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敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 啤酒高集中度下的拐点，结构升级拉动行业盈利能力 食品饮料 行业 深度报告 2018年 05月 21 日 看好 /维持 食品饮料 深 度 报告 投资摘要： 我们认为到目前为止已经经历了三个主要的阶段：区域扩张阶段、市场整合阶段、产品高端化发展阶段。 2016 年之后，啤酒行业进入了一个全新的阶段。第四阶段正是啤酒行业转型的方向，产品端、渠道端都面临新的挑战，如果转型成功，未来啤酒厂商的份额、利润都会迈上一个新的台阶。 中国啤酒拼 “ 量 ” 时代结束，拼 “ 质 ” 时代已经来临 。 中国啤酒市场经过连续4年下滑后，市场消费仍面临较大的压力。 2017年啤酒产量 4,401万千升，下降 0.7%； 国内啤酒市场的销量在 2016 和 2017 年下滑趋势收窄。 消费人群减少、人均消费量已超全球平均水平、低端市场萎缩、供给端产能过剩等问题导致国内啤酒市场供需矛盾。同时， 高费用率成负担， ASP（销售单价）提升难以带动毛利率上升 ，啤酒行业正面临转型。 供需驱稳，份额集中，全球啤酒行业稳步发展 。 行业自由竞争阶段结束， 2010年之后，各个地区和国家啤酒行业产量波动范围也逐渐收窄，到 2017 年负增长逐步转变为零增长。在全球啤酒行业整体业绩疲软的情况下，以百威英博为代表的国际啤酒巨头在全球范围内积极实施并购， 同时通过提价、结构升级、开发新产品来提高盈利能力。通过借鉴美国、德国、日本三个国家啤酒的发展经验为我国啤酒行业进一步发展出谋划策。 攻守结合，产品升级带动行业利润增长 。 国内啤酒企业 前期并购抢市场，近期关厂减产能 ，未来将通过提升吨酒价格，划分产品档次，同时发展中高端市场来促进产品结构升级，并以此拉动行业盈利能力的增长。 重点推荐： 重庆啤酒为嘉士伯外资控股，近几年改革时间早、力度大、提价快，高端 产品占比高，因此净利润率提升较快。青岛啤酒 市场 份额约占 19%，是 A股上市啤酒企业中份额最大的公司，品牌影响力大，产品高端化占比的提升带动了公司利润率改善。燕京啤酒在 2018 年有国企改革的预期，改革之后企业经营管理进一步优化盈，利能力有望提升。 风险提示： 宏观经济增速下行、成本上涨的风险、区域内竞争加剧 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 重庆啤酒 0.68 0.95 1.10 32 38 30 11.82 强烈推荐 青岛啤酒 0.93 1.12 1.33 44 50 40 3.95 强烈推荐 燕京啤酒 0.06 0.18 0.21 118 65 48 1.79 推荐 刘畅 010-66554017 liuchang_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480517120001 范垄基 010-66554025 f anljdxzq 执业证书编号 : S1480517070001 细分行业 评级 动态 白 酒 看好 维持 食品综合 看好 维持 乳 品 看好 维持 调 味 品 看好 维持 啤 酒 看好 维持 行业基本资料占比 % 股票家数 97 2.76% 重点公司家数 - - 行业市值 29759.4 亿元 4.83% 流通市值 24866.39 亿元 5.66% 行业平均市盈率 29.77 / 市场平均市盈率 17.76 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、估值修复，食品细分龙头的确定性及持续性机会2018-05-17 2、舌尖上的魔力，调味行业加速集中下的戴维斯双击2018-05-17 3、食品饮料行业报告：开门红， 2018 年推荐逻辑持续演绎 2018-05-08 4、东兴证券 -食品饮料行业 -果汁行业深度报告：健康化需求带来的高端化变革， NFC 引领果汁行业升级2018-04-25 -0.8%19.2%39.2%59.2%5/19 7/19 9/19 11/19 1/19 3/19沪深 300 食品饮料 P2 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 啤酒高集中度下的拐点，结构升级拉动行业盈利能力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 中国啤酒拼 “量 ”时代结束，拼 “质 ”时代已经来临 . 5 1.1 啤酒产销量持续 4 年下滑，市场形式依然严峻 . 5 1.2 市场需求增长乏力，行业产能过剩 . 6 1.3 高费用率成负担， ASP（销售单价）提升难以带动毛利率上升 . 8 2. 供需驱稳，份额集中，全球啤酒行业稳步发展 .10 2.1 行业自由竞争结束，全球啤酒市场供需驱稳 .10 2.2 国际啤酒的壮大路径：并购 +提价 +结构升级 . 11 2.2.1 世界啤酒巨头百威英博的并购之路 . 11 2.2.2 行业周期推动 +成本上升，全球啤酒价格上涨 .13 2.2.3 高端产品占比增大，产品结构优化带动公司收入增长 .13 2.2.4 啤酒品类日益丰富，国际巨头竞相布局高端市场 .15 2.3 发达国家成熟的管理经验为我国啤酒发展指引新方向 .17 2.3.1 美国：资本“秀肌肉”的板块 .17 2.3.2 德国：产品高端化市场的代表 .18 2.3.3 日本：亚洲地区成熟啤酒市场的典型 .20 3. 攻守结合，产品升级带动行业利润增长 .24 3.1 前期并购抢市场，近期关厂减产能，啤酒巨头“守”住阵地 .25 3.1.1 行业集中度逐渐攀高，未来并购或需谨慎 .26 3.1.2 关厂改建步伐加快，行业短期将维持“产能收缩” .27 3.2 推动产品升级，啤酒厂商“攻”占新领地 .28 3.2.1 吨酒价格低，合理涨价满足企业方利润诉求 .28 3.2.2 合理应对不同消费者需求，产品档次分类日益清晰 .29 3.2.3 多种方式推动产品结构升级，中高端产品市场广阔 .30 3.3 啤酒行业拐点已出现，未来发展前景美好 .31 3.3.1 考核从份额转向利润，净利率提升有空间 .32 3.3.2 高端化路线逐步明确，盈利增长才是好公司 .33 4. 重点推荐 .34 4.1 重庆啤酒 .34 4.2 青岛啤酒 .35 4.3 燕京啤酒 .36 插图目录 图 1:2000-2017年我国啤酒产量及同比增长率 . 5 图 2:2003-2016我国啤酒制造固定资产投资 . 5 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 啤酒高集中度下的拐点，结构升级拉动行业盈利能力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3:国内几家啤酒生厂商近 10年啤酒销量（万吨） . 6 图 4:普通、中端、高端啤酒 5年增速 . 7 图 5:华润啤酒近 5年产 能利用率 . 8 图 6:瓦楞纸、易拉罐、进口大麦近 5年均价 . 9 图 7:国内部分啤酒公司毛利率对比 . 9 图 8:全球啤酒产量及增速变化 (%) .10 图 9:2016 年全球啤酒产量不同区域市场份额 . 11 图 10:全球啤酒行业产品增速曲线 .14 图 11:全球啤酒行业国际高端产品占比趋势图 .14 图 12:AB英博啤酒全球销量增速和吨酒价格增速 .15 图 13:美国前几大啤酒企业市场份额对比 .17 图 14:德国前几大啤酒企业市场份额占比 .19 图 15:德国与中国三类产品占比比较 .20 图 16:近 10年日本三大啤酒巨头净销售额（亿日元） .21 图 17:2000年日本啤酒企业市场份额占比 .21 图 18:2015年日本啤酒企业市场份额占比 .21 图 19:麒麟 2016年不同种类产品销售额 .23 图 20:朝日、麒 麟、三得利近 10 年净利率对比 .24 图 21:2005年 CR5=47.3%.26 图 22:2016年 CR5=73.3%.26 图 23:华润雪花近年产能增长（万千升） .28 图 24:国内 5大 啤酒企业吨价价格对比 .29 图 25:啤酒行业未来发展趋势图 .32 图 26:五大啤酒公司净利率对比 .32 表格目录 表 1:青岛啤酒、重庆啤酒产能利用率对比 . 8 表 2:百威英博近二十年并购历程 .12 表 3:近期部分国外啤酒涨价新闻 .14 表 4:纯生，精酿，白啤，黑啤产品图 .16 表 5:百威英博并购精酿啤酒情况 .18 表 6:麒麟公司的多样化进程 .22 表 7:麒麟公司的国际化进程 .22 表 8:麒麟公司的产品高端化进程 .22 表 9:中国啤酒行业近 30 年发展历程 .25 表 10:百威英博近几年在中国的部分并购 .27 表 11:嘉士伯近 几年在中国的部分并购 .27 P4 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 啤酒高集中度下的拐点，结构升级拉动行业盈利能力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 12:国内五大啤酒厂商低中高三类产品（部分统计） .30 表 13:重庆啤酒 2016年及 2017年各类产品营业收入 .31 表 14:2016年饮料酒及主要酒种进口情况 .33 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 啤酒高集中度下的拐点，结构升级拉动行业盈利能力 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 中国啤酒拼 “量 ”时代结束，拼 “质 ”时代已经来临 1.1 啤酒产销量持续 4 年下滑，市场形式依然严峻 中国啤酒市场经过连续 4 年下滑后，市场消费仍面临较大的压力。 2017 年上半年国内啤酒行业实现啤酒产量 2,269 万千升，同比增长 0.8%；但全年仅完成啤酒产量4,401 万千升，下降 0.7%。中高端餐饮消费不振和异常的气候对啤酒销售均产生了不利的影响，下半年行业下滑幅度收窄，但波动性下行压力依然较大，行业复苏缓慢。随着国内经济增长稳健回升，啤酒市场也呈现了企稳回升的良好势头。但同时面临着消费者对啤酒产品需求多元化带来的市场消费结构性升级，以及外资啤酒和进口啤酒在国内市场销量的增加，使啤酒企业在品牌、品种和渠道等方 面的竞争更加激烈。国内啤酒市场的复苏仍面临多重复杂因素 。 图 1:2000-2017 年我国啤酒产量及同比增长率 图 2:2003-2016 我国啤酒制造固定资产投资 资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所 资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所 从国内几大啤酒生产商近 10 年的销量数据来看，基本上都经历了一个先增后减的过程。青岛啤酒在 2014 年销量为 915.4 万吨，达到 10 年内的峰值，此后三年销量逐年递减。燕京啤酒和重庆啤酒均在 2013年达到 571.4万吨和 120.2万吨的销量峰值。整个市场行情的变化与这几家公司的情况类似，国内 啤酒市场的销量在 2013 年达到历史最高点以后，开始出现 下滑 并 一直持续到 2017 年，但是 2016 和 2017 年下滑 趋势 收窄。目前行业内竞争激烈的几大生厂商正在逐步转型，行业面临着新的转机。 -10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000啤酒产量 (万千升 ) 同比增长 42 72 105 141 147 118 113 176 226 200 229 202 0501001502002502003 2005 2007 2009 2011 2013 2015啤酒制造固定资产投资完成额（亿元） P6 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 啤酒高集中度下的拐点，结构升级拉动行业盈利能力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3:国内几家啤酒生厂商近 10 年啤酒销量（万吨） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 1.2 市场需求增长乏力，行业产能过剩 中国啤酒消费以中青年为主，需求量比较稳定， 但是近几年面对国内 消费结构 变化以及中高端餐饮消费不振的市场环境，此前各厂商针对中国市场 行情 进行的产品布局策略需要做出相应的改变。 消费人群减少。 2015 年，中国劳动人口达到峰值， 2020 年将比 2