基于国内外债券市场的对比分析：期中企业违约风险的追溯与展望.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 Table_Title 周期中 企业 违约风险 的追溯与展望 基于国内外债券市场的对比分析 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 国内信用债市场违约风险的演变 2015 年之后年国内信用债市场经历了违约风险的迅速释放。2015-2017 年 信用债市场违约率 分别为 0.19%、 0.44%、 0.27%，边际违约率 分别为 0.19%、 0.37%和 0.07%。 违约风险随时间在行业间的转移。 2017 年之后债券违约风险由过去的 电气设备、建筑材料 、 轻工制造 、 钢铁、食品饮料、机械设备等行业 进一步向下游转移， 2017 年新增的风险主要来自电子、纺织服装、公用事业、交通运输、农林牧渔等行业 。 国际市场违约风险暴露的同期观察 根据穆迪的统计，国际债券市场的信用风险在 2007 年以来经历了三个小周期的升跌。 2008-2010 年、 2011-2014 年各大央行实施宽松货币 配合 积极财政 推动 ，短时间内企业偿债压力 得到缓解 ， 2016 年的情况略有不同，是“经济止跌回升、货币政策跟随式收紧、违约风险末端释放”的另一种情况。 经济下行周期末端的风险爆发 在行业之间有两个特征 ， 一方面 违约风险的大幅上升仅在少数行业集中体现 ；其次 经济回升期，流动性的收紧 导致 违约率下降有限， 不少服务型行业或者新兴产业风险 反而上行 。 追溯行业债务风险的由来 追溯行业负债扩张 加快的历史进程， 2012-2013 年期间 利率 下降成为推动企业负债扩张的主导力量，且上、中、下游多数行业 在投资回报率和净资产收益率下降的同时， 投资行为比 2010 年期间更为激进 ，是 2015 年来风险逐渐暴露的主要原因。 违约风险的演绎走向何方 首先，行业分布上，典型周期性行业信用扩张尚未启动，当前盈利能力维持、“去杠杆“的推进均有利于其信用风险在中期内保持低位，违约率的上升大概率继续在中下游民营企业身上分布式爆发； 其次，部分中下游轻资产行业在 2013-2015 年期间负债扩张的同时，企业无论是投资回报率还是净资产收益率极少出现阶梯式下滑（这与周期性行业不同），决定了中观层面行业风险可控，个体风险要大于行业风险。 风险提示 ： 股市波动较大，股权质押比例过高问题引发特定企业流动性危机 固收 研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师： 李云霏 电话： 021-61376547 E-MAIL： liyftpyzq 执业资格证书编码： S1190518050003 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2018-06-29 固定收益 报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究 报告 周 期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 一、国内信用债市场违约风险的演变 . 1 1、 2015-2016 年：违约风险的快速暴露和持续 . 1 2、违约风险随时间在行业间的转移 . 2 二、国际市场违约风险暴露的同期观察 . 3 1、 2008 年以来国际市场违约风险的波动变化 . 3 2、行业违约率的变迁： 2016 年 与 2009 年 的 对比变化 . 4 3、国内外违约风险变迁的相似 . 5 三、追溯行业债务风险的由来 . 5 （一） 2009-2010 年：需求快速回落推迟企业投资扩张 . 6 （二） 2012-2016：利率条件对投资扩张的影响提高 . 7 四、违约风险的演绎走向何方？ . 8 固收研究 报告 周 期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图 1： 2016 年整体市场、国有企业的违约家数均达到最高 . 1 图 2：新增违约与存量违约此起彼伏 . 1 图 3： 2015-2017 年新增违约率逐年下降 . 2 图 4：国有企 业与米非国有企业的边际违约率变化 . 2 图 5：欧美市场债务主体的加权违约率变化 . 3 图 6： 2008-2009 年企业投资效率与资本开支行为对比 . 6 图 7： 2009-2010 年企业投资效率与资本开支行为对比 . 6 图 8：重资产行业 “ 资本支出 /折旧与摊销 ” 的趋势下滑 . 7 图 9：新兴产业投资对政策宽松保持敏感 . 7 图 10： 2012-2013 年盈利的弱化反而推升企业负债扩张程度 . 8 图 11：工业企业资产负债率 2012 年之后保持持续上升 . 8 表格 目录 表 1：国内不同行业的违约率变化 . 2 表 2：穆迪统计行业违约率变化（ 2008-2010、 2015-2017） . 4 固收研究 报告 周期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2017 年之后，伴随金融监管逐渐趋严的政策实施， 出现了经济稳速增长下 信用债市场评级利差走势分化、国有企业与民营企业违约风险分化的市场格局，上篇报告 （ 参见 当前信用债的评级利差分化有何不同 ） 我们 以二级市场为观察对象对当前的风险结构分层进行了分析，本篇我们结合 2015 年以来的债券违约变化从 更 长期的观察 区间 理解当前的违约风险暴露。 一、 国内信用债市场违约风险的演变 追溯国内信用债市场的 风险暴露，虽早有案例但市场化的实质性违约 直至 2014 年 才 出现 ，以“ 11 超日债”为标志，波折中维续的“刚性兑付” 走向终点， 2015 年 “ 11 天威 MTN2”成为债券市场违约进程中的又一个标志性 案例 ，由此开始国有企业 风险暴露的市场化 处置 。 1、 2015-2016 年：违约风险的快速暴露和持续 2015 年 -2016 年 国内信用债市场经历了违约风险 的迅速释放 ,不仅 违约主体数量激增 ,且 发行人 从国企到民企均有涉及 ，全年有 20 家企业首次爆出违约， 其中 4 家为国有企业。 2016 年市场违约数量达到高峰，涉及发行人 24 家，其中有 7 家为国有企业 ，直至 2017 年，总需求的持续回升得以在债务风险的降低中得以体现 。 伴随违约主体 的不断增加， 2016 年市场违约债券规模达到了 368.0 亿，同比增长 193%，且 83%的规模来自首次违约主体， 2017 全市场违约降至 256.8 亿，同时新增占比降至 25.9%。2018 年边际违约风险又见提升 。 图 1： 2016 年整体 市场、 国有企业的违约家数 均 达到最高 图 2： 新增违约与存量违约此起彼伏 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 注： “存量主体违约” 统计上年已违约主体新出现的违约个券。 根据债券规模计算当前国内市场的违约率， 2015-2017 年分别为 0.19%、 0.44%、 0.27%，如果剔除 期初已违约主体的 存量债务， 3 年时间内市场的 边际 违约率降至 0.19%、 0.37%和0.07%。 2018 年截至 5 月底，上述两个比例分别为 0.17%和 0.11%，边际违约率小幅提升。 0510152025302014 2015 2016 2017 May-18中央企业 地方国企 其他固收研究 报告 周 期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 2017 年市场违约率的下降同步体现在国有企业和非国有企业身上，前者从 2016 年的 0.23%的高点将至 0 水平后维持到现在，而非国有企业的违约率在 2017 年大幅降低 0.7 个百分点，2018 年以来则小幅升至 0.39%。 图 3： 2015-2017 年 新增违约率 逐年下降 图 4： 国有企业与米非国有企业的边际违约率变化 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 2、 违约风险 随时间在 行业 间的 转移 多数行业打破“零违约” ， 2015-2017 年之前的违约风险出现在了除 传媒、房地产、家电、汽车 、医药生物、 通信以外的多数行业中。 从 边际 违约率看， 2015 年电气设备、建筑材料以及纺织服装、轻工制造等行业在 2015 年出现违约率的骤升 ， 钢铁、食品饮料、机械设备等行业 则是 2015-2016 年连续两年的时间 内均处在违约风险较高的状态。 时间往后推移， 2017 年新增的 风险主要 来自 电子、纺织服装、 公用事业、交通运输、农林牧渔等行业 ，以靠近终端消费为特征 ， 2018 年风险继续向 消费领域的 纺织服装、 公用事业 、商业贸易 等行业 集中 。 表 1： 国内不同行业的违约率变化 申万一级行业分类 2015 2016 2017 2018 建筑装饰 0.04% 2.05% 0.12% 0.00% 钢铁 0.57% 1.46% 0.00% 0.00% 食品饮料 0.19% 1.34% 0.00% 0.00% 商业贸易 0.09% 1.26% 0.00% 0.40% 国防军工 0.00% 0.93% 0.00% 0.00% 机械设备 1.14% 0.57% 0.00% 0.00% 化工 0.18% 0.36% 0.00% 0.00% 有色金属 0.00% 0.31% 0.00% 0.00% 采掘 0.00% 0.22% 0.00% 0.00% 轻工制造 2.20% 0.14% 0.00% 0.00% 综合 0.06% 0.04% 0.21% 0.36% 固收研究 报告 周 期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 交通运输 0.00% 0.04% 0.14% 0.00% 电气设备 5.34% 0.00% 0.00% 0.00% 电子 0.00% 0.00% 1.07% 0.00% 纺织服装 1.03% 0.00% 0.06% 2.62% 公用事业 0.00% 0.00% 0.10% 0.23% 建筑材料 1.29% 0.00% 0.00% 0.00% 农林牧渔 0.00% 0.00% 0.26% 0.00% 休闲服务 0.92% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源： Wind，太平洋研究院 二、 国际市场违约风险暴露的同期 观察 虽然国内债券 的违约历史并不长， 对比将会发现 其 与 国际市场的同步性 逐渐突出，这就意味着 在判断国内 违约风险在怎样的宏观背景下波动以及每个违约周期中中观层面的演进，可以在更高程度的可比性上 从国际市场中 借鉴经验。 1、 2008 年以来 国际市场违约风险 的 波动 变化 根据穆迪的统计， 国际债券市场的信用风险在 2007 年以来 经历了三个 小 周期的升跌， 分别是 2008-2010 年、 2011-2014 年以及 2015-2017 年 ， 其中 2011-2014 这 3 年的时间违约率 仅 出线小幅上升 。 从外部环境看， 两次 发达 经济体 危机 虽然 带动违约率上升（ 2008、 2012），但经济下行 压力下 宽松货币和积极财政 同时实施 ， 外部流动性改善加上 投资需求 回升，均起到短时间内缓解企业偿债压力的效果， 基于此 2007 年以来的违约率 维持上升的时间并不长，这一点区别于1980-1990 年、 1998-2002 年 以及 20 世纪 30 年代大萧条期间的 债务风险的演变 。 2016 年的情况略有不同， 基于 总需求 逐渐走出 低点 ，美联储 启动加息通道， 外部流动性的收紧再一次拉开投机级主体与投资级主体的风险差距， 违约风险 在货币周期 末端 温和上升。 当前国内呈现的是同样的境况， 2009、 2012 两个时间点对应的是“经济快速下行压力增加、 债务 风险提高、引发货币宽松”的 组合 ， 2016 年则是 “经济止跌回升、货币政策跟随式收紧、违约 风险 末端释放 ” 的另一种情况。 图 5： 欧美市场 债券市场 的加权违约率变化 固收研究 报告 周 期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 资料来源： 穆迪 研究报告 ，太平洋研究院 整理 注：加权债券违约率仅含美国及欧洲发行人发行的 债券。 2、行业违约率的变迁 ： 2016 年与 2009 年的对比变化 伴随美、中、日、韩以及欧洲多数国家经济增速不同程度上升， 2017 年全球经济增速 由3.23%升至 3.76%，达到了 2012 年以来的 高点。 总需求 带动下企业经营风险降低，根据穆迪统计 欧美债券主体的加权 违约率 下降 1 个百分点，投机级主体的违约率更是下滑 了 1.5 个百分点。 如果对比 2009 年以及 2016 年及其之后的违约行业变化，可以看到，不同经济 基本面 以及 政策 基础上出现的违约潮，行业违约表现也存在较大的差别。 2009 年 金融危机的爆发造成短时间内各个行业的 违约率经历大幅上升，违约风险尤其集中在汽车、 资本设备、建筑与建造、耐用消费品、林产业和造纸、媒体 以及批发等行业，到了 2010 年在宏观调控的推动下上述 行业又经历了更大幅度的风险缓释， 汽车、建筑与建造、耐用品消费、林产品和造纸 等行业的违约率甚至降至了比 2008 年更低的水平，同时， 2010 年电力、环境产业、 零售等为数不多的行业则呈现违约风险的小幅上升。 2016 年 之后 在持续的宽松货币与积极财政引导下 经济下行 动量减缓，我们可以称其为 经济下行 周期 末端的风险爆发，企业层面表现为：（ 1） 2016 年 违约风险 的大幅上升 仅 在少数行业集中体现，如 油气、广告印刷 及出版业、金属与采矿 ；（ 2） 2017 年的经济回升期， 流动性的收紧并不利于 各个 行业风险的全面降低，不少服务 性 行业或者新兴产业反而见证了风险的上行， 包括 航天与防务、电力、金融、林产品和造纸、 高科技产业、零售、企业服务等 。 表 2： 穆迪统计行业违约率变化（ 2008-2010、 2015-2017） 2015 2016 2017 2008 2009 2010 林产品和造纸 4.2% 4.2% 9.0% 7.1% 17.4% 2.0% 固收研究 报告 周 期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 零售 2.1% 3.6% 7.0% 2.9% 3.7% 4.0% 能源：油气 6.3% 14.1% 6.1% 1.6% 2.0% 1.0% 环境产业 4.3% 8.2% 5.6% 5.6% 0.0% 10.5% 能源：电力 0.0% 2.0% 5.4% 0.0% 2.0% 6.0% 媒体：传播与订阅 1.0% 0.0% 3.7% 2.0% 22.5% 2.1% 媒体：多元化及内容生产 3.6% 0.0% 3.6% 7.4% 0.0% 0.0% 企业服务 2.3% 3.1% 0.7% 4.2% 2.0% 批发 1.7% 6.1% 3.0% 0.0% 11.8% 3.0% 交通运输：货运 0.0% 2.0% 2.9% 4.9% 7.1% 1.4% 航天与防务 2.6% 1.3% 2.6% 1.5% 4.5% 0.0% 金属与采矿 6.5% 8.9% 1.9% 0.8% 9.9% 0.0% 电信 0.5% 1.6% 1.6% 2.4% 5.9% 1.5% 高科技产业 0.5% 0.8% 1.3% 0.0% 7.0% 1.6% 消费者服务 2.8% 0.0% 1.2% 0.0% 6.2% 0.0% 化工、塑料和橡胶 0.0% 1.7% 1.0% 2.0% 7.9% 0.0% 医疗保健与制药 0.0% 0.6% 0.6% 0.8% 0.7% 1.4% 金融 0.0% 2.3% 0.5% 4.2% 5.7% 2.0% 房地产 0.5% 1.0% 0.5% 2.3% 6.4% 0.9% 建筑与建造 2.4% 1.3% 0.4% 5.3% 14.7% 1.8% 资本设备 0.0% 0.9% 0.4% 2.7% 10.0% 3.6% 银行 1.5% 0.2% 0.4% 3.0% 0.9% 0.4% 媒体：广告、印刷及出版业 2.2% 15.8% 0.0% 7.2% 33.9% 13.9% 资料来源：穆迪研究报告 ，太平洋研究院 整理 3、国内外违约风险变迁的相似 对比 2015 年以来的 市场违约变化， 无论是风险 集中暴露 与缓解的节奏、还是债务风险在行业之间的结构切换，国内市场均可对标到国际市场的变化，这一相似点其实也正是内外经济联动性增强下，相似的宏观与政策环境下的必然。 2017 年之后国内信用债市场所呈现 的分化格局十分明显，违约率在国有企业与 非国有 企业之间的 分化 、 二级市场中 AAA 评级信用利差 平稳与中低评级信用利差持续向上的差异 ，均是特殊基本面与政策因素共同作用的结果。 当前 总量的信用 风险下降存在着 明显 的结构性 特征 ，而这一点在之前的 两次 周期波动 中并不明显。 三、 追溯行业债务风险的由来 针对 2018 年以来接连爆出的违约事件， 融资环境的持续偏紧 确实是重要的催化因素，在上篇报告中我们提到， 非国有企业在前期流动性宽松 环境下积极开展的投资扩张，在当前更为复杂的国内外需求变化中， 大概率出现投资效率偏低的问题， 流动性的“退出”则加速 了这一问题的暴露。 固收研究 报告 周 期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 6 在经营稳定的前提下，企业 选择负债扩张 会要求 预期 ROIC 高于当前 负债成本。在某一时点，历史的 ROE 与 ROIC 对比关系 能够反映 出历史 条件 下负债投资的效率， 在此基础上，对 未来 ROIC 进一步提高 的乐观预期 或者 需求 稳定预期下 的融资 利率的 下调 ，都有可能带动企业负债扩张的冲动。 回顾 2008 年以来货币政策周期中企业的投资行为变化，可以看到，潜在需求存在较大缺口之际 ，投资回报率 的 乐观 预期能够抵消债务成本上升的影响，而随着需求缺口的压缩，基准利率的下调 初期或能起到维持扩张意愿的作用，但持续性以及影响的广泛性 均 有限， （一） 2009-2010 年 ： 需求 快速 回落推迟企业投资扩张 2007 年后期爆发的次贷危机 ，造成 多数行业盈利 在 2008 年 出现不同程度的下滑 。 短时间高强度的外部冲击导致企业 即使自有资金充足， 对 基准利率的趋势性下调 也 反应 迟缓 ， 投资回报率的悲观预期暂时 抵消了债务成本降低的影响 ，多数行业在 2009 年的资本支出降至低位（如图 6 ）。 从行业分布上看， 仅有少数 盈利表现稳定的行业 受到了利率下行的推动 并 提高其资本性支出 ， 如 国防军工、 家用电器、交通运输等，但也不乏逆势扩张的行业，如采掘服务、汽车、休闲服务 、纺织服装、 电子等。 到了 2010 年， 积极财政带动投资需求趋势性回升， 货币政策 开始 转向，此时企业对于投资回报率的乐观预期抵消了负债成本的负面影响，生产部门信用扩张全面上升，尤其是重资产行业如煤炭、钢铁、建筑材料等行业，行为特征的转向十分明显。 图 6： 2008-2009 年企业投资效率与资本开支行为 对比 图 7： 2009-2010 年企业投资效率与资本开支行为对比 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 固收研究 报告 周 期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 注： 横 坐标 和纵坐标分别 显示为行业 ROE、资本支出 /折旧与摊销两个指标的年增长率 。 虚线为 45 线， 下同。 （二） 2012-2016： 利率条件对投资扩张的影响提高 2012 年 之后 ， 从绝对投资数据看 ,传统的货币 政策波动 对 企业的投资行为影响 逐渐 减弱，早期的 利率降低 尚能及时 反映到 多数 行业的债务扩张 中 ， 而 到了 2015 年历史债务负担极大程度限制了重资产行业的扩张。 1、新兴行业的绝对投资水平趋势上升 我们分别对比行业在 2012-2013 年以及 2015 年期间的投资行为， 首先在行业分布上新兴产业的投资 在两次宽松政策推动下 更容易受到政策推动 ，其中以计算机、生物医药为代表 ，除此之外，受到积极财政影响 、 政府主导性较强的公用事业、交通运输以及国防军工等行业 ，则保持着明显的逆周期特征。 同期的其他生产性行业，其 绝对水平上的 资本支出 放缓 贯穿了 2012-2016 年期间的两次宽松周期， 到了 2017 年底，典型的市场化重资产行业 如煤炭、钢铁、建材、有色 、机械设备等投资增速 已经降 至历史低点。 图 8： 重资产行业 “ 资本支出 /折旧与摊销 ” 的趋势下滑 图 9： 新兴产业 投资 对 政策宽松保持敏感 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 2、 重资产行业 的主动停止加杠杆 发生 于 2015 年 观察上文提到的降低投资绝对增速的多数行业， 行业其实同步经历着盈利水平与经营效率的降低， 由此导致企业资本支出停留在一定水平之上 的情况下 其 负债程度 继续上升。 从盈利下滑与投资放缓的程度对比可见 ， 2012-2013 年期间负债成本的下降反而成为推动企业负债扩张的主导力量，且上、中、下游多数行业投资行为落至比 2010 年更为激进的 范围 区间（如图 10） 。