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证券研究报告 民办学校 专题报告 民办学校十年高增长 ，资本接力大步向前 政策与需求推动，量、价持续提升助力民办学校发展 2018.02.04 肖明亮（分析师） 叶锟（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88836101 邮箱： xiaomlgzgzhs yekgzgzhs 执业编号： A1310517070001 A1310117040003 渗透率提升至 6.50% ，市场规模已超三千亿： 在教育行业大发展 、 政策支持和需求增加（消费群体进一步扩大）的推动下， 民办学校渗透率 不断 提升 ：数量 端渗透率提升至 6.5%，学生端渗透率达到 11.5%， 1.67 万所民办学校覆盖 4200 万学生。 大学 阶段 渗透率最高，高中次之，义务教育阶段最低，预计未来民办资产在学历教育领域的布局将形成义务教育阶段低，高中和高等教育阶段高的“倒三角”结构。多力促进下， 民办学校市场收入规模快速扩张， 2016 年民办教育市场规模超过 3000 亿，达到 3127 亿 。 政策影响阶段分化，供需带动市场扩容： 政策和 需求增长 是 民办学校市场增长的核心要素 。 政策端 ，民促法修订案 及央地配套政策落地 打消市场对于分类改革后政策走向不明朗的担忧，我们 预计 基础教育阶段民办将主要在高中阶段发力，高等教育阶段自主性进一步增强。 需求端 重点看好国际学校需求 、 民办专科 以及公办民办合作需求的 提升。 供给端 以增量学校为核心，采用自筹自建、合作办学和兼并收 购三种方式，但增量依旧较少，主要面临审批、资金和运营三大问题。 通过合作办学、收购与院中院合作、融资多元化等模式使得三大核心问题得以有效解决， 供给端支持 不断完善 。根据弗若斯特沙利预测， 到 2021 年民办学校收入市场规模预计达到 5093 亿，年复合增长 10.24%；民办教育市场空间广阔，增长预期性 较 高。 盈利能力稳健，利润率水平高： 运营层面，学生人数和和学费是收入的核心要素，学位增量和提价空间是判断收入潜力的重要因素。成本端主要来自教工薪 酬、折旧摊销及税务支出等。我们认为，民办学校资产收益稳健，毛 利率在 45%以上，净 利率在 30%以上，收益稳健且利润率高， 重点看好具备增量学位潜力和成本管控能力强大的公司。 投资逻辑： 民办学校属于收益稳健的优质资产，我们重点推荐国际学校和高等教育板块；核心关注教育集团的学校网络、运营模式和增长潜力。重点推荐 凯文教育 （ 002659；旗下两所国际学校， A 股首家纯正民办教育集团）、枫叶教育 （ 1317.HK；学校网络增加到 74 所，轻资产模式加速攻城略地）和 民生教育 （ 1569.HK；重庆高等教育龙头，快步海内外收购打造规模优势） ，建议关注 世纪鼎利 （ 300050；院中院模式参与高等教育学校运营）。 风险提示： .教育政策变 动；行业竞争加剧；外延并购不达预期。 强烈推荐 （ 维持 ） 教育 行业 行业指数走势 股价表现 涨跌 (%) 1M 3M 6M 传媒行业 1.7 -5.7 -6.3 沪深 300 5.6 6.2 14.4 行业估值 当期估值 34.4 平均 估值 52.51 历史 最高 141.80 历史 最低 25.71 相关 报告 *广证恒生 -教育行业： 2017 年教育投融资 分析与 2018 年投资前瞻：一级逐季回温 二级估值回调，成长分化淘炼真金 -201801 16 *广证恒生 -教育行业深度报告 教育产 业投融资之“变” -肖明亮 -20170907 *广证恒生幼教行业深度报告 -二胎红利 +刚需升级，投资布局民办中高端幼教 20170305 00.511.5-40%-20%0%20%40%17-01 17-04 17-07 17-10沪深 300 传媒行业 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 39 页 民办 学校 专题 报告 目录 1. 行业现状：渗透率提升，规模已超三千亿 . 5 1.1 政策支持 +需求增加，民办教育发展条件充足 . 5 1.2 多方资金投入，投资热情高涨 . 8 1.3 渗透率十年增长，市场格局分散 . 8 1.3.1 各阶段渗透率全面上涨，未来预计形成倒三角结构 . 8 1.3.2 集中度不高，高等教育高于基础教育 . 10 1.4 市场规模快速扩张，已超三千亿 .11 2. 发展空间：政策推动影响分化，供需带动市场扩容 . 11 2.1 政策端：民促法推动内部分化，各阶段影响程度不一 .11 2.2 需求端：民办学校是公办学校的重要补充，差异化优势突围 . 13 2.2.1 中小学：入户难 +差异化教学，奠定民办学校增长基础 . 13 2.2.2 高等教育：技术型人才缺口大，产教融合为亮点 . 15 2.3 供给端：增量学校为核心，解决三大问题 . 16 2.3.1 难度高，合作办学 +收购 +院中院绕过审批难题 . 18 2.3.2 股债融资双路通畅，解决融资难题 . 22 2.3.3 与品牌学校合作解决运营难题 . 24 3. 运营模式：盈利能力稳健，利润率水平高 . 26 3.1 影响收入的核心因素 :学生人数和学费 . 26 3.2 教师薪酬是核心成本，分类改革后对税收支出影响最大 . 29 4 推荐标的：凯文教育、枫叶教育和民生教育 . 34 4.1 凯文教育：更名凯文教育， A 股首家纯正国际学校标的诞生 . 34 4.2 枫叶教育：国际教育龙头，轻资产模式加速攻城略地 . 35 4.3 民生教育：快步收购丰富学校网络，内生外延业绩爆发力强 . 36 5. 风险提示 . 37 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 39 页 民办 学校 专题 报告 图表目录 图表 1. 中国学历教育体系 . 5 图表 2. 教育经费投入高达 3.8 万亿 . 6 图表 3. 义务教育普及成果显著 . 6 图表 4. 政策端促进民办教育发展 . 6 图表 5. 城镇居民人均可支配收入超过 3 万 . 7 图表 6. 各财富群 2016-2020 年人数复合增速（ %） . 7 图表 7. 中产阶级教育支出近百万 . 7 图表 8. 民办教育办学经费超过 187 亿 . 8 图表 9. 民间教育固定资产投资完成额超过 6000 亿 . 8 图表 10. 民办学校渗透率达到 6.50% . 9 图表 11. 各阶段民办学校渗透率 . 9 图表 12. 民办学校学生渗透率达到 11.5% . 9 图表 13. 各阶段民办学校在校生渗透率 . 9 图表 14. 民办学校单校人数快速增长 . 10 图表 15. 各阶段民办学校单校人数 . 10 图表 16. 民办高等教育 CR5 不足 5% . 10 图表 17. 民办高等教育地区割据明显 . 10 图表 18. 华南地区高端民办中小学集中度低 .11 图表 19. 西南地区民办中小学集中度不高 .11 图表 20. 2011-2016 年民办 K12 收入复合增速 16.98% .11 图表 21. 2016-2020 年民办高等教育收入复合增速 6.51% .11 图表 22. 民促法配套政策陆续出台 . 12 图表 23. 民促法未修订前港股上市公司对于是否取得合理收入的选择 . 12 图表 24. 民促法修订案对各教学阶段影响分析 . 13 图表 25. 非京籍儿童入学要求“五证”齐全 . 13 图表 26. 民办学校中不乏优质学校 . 13 图表 27. 过半大众富裕阶层计划送子女出国留学 . 14 图表 28. 7 成大众富裕阶层选择在本科阶段送子女出国 . 14 图表 29. 国际学校国际课程分布 . 14 图表 30. 国际学校数量稳定增长 . 15 图表 31. 民办国际学校占比快速增加 . 15 图表 32. 高等教育录取率偏低（百万） . 15 图表 33. 高等教育录取率与欧美国家仍有差距 . 15 图表 34. 民办本科专科分布情况 . 16 图表 35. 部分大专专业就业率超过 95% . 16 图表 36. 募集资金过半用于新办 /收购学校 . 16 图表 37. 2017 年各大上市公司均有学校落地 . 16 图表 38. 三种新增学校方式对比 . 17 图表 39. 民办中小学增量较少 . 17 图表 40. 民办专科仍有一定增量 . 18 图表 41. 民办本科新增难度大 . 18 图表 42. 新增学校的三大核心问题 . 18 图表 43. 各阶段民办学校的审批机构 . 19 图表 44. 枫叶教育与政府合作新建多所轻资产学校 . 19 图表 45. 教育 PPP 入库项目达到 684 个 . 20 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 39 页 民办 学校 专题 报告 图表 46. 教育 PPP 投资额近 3000 亿 . 20 图表 47. 典型的教育 PPP 案例 . 20 图表 48. 万科与成实外合作办学 . 21 图表 49. 上市公司多次出手收购 . 22 图表 50. 鼎利学院模式成熟 . 22 图表 51. 上市为公司募得过亿资金 . 23 图表 52. 上市后再融资周期加快 . 23 图表 53. 已落地的教育 ABS 产品汇总 . 23 图表 54. 教育融资租赁市场快速发展 . 24 图表 55. 高等院校达到 2596 所 . 24 图表 56. 广东排名前十高中成立时间均在 15 年以上 . 25 图表 57. 与品牌学校合作借鉴成熟运营经验 . 25 图表 58. 2016-2020 年间民办 K12 收入复合增速 11.2% . 26 图表 59. 2016-2020 年间民办高等教育收入复合增速 7.8% . 26 图表 60. 上市公司旗下学校情况 . 26 图表 61. 各学校学生数量普遍上涨 . 27 图表 62. 各学校分阶段学生人数 . 27 图表 63. 枫叶教育旗下学校快速增长 . 27 图表 64. 各上市公司近一年均有新增学校 . 27 图表 65. 政策限制学校规模和班额人数 . 28 图表 67. 政策限制学校规模和班额人数 . 29 图表 68. 各上市公司收入变化情况 . 29 图表 69. 各上市公司收入增速情况 . 29 图表 70. 从幼儿园到大学生师比依次增大 . 30 图表 71. 生师比变化情况 . 30 图表 72. 教师平均薪酬较高 . 30 图表 73. 薪资支出占收入变化情况 . 30 图表 74. 学校类资产摊销 30-50 年 . 31 图表 75. 轻资产折旧摊销支出明显减少 . 31 图表 76. 各上市公司办学质量优质 . 31 图表 77. 销售支出占比整体较少 . 31 图表 78. 民办学校税收优惠较多 . 32 图表 79. 各上市公司学校所得税政策 . 32 图表 80. 所得税政策对收入影响较大 . 32 图表 81. 各
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