新周期，大空间，资本视角看中国乳业未来发展.pdf

新周期，大空间资本视角看中国乳业未来发展报告日期： 2018年 4月 4日证券研究报告 | 行业专题报告必选消费 | 食品饮料杨勇胜 李晓峥 欧阳予 （研究助理） 于佳琦 （研究助理）yangys5cmschina lixiaozhengcmschina ouyangyucmschina yujiaqicmschina021-68407562 021-68407571 021-68407576 021-68407869（第 12届内蒙古乳业博览会论坛专题报告）- 2 -一 、 立足当下：新周期 、 大 空间二 、 深入剖析：三四线市场 ， 乳业新蓝海三 、 放眼未来：新品类 、 新营销 、 新趋势四 、 资本视角：企业产融结合 ， 共享行业空间目录- 3 -行业现状： Bigger than bigger图 3： 中国液态奶及传统软饮料增速对比图 2： 主要液态奶市场增长率资料来源： Euromonitor、招商证券图 1： 全球主要液态奶市场 2016年市场规模（亿美元） 国际横向对比： 中国已是全球最大液态奶市场，增速虽然放缓，且仍是最具潜力的大市场； 品类横向对比： 液态奶增速明显快于其他传统软饮料品类 ；- 4 -0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%12Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4凯度消费者指数 -快消品市场销售额增速消费复苏：快消品回暖，乳业增速更快 快消品需求复苏，乳制品代表健康趋势，行业 增速恢复至接近 10% 受益快消品行业改善，行业增速延续 16H2以来的进一步改善， 17年行业增速恢复至接近 10%；图 5： 中国液态奶行业 17年加速复苏图 4： 中国快消品市场 17年改善明显资料来源：凯度咨询 、草根调研、招商 证券- 5 -国际比较：量增潜力有迹可循 未来消费量仍有提升空间： 由于消费习惯差异，以中国人均消费量对标欧美国家或有失公允； 但与邻国对比，从人均 GDP、 GNI和恩格尔系数等角度，在邻国或地区经济发展相似阶段， 人均乳制品消费量均有 3%-5%的提升 ； 以中国当前人均乳制品消费量计算，未来在量上仍有低个位数的年复合增长率， 中国人均消费量在未来数年或将达到 40kg。表 1： 各人均 GDP发展阶段：亚洲主要国家 /地区人均乳制品 消费量（单位： kg）资料来源： FAO、世界银行、招商证券- 6 -空间预测 ：增长 中枢 5-8%，发展空间巨大 行业空间：量价共促，增长中枢 5-8%， 五年后看 4000亿规模 中国乳业消费量在未来数年仍将有低个位数的复合增长率； 产品结构升级也将推动价的提升，量和价共同促进，实现高个位数增长。图 6： 中国液态奶市场规模及增速- 7 -产品结构：常温 主体，低温上量资料来源： Euromonitor、招商证券图 7： UHT奶和低温巴氏奶市场 规模（单位：百万元） 常温奶仍是主角 常温 UHT奶体量明显高于低温巴氏奶，短中期仍将保持 3倍以上的市场规模。 低温奶消费拐点出现，占比逐步提升 低温巴氏奶增速将高于常温 UHT奶，未来 5年的 CAGR接近 10%，在白奶中终端占比将在未来 5年逐步提升至 25%。20%22%24%26%28%30%32%34%36%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E低温巴氏奶 常温 UHT奶 低温占比- 8 - 众地方性乳 企聚焦低温及酸奶，产品百花齐放，差异 化竞争。 各地方性乳企近年更多选择差异化竞争，以低温产品为主导深耕本埠市场，获得区域性市场较高的口碑。图 8：国内知名 乳企分布图资料来源：招商证券整理区域乳 企：聚焦低温及酸奶 ， 产品百花齐放- 9 -发展阶段：乳业新周期开启表 2： 乳业 1999年以来发展阶段及特征梳理 乳业发展迈过两阶段，当前站在新阶段起点：（ 1）市场为王时代（ 1999-2008年）（ 2）奶源为王时代（ 2008-2016年）（ 3）全产业链整合能力为王时代（ 2016年 -今）资料来源：招商证券市场为王阶段1999 - 2008 奶源为王阶段 2008 - 201 6 全产业链整合阶段 201 6 - 今 行业趋势 行业扩容 前期行业受挫调整； 后期奶源过剩，行业 整合 ； 行业复苏 关键词 渠道为王 产能资源为王 全产业链 助推力 放量为主 产品升级 品类升级 （酸奶等品类成为消费趋势） 行业格局 格局初定 格局拉锯 大型乳企 份额收割 大企业特点 蒙牛火箭速度； 伊利织网稳进； 伊利二次织网； 蒙牛外延布局； 全产业链布局 小企业特点 起步发展 奶源布局， 进入下游 差异化 竞争 - 10 -一 、 立足当下：新周期 、 大空间二 、 深入剖析：三四线市场 ， 乳业新蓝海三 、 放眼未来：新品类 、 新营销 、 新趋势四 、 资本视角：企业产融结合 ， 共享行业空间目录- 11 - 乳业三四线市场已是县级以下；伊利下线市场占收入比已过半； 下线市场增长整体更快。复苏溯源：下 线 市场，复苏 的强动力资料来源 ：公开资料整理、调研 数据、招商证券图 9： 尼尔森城市等级定义图 10： 伊利蒙牛市场收入结构对比- 12 -下线市场：复制 10年前城市乳业消费图 11： 农村收入水平与城市 05年水平相当，乳制品消费高速增长 当前农村收入水平与城市 05年水平相当，农村乳业人均消费量仅达到城市消费量 00年初水平，庞大人口基数，或将复制城市乳业消费路径，潜力巨大；资料来源： wind、招商证券- 13 -下线市场：复制 10年前城市乳业消费图 12： 各线代表地区 GDP（ 2016，美元 /人） 消费升级，分经济阶段而论： 当人均 GDP处于 5000-10000美元阶段，乳制品、休闲食品和饮品、电子产品和美妆护肤产品等消费最为受益；广大三四线市场人均 GDP正处于该阶段。资料来源： wind、招商证券图 13： 人均 GDP水平处于不同阶段时消费增长潜力- 14 -城镇化：乳业加速新动力 城镇化加速： 国家政策引导，当前城镇化率已经超过 50%； 新城镇人口： 消费能力的提升和消费习惯的改变，均将利好乳业消费；资料来源： wind、招商证券图 14： 中国食品消费城镇与农村结构 比较34.71 35 35.7 37.1 39.941.2 4551.27 52.57 53.73 54.77 56.157.3 6012131415161718190102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2020E户籍人口城镇化率 常住人口城镇化率 差额促进约 1亿农业转移人口落户城镇改造约 1亿人居住的城镇棚户区和城中村引导约 1亿人在中西部地区就近城镇化图 16： 户籍、常住人口城镇化率图 15： 三个“一亿人”政策- 15 - 低线市场驱动，行业消费量未来 5年 CAGR保持 3%-5%，三四线以下市场乳业消费量 CAGR5-7%；下线 市场：乳业新蓝海，贡献 80%增量资料来源：调研数据、 wind、招商证券图 17： 各级市场未来 5年规模及行业整体规模测算- 16 - 伊利： 渠道建设已从三线市场拓展到四线市场，并“以点带面”进一步覆盖四线市场，同时全面向五线市场下沉； 当前覆盖了较好开发的 30%乡镇网点，仍有广阔空间。 蒙牛： 仍处在由三线市场向四线市场下沉的阶段，但渠道建设不断跟进； 地方乳企： 深耕本埠区域。图 18： 边远乡镇仍依靠分销商乳企下沉：伊利加大覆盖，蒙牛逐步布局图 19： 乳企下沉示意图资料来源：调研资料、招商证券- 17 -盈利能力：下 线 市场盈利更强 下线市场布局成熟后盈利能力更强 ； 低线市场相对一二线市场竞争较缓和，乳企定价权更强，费用投放相对更少，渠道体系成熟后，盈利能力更强。资料来源：草根调研、招商证券图 21： 蒙牛纯甄在低线市场定价整体更高图 20： 伊利安慕希在低线市场定价整体更高- 18 -一 、 立足当下：新周期 、 大空间二 、 深入剖析：三四线市场 ， 乳业新蓝海三 、 放眼未来：新品类 、 新营销 、 新趋势四 、 资本视角：企业产融结合 ， 共享行业空间目录- 19 -新品类：酸奶 时代 ，创新不断，消费 延伸 延长产业链，产品延伸性更好； 消费场景更广，主食变零食，价格敏感性降低； 酸奶口味更加丰富，迎合更多个性化需求；口味： 偏甜 VS偏酸；原味 VS添加口味；果粒浓稠度： 固态 VS液态；功能： 代餐 VS休闲；无添加 VS口感；特配；表 3： 各国受欢迎的乳品口味资料来源：尼尔森、网络图片、招商证券中国 美国 英国 日本 #1 草莓 香草 香草 香草 #2 蓝莓 蓝莓 蜂蜜 - #3 猕猴桃 草莓 咖啡 - 图 23： 风靡美国的希腊酸奶Chobani图 24： 添加果粒进口酸奶图 22： 蒙牛优益 C-LC37小蓝瓶新品- 20 - 产品创新带动消费升级，高端化新品推动价的提升。 乳企纷纷推出新品，通过产品创新及推广，带动乳品消费的整体升级，驱动收入增量。新 品类：酸奶时代，创新不断，消费延伸图 26： 乳业近期上市主要新品资料来源：公开资料、招商证券图 25： 伊利 18Q1即将上市主要新品ZUO酸奶- 21 -酸奶 时代：两千亿 蓝海待探资料来源： Euromonitor、招商证券图 27： 各液体乳细分品类市场增速 图 28： 中国酸奶市场规模及在白奶中占比 酸奶引领液态奶增速，两千亿蓝海开探 酸奶增速将引领液态奶市场，预计酸奶市场 2020年将达近两千亿规模，占液态奶 50%份额。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%11 12 13 14 15 16 17E 18E 19E 20E 21E风味乳 低温巴氏奶 常温 UHT奶 酸奶- 22 -酸奶时代：零食化、饮料化 整合植物蛋白市场： 市场空间足够大，市场原有企业竞争力较弱； 切入饮料市场： 乳酸菌饮料已分流软饮料市场，仅是起点。资料来源：草根调研、招商证券图 30： 乳酸菌产品在饮料渠道销售图 29： 养元面临百亿关卡，近年增速已明显放缓图 31： 露露收入增长停滞 图 32： 伊利安慕希 PET瓶饮料化尝试销售-20%-10%0%10%20%30%0510152025302013 2014 2015 2016 2017营业总收入（亿元） 同比增速 (%)-20%-10%0%10%20%0204060801002013 2014 2015 2016 2017营业总收入（亿元） 同比增速（ %）- 23 -新品类：带动结构 升级，均价提升资料来源： wind、尼尔森、草根调研、招商证券图 33： 中国酸奶零售价不断升高图 35： 伊利蒙牛平均价格呈现上升趋势 (元 /升）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%6810121416零售价 :酸奶 同比0%2%4%6%8%10%12%6789101112零售价 :牛奶 同比图 34： 中国白奶零售价不断升高13.013.514.014.515.015.516.0伊利 蒙牛 线性 (伊利 ) 线性 (蒙牛 )图 36： 伊利高端产品占比不断提升30%35%40%45%50%55%60%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017伊利高端产品总额（亿元） 占比 乳品零售价格升高；高端产品占比不断提升。- 24 -1 .11 .21 .31 .51 .60 .20 .20 .20 .20 .20 .20 .70 .70 .70 .70 .60 .51 .82.320182015 20162.1 2.220172.02.62.42019 2020图 37： 2015-2020年快消品市场规模及预测（万亿元）其他地区一线城市二线及以下城市拥抱 新 业 态，开启新零售 2020年 2-6线市场快消品市场规模近 2万亿元，贡献行业最大增量注： 1. 包括 连锁便利店和非连锁便利店数据来源： 2015年贝恩中国购物者报告，尼尔森市场研究数据，托比网 2016年快消品 B2B报告，网络公开数据，阿里零售通宣传材料- 25 -拥抱 新 业 态，开启新零售 小业态的便利渠道符合消费趋势； 新零售模式影响着所有的快消品行业； 蒙牛等乳企牵手零售通， C端信息掌握，优化布局，加快下沉。资料来源：公开资料、招商证券立体化渠道，线上线下融合智能化、个性化生产大数据低库存管理云端化订单处理现代化物流全域化营销全域体验式消费图 38： 食品饮料新零售模式- 26 -传统零售小店 现代连锁便利店 未来的零售通商店拥抱新业 态，开启新零售阿里零售通： 搭建 以城市 hub仓为核心的零售物流体系 ，利用互联网 技术改造甚至重塑传统线下零售分销渠道，与源头供应商合作，将全球的品质好货高效分销至 城市社区，甚至 城乡结合部的线下零售业 态。- 27 -布局电商渠道，渠道有益补充 虽然牛奶客单价低，单位物流成本高，但 80、 90后成为主力消费群体，线上消费潜力不容小觑。 大型乳企加大与线上平台战略合作图 39： 液态奶线上销售占比不断提升 图 40： 酸奶线上销售占比不断提升0.3 0.92.03.16.27.38.89.50.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017液态奶线上销售占比（ %）0.5 0.81.02.03.94.85.77.20.01.02.03.04.05.06.07.08.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017酸奶线上销售占比（ %）- 28 -新营销：大型 赛事，培育品牌 大型赛事活动营销，长期塑造品牌 伊利长期奥运赞助，最新签约 2022北京冬奥； 蒙牛 NBA赞助， 2018俄罗斯世界杯赞助全面开启。图 41： 伊利与北京冬奥签约仪式 图 42： 蒙牛赞助 2018世界杯资料来源：公开资料、招商证券- 29 -一 、 立足当下：新周期 、 大空间二 、 深入剖析：三四线市场 ， 乳业新蓝海三 、 放眼未来：新品类 、 新营销 、 新趋势四 、 资本视角：企业产融结合 ， 共享行业空间目录- 30 -资本力量，助力乳企资料来源：wind、招商证券 大型乳企多为上市公司； 资本力量： 融资及再融资能力； 品牌知名度提升；表 4： A股 &H股重要乳业上市公司对比代码 公司名称 上市年份 16年收入（亿） 16年利润（亿） 市值（亿）600887.SH 伊利股份 1996-03-12 606.5 56.6 1,7202319.HK 蒙牛乳业 2004-06-10 508.2 -7.5 933600597.SH 光明乳业 2002-08-28 146.3 5.6 158600429.SH 三元股份 2003-09-15 46.9 1.1 89002732.SZ 燕塘乳业 2014-12-05 10.9 1.1 38002770.SZ 科迪乳业 2015-06-30 7.8 0.9 47002719.SZ 麦趣尔 2014-01-28 5.8 0.3 30600419.SH 天润乳业 2001-06-28 8.2 0.8 41600882.SH 广泽股份 1995-12-06 3.7 0.3 35002910.SZ 庄园牧场 2017-10-31 6.3 0.8 35300106.SZ 西部牧业 2010-08-20 5.8 -0.5 141117.HK 现代牧业 2010-11-26 46.2 -7.4 821432.HK 中国圣牧 2014-07-15 33.4 6.8 72注：由于部分乳企 17年年报未披露，为统一取 16年年报数据；港股上市公司单位为港元；本表未列示婴幼儿奶粉企业；0100200300400500600700图 43： 17年前十大乳企收入预测（亿元）- 31 -企业策略：聚焦优势图 44： 乳制品产业链示意图资料来源：招商证券 全国性乳企 ： 产业链整合 导向 通过供应链改革优化 效率 全球资源 布局 区域性乳企 ： 深耕本埠 市场 探索创新 品类 加强消费者互动- 32 -企业案例：伊利股份图 46： 伊利十年股价走势图资料来源：招商证券收入（亿元） 利润（亿元） 市值（亿元）上市首日(1996) 3.5 0.3 4.2最新(2018) 606.1 56.6 1,720.2成长倍数 171X 170X 409X注：上市首日取 96年 3月 12日数据，最新取 2018年 3月 23日数据；收入和利润分别取 1996和 2016年最新数据表 5： 伊利上市首日至今对比资料来源：招商证券图 45： 伊利估值长期高于上证综指 消费品龙头稳健性，更受资本青睐，享有更高估值： 投研分析框架下，全面优势，逻辑清晰； 落实到财务报表端，稳健的财务数据，可持续现金流，估值溢价。 伊利股份：估值长期溢价，投资回报惊人- 33 -资料来源 ： wind、招商 证券图 47： 蒙牛 上市初期火箭速度成长 蒙牛港股上市，上市初期火箭速度成长，市值亦大幅增长。 当前开启 新一轮快速增长期。图 48： 蒙 牛自上市以来市值走势图（亿港元）企业案例：蒙牛乳业- 34 -参考报告一 、 行业篇1、 三四线市场：乳业空间新 引擎 乳 业低线市场的空间与机会 2018-03-182、 中国乳业的下一个十年：从研究框架到投资实务 2018-1-113、 乳业新周期 ， 伊利领风骚：液态奶行业格局专题暨伊利更新深度报告 （ 二 ） 2017-09-304、 乳业空间持续打开 ， 伊利增速重回双位：液态奶市场空间暨 伊利更新深度报告 （ 一 ） 2017-08-075、 酸奶行业专题研究：两千亿蓝海待探 ， 安慕希独领风骚 2016-08-256、 国民营养 ， 东方饮品：豆奶行业暨伊利布局展望深度报告 2017-06-207、 挡不住的商业周期 2015-03-258、 淘遍全球 -婴幼儿奶粉行业专题外资篇 2013-10-199、 渠道之战 -婴幼儿奶粉行业专题内资篇 2013-07-27二 、 原奶篇1、 奶价周期 ， 大势初起：原奶周期演进史专题研究 2016-11-042、 高点在何方 ， 影响有几何：原奶周期演进史专题研究之二 2016-11-22三 、 公司跟踪篇1、 春节乳业 、 调味品草根调研汇总：强劲动销 ， 全面验证 2018-02-252、 伊利 股份 （ 600887） 新春动销开门红 ， 正反馈再超 预期 2018-02-213、 伊利股份 （ 600887） 需求强劲 ， 份额新高 ， 坚定推荐 2017-11-234、 伊利股份 （ 600887） 低线市场驱动 ， 收入增速抢眼 2017-11-015、 伊利股份 （ 600887） 国庆中秋动销强劲 ， 全国多线市场调研汇总 2017-10-146、 伊利股份 （ 600887） 超预期进一步确认 ， 上调目标价至 35-40元 2017-09-287、 伊利股份 （ 600887） 旺季需求强劲 ， 外延预期再起 2017-09-228、 伊利股份 （ 600887） 强势回归双位增速 ， 上调目标价至 30元 2017-09-049、 伊利股份 （ 600887） 回归常态增速 ， 回归应有价值 2017-07-1110、 伊利股份 （ 600887） 开局良好 ， 雄心不改 2017-05-01- 35 -负责本研究报告的每一位证券分析师 ， 在此申明 ， 本报告清晰 、 准确地反映了分析师本人的研究观点 。 本人薪酬的任何部分过去不曾与 、 现在不与 ， 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 。杨 勇胜： 食品 饮料首席分析师 ， 武汉 大学本科 ， 厦门大学硕士 ， 西方经济学专业 ， 2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究 ， 2014年加入招商证券 。 7年食品饮料研究经验 。李晓峥 ： 食品 饮料 高级 分析师 ， 数量 经济学本科 ， 上海财经大学数量经济学硕士 ， 3年食品饮料研究经验 。欧阳予： 浙江大学金融本科 ， 荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士 ， 2017年加入招商证券 。于佳琦： 南开大学本科 ， 上海交通大学硕士 ， CPA， 2016 年就职安信证券 ， 2017 年加入招商证券 。招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长 ， 逻辑框架独特 、 数据翔实 ， 连续 13年上榜 新财富 食品饮料行业最佳分析师排名 ， 其中六年第一 ， 2015-2017年连续获新财富 、 金牛奖 、 水晶球等最佳分析师第一名 。分析师承诺- 36 -公司短期评级以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义- 37 -本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明