环保行业2018半年度策略：行业仍较快增长，细分领域寻机遇.pdf

1 证券研究报告行业投资策略行业仍较快增长，细分领域寻机遇 环保行业2018半年度策略 投资要点： 环保板块仍保持较快增长，板块走势震荡下行，目前估值处于低位。 按照环保工程及服务（申万）口径，2017年全年实现营业总收入1327亿元，增速31.59%，扣非归母净利润124亿元，增速17.78%。2018年Q1营收同比增长14.84%，扣非归母净利润同比增长22.27%。17年毛利率、ROE有所下滑，18Q1有边际改善。现金流仍然较差，18Q1出现边际轻微改善。从市场走势看，上证综指及创业板指过去一年分别下跌2.30%及2.44%，申万的公用事业指数总体下跌21.45%，其中申万的环保工程及服务II和水务II指数分别下跌29.21%和24.44%，一方面是由于17年4月份开始部分环保公司受雄安政策影响短时间内涨幅较大，5月份估值开始消化；另一方面是17年下半年以来PPP加强规范，项目集中清库，PPP相关标的普遍出现回调，环保行业中市政水处理公司受到影响。环保工程及服务行业的PE（TTM）从2017年5月初的47.03倍下降到2018年4月底的27.76倍，目前为五年来估值底部，全行业对比处于中间位置。 水处理、固废业绩表现较为突出。 水处理板块17、18Q1分别实现营收增长40%、54%，扣非归母净利润分别实现增长20%、25%，主要由于“水十条”及PPP的双重催化下，水环境治理市场快速释放。固废处置板块17、18Q1分别实现营收增长32%、22%，扣非归母净利润分别实现增长20%、44%，同时现金流也有较好的边际改善，主要是环保督查催生工业固废、危废治理需求，行业景气度提升。水务板块发展比较稳健。烟气治理板块营收仍能保持增长，但应收账款周转能力下降及融资成本上升导致财务费用率上升，实际净利率有所下滑。监测板块营收增长较快，但毛利率下滑加大，17、18Q1扣非归母净利润分别增长39%、下滑15.8%。 细分领域寻机会，危废、环卫、水环境治理仍有空间 在艰难的市场中继续寻找细分领域的投资机会，我们依然本着政策和业绩两条主线，从行业空间和公司业务成长角度自上而下进行筛选，认为危废、环卫服务，水环境治理仍有空间。危废行业受益环保督查，处置需求释放预期将加快，叠加近期清废行动2018启动，行业空间进一步打开，推荐龙头东江环保（002672.SZ）。环卫装备及服务，行业保持较快增长，市场化推进加快，行业景气度较高，推荐龙马环卫（603686.SH）。水环境治理，短期受PPP清库及融资压力影响，估值受压，项目推进放缓，但长远看，PPP质量提升对行业有利，黑臭水体治理目标不改，推荐水环境治理及小城镇环境治理服务商国祯环保（300388.SZ）。 风险提示:PPP融资压力带来的估值压力，项目推进放缓的风险 2018年6月26日 投资建议： 优异 上次建议： 优异 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 马宝德 分析师 执业证书编号：S0590513090001 电话：0510 -85605730 邮箱：mabdglsc 冯瑞齐 研究助理 电话：0510 -85609581 邮箱：fengrqglsc 相关报告 1、行业仍较快增长，水固表现突出 公用事业 2、高规格环保大会召开，推动生态文明建设迈上新台阶 3、清废行动2018启动，黑臭水体整治三年攻坚战打响请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-5%10%25%2017-05 2017-09 2018-01 2018-05公用事业沪深3002 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1 市场回顾与总结 . 4 1.1 市场走势回顾与估值变化 . 4 1.2 板块业绩维持稳健较快增长，毛利率小幅下滑 . 7 1.3 结论及2018下半年投资策略 . 15 2 细分领域寻机会危废、环卫、水环境治理仍有空间 . 15 2.1 危废处置市场空间巨大，蓝海掘金正当时 . 15 2.2 环卫服务市场化持续推进，寻找成长新秀 . 23 2.3 水环境治理景气度高企，深挖个股机会 . 31 3 投资组合 . 37 4 风险提示 . 38 图表目录 图表1：2017.5.2-2018.4.27水务行业涨跌幅 . 5 图表2：2017.5.2-2018.4.27环保工程及服务涨跌幅 . 5 图表3：2017.5.2-2018.4.27水务行业市盈率 . 5 图表4：2017.5.2-2018.4.27环保工程及服务市盈率 . 5 图表5： 2018.4.27申万一级行业PE（TTM）比较. 5 图表6： 2017.5.2-2018.4.27行业个股的涨跌幅比较（上） . 6 图表7： 2017.5.2-2018.4.27行业个股的涨跌幅比较（下） . 6 图表8： 2017.5.2-2018.4.27环保行业涨跌幅前八大股票 . 7 图表9：环保板块营业总收入（亿元，%） . 8 图表10：环保板块扣非归母净利润（亿元，%）. 8 图表11：环保板块毛利率与净利率（%） . 8 图表12：环保板块期间费用率（%） . 8 图表13：环保板块扣非ROE-平均（整体法）（%） . 8 图表14：环保板块资产负债率（%） . 8 图表15：环保板块资产周转天数 . 9 图表16：环保板块现金流分析（%） . 9 图表17：水处理工程板块营业总收入（亿元，%） . 10 图表18：水处理工程板块扣非归母净利润（亿元，%）. 10 图表19：水处理工程板块毛利率与净利率（%）. 10 图表20：水处理工程板块期间费用率（%） . 10 图表21：环保板块扣非ROE-平均（整体法）（%） . 10 图表22：环保板块资产负债率（%） . 10 图表23：环保板块资产周转天数 . 11 图表24：环保板块现金流分析（%） . 11 图表25：水务板块营业总收入（亿元，%） . 11 图表26：水务板块扣非归母净利润（亿元，%）. 11 图表27：水务板块毛利率与净利率（%） . 12 图表28：水务板块期间费用率（%） . 12 图表29：固废板块营业总收入（亿元，%） . 12 图表30：固废板块扣非归母净利润（亿元，%）. 12 图表31：固废板块毛利率与净利率（%） . 13 图表32：固废板块期间费用率（%） . 13 图表33：烟气治理板块营业总收入（亿元，%）. 13 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表34：烟气治理板块扣非归母净利润（亿元，%） . 13 图表35：烟气治理板块毛利率与净利率（%） . 14 图表36：烟气治理板块期间费用率（%） . 14 图表37：监测板块营业总收入（亿元，%） . 14 图表38：监测板块扣非归母净利润（亿元，%）. 14 图表39：全国危废产生量（万吨）生态环境部口径 . 16 图表40：全国危废处置量（万吨） 生态环境部口径 . 16 图表41：我国一般工业固废产生量（亿吨） . 17 图表42：国内外工业危废与工业固废产生量占比 . 17 图表43：我国第二产业增加值变化情况（亿元） . 17 图表44：我国危废实际产量预计（亿吨） . 17 图表45：第二次全国污染源普查进度时间表 . 18 图表46：全国危险废物许可证数量发放情况 . 19 图表47：全国危废实际经营规模（万吨） . 19 图表28：2013-2020年危废无害化处置市场空间测算 . 20 图表48：2016年危废行业产能排名（万吨） . 21 图表49：2016年各地区危废资质企业数量分布 . 21 图表50：2017年我国危废行业并购情况 . 21 图表51：环卫装备细分 . 24 图表52：全国环卫车辆产量情况（万辆） . 25 图表53：环卫装备中高端产品占比（%） . 25 图表54：全国道路清扫面积及机械化率 . 25 图表55：机械化作业成本降低明显（万元/百万m2） . 25 图表56：机械化作业与人力作业成本计算对比 . 26 图表57：2015年各公司垃圾车销量情况（辆） . 26 图表58：2015年各省市洗、扫等环卫清洁车销量 . 26 图表59： 环卫市场发展与政府密切相关 . 27 图表60：全国城镇化率到2020年达到60% . 28 图表61：人力成本不断上涨（10年翻4倍） . 28 图表62：2017年环卫服务营收排名前十公司（亿元） . 29 图表63：近三年环卫PPP项目增长趋势 . 29 图表64：环卫PPP项目与入围企业数量（截至2018年4月中旬） . 29 图表65：环卫PPP签约项目类型 . 29 图表66：近几年环卫市场规模 . 30 图表67：环卫市场增量及未来的市场规模 . 30 图表68：近四年全国地表水国控断面水质变化情况 . 31 图表69：2017年全国七大河流域水质情况 . 31 图表70：2017年全国重要湖泊与水库水质情况 . 32 图表71：截至2018.5.31全国城市黑臭水体整治监督平台认定黑臭水体2100个 . 32 图表72：2017年以来重要PPP政策汇总 . 34 图表73：投资组合（截止6月12日） . 38 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1 市场回顾与总结 1.1 市场走势回顾与估值变化 自去年五月份以来，大盘以震荡上行为主，板块整体趋势为震荡下行。其中17年7月份受创业板大跌影响，板块出现较大回调，18年2月份同样与大盘一起出现较大回调。 从相关的指数看，上证综指及创业板指过去一年分别下跌2.30%及2.44%，申万的公用事业指数总体下跌21.45%，其中申万的环保工程及服务II和水务II指数分别下跌29.21%和24.44%，跌幅较大一方面是由于17年4月份开始部分环保公司受雄安政策影响短时间内涨幅较大，5月份开始估值开始消化；另一方面是17年下半年以来PPP加强规范，项目集中清库，PPP相关标的普遍出现回调，环保行业中市政水处理公司受到影响。 从估值水平看，整体走势处于下移的态势。申万的公用事业行业PE（TTM）2017年5月初与2018年4月底分别为28.07与24.93，有所下降，申万分类的水务行业的PE（TTM）从2017年5月初的36.20倍下降到2018年4月底的24.50倍；环保工程及服务行业的PE（TTM）从2017年5月初的47.03倍下降到2018年4月底的27.76倍，目前为五年来估值底部。全行业对比处于中间位置。 从个股股价来看，涨幅较大的主要分为两类，一种为PPP相关的水环境治理公司如国祯环保、博世科等，第二种为运营比重较大的固废公司，如伟明环保、瀚蓝环境等。而跌幅较大的包括雄安概念相关的公司、自身出现较大变动的公司、部分工业环保相关的公司等。 从个股涉及的行业看，涨幅靠前的主要涉及到水处理、固废处理等领域，而跌幅靠前的涉及到各个领域，各子板块内部均有涨有跌，反映出目前市场情况下，市场格局变动较大。一方面15年“水十条”以及PPP的推出使得以市政水处理为代表的市政环保体量获得较大增长，行业内具有优势的公司纷纷获得大量订单，但同时激烈的市场竞争对市场格局有较大的影响，不同子行业的公司纷纷跨界发展，不良竞争频现，如建筑、园林类企业通过收购等进入流域治理领域，部分环保装备企业扩充产业链，进入工程领域等。龙头公司及运营占比较大的公司优势凸显，融资渠道多元、资金成本低等优势愈发明显。 同时部分子行业受下游领域影响也较大，如工业节能、电力烟气治理等子行业，虽然相关的政策持续加码，新环保法、“两高”司法解释等加大污染处罚力度，废水的近零排放与合同能源管理市场空间巨大，但是目前受工业环保市场释放还不明显，业绩暂时不够突出，部分公司股价出现较大下滑，但展望未来工业环保的潜力巨大，只是需求的释放尚需时日。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表1：2017.5.2-2018.4.27水务行业涨跌幅 图表2：2017.5.2-2018.4.27环保工程及服务涨跌幅 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 图表3：2017.5.2-2018.4.27水务行业市盈率 图表4：2017.5.2-2018.4.27环保工程及服务市盈率 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 图表5： 2018.4.27申万一级行业PE（TTM）比较 来源：国联证券研究所 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%17-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-05水务(申万) 沪深300 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%17-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-05环保工程及服务(申万) 沪深300 010203040-03-06-06-14-09-22-12-31-04-10沪深300 水务（申万） 0102030405003-0606-1409-222-3104-10沪深300 环保工程及服务（申万） 01020304050607080国防军工计算机通信机械设备休闲服务综合医药生物有色金属电子电气设备传媒食品饮料农林牧渔商业贸易公用事业纺织服装化工轻工制造建筑材料交通运输汽车采掘家用电器非银金融建筑装饰房地产钢铁银行6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表6： 2017.5.2-2018.4.27行业个股的涨跌幅比较（上） 来源：国联证券研究所 图表7： 2017.5.2-2018.4.27行业个股的涨跌幅比较（下） 来源：国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表8： 2017.5.2-2018.4.27环保行业涨跌幅前八大股票 涨幅前八 跌幅前八 证券代码 证券简称 所属领域 区间涨跌幅（%） 证券代码 证券简称 所属领域 区间涨跌幅（%） 600283 钱江水利 水处理 24.06% 300156 神雾环保 其他 -62.31% 300388 国祯环保 水处理 16.44% 300152 科融环境 节能 -57.29% 300422 博世科 水处理 6.54% 000605 渤海股份 水处理 -54.99% 002310 东方园林 生态 6.48% 300332 天壕环境 节能 -53.67% 603568 伟明环保 固废 5.06% 600481 双良节能 节能 -53.44% 600323 瀚蓝环境 固废 3.31% 603817 海峡环保 水处理 -50.07% 300272 开能环保 水处理 0.86% 603903 中持股份 水处理 -49.39% 300125 易世达 节能 0.34% 000068 华控赛格 水处理 -48.90% 来源：国联证券研究所 1.2 板块业绩维持稳健较快增长，毛利率小幅下滑 按照环保工程及服务（申万）口径，2017年全年实现营业总收入1327亿元，同比增长31.59%，增速同比下降7.00pct，实现扣非归母净利润124亿元，同比增长17.78%，增速同比下降10.35pct。2018年一季度实现营收272亿元，同比增长14.84%，增幅同比下降40.99pct，实现扣非归母净利润22.27亿元，同比增长22.27%，增幅同比下降57.18pct。整体而言17年及18年一季度环保板块增速略有下降，但仍保持较快的增速。 2017年板块整体毛利率27.2%，同比下降1.3pct，2018年一季度毛利率29.2%，同比上升2.5个百分点。2017年板块净利率10.9%，同比下降1.8个百分点，2018年一季度净利率15.2%，同比上升4.2个百分点，主要由于18年非经常性损益同比增长较大。从期间费用来看，2017年期间费用率12.8%，同比下降0.3pct，其中销售费用率、管理费用率均有下降，财务费用率上升0.7pct至3.9%；2018年一季度期间费用率16.1%，同比上升1.8pct，其中销售费用率、管理费用率及财务费用率均有所上升，其中财务费用率上升0.7pct至4.6%。 2017年板块ROE8.79%，同比下降0.34pct，负债率55.31%，同比上升3.26pct，资产周转天数890天，略有增加；2018年一季度ROE1.71%，同比上升0.07pct，负债率54.24%较年初下滑1.07pct，资产周转天数1224天，略有增加。 现金流方面14年开始收现比及经营净现/净利润比都有逐步下降的趋势，18年一季度收现比触底反弹，经营性净现金流方面一季度因为季节原因为负值。 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表9：环保板块营业总收入（亿元，%） 图表10：环保板块扣非归母净利润（亿元，%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表11：环保板块毛利率与净利率（%） 图表12：环保板块期间费用率（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表13：环保板块扣非ROE-平均（整体法）（%） 图表14：环保板块资产负债率（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表15：环保板块资产周转天数 图表16：环保板块现金流分析（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 水处理工程业绩维持较快增长 按照运营比重的大小将水相关的行业分为了水处理工程及水务两个板块。 水处理工程板块工程或设备比重占比较大。2017年全年实现营业总收入384亿元，同比增长39.84%，增速同比下降3.77pct，实现扣非归母净利润46亿元，同比增长19.89%，增速同比下降16.49pct。2018年一季度实现营收78亿元，同比增长54.20%，增幅同比上升6.68pct，实现扣非归母净利润6.86亿元，同比增长22.27%，增幅同比下降72.38pct。整体而言17年及18年一季度水处理工程板块维持高速发展势头，主要由于 “水十条”、黑臭水体治理目标临近及PPP项目的多重催化下，水环境治理市场快速释放。 2017年板块整体毛利率30.6%，同比下降1.7pct，2018年一季度毛利率30.5%，同比上升2.2个百分点，主要由于PPP时代水环境综合治理业务相比传统单体水处理工程毛利率有所降低。2017年板块净利率9.3%，同比下降0.9个百分点，2018年一季度净利率15.2%，同比上升4.5个百分点。从期间费用来看，2017年期间费用率14.3%，同比下降0.1pct，其中销售费用率、管理费用率均有下降，财务费用率上升0.9pct至3.9%；2018年一季度期间费用率18.4%，同比下降2.5pct，其中销售费用率、管理费用率均明显下降，财务费用率上升1.5pct至5.1%。 2017年板块ROE9.63%，同比下降0.41pct，负债率56.01%，同比上升6.74pct，资产周转天数1015天，延续周转变慢的态势；2018年一季度ROE1.32%，同比上升0.09pct，负债率56.98%较年初增加0.97pct，资产周转天数1485天，营运能力边际改善。 现金流方面整体上虽然仍不乐观，因为水环境治理主要以PPP模式推进，回款周期较长，回款压力较大。2017年经营性净现金流有所好转，季节原因一季度经营性现金流为负，但18年一季度收现比有所提升。 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表17：水处理工程板块营业总收入（亿元，%） 图表18：水处理工程板块扣非归母净利润（亿元，%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表19：水处理工程板块毛利率与净利率（%） 图表20：水处理工程板块期间费用率（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表21：环保板块扣非ROE-平均（整体法）（%） 图表22：环保板块资产负债率（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所