有色金属行业2018年中期投资策略：铝筑三年大底，锂钴前景可期.pdf

最近一年行业指数走势 -20%-11%-3%6%14%23%31%40%2016-11 2017-03 2017-07有色金属 上证指数 深证成指 行业中期策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 06.22） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000807 云铝股份 136.60 5.24 0.25 0.39 0.73 20.96 13.44 7.18 买入 600219 南山铝业 255.33 2.76 0.17 0.23 0.28 16.24 12.00 9.86 买入 603799 华友钴业 558.18 94.18 3.20 5.46 6.78 25.09 17.24 13.89 增持 002460 赣锋锂业 409.61 36.74 1.98 2.02 2.54 36.23 18.15 14.45 买入 2018 年 06 月 24 日 有色金属行业 2018 年中期投资策略 计算机软件与服务 证券研究报告 有色金属 投资要点： 2018 年 H2 有色行业机会将明显好于上半年 。 主要逻辑 ：去杠杆政策的结构性调整，精准去杠杆势在必行，这对之前被错杀的行业构成利好；房地产投资和基建投资的理性化回归，有望扭转之前极度悲观预期；新能源汽车行业的再 启航 ，行业发展动能由之前的补贴驱动转换为市场驱动，进而带动上游资源品价格回升以及提升板块的风险偏好。 铝：筑三年大底。 政府对电解铝行业的供给侧改革刚刚开始，虽然没有达到如钢铁煤炭那样立竿见影的效果，但是供给端发生的变化影响深远， 4400 万吨的产能天花板已经形成 。可以预见，在未来三年，新的产能不会被批准，需求 则 呈现超越 GDP速度的增长，供应短缺愈发明显，行业盈利回归合理，改变当前薄利 甚至亏损的 局面。我们认为铝价正在形成未来三年的 大 底部。 铜 ： 长牛可期 ， 可做中长期配置 。 全球铜矿进入产能收缩周期，面临长期供应拐点，在未来 5 年，铜行业基本面 主基调就是 供需短缺，这也是铜价长牛的大背景 。 锂 ：供应低于预期，行业暴利有望维持。 2018 年下半年碳酸锂供需关系仍然比较紧张，在中游库存很低并具有较强补库意愿的背景下，我们看好碳酸锂的价格再度上行，全年均 价 有望 维持在 15 万附近。 钴 ：价格仍有望创新高。 需求方面，受到高镍三元渗透率的提升， 电池 单位用钴量有所下降，但是 随着 整体新能源汽车销量的提升，仍然可以维持钴需求量的增长。供给方面， 2018H2钴供应仍然低于预期 ，6 月份受到环保影响，硫酸钴供应量走低，将会支撑钴价维稳，同时市场看好新能源汽车对钴的需求仍将高速增长，积极挺价，我们看好三季度及下半年钴价回升带来的投资机会。 风险提示： 宏观经济持续下滑风险，产业政策落地不及预期风险。 行业研究 财通证券研究所 铝筑三年大底，锂钴前景可期 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 李帅华 分析师 SAC 证书编号： S0160518030001 lishuaihuactsec 相关报告 1 短期需求无增量，等待政策落地 :锂业周报 2018-05-27 2 碳酸锂：短期价格仍蛰伏 :锂业周报 2018-05-21 3 供给需求再共振，周期反弹在眼前 :有色行业周观点 2018-05-21 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 有色行业：星光黯淡的上半年 .4 2、 下半年的机会在哪里？ .5 2.1 铝：正筑三年大底 . 5 2.1.1 大局已定，产能天花板限制产能增长空间 . 6 2.1.2 多因素致新增产能投产缓慢 . 6 2.1.3 行业杠杆率高，盈利差，政府坚定改革目标 . 7 2.1.4 需求平稳，库存开始回落 . 7 2.1.5 成本支撑，铝价有望继续上行 . 8 2.2 铜：长牛可期，中长期配置 . 9 2.2.1 铜矿存在刚性供给，产能进入收缩周期 . 9 2.2.2 供需缺口扩大 . 10 2.2.3 废铜新政有望刺激铜价，但仍需观察 . 10 3、 锂：供给放量 Vs 需求增长 .12 3.1 海外盐湖 . 12 3.2 国际锂辉石 . 13 3.3 DSO 矿石 . 14 3.4 国内锂资源 . 14 3.5 需求快速扩张，锂价有望保持高位 . 16 4、 钴：需求仍在快速增长，价格有望再创新高 .17 图表目录 图 1：申万有色行业指数 . 4 图 2：申万有色各子板块指数 . 4 图 3： 2018H1 铝价：区间震荡 . 4 图 4： 2018H1 碳酸锂价格：一路向下 . 4 图 5：电解铝产能天花板 4400 万吨 . 6 图 6：历年 1-5 月份电解铝产量增速 . 7 图 7：电解铝行业利润 . 7 图 8：电解铝消费与地产投资关联度不高 . 8 图 9：铝锭库存： 3 月份触顶 . 8 图 10：氧化铝价格（单位：元 /吨） . 8 图 11：铝土矿价格（单位 ：元 /吨） . 8 图 12：全球主要铜矿山资本支出 . 9 图 13：中国铜现货 TC（美金 /吨） . 9 图 14：全球铜市供需变化（单位：万吨） . 10 图 15：废铜进口 量：同比大幅减少 . 11 图 16：全球锂业巨头供应占比 . 12 图 17：海外四大盐湖产量（单位：万吨） . 12 图 18：四大盐湖产能变化（单位：万吨） . 13 图 19：国内锂资 源供应一览图 . 14 图 20：国内盐湖锂资源供应（单位：吨） . 15 图 21：国内锂云母资源供应（单位：吨） . 15 图 22：新能源车贡献锂资源消费量 . 16 表 1： 2018 年全球面临劳资谈判的铜矿（单位：万吨） . 11 表 2： 2018 年国际锂辉石供应变化（单位：万吨） . 13 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 表 3：相匹配的中国锂加工产能也在增加（单位：万吨） . 14 表 4：国内拟建锂辉石项目一览 . 15 表 5：国内锂资源供应增量（单位：万吨） . 16 表 6：全球新能源汽车销量及预计（单位：万辆） . 16 表 7：碳酸锂 供需平衡表（单位：吨） . 17 表 8：全球钴资源供应增量（单位：万吨） . 17 表 9：三元电池的钴需求量 . 18 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 有色行业： 星光黯淡的上半年 经历了 2017 年的火爆行情之后 ， 有色板块在 2018 年 H1 开始持续调整 ， 从申万行业指数来看 ， 2018H1 跌幅为 23.4%， 四大子板块无一幸免 ， 黄金板块跌幅最小，也达到 20%，稀有金属板块跌幅最深，达到 33.1%。我们认为，有色板块深度调整的主要原因如下： （ 1） 整体宏观环境变差： 由于政府经济政策逐步转向，盲目的固定资产投资和房地产投资被遏制，导致经济增长预期再下台阶； （ 2） 去杠杆甚嚣尘上，企业融资成本大幅抬升 ： 央行数据显示 2018Q1 金融机构贷款利率攀升至 5.96%， 较去年同期的 5.53%上涨 43 个基点 ， 幅度达到 8%。据我们草根调研显示，大多上市公司和非上市企业 平均融资成本上升 20%左右 ， 经营压力陡增 ； （ 3） 产品价格回落： 有色品种大多价格回落，无论是与经济周期息息相关的基本金属，还是代表了新能源汽车发展的锂钴，抑或是具有避险资产的金银，还是受制于行业政策的小金属如稀土、钨等，产品价格较去年均有不同程度的下跌，企业盈利预期前景恶化。 图 1： 申万有色行业指数 图 2： 申万有色各子板块指数 数据来源： wind， 财通证券研究所 数据来源： wind， 财通证券研究所 图 3： 2018H1 铝价：区间震荡 图 4： 2018H1 碳酸锂价格 ： 一路向下 2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002016-01-04 2017-01-04 2018-01-04-24.8% -20.0% -33.1% -30.0% -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 数据来源： wind， 财通证券研究所 数据来源： wind， 财通证券研究所 2、 下半年的机会在哪里？ 正如老子所云，“福兮祸所伏，祸兮福所倚”，风险和机遇往往并存 ，绝望中孕育着希望 。 当前时点，我们再度审视行业基本面，认为板块的机会渐次到来，股票的性价比已经凸显 。 综合来看， 2018H2 有色行业的机会主要来自基本金属和新能源金属 ， 主要逻辑如下 ： （ 1） 去杠杆 政策 的结构调整： 去杠杆的政策初衷较好，但是目前来看，执行效果大相径庭， 大企业（大央企、大国企）融资成本变动较小，其他企业包括（优质上市公司、民营企业、小微企业）融资成本高企，强制降低杠杆，已经伤害到实体经济。 未来政策调整，精准去杠杆势在必行，这对之前的错杀的行业构成利好； （ 2） 房地产投资和基建投资的理性化 回归 ： 两项投资构成基本金属的主要需求，从目前实体经济运行效果来看，我们认为下半年投资继续下滑的空间和政策继续严厉的可能性微乎其微 ；基本 金属如铜铝的供给处于不断紧缩的周期中，价格支撑较强，所以当需求预期从恶化到平稳有所过渡时，有望带动金属价格的上行和板块风险偏好的提升； （ 3） 新能源汽车行业的再 启航 ： 行业补贴渐次退出，这已经是大势所趋，同时行业也已经构成共识，行业发展将由补贴驱动转换为市场驱动，也就是说行业发展的根本动能正在发生转换 。 从目前的数据来看，在新的补贴过渡期满后，行业并没有进入断崖式深井，我们认为，这是上游资源品价格长牛的基础。经历了二季度的下跌调整后，无论是锂钴等资源品的价格抑或是板块的估值，都已经到达合理位置。随着高电量车型的发力， 高镍三元的产业化速度加快，我们非常看好下半年新能源金属板块的投资机会。 2.1 铝：正筑三年大底 12,00013,00014,00015,00016,00017,000120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,000谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 2.1.1 大局已定，产能天花板 限制产能增长空间 2017 年以来 ，政府对于电解铝行业供给侧改革和环保的坚定决心被证实，在没有达到预期的效果之前，去产能的政策是坚定不移的。 与此同时，环保也成为供给侧改革的另一有效手段，环保的常态化、持续化也将巩固本次改革所取得的成果。在此背景下，我们认为对于没能取得预期成效的电解铝行业，政府仍将积极采取措施以实现全行业的盈利和降杠杆。 为此，最可能同时也最简单有效的方式即为政府严控电解铝的产能，控制未来数年电解铝产能的天花板 。 与此同时，需求则是保持快速增长，速度超过 GDP 增速，而铝价也将沿着供给的成本曲线逐渐爬升，走出慢牛行情。截止 2018 年 5 月底，我国电解铝在产产能 3680 万吨，可置换产能指标 300-400 万吨 ，广西二次创业和云铝特批项目 550 万吨（已实现 180 万吨 ， 剩余 370 万吨 ），再叠加部分合规可复产的停产产能（不包括将用于置换的指标，大约 60 万吨 ），预计产能天花板在 4400 万吨左右 。 从目前来看，国家部委层面很难在三年内新批产能，换 言之，未来三年，电解铝的产业格局已定，新进入者必须去购买产能指标，且价格越来越高，行业进入门槛越来越高。 图 5： 电解铝产能天花板 4400 万吨 数据来源： 阿拉丁，百川资讯，云铝公告，广西政府网， 财通证券研究所 2.1.2 多因素致新增产能投产缓慢 国家统计局公布的原铝生产数据来看， 2018 年前 5 个月我国原铝产量累计同比增长 1.4%， 5 月单月同比增长 1.5%，上海钢联数据显示前 5 个月电解铝产量累计同比增长 2.5%， 5 月单月同比增长 1.7%。可以看到无论哪一个统计口径，电解铝产量的增速都是明显放缓的。 我们认为这里面包括三方面的原因：其一是 3 月 15 日之前采暖季限产抑制了电解铝的产量；其二是电解铝行业低利润，企业投产动力不强，考虑到电解槽启动时需要较大的初始投资，部分老旧电解槽复产时启动成本达到了 700 元 /吨的水平，因此目前行业微薄的利润不足以刺激电解铝投 复产；其三是自备电受控，目前待投产的产能绝大部分是带有自备电厂的，然而在国家大规模环保以及限制自3680 350 300 70 4400 0500100015002000250030003500400045005000在产产能 可置换指标 广西二次创业 云铝特批 产能天花板 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 备电随意建设的背景下，部分新增产能的投产可能遭遇了行政困难。 图 6： 历年 1-5 月份电解铝产量增速 图 7： 电解铝行业利润 数据来源： wind， 财通证券研究所 数据来源： wind， 财通证券研究所 2.1.3 行业杠杆率高，盈利差，政府坚定改革目标 目前电解铝行业负债重，盈利差，这样的特点正是国家进行整改的重点。 6 月 6日，接到有关人士举报，山西省“煤 -电 -铝 -材”一体化产业试点项目在柳林县开工建设，此事在有关媒体上一经报道即引起了国家相关部门和行业的高度重视，有违法违规建设电解铝产能的嫌疑。为此，国家有关部委迅速成立联合督查组赴柳林县铝循环工业园区现场进行了详细的调研和核查，并查阅相关文件资料，与柳林县各部门进行了充分交流。这展现了国家有关部委对落实此项工作的持续且坚定不移的态度，明确打击违规新增产能建设的决心。 2.1.4 需求平稳，库存开始回落 需求端一直是市场关心的对象，对于电解铝下游的需求以及地产周期对于下游需求的影响 市场十分担忧，但从微观数据以及历史上电解铝需求与地产的相关性分析上来看，我们无需过于悲观。 首先，随着 3 月 15 日采暖季限产的结束以及春节后返工的开始，主要市场的微观出货量显示明显回升至正常水平。其次，对于市场上担忧的地产周期对于铝需求的影响，我们做了相关性分析，结果表明电解铝的消费增速虽然与地产之间有关联但历史上来看关联性并不强（由于铝材的应用更多发生在施工及竣工阶段，因此我们采用房屋施工与竣工面积数据）。我们猜测有两方面原因，其一建筑需求占比电解铝的终端需求有限，大约 25%左右；其二，近年来电解铝的需求增量 更多来自应用领域的扩张，尤其是在工业型材方面。 从社会库存的数据来看， 4 月中旬开始电解铝的库存已经进入快速下行通道，这其中当然有供给增速放缓的原因，但同时不可忽视的是终端消费的稳定增长的力量。 最后，我们认为金融去杠杆是为了健康的加杠杆，加到实业中去，为了避免金融杠杆导致经济陷入通缩，央行势必会放宽流动性进行债务货币化，引导资金进入实业、制造业中去，这将显著拉动电解铝的下游需求。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 图 8： 电解铝消费与地产投资关联度不高 图 9： 铝锭库存： 3 月份触顶 数据来源： wind， 财通证券研究所 数据来源： SMM， 财通证券研究所 2.1.5 成本支撑，铝价有望继续上行 铝土矿价格上涨，海德鲁减产， 2018 年氧化铝价格有望继续上扬或持续高位震荡。 近日，巴西帕拉州一法庭驳回挪威海德鲁公司对其阿鲁诺特工厂铝土矿精炼的复产申诉，再次打击了这家全球最大的氧化铝厂。阿鲁诺特氧化铝厂位于巴西帕拉州，由于污染物泄露遭到检察官指控，今年 2 月被该州法院要求减产 50%，该厂 2017 年生产了 630 万吨氧化铝，占比海外氧化铝供给的 10%，海外氧化铝的明显缺口将对国内氧化铝价格形成支撑作用。此外，近期中央环保组“回头看”的环保督察行为再次对铝土矿供给形成较大冲击，铝土矿价格上涨，部分氧化铝厂因出现缺少原材料铝土矿的现象，考虑进口海外铝土矿，但除了山东等沿海地区外，国内大部分 氧化铝厂的设计并不适合使用进口的三水铝土矿，因此供给紧张的铝土矿很可能对氧化铝的产量造成干扰，从而刺激氧化铝价格走高。 虽然氧化铝价格有所回落，但是空间有限，毕竟矿价高企。 征收政府性基金及附加和系统备用费抬高行业成本，有望支撑铝价继续上行。 3月燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 （征求意见稿） 发布，要求限期整改未公平承担社会责任，自备电厂自 2016 年起欠缴纳的政府性基金及附加和系统备用费用，应于 2018 年底前交清， 2016 年前欠缴纳的政府性基金及附加和系统备用费，应于文件印发之日起 3 年内缴清。根据我们 测算，两项费用将增加电解铝产能规模最大的山东省 713 元 /吨的生产成本，其中政府性基金及附加1.39 分 /千瓦时，电网系统备用费是 3.5 分 /千瓦时。该政策如有效落实，不仅抬升成本曲线，同时改变成本曲线的形状，该政策的最大受益者为水电铝企业云铝股份 ，其次是 赴云南建厂的神火股份 ，同时中铝正在整合云冶集团资产，未来同样有望受益。 图 10： 氧化铝价格（单位：元 /吨） 图 11： 铝土矿价格（单位：元 /吨） 15% 9% 9% 7% 7% -10%-5%0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017房屋施工面积 :同比 房屋竣工面积 :同比 电解铝表观消费增速 1501601701801902002102202302402018/1/1 2018/2/1 2018/3/1 2018/4/1 2018/5/1 2018/6/1电解铝 15地库存 电解铝 15地库存 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 数据来源： 亚洲金属网， 财通证券研究所 数据来源： 亚洲金属网， 财通证券研究所 投资建议 ： 政府对电解铝行业的供给侧改革刚刚开始，虽然没有达到如钢铁煤炭那样立竿见影的效果，但是供给端发生的变化影响深远， 4400 万吨的产能天花板已经形成。可以预见，在未来三年，新的产能不会被批准，需求则呈现超越GDP 速度的增长，供应短缺愈发明显，行业盈利回归合理，改变当前薄利甚至亏损的局面。 我们认为铝价正在形成未来三年的大底部。推荐标的：云铝股份、南山铝业、神火股份、中国铝业。 2.2 铜 ：长牛可期，中长期配置 2.2.1 铜矿存在刚性供给，产能进入收缩周期 全球铜矿进入产能收缩周期，面临长期供应拐点。 铜矿山的投产周期较长，从资本支出到产能投放需要 4-5 年的时间， 2012 年全球 30 家主要矿山公司的资本支出达到峰值，之后逐年快速下滑，因此在 2015-2016 年全球新增铜矿产能也达到了峰值，之后将逐年下滑。 2020 年之前海内外无大型矿山投产，全球十大铜企除力拓和必和必拓在 2020 年之后有新产能投产外，其余公司暂时没有可以确定的新增供给， ICSG 预计未来 3 年铜精矿产量增速大约在 2%左右。 加工费（ TC/RC）走低，印证矿产铜拐 点出现。 5 月铜精矿现货 TC 下跌至 76.5美元 /干吨，加工费的持续下滑既反映了冶炼产能的扩张，也反映了铜矿供给的收缩。 技改升级可能暂时缓解供给的不足，延后供给拐点。 从供需平衡表来看，2018-2019 年铜矿供给并不会出现大规模的短缺，主要原因是铜价的大幅上升刺激了铜矿企业进行技改升级扩产，可以帮助暂时缓解供给的不足，延后供给拐点，但从目前来看 2020 年开始，全球铜矿供给将出现明显的下滑。不过，由于劳资谈判、品味下滑等供给干扰因素的存在，供给拐点也有望提前到来。 图 12： 全球主要铜矿山资本支出 图 13： 中国铜现货 TC（美金 /吨） 10002000300040002016/1/4 2016/6/4 2016/11/4 2017/4/4 2017/9/4 2018/2/4平均价 :氧化铝 :一级 :河南 平均价 :氧化铝 :一级 :河南 1501701902102302502702903103302016/3/4 2016/8/4 2017/1/4 2017/6/4 2017/11/4 2018/4/4价格 :铝土矿 :Al/Si7:贵阳 价格 :铝土矿 :AI/SI7:百色 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 数据来源： Bloomberg， 财通证券研究所 数据来源： wind， 财通证券研究所 2.2.2 供需缺口扩大 根据 WBMS的月度最新数据来观察， 2018年一季度全球铜市供应短缺 15.8万吨，去年同期为过剩 14.8 万吨，虽然统计数据可能存在一定误差，但供给缺口持续扩张的趋势是肯定的。 图 14： 全球铜市供需变化（单位：万吨） 数据来源： WBMS， 财通证券研究所 2.2.3 废铜新政有望刺激铜价，但仍需观察 根据我国进口条例将禁止进口废 7 类废铜， SMM 根据海关数据测算， 2017 年我国进口废铜中，废七类铜实物吨占比 70-73%，废 7 类遭受全面禁止后，国内对于废铜的需求将转向精炼铜的需求，从而拉动铜价。据海关总署数据显示，今年1-4 月我国废铜进口量累计 74 万实物吨，同比下滑 38.5%， 4 月单月进口量更是跌落近二十年来低位，从 3 月的数据来看，废七类铜占比骤减至 34.2% 不过由于部分企业提前在海外布局将废七类转换成废六类再进口，今年的进口废铜平均含铜量也大幅提升。根据 3 月数据来看，进口废铜平均含铜量为 58.75%，远超历年进口废铜平均含铜量，去年的平均含铜量为 36.5%。因此，虽然今年 3月废铜进口量实物吨同比减少 37.72%，然而金属吨同比几乎持平均为 13 万吨左-50%0%50%100%150%200%0200004000060000800001000001200001995 1998 2001 2004 2007 2010 2013总资本支出 资本支出增长率 607080901001101202016/1/31 2016/7/31 2017/1/31 2017/7/31 2018/1/31现货 :中国铜冶炼厂 :粗炼费 (TC) 现货 :中国铜冶炼厂 :粗炼费 (TC) -30-20-1001020304050