固定收益2018半年度策略：贸易战背景下看债市机会.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 固定收益定期 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 贸易战背景 下看债市机会 固定收益 2018 半年度策略 投资要点： 从贸易战说起 ： 2018年， 中美贸易战正式打响。对于下半年乃至更长期的金融市场来说，贸易战的影响举足轻重，我们就以此为切入点，逐步展开分析。贸易战的根源，从宏观数据上早有端倪，在全球贸易放缓和美国经济货币地位承压的时候， 其 发生具有必然性，且会持续相当一段时间，中国需要做好长期应对的准备。从其他国家的经验教训来看，日本和德国也面临过贸易摩擦的挑战，但其摩擦程度和影响却有所不同。 中国当前的情况与日本当初有相似之处。 中国的应对政策和对应周期 ： 1） 在 2018年之前，无论是出于对特朗普主张的担忧，还是出于对 经济金融情况的客观认知，我国 已经进入了应对的准备期， 政策调整下， 经济周期保持稳定，而金融周期从高点主动转向向下，经济金融体量（或者可以认为是广义的杠杆）的控制降低了冲击来临时受到的影响，也为未来的政策留出了较大的操作空间。 2） 今年我们进入了 贸易战 初期，在这里需要多吸取日本的教训，避免由贸易问题触发经济和金融的风险。针对经济和贸易本身，逐步对外开放和积极提升国内产业竞争力是主要方 向；在金融监管领域，防风险去杠杆将持续推进；在财政政策层面， 实施 积极的财政政策 ； 在货币政策层面，维持中性的同时有边际宽松。在这一时期，出口拉动减弱，扩大内需仍 在初期，大环境去杠杆防风险持续，或导致经济周期趋于弱势，而金融周期继续向下但边际放缓。 3） 贸易战后期， 可以部分参考德国的经验，确保在积极发展自由贸易的同时，减少未来贸易摩擦发生的概率和带来的冲击。 这一时期 ，经济周期有望向上，并且是更高质量的增长，而金融周期也会触底回升。 市场展望与策略 ： 1） 利率债方面， 国内经济承压、货币政策结构性放松，叠加国际不稳定因素带来的风险偏好降低，利率债收益率有望继续下行，而需要注意的风险主要在于美国通胀上行、加息预期提升，可能带动美债收益走高，中美利差以及随之而来的汇率问题或制 约我国债券收益率的下行。 2）信用债方面，建议相对去年可以适当拉长久期；下半年强监管方向不变的情况下，资质欠佳的企业融资难局势暂难缓解，高评级信用债、流动性较佳的发行主体是稳健的选择；主要注意有流动性压力的民企，以及房地产债和地方债务风险的暴露。 3）可转债方面，当前转债整体估值处于历史较低水平， 股市相对低位、债市启动的背景下，可转债是一个进可攻、退可守的灵活投资工具，布局的机会逐渐到来。 在供给冲击过去和股市企稳后，有望迎来反弹。 配置性机会关注业绩优异的公司和流动性较佳的个券，其次关注条款博弈机会，主要是下修 转股价的可能性 。 风险提示 ： 政策不及预期；外围市场波动等 。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 6 月 25 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 张晓春 分析师 执业证书编号： S0590513090003 电话： 0510-82832053 邮箱： zhangxcglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter 李朗 研究助理 电话： 0510-85609581 邮箱： lilangglsc Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、 严监管渐成常态，基本面终将回归 固定收益 2018 年度策略 2、 未雨绸缪需去杠杆，砥砺前行静待曙光 固定收益 2017 半年度策略 2018.05.02 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 0%5%10%15%20%25%17-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-05中债 -新综合财富 (总值 )指数 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 正文目录 1 从贸易战说起 . 4 1.1 贸易战的根源 . 5 1.2 国外历史借鉴 . 8 2 中国应对政策和对应周期 . 10 2.1 我国的应战背景 . 11 2.2 贸易战各个阶段 . 12 3 市场展望与策略 . 15 3.1 下半年影响因素 . 15 3.2 债市的投资策略 . 18 3.3 风险提示 . 20 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 图表目录 图表 1：中美贸易战主要时间点 . 4 图表 2：全球贸易占 GDP 比重下滑 . 6 图表 3：美国长期贸易逆差 . 7 图表 4：美国货物贸易差额中各国占比 . 7 图表 5：中国对各国贸易差额 . 7 图表 6：中国外汇储备 . 7 图表 7：按购买力平价现价计算的中美 GDP 全球占比 . 8 图表 8：按美元现价计算的中美 GDP 全球占比 . 8 图表 9：美元在全球外储中占比 . 8 图表 10：美元指数长期趋势 . 8 图表 11：各国出口金额的全球占比 . 9 图表 12：美国在日本出口中占比较大 . 10 图表 13：日本 90 年代前资产价格攀升 . 10 图表 14：美国在德国出口中占比不大 . 10 图表 15：德国资产价格整体稳定 . 10 图表 16：美国在中国出口中占比较大 . 11 图表 17：中国资产价格 . 11 图表 18：供给侧改革之煤炭行业 . 12 图表 19：供给侧改革之钢铁行业 . 12 图表 20：央行数次上调公开市场操作利率 . 13 图表 21：宏观杠杆水平得到控制 . 14 图表 22：经济周期 . 14 图表 23：金融周期之信贷 /GDP . 14 图表 24：贷款利率与商品房销售反 向变动 . 15 图表 25：基建投资今年增速下行 . 15 图表 26：制造业投资增速低位 . 16 图表 27：消费提振难一蹴而就 . 16 图表 28：猪肉价格下行空间不大 . 16 图表 29：油价下半年抬升有限 . 16 图表 30： CPI 翘尾因素 . 17 图表 31： PPI 翘尾因素 . 17 图表 32： 9 月利率预期（ 2018/6/20） . 17 图表 33： 12 月利率预期（ 2018/6/20） . 17 图表 34：中美利 差或有压力 . 18 图表 35：信用利差有所分化 . 18 图表 36：上证转债指数处历史低位 . 19 图表 37：部分转债基本情况（ 2018/6/22） . 19 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 1 从 贸易战说起 2018 年是中国对外开放 40 周年，而在这一年，中美贸易战经过此前的铺垫后，也正式打响 。美方奉行贸易保护主义，而中方也坚决捍卫自身利益， 双方通过征收关税、反倾销措施等进行对峙， 虽然经过几次谈判， 但仅是短暂的缓和，贸易战仍在持续。 贸易战的影响是深刻而长远的，不仅影响贸易本身，也影响着各国的经济增长、行业发展，不仅影响当下，也影响着未来很长一段时间的竞争环境、世界格局。因此，对于下半年乃至更长期的金融市场来说，贸易战的影响举足轻重，我们就以此为切入点，逐步展开分析。 图表 1：中美贸易战主要时间点 时间 事件 2017/4/20 美国商务部对进口钢铁产品启动 232 调查 2017/4/27 美国商务部对进口铝产品启动 232 调查 2017/8/18 美国宣布对中国发起“ 301”调查 2018/2/27 美国商务部认定从中国进口的铝箔产品存在倾销和补贴行为，裁定送交美国国际贸易委员会（ ITC） 2018/3/22 美国发布 301 调查结果，并宣布 15 日内出台关税清单 2018/3/23 商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税 2018/2/27-3/3 应美国政府邀请，刘鹤访问美国 2018/3/8 特朗普签署命令，决定将对进口钢铁和铝产品全面征税 2018/3/15 美国 ITC 宣布，进口中国铝箔确实伤害美国产业 2018/3/15 中国商务部公告了一份 2018 下半年即将到期的反倾销、反补贴措施。这些措施很有可能将会继续延续 2018/3/22 中国商务部决定延续从欧盟、美日进口相纸的反倾销税，从 2018 年 3 月 23 日起开始实施，并复审调查从美日进口的苯二酚 2018/3/22 特朗普宣布，依照“ 301 调查”结果，美国政府每年将向 500 亿美元中国商品征收关税，并在某些产业上限制中资 2018/3/23 特朗普签署的钢铁和铝关税豁免对象不包括中国 2018/4/2 中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单。该清单暂定包含 128 个税项产品，按 2017 年统计，涉及美对华约 30 亿美元出口 2018/4/3 美国政府依据“ 301 调查”结果，宣布将对原产于中国的进口商品加征 25%的关税，涉及约 500 亿美元中国对美出口 2018/4/4 中国政府宣布，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为 25%，涉及 2017 年中国自美国进口金额约 500 亿美元 2018/4/5 特朗普发表声明，已指示美国贸易代表办公 室依据“ 301 调查”，考虑对从中国进口的额外1000 亿美元商品加征关税 2018/4/16 美国商务部下令禁止美国公司向中兴出售元器件等产品，禁令为期 7 年 2018/4/17 中国商务部初步裁定，美国进口高粱存在倾销，决定实施临时反倾销措施 2018/4/19 中国商务部表示正在审查高通和恩智浦并购案，二者合并可能对市场产生负面影响 2018/5/3-4 中美在北京就经贸问题举行首轮磋商，达成了继续就有关问题保持密切沟通的共识 2018/5/7 美国白宫发言人桑德斯宣布刘鹤将率团赴美，继续同美方磋商经贸问题 2018/5/8 中国国家主席习近平应约与美国总统特朗普通电话。特朗普表示将妥善处理好经贸问题 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 2018/5/9 中兴公司发布公告称，受拒绝令影响，公司主要经营活动已无法进行 2018/5/13 特朗普发推特表示，将与中国合作，让营运严重受影响的中兴公司尽速恢复营运 2018/5/13 中国监管机构已重新启动对高通收购恩智浦半导体一案的反垄断审核 2018/5/14 美国商务部长罗斯表示，愿意尽快改变对中兴通讯的销售禁令，并称商务部正在研究“替代补救措施” 2018/5/15-18 刘鹤率领中国贸易代表团访美，与美方开始了第二轮经贸磋商 2018/5/20 美国财长姆努钦接受福克斯电视台采访时表示，美中就框架问题达成协议，同意停打贸易战。双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口，美方将派团赴华讨论具体事项 2018/5/29 美国白宫官网发表声明，美国将加强对获取美国工业重大技术的相关中国个人和实体实施出口管制，并采取具体投资限制，拟于 2018 年 6 月 30 日前正式公布相关措施 2018/6/2-4 美国商务部长罗斯带团访华，继续磋商双边经贸问题 2018/6/15 美国发布加征关税的商品清单，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税 2018/6/16 中国宣布 对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税 来源： 公开 资料、 国联证券研究所 整理 1.1 贸易战的根源 中美贸易关系从大的视角来看涉及意识形态、世界格局、政治军事等问题，而从局部视角也包含了经济、金融、法律、科技等领域。 另外，美国的各项政策举措也不仅仅针对中国。 在这里，我们更多从经济金融的视角，试着分析中美贸易战背后的 起源 。 全球 出口占比停滞不前，竞争和摩擦势必到来 首先从一个全球的 视野 来看，从 2008 年金融危机之后，全球出口金额在 GDP中的占比就停滞不前， 并在 2014 年以来出现了下降。一方面可能是受到当前各国政治、经济制度的制约，另一方面或与全球的经济发展放缓、总需求走弱有关。 在全球贸易这个蛋糕不断增大的时候，各国都能共享这个增速，相对和平地发展，但在蛋糕难以增大甚至收缩的时候，各成员只能通过争夺份额来维持此前的增速水平，贸易的竞争和摩擦就会加剧。上一次出口占 GDP 比重停滞不前的时候是 20 世纪 70年代后期， 这与随后到来的日美贸易摩擦不无联系。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 图表 2：全球贸易占 GDP 比重下滑 来源： Wind，国联证券研究所 特里芬难题 和美国地位的下降 从我们贸易战的对手美国角度出发， 贸易战背后也隐藏着美国对于自身地位的忧虑。 1960 年， 美国经济学家罗伯特特里芬在其黄金与美元危机 自由兑换的未来一书中提出“由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。”这一内在矛盾称为“特里芬难题”。 由于这一矛盾的存在 ，以及美国经济危机 的发生， 1971 年布林顿森林体系瓦解 。但 是， 美元依旧是最重要的国际货币 ，国际贸易对美元的需求和美国自身对美元币值稳定的追求依旧共存。 简单来理解 ，美元总量 =国内需求 +国际 需求，美国的贸易逆差代表着国际结算对美元的需求，可以看到在 1971 年后，美国服务贸易逆差转正，而货物贸易逆差开始转负，进入了长期贸易逆差的状态，其中在货物贸易差额中，中国的占比持续提升，近几年几乎占据了半壁江山 ，而对应的，在中国对外贸易差额中，美国占比最高，中美 贸易 对彼此的影响都是巨大的； 除 交易 结算需求外，出于储备需求美元也在国外沉淀， 如中 国的外汇储备持续增加，有相当一部分是美元 资产 ，对于美国而言，这部分资金 也可能会对美元稳定性造成干扰。 0%5%10%15%20%25%30%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015亿美元 出口金额 出口金额 /GDP现价7 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 美国 经济 和货币地位 不如前 经济层面 来看 ，相当长一段时间里，美国在世界占据第一的地位，经济体量占比超过五分之一， 但第一的地位并不是永恒不变的，按照购买力平价现价计算的 GDP来看， 2013 年起，中国的占比已超越美国；按照美元现价计算的 GDP，中国占比虽仍旧不如美国，但无论哪种计价方式，美国占比缓慢下行的趋势和中国占比稳步上行的趋势显而易见。 图表 3：美国长期贸易逆差 图表 4：美国 货物 贸易差额中各国占比 来源： Wind，国联证券研究所 来源： CEIC，国联证券研究所 图表 5：中国对各国 贸易差额 图表 6：中国外汇储备 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 -10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0001960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017亿美元 贸易差额：商品贸易差额：服务贸易差额-100000-80000-60000-40000-200000200001989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国 德国 日本 其他-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017亿美元 美国 欧盟 日本 其他-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015亿美元 官方储备资产 :外汇储备8 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 金融货币层面， 美元在全球外储中占比 从本世纪初的 70%以上逐渐降到 65%以下， 美元指数从长期来看也趋势向下，难以再现曾经的辉煌，与此同时 人民币国际化在持续推进，例如，人民币原油期货今年 2 月挂牌交易，面向国际投资者，有望进一步提高国际社会对人民币的信任。 综上， 贸易战的根源，从宏观数据上早有端倪，贸易战的发生 具有必 然性，而且问题的复杂性决定了贸易战并非是短期可以圆满解决的问题，中国需要做好长期应对的准备。 1.2 国外历史 借鉴 美国试图守住自己地位，争取自身利益，因此压制别国的竞争力，这不是第一次，可能也不是最后一次，那么历史上其他国家有什么经验教训值得我们借鉴呢？ 从各国出口金额在全球的占比可以看到，日本和德国也曾在全球出口中占比达到图表 7：按购买力平价现价计算的中美 GDP 全球占比 图表 8：按美元现价计算的中美 GDP 全球占比 来源： Wind，国联证券研究所 来源：世界银行，国联证券研究所 图表 9：美元在全球外储中占比 图表 10：美元指数长期趋势 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016中国 GDP占全球比美国 GDP占全球比0%5%10%15%20%25%30%35%40%1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016中国 GDP占全球比美国 GDP占全球比50%55%60%65%70%75%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017已分配外汇储备份额 :全球 :美元0501001502001971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016美元指数9 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 10%左右的水平，他们也因此面临过贸易摩擦的挑战，但其摩擦程度和影响却有所不同。 图表 11： 各国出口 金额的全球占比 来源： Wind，国联证券研究所 日本 的教训 日本的贸易立国战略推动了 50 年代中期至 70 年代初期日本经济的高速增长，也推动了日本贸易在全球贸易中的地位持续提升。分国家地区来看，与美国的贸易往来最为密切， 80 年代美日逆差占美国逆差比重一度超过 50%，而日本出口美国的金额占比 在 80 年代中期 也 接近 40%。这带来了美日之间持续的贸易摩擦。 早期，日本主要通过在某些领域进行自愿出口限制，并扩大对外直接投资来缓和摩擦。但进入 80 年代后，美国贸易逆差快速增长，财政赤字问题严重 ，希望美元贬值来改善国际收支情况；而日本则正值经济过热，若日元升值有利于拓展海外投资。于是， 1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。 广场协议后，美元贬值日元升值，日本贸易差额确实出现了一段时间的下行， 贸易对经济的 拉动减弱， 而 为应对经济下滑，日本央行选择了宽松的货币政策，贴现率从 1983 年的 5%，经历了 1986 年 4 次下调和 1987 年一次下调，降至 2.5%， 并将这一低利率维持了 2 年零 3 个月， 希望能扩大消费投资，拉动内需，带动经济 。 但事与愿违，一面是出口竞争力减弱导致的实体经济受挫，一面是持续上涨的资产价格，低成本的资金大量涌入资本市场，房地产市场 和股票市场 的泡沫越来越大， 1985 年至 1989 年土地价格指数和日经 225 指数的年均涨幅超过 20%， 为抑制泡沫，日本央行又开始加息，紧缩的货币政策下， 90 年代初 泡沫被刺破 ， 日本经济开始走向萧条， 进入了“失去的 二十 年”。 05101520251948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013美国出口占比 日本出口占比 德国出口占比 中国出口占比10 请 务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 德国 的经验 日本的贸易立国战略是以振兴出口作为核心内容， 德国 实行开放和自由的贸易政策，相较而言德国 对外开放程度是更高的，尤其是双向贸易自由度更高 。德国的贸易伙伴也更为分散，在德国出口总量中，出口美国的占比在 8%左右波动。这些在贸易方面的特点都 使得贸易摩擦发生有限、且影响不大。另外，德国相对稳定的资本市场、弹性的汇率制度和区域经济一体化也提升了德国应对贸易冲击的能力。 2 中国 应对 政策和 对应 周期 由第一部分的分析可知，在全球贸易放缓和美国经济货币地位承压的时候，贸易战的发生具有必然性，且会持续相当一段时间，这是中国在逐渐发展的过程中必须应对的挑战，尼采说过，“凡不能毁灭我的，必将使我强大”，积极应对贸易战，也有助于促进我国产业转型升级、制度完善健全以及国际地位进一步巩固。参考日本和德国在贸易战中的经验教训，我国如何应对贸易战，并且对应怎样的经济、金融周期，是本章要探讨的内容。 图表 12： 美国在日本 出口 中占比较大 图表 13： 日本 90 年代前 资产价格 攀升 来源： CEIC，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 14：美国在德国出口中占比不大 图表 15： 德国资产价格整体稳定 来源： CEIC，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%0 2000 4000 6000 8000 10000 亿 美元 出口 美国占比（右轴）0 10000 20000 30000 40000 50000 0501001502002503003501955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015日本：城市土地价格指数： 6个主要城市：总体平均东京日经 225指数（右轴）0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000120001400016000亿美元 出口 美国占比（右轴）0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0501001501960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016德国 :住宅用地价格指数 :西德法兰克福 DAX指数（右轴）