2018白酒行业估值重构分析报告.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 日常消费 食品、饮料与烟草 白酒： 从审美疲劳到估值重构 Table_Summary 报告摘要 市场情绪回归理性 判断 ： 从 2018 年 1 月中旬以来，白 酒板块呈震荡下行的走势，特别是在春季糖酒会后，白酒板块出现较大 回调幅度，主要是因为 2017Q3 业绩增速较高，市场对于白酒企业全年增长预期也随之增加。洋河发布业绩预告后， 2017Q4 业绩低于市场预期，导致市场对白酒企业业绩形成担忧。加之春节过后，五粮液批价有下滑，茅台年报中 Q4 预收款有所下降，市场对行业景气程度判断偏悲观，导致白酒板块整体下杀。与此同时，市场风格也有从蓝筹向成长进行切换，市场对于白酒板块的情绪分化明显。 经过此轮调整，我们认为市场对白酒板块的预期会得到修正，未来市场预期会从此前极度乐观预期回归 到理性判断。 继续回落空间有限 ： 按照 2018 年市场对白酒企业业绩判断的一致预期来看，当前白酒企业估值已经回落到 23 倍左右。我们将主流白酒公司 2018 年市场一致预期的 EPS 按照 20 倍估值底部计算，股价继续回落空间在 5%-10%左右。 在近几日白酒股价连续出现恐慌性下挫后， 29 日股价企稳反弹，充分显示出白酒板块估值较低的优势 对资金的吸引 。经过市场对负面消息及负面预 期的释放，白酒板块确定性成长优势已经凸显， 白酒板块有望重获增长 。 白酒板块 价值重构： 经过前期的预期下修，白酒估值已经进入合理区间 。从渠道调研情况来看，白酒公司一季报或超市场预期，必然会带来白酒股价的大幅反弹，再创前期高点是大概率。只要打破景气大幅回落和投资者的悲观预期，就会有较高的绝对收益。我们看好跌幅较大、业绩仍保持高增长的公司，譬如泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业等这类有预期差的公司，将在这轮白酒反弹中成为领涨品种。 按照市场对 2019 年业绩的一致预期计算不同估值下对应的目标股价，即使是按照 20 倍估值计算， 2019 年白酒板块的企业股价均超过当前股价。业绩的增长会消化估值下行带给股价的影响，并成为股价的主要推动力。 推荐方 面 ，贵州茅台仍是白酒的配置的首选，从量价齐升的角度，主流公司推荐：泸州老窖、洋河股份；泛区域白酒重点看好： 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 白酒持续向好，经营逐步改善-2018/04/02 主力产品量价齐升，业绩持续超预期 -2018/04/01 养元饮品年报点评：市场开拓有望带来业绩反转 -2018/04/01 Table_Author 证券分析师：黄付生 电话： 010-88695133 E-MAIL： huangfstpyzq 执业资格证书编码： S1190517030002 证券分析师 助理 ：管嘉琪 电话： 18321784096 E-MAIL： guanjqtpyzq 执业资格证书编码： S1190117060044 证券分析师：孟斯硕 电话： 010-88695227 E-MAIL： mengsstpyzq 执业资格证书编码： S119011720015 (8%)0%9%17%25%34%17/4/517/6/517/8/517/10/517/12/518/2/5食品、饮料与烟草 沪深 300 Table_Message 2018-04-02 行业点评报告 看好 /维持 食品、饮料与烟草 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业点评报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 古井贡酒和顺鑫农业。次高端看山西汾酒和舍得酒业。 风险提示 ： 白酒 行业竞争激烈， 成本大幅下降，食品安全问题等。 行业点评报告 P3 报告标题 目录 一、理性看待白酒近期调整：从乐观预期到理 性判断 . 5 （一）预期调整叠加短期市场风格转换，导致近期板块调整 . 5 （二 ）调整过程也是股价回归价值的过程，市场逐渐理性 . 7 二、从估值角度分析白酒安全边际以及内在价 值 . 8 （一）调整后估值趋于合理，股价继续回调空间有限 . 8 （二）白酒估值体系重塑，戴维斯双击转为业绩驱动 . 9 三、白酒板块 展望：短期一季报弹性仍存，长期赚业绩钱可 期 . 10 （一）短期而言，一季报超预期的标的仍有弹性 . 11 （三）长期而言，赚业绩的收益仍然可期 . 11 行业点评报告 P4 报告标题 图表目录 图表 1 2018 年 1 月 29 日一级板块涨跌幅 . 5 图表 2 2018 年 1 月 29 日至今子板块涨跌幅 . 5 图表 3 2018 年 1 月 29 日白酒个股涨跌幅 . 6 图表 4 2018 年 1 月 29 日以来指数走势对比 . 6 图表 5 2017 年中以来白酒板块资金流入情况 . 6 图表 6 基金在白酒板块中持仓变化 . 7 图表 7 贵州茅台不同阶段的估值特征 . 8 图表 8 白酒上市公司和市盈率对比 . 9 图表 9 白酒上市公司不同估 值下的目标股价 . 9 图表 10 2017 年以来一线白酒估值变化 . 10 图表 11 2017 年以来次高端白酒估值变化 . 10 图表 12 2017 年以来其余主流白酒估值变化 . 10 图表 13 白酒上市公司 2019 年不同估值下的目标股价 . 11 行业点评报告 P5 报告标题 一、 理性看待白酒近期调整： 从乐观预期到理性 判断 （一） 预期调整叠加 短期 市场风格转换， 导致 近期 板块调整 （ 1） 近期 行业 负面新闻 较多 ， 导致 板块 预期发生调整 2018年 1月 29日至今，食品饮料板块下跌了 14%，在一级板块中跌幅位居第四，仅次于非银金融、采掘和房地产板块。其中， 白酒板块 板块 累计 下跌 16%，在食品饮料子板块中跌幅仅次于乳品 。由于白酒板块市值总量大，因此白酒板块的调整 也是造成食品饮料板块下跌的主要原因。 我们认为，近期白酒板块的调整主要是由于短期内一系列负面事件接连发生，导致大家对白酒板块预期发生回落而引发的。最开始是在 2月初，发改委约谈多家主流白酒企业，主要针对前期白酒涨价潮，要求白酒企业维持价格稳定，从而导致行业提价逻辑不畅。接着是 2月下旬，洋河发布 2017年业绩快报，单四季度业绩因为消费税问题低于市场预期，加大了大家对其他白酒企业消费税问题的担忧。而在最近 3月份的春季糖酒会上，投资者本期望能有一些超预期的信息来坚定市场信息，但是结果并不如意，加上五粮液批价上涨动力不足等现象，使得市场对白酒的信心出现松 动。 图表 1 2018 年 1 月 29 日一级板块涨跌幅 图表 2 2018 年 1 月 29 日至今子板块涨跌幅 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 个股方面， 2017 年涨幅较小并且基本面有支撑的个股表现相对较好，例如顺鑫农业和今世缘分别下跌 0.3%和 8.8%，表现出较强的抗跌性。一线白酒中茅台相对抗跌，下跌幅度为 12%，五粮液下跌幅度较大，为 24%，泸州老窖下跌 18%，表现居中。次高端白酒中，舍得下跌 28%，汾酒下跌 16%，水井坊下跌 15%，酒鬼酒下跌 11%。另外，洋河股份下跌 18%，古井贡酒下跌 20%，口子窖下跌 14%。 行业点评报告 P6 报告标题 图表 3 2018 年 1 月 29 日白酒个股涨跌幅 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 （ 2） 短期 市场风格 转向成长股 ，进一步加大 了 板块调整 力度 除了行业自身负面新闻 不断 导致市场对白酒 的乐观 预期松动之外， 短期 市场风格由白马股向成长股的转变，也 进一步 加大了板块调整的程度。 在白酒板块调整期间 ，上证 50累计下跌 13.6%,而 创业板 指累计上涨 4.6%， 表现 异常强势 。 从 基金持仓层面分析， 2016-2017年以来，随着白酒板块指数持续拉升，白酒持仓比例也不断增加。截止 2017年底，基金在白酒板块中的持股市值占白酒流通 A股市值的比例为 9.93%，较 2016年底提升了 4.1 pcts，较 2015年底提升了 5.5 pcts。虽然在 2012年二季度末，这一数值曾经高达 17%；但是考虑目前 A股股票数量大幅增加，以及上一轮白酒景气度以及业绩增速更快，我们认为如今很难再达到那时候的水平。 因此， 短期内市场风格的转变，导致部分资金从白酒板块中流出， 流入创业板 ；而持仓比例较高，使得新增资金缺乏，这进一步加大了本轮白酒板块调整的程度。 图表 4 2018 年 1 月 29 日 以来指数走势对比 图表 5 2017 年中以来白酒板块资金流入情况 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 行业点评报告 P7 报告标题 图表 6 基金在白酒板块中持仓变化 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 （ 二 ） 调整 过程 也是股价回归价值的过程 ，市场逐渐理性 从茅台 角度 分析 白酒 景气度周期 ， 2018年一季度是景气度高点 。 茅台的景气度和 基本面 基本 决定了白酒板块 的 景气度和 基本面走势 。 目前来看，茅台自身仍处于景气度向上的过程中。 2018年， 公司在量价齐升的基础上，收入维持 30%左右的增长是大概率事件 ，因此 2018年业绩不太会出现低于预期的情况 。 但是由于 发改委的约谈， 茅台 控制批价稳定在 1499元附近，短期对其他的白酒企业形成一定的压制，导致前期市场看好白酒量价齐升的逻辑发生了变化 ，加大了市场的担忧。 其实 从现在来看，我们前期 对行业景气度 的 看法 仍然成立。我们从 2017年年底在周报中就一直强调，未来 2-3年内白酒板块仍然会维持较高的景气度，但是从行业发展周期来看 ， 2018年一季报可能就是行业景气度高点，之后业绩增速环比应该是会回落的。我们认为，经历了 2017年白酒零售价大幅上涨以及年底茅台和五粮液相继涨价后，即使没有发改委约谈白酒企业这件事， 2018年白酒行业提价应该也已经接近尾声。 我们认为， 这一轮 板块 调整， 是 市场从前期在股价持续拉升下不断上涨的乐观预期中抽离，开始转为 理性 的看待行业 的过程，也 是股价回归价值的过程。 一方面，调整过后市场不必过于悲观，因为目前白酒行业基本面仍然有支撑；另一方面，随着白酒的估值体系发生变化，未来白酒股价的表现可能会由疯牛向慢牛转变，股价上涨可能更多依靠业绩驱动。 行业点评报告 P8 报告标题 图表 7 贵州茅台不同阶段的估值特征 分期 时间跨度 特征 利润 CAGR PE 高速成长期 2001 年 -2007 年 部分先富裕起来的阶层以及“党政军”的消费升级带动 36.04% 区间： 18.28-73.56， 中枢： 22.36 调整期 2008 年 -2011 年 金融危机、产能瓶颈、领导意愿共同影响下的三年调整期 9.96% 区间： 31.08-48.7， 中枢： 33.16 高速增长期 2011 年 -2013 年 高端白酒迅速成熟 19.98% 区间： 12.99-32.96， 中枢： 23.68 调整期 2013-2015 年 禁酒令和塑化剂事件导致行业断臂式下滑 0.80% 区间： 11.53-16.33， 中枢： 12.99 成熟期 2016 年 -现在 高端白酒消费扩容，消费升级推动一线白酒增长 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 二、 从 估值 角度 分析 白酒 安全边际以及内在价值 （ 一 ） 调整后 估值趋于合理，股价继续回调空间有限 白酒行业 景气度仍处于较高水平 ，估值 回落空间有限 。 经过这一轮调整， 我们认为， 目前主流白酒企业估值已经基本调整到合理的水平。从白酒历史的估值情况来看，行业景气度直接影响 板块 估值， 2002-2012年白酒行业黄金发展 10年期间，行业景气度高涨，相关上市企业业绩维持快速增长，估值也一直维持在较高的水平 。 2012年底，随着 政府限制 三公消费 后 ， 白酒 板块估值逐渐走低。 到了 2013年，板块最低估值低于 10倍 ，但是当时的行业 背景是三公消费 受限后 ，白酒价格泡沫破碎、渠道库存堆集、动销不畅 等问题一同出现， 上市公司业绩 集体 大幅下滑，行业信心降至冰点。 目前白酒虽然短期涨价受到限制，但是行业景气度仍处于高位，所以我们判断本轮白酒回调的底大概率会落在 20倍估值以上。按照 2018年市场对白酒企业业绩判断的一致预期来看，当前白酒企业估值已经回落到 23倍左右。我们将主流白酒公司 2018年市场一致预期的 EPS按照 20倍估值底部计算，股价继续回落空间在 5%-10%左右。 行业点评报告 P9 报告标题 图表 8 白酒上市公司和市盈率对比 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 图表 9 白酒上市公司不同估值下的目标股价 2017EPS PE 2018EPS（预测） 当前股价 PE 30对应股价 25对应股价 20对应股价 泸州老窖 1.80 31.98 2.32 56.76 24.46 69.60 58.00 46.40 古井贡酒 2.17 27.85 2.78 59.21 21.30 83.40 69.50 55.60 酒鬼酒 0.54 40.94 0.85 23.05 27.12 25.50 21.25 17.00 五粮液 2.40 28.42 3.13 67.5 21.57 93.90 78.25 62.60 洋河股份 4.38 22.95 5.5 107.27 19.50 165.00 137.50 110.00 贵州茅台 21.56 31.64 28.12 690 24.54 843.60 703.00 562.40 水井坊 0.68 65.70 1.34 43.2 32.24 40.20 33.50 26.80 山西汾酒 1.12 48.01 1.77 54.85 30.99 53.10 44.25 35.40 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 （ 二 ） 白酒 估值体系重塑 ， 戴维斯双击转为业绩驱动 过去两年（ 2016-2017年 ） ， 由于 白酒行业景气度持续提升，加上市场 资金对白马股的偏爱 ，白酒板块一直处于业绩增长和估值提升的戴维斯双击过程中 ；而未来，白酒板块股价将更类似于消费股，转为主要依靠业绩驱动。 主要是因为从行业周期来分析，目前白酒行业景气度大概率已经是处于后半场。经过 2年上涨后，市场对主流白酒企业的预期已经非常充分，部分企业已经处于业绩兑现的过程中；而且随着近期市场风格由蓝筹股向成长股转变，白马股的估值溢价逐渐消除，部分资金也由白马股流出到创业板。因此，不论是从行业景气度周期来看，或是从市场情绪以及资金角度来看，未来依靠白酒估值向上拉升获得大幅的超额收益的概率比较低，更多的是待估值 调整到合理水平后，享受业绩增长带来的收益。 -40-200204060801001201401601802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016归母净利润增长率 市盈率 行业点评报告 P10 报告标题 具体而言， 2017年， 在戴维斯双击作用下， 茅五泸等一线白酒股价对应 2018年业绩预期的估值中枢由年初的 20倍一路拉升到年底的 30倍， 汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒等 次高端白酒股价由 2017年 5月份的 25倍拉升到年底的 35-40倍 ；同时， 这期间市场对白酒 公司 业绩的一致预期也在不断提升 ，从而带动股价持续上涨。 而 近期白酒板块的调整 ， 主要也是估值的调整 ， 茅五泸等一线白酒估值已经回落到 23倍左右，次高端白酒回落到 30倍左右，而洋河、今世缘、古井贡酒和口子窖等公司都回落到了 20倍左右。 估值回落的结果，就是股价回归价值的过程。 图表 10 2017 年以来一线白酒估值变化 图表 11 2017 年以来次高端白酒估值变化 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 图表 12 2017 年以来其余主流白酒估值变化 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 三、 白酒板块展望：短期一季报弹性仍存，长期赚业绩钱可期 行业点评报告 P11 报告标题 （ 一 ） 短期而言，一季报超预期的标的仍有弹性 从基本面来看，大家担心的业绩低于预期可能是伪命题，更多的是前期的审美疲劳。前期不被看好的低端酒、区域酒企，近期都明显强于五粮液洋河等前期的热点品种，都证明预期差的作用。同时由于“日历效应”， 2018年春节备货多集中在 2018Q1，会对 2017Q4有挤压，所以市场对白酒企业 Q4的一些指标较 Q3下降应有所准备。 经过前期的预期下修，我们认为茅台、五粮液和老窖等的预期，已经回归合理偏低，假如一季报超预期，股价将会快速反应，再创前期高点是大概率。顺鑫农业，今世缘等二线白酒业绩超 预期，伊力特、酒鬼酒有很大变化，这些走的都很强，这类有预期差的公司，将成为这轮白酒的领涨品种，接下来的白酒行情又会是新的结构。 （ 三 ） 长期而言，赚业绩的 收益 仍然可期 长期来看， 我们看好白酒基本面在 2019年的表现，认为白酒景气周期能够继续延续 ，在消费升级的带动下，高端白酒和次高端白酒会不断扩容，且实现价格上行 ，带动白酒行业的不断发展 。 按照市场对 2019年业绩的一致预期计算不同估值下 对应的目标股价，即使是按照20倍估值计算， 2019年白酒板块的企业股价均超过当前股价。业绩的增长会消化估值下行带给股价的影响，并成为股价的主要推动力。 推荐 方面 ，贵州茅台仍是白酒的配置的首选，从量价齐升的角度，主流公司推荐：泸州老窖、洋河股份；泛区域白酒重点看好：古井贡酒和顺鑫农业。次高端看山西汾酒和舍得酒业。 图表 13 白酒上市公司 2019 年 不同估值下的目标股价 2019 EPS （预测） 当前股价 PE 30对应股价 25对应股价 20对应股价 泸州老窖 3.04 56.76 18.67 91.2 76 60.8 古井贡酒 3.50 59.21 16.92 105 87.5 70 酒鬼酒 1.25 23.05 18.44 37.5 31.25 25 五粮液 3.94 67.5 17.13 118.2 98.5 78.8 洋河股份 6.73 107.27 16.00 201.9 168.25 134.6 贵州茅台 34.58 690 19.95 1037.4 864.5 691.6 水井坊 1.97 43.2 21.93 59.1 49.25 39.4 山西汾酒 2.43 54.85 22.57 72.9 60.75 48.6 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间； 销 售 团 队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfqtpyzq 北京销售总监 王均丽 13910596682 wangjltpyzq 北京销售 袁进 15715268999 yuanjintpyzq 北京销售 成小勇 18519233712 chengxytpyzq 北京销售 李英文 18910735258 liywtpyzq 北京销售 孟超 13581759033 mengchaotpyzq 北京销售 张小永 18511833248 zhangxiaoyongtpyzq 上海销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhmtpyzq 上海销售 洪绚 13916720672 hongxuantpyzq 上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyangtpyzq 上海销售 宋悦 13764661684 songyuetpyzq 上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmytpyzq 广深销售副总监 张茜萍 13923766888 zhangqptpyzq 广深销售 王佳美 18271801566 wangjmtpyzq 广深销售 胡博涵 18566223256 hubhtpyzq 广深销售 查方龙 18520786811 zhafltpyzq 广深销售 张卓粤 13554982912 zhangzytpyzq 广深销售 杨帆 13925264660 yangftpyzq 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远 企业号 D 座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 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