国防军工中期策略报告：聚焦核心关注改革，中美关系催化板块行情.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 06 月 28 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 苏立赞 S0350117080021 联系人 ： 邹刚 S0350117090025 zougghzq 聚焦核心关注改革，中美关系催化板块行情 国防军工 中期策略 报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 国防军工 -17.6 -21.5 -30.3 沪深 300 -10.3 -12.5 -6.8 相关报告 国防军工行业周报：贸易战升级市场大幅调整，形势恶化更显军工价值 2018-06-24 航空机载设备行业深度报告：动力充沛舵手就位，机载设备发展加速 2018-06-22 国防军工行业周报：板块深度调整，关注优质个股 2018-06-18 国防军工行业周报：专业化整合机载系统发展加速，美国动作不断国防建设迫切性突出 2018-06-11 国防军工行业周报：贸易摩擦再起波澜，国防军工支撑高端制造 2018-06-03 投资要点： 指数大起大落，个股分化严重。 2018 年上半年，国防军工板块经历了一轮大起大落的行情。 年初大幅下跌 17%，随 后 快速上涨，涨幅达到 20%，然后又开始持续的调整。这其中，国内外市场环境、政策催化、业绩 预期和兑现 等成为核心影响因素 。 个股方面， 核心军工主机和配套标的、以及 自主可控 标的 表现相对较好 ，缺乏业绩和政策刺激的 船舶行业 标的则持续下跌 。估值方面，截至 6 月 22 日，板块整体估值降为 53 倍； 估值 相对 于 全部 A 股 也 降 为 3.4 倍 ， 不论是绝对还是相对 ，板块估值 均处于近三年来的底部位置。 装备需求释放，行业增长开启。 随着军改逐渐步入尾声以及进入五年装备采购计划的中后期，军品订单开始加速释放。国防预算方面，2018 年我国国防预算达到 11070 亿元，同比增长达到 8.1%；行业层面， 2018 年第一季度，国防军工板块整体实现营业收入 494 亿元，同比增长 7.9%；实现归母净利润 14.08 亿元，同比增长 62.16%；个股方面，主机标的预收账款和关联交易预计金额等多个先行指标大幅增长。国防预算、行业和个股三个层面 数据的向好显示武器装备采购进入高景气阶段，军工行业 业绩快速增长有望开启。 改革推进激励推广，军工生态体系优化 。 军工科研院所改制、资产证券化、军品定价机制改革以及股权激励等政策制度改革持续优化军工生态环境。军工科研院所改制方面，首批剩余 40 家转制方案将在年内 落地、平台型公司资产注入预期有望进一步提升；军品定价机制改革作为 2018 年 军民融合 的重点工作内容，有望持续推进，利好主机标的；股权激励作为提升公司治理水平，统一各方利益的重要工具有望推广实施，切实提升军工企业经营活力。 中美关系不确定性增强 ，国防建设和高端制造重要性提升 。 特朗普上台以来，美国的贸易和国防战略发生较大的转变。 贸易领域，美国发动贸易战限制我国高端制造产业发展；国防领域，美国将我国视为直接竞争对手，不断触及我国核心利益。在中美关系充满不确定性的情况下，军工行业作为我国高端制造和国防建设的核心支撑，核心价值进一步提升 ，同时，国家有望加大投入，加速我国国防和高端制造的发展。 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%国防军工 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 行业评级 ： 推荐评级 。 我们看好军工行业发展，给予推荐评级。主要基于以下理由： 1）军改的不利影响逐渐消除，国防建设对装备的需求开始释放，军工行业步入业绩加速增长阶段； 2）军工科研院所改制、资产证券化、军品定价机制等改革不断深化、股权激励逐渐推广，军工行业发展利好不断； 3） 中美关系发展的不确定性增强 ，国防建设和高端制造重要性及迫切性进一步提升，国家有望 加大投入， 产业发展有望 加速 。 投资策略及 重点推荐个股 ： 我们重点看好三大方向： 1）直接受益国防建设装备需求释放，业绩开启高增长的核心主战装备总装龙头和核心配套，推荐中 航沈飞、中直股份、中航飞机以及内蒙一机、中航机电等； 2）受益军工科研院 所 改制和资产证券化的上市平台标的，推荐中航机电、中航电子、四创电子、国睿科技； 3）大国对抗背景下受益自主可控关注度提升和国家发展力度加大的军民融合型高端制造标的，推荐航发动力、中国动力。 风险提示： 1）装备需求及订单不及预期； 2）政策和改革推进进度和效果不及预期； 3）资产注入的不确定性； 4）中美关系发展的不确定性； 5）推荐标的盈利不及预期。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-06-28 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 000768.SZ 中航飞机 14.98 0.17 0.2 0.23 88.12 74.9 65.13 增持 002013.SZ 中航机电 7.46 0.24 0.23 0.3 31.08 32.43 24.87 买入 002179.SZ 中航光电 38.31 1.04 1.32 1.65 36.84 29.02 23.22 增持 600038.SH 中直股份 38.52 0.77 1.07 1.33 50.03 36.0 28.96 买入 600372.SH 中航电子 12.74 0.31 0.35 0.4 41.1 36.4 31.85 增持 600482.SH 中国动力 17.21 0.75 0.95 1.16 22.95 18.12 14.84 增持 600562.SH 国睿科技 17.09 0.35 0.53 0.65 48.83 32.25 26.29 增持 600760.SH 中航沈飞 34.27 0.51 0.58 0.69 67.2 59.09 49.67 增持 600893.SH 航发动力 21.7 0.43 0.53 0.69 50.47 40.94 31.45 增持 600967.SH 内蒙一机 12.15 0.31 0.4 0.47 39.19 30.38 25.85 买入 600990.SH 四创电子 47.57 1.27 1.7 2.07 37.46 27.98 22.98 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 半年行情回顾 . 5 2、 装备需求释放，行业增长开启 . 7 3、 改革推进激励推广，军工生态体系优化 . 9 3.1、 军工科研院所改制加速落地，资产证券持续推进 . 9 3.2、 军品定价机制改革推进 . 10 3.3、 股权激励推广实施 . 11 4、 中美关系不确定性增强，双重属性提升行业价值 . 11 4.1、 贸易摩擦前景不明，军工支撑高端制造 . 11 4.2、 大 国对抗全面化，国防建设重要性凸显 . 13 5、 行业评级及投资策略 . 15 6、 重点推荐个股 . 15 7、 风险提示 . 21 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：国防军工年初至至 6 月 22 日指数涨跌表现 . 5 图 2： 国防军工年初至至 4 月 27 日指数涨跌幅度表现 . 5 图 3：申万行业涨跌幅（ %） . 5 图 4： PE-TTM（整体法、剔除 负值） . 7 图 5：国防军工估值与全部 A 股的比较 . 7 图 6：子版块 PE-TTM（整体法、剔除负值） . 7 图 7：子版块 估值与全部 A 股比较 . 7 图 8：国防预算 . 8 图 9：国防军工 2018Q1 营业收入（亿元）及同比增速 . 8 图 10： 国防军工 2018Q1 归母净利润（亿元）及增速 . 8 图 11：军工科研院所改制时间节点 . 9 图 12：中美军工企业销售净利率对比（ %） . 10 图 13：中美贸易大战 . 12 图 14： 2017 年中国从美国进口的商品 . 13 图 15：国产大飞机 C919 . 13 图 16：中国 航发民用大涵道比涡扇发动机 . 13 图 17：美军擅闯南海情况统计 . 14 图 18：中美军机数量对比 . 14 图 19：中美海军舰船对比 . 14 图 20：我国陆军各型坦克数量（辆） . 15 表 1：个股涨幅前二十（年初至 6 月 22 日） . 6 表 2： 2018 年 Q1 申万国防军工一二级子行业营收和归母净利润 . 8 表 3： 2018 年军工集团资产注入 . 10 表 4：中航沈飞业绩解锁条件 . 11 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 半年行情回顾 指数大起大落，个股分化严重。 指数方面， 春节前，受美股大跌影响，军工板块大幅下跌，最大跌幅达到 17%。春节后，随着 A 股的整体回升，军工板块修复超跌，并在 2018 年国防军费增速超出市场预期，国家鼓励创新企业发展促使风险偏好上升，以及中美贸易摩擦提升军工板块价值市场认可等因素的影响下，实现了较大幅度的上涨。相对于今年的最低点，申万国防军工指数最高涨幅达到 20%。 后续随着一季报的业绩的公告，军工板块整体业绩略低 于预期，板块开始调整，并在贸易战恶化和去杠杆降低市场风险偏好的影响下大幅下跌，截至 6 月 22 日，申万国防军工指数跌至 960点，低于年初大跌底部的 1100 点，从年内的最高点跌幅达到 37%。 图 1： 国防军工年初至至 6 月 22 日指数涨跌表现 图 2： 国防军工年初至至 4 月 27 日指数涨跌幅度表现 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 图 3：申万行业涨跌幅（ %） 020040060080010001200140005001000150020002500300035004000450050002018/1/2 2018/3/2 2018/5/2沪深 300 国防军工 (申万 ) -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018/1/3 2018/3/3 2018/5/3沪深 300 申万国防军工 -35-30-25-20-15-10-5051015休闲服务(申 食品饮料(申 医药生物(申 家用电器(申 银行(申万) 钢铁(申万) 计算机(申万) 交通运输(申 房地产(申万) 化工(申万) 建筑材料(申 商业贸易(申 农林牧渔(申 纺织服装(申 汽车(申万) 轻工制造(申 采掘(申万) 非银金融(申 公用事业(申 建筑装饰(申 传媒(申万) 有色金属(申 电子(申万) 机械设备(申 国防军工(申 电气设备(申 通信(申万) 综合(申万) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： Wind、 国海证券研究所 个股方面， 剔除次新股， 在 2 月 14 日至 4 月 22 日的军工指数上涨阶段， 涨幅居前的主要为 中航沈飞 、中直股份、中航飞机、中航机电、中航电子等核心军工主机和配套标的，以及与自主可控相关的芯片国产化标的国睿科技、四创电子、振芯科技、耐威科技等。在申万国防军工指数进入调整阶段后，中航沈飞和中航机电等一季报业绩相对较好的标的调整较少。 表 1：个股涨幅 前二十 （年初至 6 月 22 日） 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 2018-01-01 2018-06-22 % 区间涨跌幅 2018-02-14 2018-04-20 % 区间涨跌幅 2018-04-21 2018-06-22 % 600760.SH 中航沈飞 -2.84 65.57 -16.56 600562.SH 国睿科技 -9.00 61.18 -21.09 300474.SZ 景嘉微 -21.43 49.55 -31.09 600038.SH 中直股份 -20.07 47.95 -27.79 300101.SZ 振芯科技 -2.76 45.27 -30.95 000768.SZ 中航飞机 -13.68 44.88 -24.22 300456.SZ 耐威科技 -24.56 43.91 -15.02 600372.SH 中航电子 -4.97 43.22 -21.48 600391.SH 航发科技 -29.54 41.89 -33.55 000738.SZ 航发控制 -15.83 40.31 -22.00 002013.SZ 中航机电 6.29 36.70 -8.91 002829.SZ 星网宇达 -3.02 36.62 -16.22 600990.SH 四创电子 -16.06 34.78 -18.41 300034.SZ 钢研高纳 -26.59 33.76 -21.23 002023.SZ 海特高新 6.01 32.60 -8.92 000519.SZ 中兵红箭 -22.94 32.01 -21.02 300123.SZ 亚光科技 -7.21 31.83 -20.07 600072.SH 中船科技 -31.16 29.39 -33.41 600118.SH 中国卫星 -27.64 27.74 -25.70 600677.SH 航天通信 -33.36 27.14 -36.13 资料来源： Wind、国海证券研究所 估值方面， 截至 6 月 22 日， 申万国防军工板块整体估值降为 53 倍， 为近三年来的底部位置；横向比较 ， 军工板块估值 从 2016 年初 相对 于 全部 A 股 的 7 倍左右降低为当前 3.4 倍左右， 相对 估值 也 下降 明显 。 子版块方面，航空、航天以及地面兵装估值稳步下降，船舶行业由于经营困难、业绩波动性大造成估值变化也相对较大。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 4： PE-TTM（整体法、剔除负值） 图 5： 国防军工 估值 与 全部 A 股 的比较 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 图 6： 子版块 PE-TTM（整体法、剔除负值） 图 7： 子版块 估值 与全部 A 股 比较 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2、 装备需求释放，行业增长开启 随着军改逐渐步入尾声以及进入五年装备采购计划的中后期，军品订单开始加速释放。 国防预算方面 ， 2018 年 我国 国防预算达到 11070 亿元，同比增长达到 8.1%。这也是国防预算增速连续四次下滑后的首次提升，体现国家建设强大国防决心的同时为装备采购提供了强力的支撑。 02040608010012014016005101520252016/1/4 2016/7/4 2017/1/4 2017/7/4 2018/1/4全部 A股 SW国防军工 0123456782016/1/4 2016/7/4 2017/1/4 2017/7/4 2018/1/4相对估值 相对估值 0501001502002503003504004505002016/1/4 2016/7/4 2017/1/4 2017/7/4 2018/1/4SW航天装备 SW航空装备 SW地面兵装 SW船舶制造 05101520252016/1/4 2016/7/4 2017/1/4 2017/7/4 2018/1/4SW航天装备 SW航空装备 SW地面兵装 SW船舶制造 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 8：国防预算 资料来源： Wind、 国海证券研究所 整体层面， 2018 年第一季度，国防军工板块整体实现营业收入 494 亿元，同比增长 7.9%；实现归母净利润 14.08 亿元，同比增长 62.16%。 受益订单增长，航空板块业绩表现相对较好， 实现营业收入 163.10 亿元，同比增长 20.32%，实现归母净利润 1.59 亿元，大幅扭亏为盈 ，收入利润均实现大幅增长。 图 9： 国防军工 2018Q1 营业收入（亿元）及同比增速 图 10： 国防军工 2018Q1 归母净利润（亿元）及增速 资料来源： Wind、 国海证券研究所 （注：整体法统计） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 （注：整体法统计） 表 2： 2018 年 Q1 申万国防军工一二级子行业营收和归母净利润 板块 营业收入 2018Q1（亿元） 营业收入同比增长 率 % 归属母公司股东的净利润 2018Q1（ 亿元 ） 归属母公司股东的净利润合计 (同比增长率 ) % SW 国防军工 494.19 0.83 14.08 69.17 SW 航天装备 82.55 12.39 2.30 1.57 SW 航空装备 163.10 17.24 1.59 1,356.87 SW 地面兵装 59.02 54.03 1.54 306.15 SW 船舶制造 189.52 -20.78 8.65 29.11 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国防预算（亿元） 增速 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%01002003004005006002014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1营业收入 同比增速 -100%-50%0%50%100%150%200%02468101214162014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1归母净利润 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： wind、国海证券研究所 个股方面 ，行业增长开启的 发展趋势 也 开始在财务 报表 中体现。 预收账款方面，中航沈飞一季报预收账款金额达到 107.77 亿元；内蒙一机预收账款达到 52.43亿元，同比增长 220%；尚未实现军工资产整体 上市的中直股份和中航飞机， 2018年关联交易预算额 （销售商品） 同样也有大幅增长，中直股份 2018 年关联交易预计 金额为 151.76 亿元，相比 2017 年预计金额增长 24%；中航飞机 2018 年预计 向关联人销售产品 金额为 294 亿元，同比增长 8%。 从国防预算、行业整体盈利 能力的增长以及个股的财务数据 ， 均显示了武器装备采购开始进入高景气阶段 ，军工板块业绩 有望快速增长 。 3、 改革 推进 激励 推广，军工生态体系 优化 3.1、 军工科研院所改制 加速落地 ，资产证券持续推进 我国军工体系采用的是院所分离的形式，从事研发设计的研究所和从事生产的制造厂相互独立。当前军工集团的上市资产以制造厂为主，代表核心技术的研究所资产还在上市公司体外。 科研院所作为事业单位， 隶属于财政部 ， 因此 公司制改制是证券化的前提。 科研院所的改制涉及 经费来源、社 会保障、税收等多方面的内容，转制工作 涉及 面广 、矛盾较多 。 当前，兵器装备自动化所作为首家单位，其改制方案已经获批，在方案上为其他单位提供了良好的示范，整体改制进度有望加快。 2018 年下半年，随着首批剩余 40 家科研院所改制方案的陆续获批， 科研院所改制方案的 实际 落地 和后续 改制范围的 扩大，军工板块资产注入 预期 有望上升 ，相关平台型上市公司 有望受益 。 图 11： 军工科研院所改制时间节点 资料来源： 国防科工局网站 、 搜狐网、 国海证券研究所 2017年 7月 7日，首批 41家军工科研院所转制工作启动。 首批生产经营类军工科研院所 2018年转制完成 。 2020年基本完成改制。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 另一方面，资产证券化作为国企 改革 的重要内容，各大军工集团一直充分重视，持续推进。 2018 年上半年， 中国动力、 中国海防、长春一东和华东电脑等公司纷纷发布公告， 拟 注入控股股东旗下资产；华舟应急更名为中国应急，明确定位于中船重工应急产业上市平台，后续将注入集团内相关资产；航空工业则在 境内上市公司交流会 上明确提出 集团公司 2020 年 资产证券化率达到 70%的目标。优质资产的注入对于 上市公司的实力和业绩具有直接的提升效果，是上市公司发展的加速器。 表 3： 2018 年军工集团资产注入 上市公司 标的资产 中国动力 收购控股股东旗下陕柴重工和重齿公司 中国海防 收购控股股东中国船舶重工集团有限公司及其关联方持有的中船重工海声科技有限公司、沈阳辽海装备有限责任公司等水下电子信息板块公司股权 华东电脑 实际控制人中国电子科技集团有限公司 旗下资产 长春一东 控股股东吉林东光集团有限公司旗下吉林大华机械制造有限公司、山东蓬翔汽车有限公司的股权资产 资料来源： 相关上市公司公告 、国海证券研究所 3.2、 军品定价机制改革 推进 由于军工产品保密性强和高度定制化的特点，当前我国军工企业 ，尤其是主机厂，产品 主要采用的是成本加成的定价模式 ，即装备的 定价按照 生产制造成本加上相应的期间费用再加上 5%比例的利润。成本加成的定价方式 一方面限制了总体的利润空间；另一方面，企业也缺少 降低 产品成本的动力 ， 所以当前我国军工总装企业利润率明显偏低。 当前我国 四大军工主机厂（中直股份、中航沈飞、中航飞机、内蒙一机）算术平均净利润率为 3.34%，美国五大军工企业 算术平均净利润率为 7.56%， 相较而言， 我国军工主机厂拥有较大的利润提升空间。 图 12：中美军工企业销售净利率对比（ %） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 军品定价机制改革是引入 激励约束利润 ，具体是指 根据设计定型后确定的定价成3.7861 3.6246 1.5306 4.4112 8.7770 3.9218 7.8092 7.8941 9.4017 012345678910中直股份 中航沈飞 中航飞机 内蒙一机 波音(BOEING)洛克希德马丁 诺斯罗普-格 雷神公司(RA通用动力