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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 1 1 证券研究 报告 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 供需 错位孕育超 6000 亿 民办学校 市场， 从增长 驱动 模型看 上市公司 核心竞争力 从政策演变角度切入分析我国民办学校行业 ，行业在历史序列上呈现“衰退 -恢复 -加速扩张 -规范管理”的发展轨迹， 需求面与公办学校供给之间的错位就是民办学校的发展空间，预计至 2021 年市场规模将达到 6199 亿元。 学前教育阶段 ： 国家资源力求“普惠性”、需求面逐渐消费升级，民办幼儿园的市场空间在于中高收入群体。 预计 至 2021 年 约 80%的园所为公办园和普惠性民办园 、 约 20%的园所为中高端民办园 ， 民办幼儿园的市场规模将达到2984 亿元。 中小教育阶段 ： 国家资源引导“公平”、需求面追求“起跑线领先”，民办中小学的市场空间在于利用自主权解决家长 的升学 、国际教育、消费升级等需求 。 预计至 2021 年民办中小学的市场规模接近 2000 亿元。 高等教育阶段 ： 财政性教育经费偏向研究型大学、应用型人才需求溢出，民办高校的市场空间在于培养应用型人才。 由于政府监管趋严，民办高校 新增 数量趋缓 ， 预计至 2021 年民办高校的市场规模接近 1400 亿元。 受限于国内监管政策，教育公司纷纷出海寻求上市，其中全日制民办学校已在港股板块形成集群。 民办学校集团的业绩驱动可分为轻资产扩张模型、收购增长模型和外延增长模型。 （ 1） 轻资产扩张模型的核心竞争力在于品牌知名度和运营能力，仅 K12阶段学校适用 。（ 2） 收购增长模型的核心竞争力在于上市公司资质和收购能力，是高等学校 集团 主要采用的增长模型。 （ 3） 业务延伸模型 为 非核心驱动模型， 其 核心竞争力 在于 集团规模和品牌知名度 。 在两种主流增长模型下，上市公司均具备先发优势。 从估值层面看 ，我们判断目前民办学校 上市 公司的估值 处于 合理范围内。 从市场空间看 ，我们判断民办学校上市公司在短期内先发优势显著、在中长期内持续增长的长线逻辑完善， 因此 长期看好民办学校板块。 在轻资产扩张模型下，枫叶教育和博实乐的轻资产运营经验丰富、品牌知名度高 ； 在收购增长模型下，民生教育、新高教集团、中教控股和宇华教育的收购 团队 成绩出众 。 风险提示： 行业监管政策风险；招生人数不及预期；收购进度缓慢；行业竞争加剧；宏观经济波动风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） 经调整 EPS（元） 经调整 PE（倍） PB（ FY1） FY1 FY2 FY3 FY1 FY2 FY3 枫叶教育 11.92 0.37 0.46 0.56 32 26 21 5.54 宇华教育 4.70 0.16 0.20 0.23 29 23 20 4.71 民生教育 1.65 0.09 0.10 0.10 19 17 16 1.93 新高教集团 6.11 0.23 0.30 0.39 26 20 16 4.23 中教控股 11.13 0.31 0.43 0.49 36 26 23 3.47 博实乐 105.47 2.30 3.35 4.00 46 31 26 4.92 资 料 来源： 彭博一致预期， wind，华创证券 注：股价为 2018 年 6 月 29 日 收盘价 证券分析师：李妍 电话： 021-20572557 邮箱： liyanhcyjs 执业编号： S0360517080002 联系人：徐呈隽 电话： 021-20572562 邮箱： xuchengjunhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 139 3.94 总市值 (亿元 ) 15,141.07 2.71 流通市值 (亿元 ) 9,545.15 2.4 % 1M 6M 12M 绝对表现 -14.2 -24.02 -31.84 相对表现 -5.79 -11.39 -28.13 传媒互联网行业周报 2018 年第 19 期 2018-06-10 传媒互联网行业周报 2018 年第 20 期 2018-06-18 传媒互联网行业周报 2018 年第 21 期 2018-06-24 -33%-16%2%20%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-30 2018-06-29 沪深 300 传媒 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 传媒 2018 年 06 月 30 日 传媒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 上篇：从政策视角看行业变迁，民办学校填补市场供需错位 .7 一、政策演变下的民办学校行业概率：剑指供需错位，从严控到市场规模超 6000 亿 .7 （一）民办学校是我国教育体系的重要补充，解决供需错位难题 .7 （二）监管政策演变：从严控到放开，民办学校正式进入规范管理阶段 .9 （三）市场规模剖析： 2021 年我国民办教育市场规模将超 6000 亿元 . 11 二、幼儿园行业：消费升级 VS 普惠性，民办幼儿园聚焦中高端市场 . 14 （一）民办幼儿园的历史沿革与监管政策：从消失到主导 . 14 1. 第一阶段（ 1949-1978）：国家全面接管幼儿教育事业，民办园基本消失 . 14 2. 第二阶段（ 1979-1991）：逐步放开办学限制，民办园从消失到复苏 . 15 3. 第三阶段（ 1992-2009）：积极鼓励社会力量办学，民办园实现快速扩张 . 15 4. 第四阶段（ 2010 至今）：加强监管规范学前教育市场，逐渐普及普惠性幼儿园 . 16 （二）学前教育需求与政府资源供给的错位，民办幼儿园满足中高端服务需求 . 17 1、矛盾 1=日益增长的需求 VS 有限的幼儿园资源 . 17 2、矛盾 2=消费升级需求 VS 普惠性幼儿园资源 . 18 （三）民办幼儿园的行业趋势： 2021 年市场规模近 3000 亿，约 20%为中高端民办园 . 20 三、中小学行业：“起跑线领先” VS“公平”，民办中小学善用自主权解痛点 . 22 （一）民办中小学的历史沿革与监管政策：从消失到发展 . 22 1. 第一阶段（ 1949-1978）：国家接办私立学校，民办中小学基本消失 . 23 2. 第二阶段（ 1979-1996）：基础教育需求增加，民办中小学觉醒复苏 . 23 3. 第三阶段（ 1992-2009）：收缩整合中小学教育市场，民办中小学逆势而上 . 23 4. 第四阶段（ 2010 至今）：分类管理民办中小学校，市场分散促进行业整合 . 24 （二）个性化需求与资源统一分配的错位，民办中小学利用“自主权”解决家长痛点 . 25 1、公办教育资源基本满足中小学普惠性需求 . 25 2、民办中小学利 用自主权优势瞄准市场需求痛点 . 27 （三）民办中小学的行业趋势： 2021 年市场规模达 1800 亿，渗透率约 11%. 29 四、高等学校行业：就业导向 VS 研究型大学，民办高校着力培养应用型人才 . 31 （一）民办高校的历史沿革与监管政策：从消失到机遇 . 31 1. 第一阶段（ 1977-1991）：高考恢复引发高等教育需求，民办高等学校应运而生 . 31 2. 第二阶段（ 1992-1997）：鼓励社会力量办学，严控民办高校的设立 . 31 3. 第三阶段（ 1998-2009）：法律确认民办高校地位，政策鼓励实现快速扩张 . 32 4. 第四阶段（ 2010 至今）：市场需求旺盛，进入分类管理新阶段 . 32 （二）就业需求与研究型大学资源的错位，民办高校满足应用型人才溢出需求 . 33 传媒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 1. 财政性教育经费偏向研究型大学 . 33 2. 应用型人才需求溢出 . 35 （三）民办高校的行业趋势： 2021 年市场规模约 1400 亿，进入壁垒日渐森严 . 36 下篇：民办学校“留学”之路，轻资产扩张 or 收购驱动业绩快速增长 . 40 一、民办学校集团纷纷出海上市，“港潮”报团来袭 . 40 二、民办学校集团的收入驱动因素：轻资产扩张模型 or 收购增长模型 . 42 （一）轻资产扩张模型：仅 K12 学校适用，核心竞争力为品牌知名度和运营能力 . 43 （二）收购增长模型： K12 学校和高等学校适用，核心竞争力为上市公司资质和收购能力 . 46 （三）业务延伸模型：非核心驱动模型，核心竞争力为集团规模和品牌知名度 . 48 三、民办学校集团的财务分析：利润率高 &现金流好 &业绩预测风险较低 . 50 （一） 毛利率和师资成本 . 50 （二 ） 销售管理费用 . 51 （ 三 ） 现金流 . 51 （ 四 ） 递延收入 . 52 （ 五 ） 净利润 . 53 四、回顾海外民办学校板块行情，关注优质标的投资价值 . 55 五、风险提示 . 58 附录 . 59 传媒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 教育行业领跑美国消费者物价指数 .7 图表 2 教育的正外部性 .8 图表 3 我国教育财政支出和居民教育消费 .8 图表 4 民办 学校和公立学校的区别 .8 图表 5 中国民办学校的分类 .9 图表 6 2016 年各类民办学校的渗透率（以在校学生人数计算） .9 图表 7 影响民办学校发展的标志性政策梳理 . 10 图表 8 我国民办学校市场参与者剖析 . 11 图表 9 2011-2021 年中国民办学校行业的市场规模 . 12 图表 10 民办学校行业规模的增长驱动力分析 . 12 图表 11 1950-2016 年中国幼儿园数量及民办占比 . 14 图表 12 1949-1978 年我国学前教育政策梳理 . 14 图表 13 1979-1991 年我国学前教育政策梳理 . 15 图表 14 1992-2009 年我国学前教育政策梳理 . 15 图表 15 2010 年以来我国学前教育政策梳理 . 16 图表 16 1993-2016 年我国幼儿园教育的普及率 . 17 图表 17 1997-2016 年我国公 /民办幼儿园的数量分布 . 18 图表 18 2010-2016 年我国幼儿园教育经费 . 18 图表 19 2010-2016 年我国幼儿园在园生数和毛入园率 . 18 图表 20 家长对于孩子教育方面的需求 . 19 图表 21 学 前教育支出占家庭年收入比例 . 19 图表 22 2014 年我国各省市民办幼儿园的数量分布 . 19 图表 23 2015 年我国各省市高端民办幼儿园的数量分布 . 20 图表 24 2011-2021 年我国民办幼儿园的在园人数 . 20 图表 25 2011-2021 年我国民办幼儿园的市场规模 . 21 图表 26 民办幼儿园行业规模的增长驱动力分析 . 21 图表 27 我国幼儿园产业格局的转变 . 21 图表 28 我 国民办幼儿园的平均在园人数 . 21 图表 29 1950-2016 年我国普通小学数量及民办占比 . 22 图表 30 1950-2016 年我国初中数量及民办占比 . 22 图表 31 1950-2016 年我国高中学校数量及民办占比 . 22 图表 32 1949-1978 年我国中小学教育政策梳理 . 23 图表 33 1979-1991 年我国中小学教育政策梳理 . 23 传媒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 1992-2009 年我国中小学教育政策梳理 . 24 图表 35 2010 年以来我国中小学教育政策梳理 . 24 图表 36 1997-2016 年我国中小学的财政性教育经费 . 26 图表 37 1992-2016 年我国中小学阶段的毛入学率 . 26 图表 38 最新公办高中学校的收费标准 . 26 图表 39 中 小阶段民办学校与公办学校的制度差异 . 27 图表 40 中国国际学校的市场空间测算（亿元） . 28 图表 41 高净值人群子女的学校分布 . 29 图表 42 2016 年中国中产家长的教育消费理念 . 29 图表 43 2012-2020 年我国民办中小学的渗透率（以入学人数计算） . 29 图表 44 2011-2021 年我国民办中小学的在校人数 . 30 图表 45 2011-2021 年我国民办中小学的市场规模 . 30 图表 46 民办中小学行业规模的增长驱动力分析 . 30 图表 47 1977-2016 年我国普通高等学校数量及民办占比 . 31 图表 48 1977-1991 年我国高等教育政策梳理 . 31 图表 49 1992-1997 年我国高等教育政策梳理 . 32 图表 50 1998-2009 年我国高等教育政策梳理 . 32 图表 51 2010 年以来民办高等学校政策梳理 . 33 图表 52 2010-2016 年我国高等学校教育经费 . 34 图表 53 2010-2016 年我国高校在校生数及毛入学率 . 34 图表 54 2016 年教育部直属高校的财政拨款 . 34 图表 55 不同教育程度劳动力的需求和供给增长 . 35 图表 56 企业招聘时看重的因素 .
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