医药生物行业2018年中期策略：创新为本，精选优质龙头.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 创新为本， 精选 优质 龙头 医药 生物 行业 2018 年 中期 策略 主要观点 ： 回顾 ：涨幅 居前列 、 估值回升 ， 受流感、两票制影响 业绩 增速回升 截至 6 月 8 日，申万一级医药行业年初至今涨幅 11.28%，行业排名第 2，跑 赢 沪深 300（ +17.51%） ， 主要源于一季报业绩向好 +审评审批制度 改革 +前期滞涨 +基金低配等因素 ； 行业整体估值 得到修复（ 37 倍 ， TTM 整体法 、剔除负值 ） ， 趋于历史平均水平 。 因流感 爆发 、两票制实施（低开转高开）、部分领域 （疫苗、 CRO 等） 复苏 等 因素 ，行业 一季报业绩增速 回升 明显 。 政策： 新监管架构 成型 ，期待国家医保局后续改革 由医保局、卫健委、药监局构成的新监管框架与医保、医药、医疗（“三医联动”）相呼应， 各部门职能更加清晰，分工更加明确。 鼓励创新药研发、加快临床急需用药的优先审评、实施 仿制药一致性评价、 推行 医保支付体系改革的政策基调保持不变。 医保局拥有招标、定价、医保使用和支 付的全部职能，期待医保目录内部优化和支付体系改革加速 。 策略： 创新药 +优质仿制药 +低估值商业 +药店 +细分领域龙头 我们 坚持前期观点， 审评审批制度 改革使得药企前期研发投入加速兑现，创新将 是 A 股医药行业 未来最重要的 主题 。 站在当前时点，一线龙头股票累计涨幅已经较大，从估值角度 看 已的确不便宜，但我们认为具有优质品种（包括已上市和在研）、业绩增速稳定、估值合理的公司将持续受市场青睐。 推荐 ： （ 1） 创新： 更加重视二线创新标的，推荐关注 复星医药、华东医药、安科生物 、亿帆医药 ； 同时 继续关注创新龙头 恒瑞医药 。 持续推荐受益于 创新 药发展 的临床 CRO 龙头 泰格医药 。 （ 2） 医保目录调整关注医保放量品种，关注 亿帆医药 和 康弘药业 。（ 3）仿制药一致性评价： 出口转申报逻辑的制剂出口龙头 华海药业 ； 重点推荐优势品种企业 华东医药 ； CRO 行业面临扩容，推荐临床 CRO 龙头 泰格医药 。 药用辅料行业洗牌整合，推荐 药辅龙头 山河药辅 。 （ 3） 商业 ：两票制推进整合 +低估值 +下半年业绩好转， 关注 民企龙头 九州通 、 国企龙头 上海医药 ， 以及地方商业龙头 柳药股份 。 （ 4）连锁药店：行业整合 +分类分级 +处方外流 ， 持续 推荐 精细化管理药店龙头 益丰药房 、 一心堂 ，关注 老百姓 、国药一致 。 （ 5）细分领域 龙头 ： 关注 优质儿童药企 济川药业 、低估值 的 仁和药业 、 胰岛素龙头 通化东宝 、生长激素龙头 长春高新 、 低估值 高增长 疫苗 企业 长生生物 、家用医疗器械龙头 鱼跃医疗 、心血管器械龙头 乐普医疗 、 连锁眼科医院龙头 爱尔眼科 。 公司 ：重点推荐 二线创新药龙头和细分领域 龙头 重点 推荐 泰格医药、 复星医药 、 华东医药 、 济川药业 、 亿帆医药、 安科生物、 九州通 、 一心堂 ， 关注 鱼跃医疗、 恒瑞医药、 通化东宝、 康弘药业、上海医药、 山河药辅、 益丰药房、 国药一致 等。 风险提示 政策推行不及预期 ；股市系统性风险 。 行业评级： 增持 （ 维持） 报告 日期 ： 2018-07-02 市场走势 相关报告： 医药生物行业 2018 年年度策略：强者恒强，迎创新药春天 ，增持，维持 医药生物行业 组 联系人： 方驭涛 邮件： fyt0614foxmail 翟新新 邮件： zhaixx01foxmail 电话： 021-60956118 -100%-50%0%50%100%150% 沪深 300 SW医药 医药生物行业 证券研究报告 -行业策略 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目录 投资逻辑 . 4 1 回顾：涨幅居前列，业绩增速回升 . 7 1.1 行情回顾： 表现亮眼 ，估值修复明显 . 7 1.2 业绩：增速回升，分化显著 . 9 2 政策：机构改革完成，静待国家医保局发力 . 14 2.1 医药：新监 管体系成型，鼓励创新方向不变 . 15 2.2 医保：国家医保局成立，医保支付体系改革加速 . 22 2.3 医疗：持续推进医药分开，支持民营医院发展 . 24 3 投资策 略：创新 +优质仿制药 +低估值商业 +子领域龙头 . 27 3.1 创新药：行业长期投资主题 . 27 3.2 医保目录调整：品种为王的时代即将到来 . 33 3.3 优质仿 制药 :一致性评价存量重构，优先推荐制剂出口 . 34 3.4 流通：行业整合开启，关注商业和药店龙头 . 36 3.5 各细分领域龙头 . 40 4.风险提示 . 40 投资评级说明 . 41 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1 在医保、医药、医疗“三医联动”的逻辑下更加注重创新药的投资机会 . 4 图表 2 重点推荐公司盈利预测与评级 . 6 图表 3 年初至今各行业（申万一级）涨跌幅一览（ %） . 7 图表 4 申 万医药二级子行业年初至今涨跌幅对比（ %） . 7 图表 5 剔除新股后申万医药生物行业年初至今涨幅前 20 个股 . 8 图表 6 申万医药生物一级行业与沪深 300 市盈率（ TTM 整体法，剔除负值）及溢价率一览 . 8 图表 7 医药生物子板块市盈率（ TTM，整体法，剔除负值） . 9 图表 8 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（ 1999-2018Q1） . 9 图表 9 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（ 2011-2018 年 4 月） . 10 图表 10 医药生物行业样本上市公司 2017 年、 2018 年 Q1 营业收入、扣非归母净利润增速变化 . 11 图表 11 医药行业整体财务数据对比一览 . 11 图表 12 医药板块各子行业 2017/2016/2018Q1/2017Q1 营收与归母净利润增速（ %） . 11 图表 13 医药行业纲领性文件一览 . 15 图表 14 一致性评价获批品 种一览 . 16 图表 15 通过一致性评价品种采购政策一览 . 18 图表 16 前 28 批被纳入优先审评品种数量居前的药企 . 20 图表 17 全国各省级地区两票制推进情况 . 21 图表 18 广东省药店分级分类管理政策要点 . 22 图表 19 我国城镇基本医疗保险基金收入与支出 . 23 图表 20 我国新型农村合作医疗基金收入与支出 . 23 图表 21 省级 医保目录调整情况 . 24 图表 22 近年来公立医院平均每所医院收入、药品收入、药占比情况 . 24 图表 23 医药分开一年来北京各等级医院诊疗次数同比变动情况 . 25 图表 24 近年来鼓励社会办医相关政策汇总 . 26 图表 25 2014.03-2018.03 医疗机构家数比较情况 . 26 图表 26 2014-2018Q1 诊疗人次比较情况 . 26 图表 27 我国主要上市医药企业研发投入情况（ 2017） . 27 图表 28 恒瑞医药近年来研发投入情况 . 27 图表 29 我国近十年来 新药申请情况 . 28 图表 30 截至目前已经递交 PD-1 申请的情况一览 . 28 图表 31 截至目前 CDE 受理的细胞免疫治疗申报情况一览 . 29 图表 32 中国医药公司转让新药海外权益典型案例 . 30 图表 33 国内主要创新企业的创新药研发及近几年有望兑现品种情况（包括非上市公司） . 31 图表 34 涉及上市公司的医保谈判品种销售额及销量增速情况 . 33 图表 35 我国企业美国 ANDA 数量统计（截至 2018 年 1 月 1 日） . 34 图表 36 我国药品流通行业批发企业销售额及增速 . 36 图表 37 全国 药品批发企业家数与前 100 位市占率 . 36 图表 38 零售终端市场规模、增速与药品全终端零售市场增速对比 . 37 图表 39 连锁药店与单体门店数量及连锁率 . 38 图表 40 连锁药店企业数量及增速 . 38 图表 41 上市连锁药店近年 来直营门店数量（新建 +并购）增加明显（家） . 38 图表 42 细分领域龙头企业 . 40 敬请阅读末页信息披露及免责声明 投资逻辑 截至 2018 年 6 月 8 日，医药生物行业表现 亮眼， 至今涨幅 11.28%， 排名第二 。 我们认为此轮医药行情的持续发酵主要原因是企业研发管线价值重估叠加行业业绩增速向好和前期基金对医药行业低配所致。 我们认为药品审评审批制度改革是 2018 年上半年医药生物行业 大幅上涨重要的推动力之一 ， 这 也是 我们 前期一直建议超配行业 的 主要 逻辑： 国内药品审评审批制度 环境巨变， 审批制度 与国际接轨后审批加速带来的 药企 创新药 研发管线 （处于二期、三期临床的重磅研发品种） 价值的重估 。 如研发管线丰富的创新龙头恒瑞医药（ 2018 年年初至今涨幅53%、 2017 年初 至今涨幅 179%）。 我们自 2017 年年度策略中提出建议围绕 以医 保、医药、医疗为核心的“三医联动”的 政策导向布局相应的投资机会；并在 2018 年年度策略报告中升级为 以创新为本，继续围绕“三医联动”式改革布局优质个股 。 特别是国务院机构改革后，新医药监管架构的建立完成了医药行业顶层的监管制度设计，医保局、卫健委、药监局与医保、医药、医疗（“三医联动”）相呼应， 各部门职能更加清晰，分工更加明确。 5 月底 国家医保局开始挂牌， 使得我们对后续医保目录的内部优化、动态调整机制以及医保支付体系改革的加速推进有了期待，创新药、优质仿制药有望加速放量，而辅助用药的使用则被持续受限，医 保支付效率将逐步提升。 图表 1 在医保、医药、医疗“三医联动”的逻辑下更加注重创新药的投资机会 资料来源：华安证券研究所 整理绘制 我们始终坚持前期观点， 面貌焕然一新的审评审批制度使得药企前期巨大的研发投入加速兑现，未来 10 年中国有望完成从仿制药大国向创新药强国转变，我们重申创新药是 A 股医药行业最重要的投资主题。 同时，鼓励创新药研发、加快临床急需用 药的优先审评、推进仿制药一致性评价、完善优质仿制药支付政策等使得拥有优势品种的优质企业脱颖而出，行业呈现强者恒强， 大批中小企业将 面临 被淘汰的局面 。 但 站在当前时点， 创新、疫苗等子领域 一线龙头 股票累计涨幅已经较大， 从估值角度 来看子领域龙头已的确不便宜 ； 但我们认为具有优质品种（包括已上市和在研）、业绩增速稳定、估值合理的公司将持续受市场青睐。 总的来说，我们建议 下半年 主要关注： 创新药 （更加关注二线创新标的） ， 医保目录 放量 ， 一致性评价 ， 估值较低、业绩有望好转的商业板块 ；以及 估值合理的 各细分领域优质 龙头敬请阅读末页信息披露及免责声明 企业 。 （ 1） 创新 尽管国内药企的整体创新水平与国际相比仍有差距，但 无论是从新药申报的“量” 还是新药研发的“质”来 看， 进步亦十分明显 。 创新 药 是 A 股 医药行业 未来十年持续的 投资 主题，药品审评 审批制度改革后，新药审批速度与国际接轨，未来 3-5 年将迎来第一批国产创新药上市的密集期 。 更加重视 二线创新标的，推荐关注 复星医药、华东医药、安科生物 、亿帆医药 ； 仍 建议 继续 关注 创新龙头 恒瑞医药 。 持续推荐受益于国内创新审批环境改善的临床 CRO 龙头 泰格医药 。 （ 2） 医保目录 调整 医保目录调整主要看好医保新进重磅品种、取消适应症限制的品种，建议关注 亿帆医药 （调入品种最多）。 医保谈判品种建议关注省级医保增补较少、前期基数较低有望依托于医 保放量的品种 ，如 康弘药业 的 康柏西普 眼用注射液 。 （ 3） 仿制药一致性评价 ：优势企业 +制剂出口 +CRO 仿制药一致性评价的推进 将改变我国制药行业的竞争格局： 制剂出口绿色通道：重点关注 华海药业 （现已拥有近 50 个 ANDA，并仍保持每年增加 5-10 个的速度增长，通过一致性评价的品种已达 8 个，第 29 批拟纳入优先审评 品种中已有 4 个品种转 申报品种 ， 制剂出口转申报逻辑有望加速兑现） ； 优势品种企业直接受益： 重点推荐 华东医药 （阿卡波糖一致性评价通过后市场份额仍将稳步上升）； CRO 行业面临扩容，推荐临床 CRO 龙头 泰格医药 。 药用辅料行业洗牌整合，推荐 山河药辅 。 （ 3） 商业流通板块（两票制推进整合 +低估值 +业绩好转） 随着各地两票制的全面实施， 行业集中度将 不断 提高 ，将出现强者恒强的局面。形成数家全国性商业龙头和多家区域性商业龙头共存的竞争格局（ 4+X）。 截至目前 ， 全国大部分省份 （ 25 个）已经全面实施两票制 ， 大部分省份已于 2017年全面实施（ 有 19 个省级地区全面实施时间均在 2017 年下半年 ）， 调 拨业务影响正逐步减弱，板块业绩有望在三季度、四季度开始出现反转 。 同时，医药商业板块估值已经处于历史底部，我们建议 布局 全国商业 民企龙头 九州通 、 国企龙头上海医药 ， 以及地方商业龙头 柳药股份 等 。 （ 4） 连锁药店：行业整合 +分类分级 +处方外流 尽管我国零售药店连锁率持续提升 ，但 55%的连锁率 与美日等发达国家 相比仍偏低；而 从企业角度来看，目前体量最大的国大药房销售收入仅 100 亿元（ 2017年 100.13 亿元），占整个零售药店市场规模不足 3%，龙头企业的市场占有率仍偏低， 我国 药店 连锁率和集中度均有较大上升空间。 加之， 药店分类分级管理 后，一类药店将不再允许经营处方药和中药饮片；而 二类 AAA 级药店有望在医保定点门店、医 保资金账户享受优先支持，连锁药店有望受益，药店整合加速 。 处方外流方面， 虽然 要实现处方大规模从院内流出、患者自由持有处方到药 店购药还需要一定时间，但我们认为在试点地区院边店的市场依然可观。 我们持续 推荐 精细化管理药店龙头 益丰药房 、立足西南面向全国连锁药店龙头 一心堂 和并购国大药房的全国龙头 国药一致 ，关注 老百姓 。 （ 5） 细分行业龙头 中药推荐 优质儿童药企 济川药业 ， 关注 低估值存在预期差的 仁和药业 ； 生物药关注胰岛素龙头 通化东宝 、生长激素龙头 长春高新 ； 低估值高增长疫苗企业 长生生物 ； 器械关注家用医疗器械龙头 鱼跃医疗 、心血管器械龙头 乐普医疗 ；敬请阅读末页信息披露及免责声明 服 务关注连锁眼科医院龙头 爱尔眼科 。 重点推荐公司 ： 重点 推荐 泰格医药、 复星医药 、 华东医药 、 济川药业 、 安科生物、 亿帆医药、九州通 、一心堂 ， 关注 鱼跃医疗、 恒瑞医药、 通化东宝、康弘药业、上海医药、山河药辅、益丰药房、 国药一致 等 。 图表 2 重点推荐公司盈利预测与评级 公司 EPS（元） PE 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018 2019 安科生物 0.39 0.52 0.67 63 49 29 买入 泰格医药 0.93 1.27 1.63 60 46 37 买入 益丰药房 0.86 1.16 1.52 69 52 40 买入 一心堂 0.74 0.96 1.15 46 36 30 买入 国药一致 2.47 2.75 3.23 21 19 16 增持 华东医药 1.49 2.36 2.97 27 22 17 增持 山河药辅 0.54 0.61 0.70 43 39 34 增持 资料来源： Wind， 华安证券研究所 （对应 2018 年 6 月 8 日） 敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 回顾 ：涨幅居前列 ， 业绩增速 回升 1.1 行情回顾： 表现亮眼 ，估值 修复明显 1.1.1 市场表现 截至 6 月 8 日，申万一级医药行业年初至今涨幅 11.28%，行业排名第 2，跑赢 沪深 300（ +17.51%）。 上半年 医药板块涨幅居行业前列 主要有以下原因： 1）行业业绩增长明显 ， 因新一轮招标结束、流感、两票制（低开转高开）、疫苗、 CRO等领域 基本面改善明显等因素影响，行业一季报数据相当靓丽 ； 2） 药品审评审批制度优化， 鼓励药品创新 、完善仿制药支付 政策持续 出台，创新药企和优质仿制药企业受益明显； 3）行业 前期滞涨明显， 整体估值不贵，较长时间处于历史估值均值下方； 4） 基金等机构 资金 前期 对 医药 行业配臵较低 。 图表 3 年初至今 各行业（申万一级）涨跌幅一览（ %） 资料来源： Wind,华安证券研究所 （截至 2018 年 6 月 8 日） 从子行业看， 其中 医疗服务（ +22.18%）、化学制剂（ +17.15%）、生物制品（ +16.62%） 整体涨幅较高， 跑赢 板块 整体； 而 医疗器械（ +7.29%） 、 中药（ +6.60%） 、医药商业（ +6.59%）、化学原料药（ +2.20%） 表现偏弱， 跑输 板块。 图表 4 申万医药二级子行业年初至今涨跌幅对比（ %） 资料来源： Wind,华安证券研究所（ 截至 2018 年 6 月 8 日 ） 个股方面， 剔除 刚上市的 新股后， 年初至今 涨幅靠前个股 多为业绩稳定 增长的公司 和子领域龙头 ，如复苏明显的 疫苗公司 康泰生物、长生生物 、智飞生物 ，(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.000510152025 涨跌幅 (%) 敬请阅读末页信息披露及免责声明 业绩高增长 的片仔癀以及创新龙头恒瑞医药、 CRO 龙头泰格医药、连锁医院龙头爱尔眼科、心血管平台企业乐普医疗等 。 图表 5 剔除新股后申万医药生物行业年初至今涨幅前 20 个股 序号 代码 名称 涨幅（ %） 1 300584.SZ 海辰药业 138.05 2 300601.SZ 康泰生物 105.29 3 300653.SZ 正海生物 99.10 4 600436.SH 片仔癀 80.59 5 002727.SZ 一心堂 71.44 6 002680.SZ 长生生物 69.40 7 300122.SZ 智飞生物 68.43 8 002399.SZ 海普瑞 66.56 9 300347.SZ 泰格医药 64.92 10 300003.SZ 乐普医疗 5 .49 11 002737.SZ 葵花药业 56.90 12 300357.SZ 我武生物 56.36 13 300015.SZ 爱尔眼科 54.80 14 600276.SH 恒瑞医药 53.14 15 603658.SH 安图生物 52.13 16 002821.SZ 凯莱英 51.28 17 002038.SZ 双鹭药业 50.48 18 600771.SH 广誉远 48.65 19 300595.SZ 欧普康视 44.91 20 600763.SH 通策医疗 41.89 资料来源： Wind,华安证券研究所（ 截至 2018 年 6 月 8 日 ） 1.1.2 估值 :恢复至历史平均 ，子行业估值分化 截至 2018 年 6 月 8 日 ， 申万一级 医药生物行业市盈率（ TTM 整体法，剔除负值）为 37.11 倍， 略低于历史平均 38.51 倍 PE（ 2006 年至今）， 相对于沪深300 的 12.39 倍最新 PE 的溢价率 为 199.59%， 仍 处于上升通道 。 图表 6 申万医药生物一级行业与沪深 300 市盈率（ TTM 整体法，剔除负值）及溢价率 一览 资料来源： Wind,华安证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%020406080100 SW医药生