教育营收增长 30.74% . 35 图表 55枫叶教育 2016/2017学生总人数增长超 30% . 35 图表 56 FY2018H1睿见教育营收增长为 18.87% . 36 图表 57睿见教育 2016/2017学生总人数超 3万人 . 36 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 39 页 2018 年 教育行业 中期策略 1. 2018 年上半年教育产业链全览 随着新版民促法在 2017 年 9 月 1 日正式施行，截至目前已有 15 个省份正式出台民促法配套实施意见，教育资产证券化进一步提速 。 此次我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为广大投资者分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的 核心观点。 1.1 一级市场：教育投资逐渐回暖，在线教 育大额融资不断 2018 年 上半年一级市场总体表现为 教育投资逐渐回暖，行业大趋势向好。 截至 2018 年 4 月， 我们 共录得教育一级市场投资 1943 起；其中 2018 年前 4 个月合计录得 128 起并购，同比增长 80%， 反映出 一级市场教育投资 持续 回暖 的 态势。 具体来看， 资金往中后期项目聚集，复投率提升。 从细分赛道来看， 在线教育 在经过 最近 几年 商业模式试错和 市场验证后， 领跑企业 迎来快速发展期， 备受资本青睐 ，大额融资不断 。 从融资数量看， 2018 年 前 4 月数据同比增 80% ，呈现逐步 回暖趋势 。 分年度来看 ， 教育行业一级市场投资在 2014 至 2017 年保持高热度 。 2015 年达到顶峰 523 起，随后两年市场逐渐降温，教育投资市场趋于冷静 。 2017 年以来， 教育投资 大体呈现 逐季度上升 态势 ，教育投资逐渐回暖 ， 2018 年 数据显示出 进一步上升趋势 ， 前 4 个 月同比增长 80%。 图表 1 2015 年以来教育投资趋于 理性 图表 2 2017 年 以来 教育投资逐季度回暖 资料来源： IT 桔子、清科 、广证恒生 资料来源： IT 桔子 、清科 、广证恒生 从融资轮次看， 前期投资占主导，后期投资占比逐步提升。 教育行业投融资中， 总体上 前期投资占比最高，达到 79%。除此之外，在后期投资中，投资者在新三板（ 3%）、战略投资（ 3%）等轮次 中也会选择投资进入。 2017 年 以来 前期投资占比降到 70%以下， 2018 年持续下滑，前期投资占比降到 69%。与之对应的 2018 年后期投资占比为 17%，与 2017 年持平，为近 5 年最高。教育市场投资进入分化期，存量标的融资能力有所强化，市场更加关注成熟标的。 1858 62109302523411277128010020030040050060074102 105549550140986133100147948278134114800204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018Q1 Q2 Q3 Q4敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 39 页 2018 年 教育行业 中期策略 图表 3 前期投 资整体占比接近 79% 图表 4 教育投资整体后移 资料来源： IT 桔子、清科、广证恒生 资料来源： IT 桔子、清科、广证恒生 从后期融资细分轮次 看， 战略投资占比提升，产业资本谋求业务协同 。 将近几年后期融资细化来看，战略投资越来越受投资者青睐，近五年来数额占比皆呈增长趋势， 2018 年 1-4 月战略投资同比增长 114%。战略投资的投资方大部分为美股、 A 股或新三板挂牌教育企业等产业资本，投资目的从投资回报向业务协同延伸，上市公司加速通过一级市场投资谋求教育业务协 同发展及资源整合。 图表 5 战略投资占比数量与金额占比双双显著提升 资料来源： IT 桔子、清科、 广证恒生 从教育 细分行业来 看， K12 教育 热度不减， 儿童早教、教育信息化、兴趣教育、教育综合服务领域投资热度提升 。 具体 来看， 儿童早教自 2014 以来逐年回温明显 ， 教育信息化相关企业的投融资活动迎来大爆发。 消费升级背景下兴趣教育领域投资热度提升显著 ， 涌现出较多优质早期项目，值得关注。 相比之下， 语言学 习近年来 下降显著，显示相应领域相对走向成熟 ； 职业培训、高等教育 近年来 热度大体稳定 。高教板块投融资较少，这与板块本身具备较强的变现能力与融资能力有关 。 天使 /种子轮43%A轮36%B轮9%C轮3%D轮1%E轮0.15%F轮0%IPO1%IPO上市后0.1%收购1%新三板3%战略投资3%其他7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018.04前期 中期 后期6 1424150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018.04D轮 E轮 F轮 IPO IPO上市后 收购 新三板 战略投资敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 39 页 2018 年 教育行业 中期策略 图表 6 2017 年各细分领域投资数 量 均有显著减少 资料来源： IT 桔子、清科、广证恒生 K12 教育 依旧是最热的领域，后期融资占比不断提升，在线教育的大额融资 尤为 亮眼。 2018 年 1-4 月，K12 投资案例共 20 起，相比去年同期增加 11 起，占比 15.6%。从投资轮次看，中后期投资占比呈上升趋势，市场格局逐渐清晰。 2018 年中后期投资合计占比 35%，其中后期比例达 15%。 从获投标的看 ，围绕在线教育的大额融资不断涌现，较成熟标的吸金效应显著。 2017 年底以来， 在线教育标的获得融资金额超过百亿元。 从已经公布融资金额的公司来看， VIPKID 获得 5 亿 美 元战略投资，金额最高。 随着科技进步实现技术支撑，移动支付兴起及用户线上活跃时间增长，教育资源线上打通，在线教育各类场景化日渐完善。预计未来三年市场规模保持持续增长， 2019 年交易规模预计达到 3718 亿人民币。 图表 7 K12 领域中后期投资占比上升 图表 8 K12 领域高额投资占比不断扩大 资料来源： IT 桔子、清科、广证恒生 资料来源： IT 桔子、清科、广证恒生 1128464 57516027 19 28 2177606942 37 3725 26 22165340 35 3331 31 2713 9 52023 18 19 208 1 8 8 10204060801001202015 2016 2017 2018.040%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018.04前期 中期 后期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018.04 2014 2015 2016 20172018.04人民币 美元1000万以下 1000万至 1亿 1亿以上敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 39 页 2018 年 教育行业 中期策略 图表 9 2017 年 10 月 以来 K12 在线 教育 亿元以上 投资事件汇总 标的 金额 轮次 融资时间 盒子鱼英语 数亿 人民币 C 轮 2018/4/12 VIPKID 5 亿 美 元 战略投资 2018/4/27 一起作业 2.5 亿 美 元 E 轮 2018/4/27 一