汽车行业2018年中期策略：行业增速趋于平缓，无碍零部件持续成长.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 06 月 27 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 周绍倩 S0350516070001 021-60338122 zhousq01ghzq 联系人 ： 王炎太 S0350118050031 021-60338173 wangyt01ghzq 行业增速趋于平缓，无碍零部件持续成长 汽车 行业 2018 年中期策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 汽车 -10.1 -10.7 -18.9 沪深 300 -7.5 -9.6 -2.5 相关报告 汽车行业周报：贸易战反复，美国进口汽车将加征 25%关税 2018-06-19 汽车行业周报：全年累计销量增长稳定，五月略有下滑 2018-06-04 汽车行业周报：车市短期承压，进口关税下降政策落地 2018-05-27 汽车行业事件点评报告：进口关税下降政策落地，短期有助汽车板块估值修复，长期行业各子板块利益分享将趋于平衡 2018-05-23 汽车行业周报： 5 月上旬车市零售端表现较弱，批发端相对平稳 2018-05-20 投资要点： 乘用车：自主向上乃未来趋势 近两年小排量汽车购置税优惠逐步退出，乘用车销量增速放缓。相对于过去较高的增长速度，目前整车市场处于一个低速增长的阶段，增量拉动转变为存量博弈，这个时候整车的结构型改善更值得关注。 1）车型： SUV 增速逐渐放缓，轿车市场复苏， 车型结构逐步稳定 。 2018 年 1-5 月轿车、 SUV、MPV 和交叉型等车型的销量增速分别为 4.8%、 11.7%、 -11.1%和-29.0%。其中，轿车和 MPV 的销量增速相对去年同期增加了 7.50和 6.63 个百分点， SUV 和交叉型的销量增速相对去年年同期则是下降了 6.88 和 3.27 个百分点。重点关注产品线布局全面，产品竞争力比肩合资品牌的自主车企。 2）车系：自主品牌份额保持稳定，德系表现突出。 2018 年 1-5 月，自主品牌 、德系、日系、美系、韩系、法系 销量占比 分别 为 44.0%（ -0.37pct）、 20.9%（ +0.82pct）、 17.3%、10.9%（ -0.98pct）、 4.4%（ +0.42pct）、 1.7%。 自主品牌市场份额略微有所下滑，但仍保持在 44%以上，主要是受德系份额提升以及韩系销量反弹影响。目前，日系、美系份额较为稳定，德系表现较为突出，自主品牌下一步需要提高整体溢价能力，才有望与产品力、价值量更高的德系车相竞争，从而提升市占率。 3）车价：价格区间上移，自主品牌高端化及豪华车需求平民化。 2018 年 1-5 月，除 2-6万和 6-9 万价格区间以外，其他价格区间的车型销量份额相 比 2017年均出现不同程度的上升。其中 ， 13-17 万价格区间的车型销量份额达到 21.9%，较 2017 年提升 1.05 个百分点； 28-42 万价格区间的车型销量份额达到 8.0%，较 2017年提升 1.08个百分点。 针对 13-17万价格区间， 自主品牌 纷纷 谋求品牌的高端化，闯入 15 万以上甚至20 万以上的市场分一杯羹。 而对于 28-42 万价格区间 ， 随着 2018年 7 月 1 日进口车关税政策的落地，合资中高端品牌有望在进口车降价的大背景中进一步调整价格。届时，市场竞争将加剧，奔驰、宝马、奥迪、捷豹路虎等在华生产的豪华车价格有望进一 步下探。未来，豪华品牌入门车型的平民化现象将更加显著。 商用车： 重卡销量超预期，全年有望持续 2018 年 1-5 月，商用车产销 185 万辆和 189 万辆，同比增长 8.9%和 9.1%，重卡产销 53.38万辆和 55.98 万辆，同比增长 12.09%和 15.16%。商用车增速相对去年同期放缓，但仍超出预期。重卡行情景气度的延续持续支撑板块整体较高的增速，工程机械的高速增长也为上游厂商的提供了较好的增长环境，随着治超政策的逐步消化，以及排放标准的升级，-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%汽车 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 我们认为重卡本轮强周期的持续性会更久一点，其销量中枢也将有所上移 。 新能源： 政策变道下市场竞争将愈加激烈 1）政策：补贴持续退坡，双积分助力新能源长期发展 。 2018 年新能源汽车补贴政策于 6 月12 日实施，新政策进一步提高了补贴车型的门槛，且对于高续航的产品补贴金额有所提升。 此外， 双积分政策 中的 新能源积分政策 将从 2019 年 开始实施。 长期来看新能源汽车正从政策补贴型市场转变为政策制约型市场，未来增长仍将维持。 2）车企：内资、合资、外资共同竞逐，市场格局待定。 目前 国内新能源市场还是处于由自主品牌牢牢把控的局面。 2018 年 1-5 月销量前十五的车企中，只有华晨宝马一家属于合资品牌，其余的都是自主品牌。其中销量超过 3万辆的比亚迪、北汽新能源、上汽乘用车增速都保持在 100%以上 。除了传统自主品牌发力新能源汽车外，新造车势力也不断进入到这一领域， 自主品牌在新能源汽领域取得了一定的市场地位。 但在双积分以及股比放开等政策的影响下， 新能源合资企业兴起， 而特斯拉类新能源外资车也有望早日入华。 我们认为，新能源合资企业在前期主要是承担新能源积分生产任务，随着市场的成熟，外方也会逐步引入技术优势较强的车型，届时新能源合资企业的整体竞争力会更强。 随着合资 、外资车企纷纷进入中国市场，未来的竞争程度会愈加激烈，边缘车企可能会逐步退出，市场集中度会有所提升。 零部件： 增长显著快于整车，进口替代持续 2018 年一季度，汽车零部件上市公司营收增速和净利润增速分别为 14.3%和 25.3%，维持较好增长态势；毛利率和净利率分别为 19.7%和 7.6%，同比分别增加 0.83 和 0.93 个百分点，盈利能力进一步加强。近五年数据显示，汽车零部件上市公司的平均毛利率稳定在 20%左右的水平，净利润稳定在 7%左右，净利润呈现持续性的高增长，收入增速及净利润增速均高于新车销售增速。 这 主要 得益于进口替代趋势的持续，以及新能源热管理等新兴零部件市场的需求提升， 长期来看 自主零部件厂商成长空间广阔。 推荐个股 ： 维持行业评级“推荐”。 大方向上我们坚定的相信汽车行业正处于产业升级的初级阶段，结构性升级领域涵盖整车厂商和零部件厂商，技术升级支撑行业长期发展，细分市场具有革命性机会 。从 近年来 汽车零部件 进口替代进度持续，单车价值量不断走高的 角度，我们推荐： 德尔股份，西泵股份，星宇 股份， 宁波高发 ；从新能源汽车热管理 行业 成长性 的角度，推荐：中鼎股份，三花智控，银轮股份。 风险提示： 宏观经济持续下行，行 业技术进步不达预期，政策落地不达预期，公司相关项目推进不达预期的风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-06-26 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 000887.SZ 中鼎股份 14.05 0.91 1.05 1.22 15.44 13.38 11.52 买入 002050.SZ 三花智控 18.09 0.58 0.72 0.84 31.19 25.13 21.54 增持 002126.SZ 银轮股份 9.05 0.39 0.51 0.65 23.21 17.75 13.92 买入 002355.SZ 兴民智通 7.76 0.12 0.12 0.16 64.67 64.67 48.5 买入 002434.SZ 万里扬 8.63 0.63 0.78 1.05 13.7 11.06 8.22 买入 002536.SZ 西泵股份 10.77 0.72 0.95 1.13 14.96 11.34 9.53 买入 300258.SZ 精锻科技 13.57 0.62 0.77 0.98 21.89 17.62 13.85 增持 300473.SZ 德尔股份 37.06 1.25 2.57 3.46 29.65 14.42 10.71 买入 300580.SZ 贝斯特 15.84 0.8 1.09 1.36 19.8 14.53 11.65 增持 600114.SH 东睦股份 9.72 0.69 0.9 1.04 14.09 10.8 9.35 买入 600297.SH 广汇汽车 5.91 0.48 0.6 0.75 12.31 9.85 7.88 买入 600699.SH 均胜电子 25.44 1.15 1.49 1.89 22.12 17.07 13.46 增持 600885.SH 宏发股份 29.62 1.41 1.8 2.13 21.01 16.46 13.91 买入 601689.SH 拓普集团 18.55 1.07 1.3 1.7 17.34 14.27 10.91 增持 601799.SH 星宇股份 59.96 1.7 2.2 2.93 35.27 27.25 20.46 买入 601966.SH 玲珑轮胎 15.47 0.92 1.03 1.26 16.82 15.02 12.28 增持 603730.SH 岱美股份 26.95 1.43 1.78 2.18 18.9 15.17 12.36 未评级 603788.SH 宁波高发 24.44 1.42 1.88 2.32 17.21 13.0 10.53 增持 资料来源： Wind，国海证券研究所 （ *为 wind 一致预测） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 2018 上半年汽车及零部件行业回顾 . 6 1.1、 汽车行业供需及市场表现分析 . 6 1.2、 汽车板块估值分析 . 9 2、 汽车行业结构性机会分析 . 11 2.1、 乘用车：自主向上乃未来趋势 . 11 2.3、 商用车：重卡销量超预期，全年有望持续 . 17 2.4、 新能源汽车：政策变道下市场竞争将愈加激烈 . 19 3、 下半年看零部件真成长 . 23 3.1、 进口替代持续，产品结构升级 . 23 3.2、 新能源热管理带来零部件新机会 . 25 4、 重点推荐个 股及逻辑 . 27 4.1、 产品结构升级标的 . 27 4.2、 新能源热管理标的 . 28 5、 风险提示 . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： M1 同比增速、乘用车销量同比增速、商用车销量同比增速（单位 %） . 6 图 2： 2013 年以来乘用车销量增速及售价变动幅度 . 6 图 3：经 销商库存预警指数 . 7 图 4：年初以来各行业市场表现 . 8 图 5：年初以来成交量变化幅度（单位百万） . 8 图 6： 2009 年 来沪深 300、汽车及零部件行业 PE . 9 图 7： 2009 年来沪深 300、汽车及零部件行业 PB . 9 图 8：近五年沪深 300、汽车及零部件行业 PE. 9 图 9：近五年沪深 300、汽车及零部件行业 PB. 9 图 10：近五年来汽车及零部件各子行业动态 P/E . 10 图 11： 近 5 年来汽车及零部件各子行业 P/B. 10 图 12：乘用车各车型销量占比 . 11 图 13：乘用车各车型销量增速 . 11 图 14：乘用车各车系销量占比 . 14 图 15：各价格区间车型销量占比 . 16 图 16：领克和 WEY 旗下 车型月度销量（辆） . 16 图 17：商用车分类型销量增速 . 17 图 18：重卡销量及增速（辆 /%） . 18 图 19：重卡分类型销量增速 . 18 图 20：新能源汽车月度销量（辆） . 20 图 21： 2018 年 1-5 月新能源汽车销量排行（辆） . 21 图 22：历年汽车零部件进口金额及同比增速（亿美元 /%） . 23 图 23：中国零部件公司进口替代之路 . 24 图 24：汽车零部件上市公司供货单车价值量变化趋势 . 24 图 25： 汽车热管理系统分类 . 25 表 1： 2018 年 1-5 月 SUV 销量前十车型 . 12 表 2： 2018 年 1-5 月轿车销量前十车型 . 13 表 3：自主品牌在 MPV 领域布局车型 . 13 表 4： 2018 年 1-5 月不同车系品牌销量及增速 . 15 表 5：进口汽车关税下降至 15%对汽车价格的影响 . 17 表 6： 2017/2018 新能源汽车国家补贴对比 . 19 表 7：新能源乘用车积分计算 . 20 表 8：新造车势力概览（截至 2018 年 4 月） . 21 表 9：主流新能源合资车企 . 22 表 10：全球主要车企新能源汽车计划 . 22 表 11： 汽车零部件行业财务比率与整车销售增速对比 . 23 表 12： 新能源汽车热管理系统产品及对应价值量 . 26 表 13：国内厂商新能源汽车热管理配套情况 . 26 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 2018 上半 年 汽车及零部件行业回顾 1.1、 汽车 行业 供需及市场表现分析 2018 年上半年，销量同比 增长 ， 增速有所提升 。根据中汽协 数据， 2018 年 1-5月，汽车产销 1177 万辆和 1179 万辆，同比增长 3.8%和 5.7%， 产量 增幅比上年同期 下降 0.65 个百分点 ，销量增幅比上年同期增加 2.00 个百分点。其中：乘用车产销 992 万辆和 990 万辆，同比增长 3.0%和 5.1%；商用车产销 185 万辆和 189 万辆，同比增长 8.9%和 9.1%。 从宏观角度 来看， 目前我国汽车 销量 增速与 M1 增速 具有 明显 的相关性，在货币政策收紧的 情况 下， 2016 年下半年至今， M1 同比增速持续下降 ， 汽车销量 增速 也随之 放缓 。 图 1： M1 同比 增速、 乘用车销量 同比增速、 商用车 销量同比增速（单位 %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2018 年 1-5 月，乘用车共销售 990 万辆，同比增长 5.1%。其中：基本型乘用车（轿车）销售 473 万辆，同比 增长 4.8%；运动型多用途乘用车（ SUV）销售423万辆，同比增长 11.7%；多功能乘用车（ MPV）销售 75万辆，同比下降 11.1%；交叉型乘用车销售 19 万辆，同比下降 29.0%。 产业结构 调整仍在继续 ， SUV 维持 增长，增速开始放缓 ；轿车市场开始复苏，同比增速转负为正。 2018 年年初以来，乘用车 库存开始增加，厂商通过 终端优惠 等措施的调节 ， 二季度库存情况逐渐好转。 图 2： 2013 年 以来 乘用车销量 增速 及售价 变动幅度 -50.000.0050.00100.00150.00200.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00M1同比增速 (左轴） 乘用车销量同比增速 (右轴 ) 商用车销量同比增速 (右轴 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 3： 经销商库存预警指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 在 商用车领域， 2018 年 1-5 月，客车产销 18.74 万辆和 18.38 万辆，同比 增长8.22%和 7.49%。其中：大型客车产销 2.90 万辆和 2.76 万辆，同比 增长 41.69%和 42.53%；中型客车产销 2.68万辆和 2.58万辆，同比 增长 42.45%和 36.25%；轻型 客车产销 13.15 万辆 和 13.04 万 辆，同比下降 1.73%和 1.72%。 由于 工程机械 增长保持较好态势、 治超政策的逐步消化，以及排放标准的升级， 2018 年 1-5 月 ， 货车产销 165.77 和 170.79 万 辆，同比增长 8.96%和 9.27%。其中： 重 卡 产销 53.38 万辆和 55.98 万 辆，同比增长 12.09%和 15.16%；中 卡产销 9.48 万辆和 8.53 万辆， 产量 同比增长 13.29%，销量同比下降 2.33%；轻卡 车产销 78.84万辆和 80.52万辆，同比 增长 10.96%和 13.44%；微卡 产销 24.06万辆和 25.76 万辆，同比 下降 4.08%和 7.90%。 2018年 年初以来， 截至 6月 22日 ， 汽车及汽车零部件行业指数累计下跌 18.12%，-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00乘用车销量同比增速 (左轴 ) GAIN.乘用车整体终端优惠指数 (右轴 ) GAIN.乘用车整体价格变化指数 (右轴 ) 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04库存预警指数 警戒线 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 低于上证综指 、 沪深 300 指数 以及 创业扳指同期水平。其中，乘用车子行业指数 下跌 12.35%； 商用载货车行业指数下跌 29.32%，商用载客车行业下跌 22.18%；汽车零部件子行业下跌 19.56%；汽车销售及服务子行业下跌 17.26%。 图 4： 年初以来各行业市场表现 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从成交量上来看， 2018 年 绝大部分时期内 ，汽车及 零部件 板块的活跃度明显 较低，相对于 2017 年市场关注度相对较低。 图 5：年初以来成交量变化幅度 （单位百万） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.2、 汽车 板块 估值 分析 2009 年初至 2010 年 底， 在 M1 高 增速和 1.6 升及以下排量乘用车 购置税 优惠 政策的双重驱动下， 中国 车市迎来了黄金增长期 ， 汽车行业估值 提升 大幅优于同期沪深 300 的 估值水平 ，但销量 增速趋缓后便迎来 近 4 年 的 估值徘徊 。 过去一年 由于 汽车 销量 增速放缓， 汽车行业 估值 逐步 回落。 2018 年 以来， 行业估值 持续下行， 经过半年的调整，行业公司的估值 已经回落 至近五年的历史 低点 。 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.000.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.002018/1/5 2018/2/5 2018/3/5 2018/4/5 2018/5/5 2018/6/5上证 A股（左轴） 创业板（右轴） SW汽车（右轴） 图 6： 2009 年 来 沪深 300、 汽车及零部件行业 PE 图 7： 2009 年 来 沪深 300、 汽车及零部件行业 PB 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 8： 近五年沪深 300、 汽车及零部件行业 PE 图 9： 近 五 年沪深 300、 汽车及零部件行业 PB 0.0020.0040.0060.0080.00汽车零部件 沪深 300 0.002.004.006.00汽车零部件 沪深 300 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00汽车零部件 沪深 300 0.002.004.006.008.00汽车零部件 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 从各子行业 近 五年 的 P/E 来看，乘用车子行业一直较为平稳，目前的估值水平属于合理区间；商用车子行业 经历震荡后 ， 2018 年以来 估值 逐步回落 ；汽车零部件子行业 波动较大， 在 整车增速放缓的环境下 ，估值水平 的下行趋势较为明显 ；汽车销售及服务子行业的估值屡次出现大幅震荡，目前估值水平高于其他子行业。