建筑2018年中期策略：水落石出.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 行业深度报告模板 建筑 2018年中期策略： 水落石出 推荐 评级 核心观点 : 业绩与 估值 背离，订单维持较快增长。 2017 年和 2018Q1， 建筑行业收入增速和净利润增速均加快 。其中， 设计咨询 和 园林工程业绩增速较快。 “ 去 杠杆 ” 和信用收缩 使 行业 融资成本上行 ，叠加输入性股灾 、规范平台融资 和贸易 磋商 等因素， 建筑行业估值下行 。 建筑行业 2017/2018Q1新签合同增速 分别 为 19.7%/16.38%，维持较快增速。随着新签订单逐步落地， 建筑 行业 业绩 有望 释放 。未来信用和贸易 环境 等 的改善 或将使行业估值逐渐修复。 基建投资 增速 放缓， 房地产投资 增速加快 ， 制造业投资 增速 或 回升。 1-5 月固定资产投资增速为 6.1%，细分领域公路 、生态环保等 景气度较高 ， 预计 全 年基建投资增速 放缓至 5%-9%之间 。 房地产投资 1-5 月同增 10.2%，主要受房企 积极 拿地带动而提速，下半年增速或回落 至 6%-8%。制造业投资增速 筑底，制造业转型升级或带动行业 投资增速回升。 总体而言建筑行业下游需求平稳 。 区域 公路投资增速快，路桥产业链景气高。 1-5 月 江苏 和 山东公路投资分别同比增长 43.03%、 38.57%，区域公路投资高景气。建议关注苏交科、中设集团、山东路桥等。受益于贵州、四川和云南公路投资额的放量，建议关注勘设股份、四川路桥等。 建设美丽中国给生态环保带来机遇。 生态环保投资增速较快， 十九大提出建设美丽中国 ，退库清理使 PPP 更加规范。建议关注订单饱满、业绩高增长的东方园林、岭南股份、铁汉生态、龙元建设、东珠景观 、花王股份、美尚生态 等。 装饰受益于地产集中度提升和消费升级。 政策持续推进长租市场的发展 ，险资 的 准入 能 为长租市场提供资金支持。装饰行业兼具施工与消费属性，消费升级或受益。房地产行业集中度持续提升，大客户模式的家装公司的订单增速有望快于行业 平均 增速。建议关注金螳螂、全筑股份、东易日盛、广田集团等。 专业工程迎来边际改善。 随着油价的上涨以及国内成品油定价机制的保障，石油石化企业盈利将较为乐观，未来石化石油企业资本开支及下游投资有望提速，建议关注中国化学等。近期人民币重回贬值通道 ， 国际工程 受益 ， 建议关注中工国际 、 北方国际等 。 央企受益集中度提升。 建筑央企新签订单市占率从 2013 年的24.38%提升至 2017 的 29.81%，行业集中度或进一步提升。建筑央企新签订单延续高增长，业绩有望释放。建议关注中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶 、葛洲坝 等。 2018 年 下半年推荐路桥 、 装饰 和蓝筹 ，关注生态园林和专业工程 。看好 基本面 良好 、 估值 低 的标的 。 推荐中国建筑 、葛洲坝 、 山东路桥、 苏交科、中设集团、 金螳螂、 全筑股份、东易日盛 等 。 风险提示：固定资产投资下滑；应收账款回收不及预期；贸易磋商不及预期。 分析师 华立 ： 021-20252650 ： hualichinastock 执业证书编号： S0130516080004 联系人 龙天光 ： 021-20252646 :longtianguang_yjchinastock 从业 证书编号： S0490116100121 table_research 行业 深度 报告 建筑 行业2018 年 6 月 26 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 table_page 行业 深度 报告 /建筑 行业 目 录 一、建筑行业业绩增速加快 . 2 （一）建筑行业收入和净利润增速加快 . 2 （二）设计咨询和园林工程业绩表现较好 . 3 （三）园林和钢结构中报业绩预告较为乐观 . 4 （四）应收账款周转率和存货周转率持平 . 5 （五）净利率提升带动 ROE回升 . 5 （六）原材料价格上涨拖累经营净现金流 . 6 二、订单增速较快，业绩有望释放 . 7 （一）新签订单增速较快 . 7 （二）融资成本上行压制估值 . 7 （三）非标等融资方式受限，平台融资逐渐规范 . 8 三、下游需求平稳，基建投资增速放缓 . 9 （一）固定资产投资增速放缓 . 9 （二）基建投资放缓， 2018年或超 18万亿元 . 11 （三）房地产投资受政策调控影响较大 . 14 （四）制造业投资增速有望回升 . 14 四、建议关注蓝筹、路桥和装饰 . 16 （一）行业集中度提升，龙头估值尚有提升空间 . 16 （二）区域公路投资高景气，路桥产业链受益 . 18 （三）政策积极推进购租并举，装饰受益扩大内需 . 20 （四）专业工程边际改善 . 22 （五） PPP转向规范发展，关注融资和订单落地 . 24 （六）投资建议 . 29 （七）风险提示 . 30 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 行业深度 报告 /建筑 行业 一、 建筑行业业绩增速加快 （一） 建筑行业收入和净利润增速加快 2017年建筑行业营业收入为 4.35万亿元，同比增长 9.62%，增速同比提高 3.98pct。 2018年第一季度的营业收入为 0.95万亿元，同比增长 14.11%，增速同比提高 9.13pct。建筑行业收入增速加快，主要受益于 2017年新签订单提速和 PPP项目落地加速。 图 1：建筑行业 2017年收入增速加快 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 建筑行业 2017年实现归母净利润 1390.48亿元，同比增长 17.85%，增速同比提高 9.51pct。2018年第一季度实现归母净利润 283.01亿元，同比增长 14.86%，增速同比提高 2.38pct。归母净利润实现较快增长。 图 2： 建筑行业 2017年 归母净利润增速加快 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 2017年建筑行业毛利率为 11.74%，同比提高 0.51pct。净利率为 3.62%，同比提高 0.29pct。2017年期间费用率为 6.00%，同比提高 0.43pct。 9 . 7 4 %5 . 3 2 %5 . 6 4 %9 . 6 2 %1 4 . 1 1 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 4 5 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1营业收入 同比增速1 2 . 6 0 %1 0 . 1 8 %8 . 3 4 %1 7 . 8 5 %1 4 . 8 6 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1净利润 同比增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 行业深度 报告 /建筑 行业 图 3： 建筑行业 2017年 毛利率和净利率均略有提升 图 4： 建筑行业 2017年 期间费用率为 6%，同比提高 0.43pct 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 （二）设计咨询和园林工程业绩表现较好 建筑子行业业绩分化较大。从营业收入来看，设计咨询和园林工程营业收入增速较快。 图 5： 2017年设计咨询和园林工程营业收入增速明显加快 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 从净利润来看， 2017 年设计咨询和钢结构净利润增速较快，园林工程净利润增速放缓。2018Q1建筑智能、设计咨询和园林工程净利润增速较快。 图 6： 2017年设计咨询和钢结构净利润增速较快 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 2016年和 2017年是“十三五”开局的前两年，很多施工项目处于前期的规划设计期，是1 1 . 7 1 %1 2 . 2 1 % 1 2 . 6 3 %1 1 . 2 3 %1 1 . 7 4 %2 . 9 7 % 3 . 0 0 % 3 . 1 0 % 3 . 3 3 %3 . 6 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%2013 2014 2015 2016 2017毛利率 净利率5 . 0 5 %5 . 2 1 %5 . 4 5 %5 . 5 7 %6 . 0 0 %4 . 4 %4 . 8 %5 . 2 %5 . 6 %6 . 0 %6 . 4 %2013 2014 2015 2016 2017期间费用率- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%2 0 1 4 / 1 2 / 3 1 2 0 1 5 / 1 2 / 3 1 2 0 1 6 / 1 2 / 3 1 2 0 1 7 / 1 2 / 3 1 2 0 1 8 Q 1园林工程 装修装饰 钢结构 基建 专业工程设计咨询 建筑智能 化建工程 房屋建设- 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%2 0 1 4 / 1 2 / 3 1 2 0 1 5 / 1 2 / 3 1 2 0 1 6 / 1 2 / 3 1 2 0 1 7 / 1 2 / 3 1 2 0 1 8 Q 1园林工程 装修装饰 钢结构 基建 专业工程设计咨询 建筑智能 化建工程 房屋建设请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 行业深度 报告 /建筑 行业 工程咨询行业的大年。受益于轨道交通、公路建设等细分领域的高景气，设计咨询行业业绩增速较快。园林工程板块受益于 PPP订单的爆发和项目的加速落地，业绩得到释放。值得关注的是化建工程板块收入增速在加快，净利润增速受到资产减值等因素影响维持负增长，但是 2016年以来持续好转。 （三）园林和钢结构中报业绩预告较为乐观 从目前发布的 2018年中报业绩预告的部分建筑公司来看，园林工程和钢结构行业中报业绩较为乐观。棕榈股份、岭南园林、东方园林等园林工程企业中报业绩预计增速超过 40%。园林工程板块主要受益于 PPP订单的高增长 及落地。钢结构板块中东方铁塔、东南网架等中报业绩增速较快。 表 1： 建筑行业上市公司 2018年 中报业绩预告 证券代码 证券简称 2018年中报业绩预告净利润区间 2018年中报业绩预告增减幅度 002374.SZ 丽鹏股份 净利润约 4,000万元 5,000万元 下降 19.17%35.33% 002310.SZ 东方园林 净利润约 65,472.68万元 79,502.54万元 增长 40.00%70.00% 002717.SZ 岭南园林 净利润约 30,059.24万元 40,078.98万元 增长 50.00%100.00% 002775.SZ 文科园林 净利润约 12,941.28万元 17,082.48万元 增长 25.00%65.00% 002200.SZ 云投生态 净利润约 -9,000.00万元 -8,200.00万元 去年同期为 -5,039.62万元 002431.SZ 棕榈股份 净利润约 17,704万元 21,920万元 增长 110.00%160.00% 002856.SZ 美芝股份 净利润约 1,650.95万元 2,594.35万元 增长 -30.00%10.00% 002887.SZ 绿茵生态 净利润约 8944.6784万元 10143.1784万元 增长 1.33%14.91% 002663.SZ 普邦股份 净利润约 12,141.1万元 14,942.89万元 增长 30.00%60.00% 002751.SZ 易尚展示 净利润约 1,648.2万元 2,060.25万元 增长 100.00%150.00% 002790.SZ 瑞尔特 净利润约 4,497.52万元 8,586.16万元 增长 -45.00%5.00% 002713.SZ 东易日盛 净利润约 -960万元 -580万元 增长 -25% 24% 002620.SZ 瑞和股份 净利润约 9,220.29万元 11,348.05万元 增长 30.00%60.00% 002325.SZ 洪涛股份 净利润约 10,362.41万元 13,471.13万元 增长 0.00%30.00% 002081.SZ 金螳螂 净利润约 94,132.34万元 112,062.31万元 增长 5.00%25% 002047.SZ 宝鹰股份 净利润约 19,158.42万元 24,905.95万元 增长 0.00%30.00% 002781.SZ 奇信股份 净利润约 7,319.48万元 10,107.85万元 增长 5.00%45.00% 002811.SZ 亚泰国际 净利润约 3,390万元 4,897万元 增长 -10.01%30.00% 002375.SZ 亚厦股份 净利润约 19,551.38万元 23,106.17万元 增长 10%30% 002504.SZ ST弘高 净利润约 1000万元 4000万元 下降 50.94%87.74% 002830.SZ 名雕股份 净利润约 968.09万元 1,290.78万元 增长 -10.00%20.00% 002789.SZ 建艺集团 净利润约 4,408.52万元 6,171.93万元 增长 0.00%40.00% 002822.SZ 中装建设 净利润约 6,648.71万元 8,643.32万元 增长 0.00%30.00% 002482.SZ 广田集团 净利润约 25,846.57万元 32,308.22万元 增长 20.00%50.00% 300506.SZ 名家汇 净利润较上年同期将实现大幅度增长 去年同期为 6,684.23万元 002743.SZ 富煌钢构 净利润约 3,500万元 5,000万元 增长 15.79%65.42% 002545.SZ 东方铁塔 净利润约 13,289.49万元 16,981.02万元 增长 80.00%130.00% 002541.SZ 鸿路钢构 净利润约 13,334.2万元 16,667.75万元 增长 20.00%50.00% 002135.SZ 东南网架 净利润约 10,984.51万元 13,730.64万元 增长 60.00%100.00% 002659.SZ 凯文教育 净利润约 -5,500万元 -4,500万元 去年同期为 -2,531.40万元 002628.SZ 成都路桥 净利润约 1,020.92万元 1,750.14万元 增长 -30.00%20.00% 002307.SZ 北新路桥 净利润约 1,430.08万元 2,323.88万元 增长 -20.00%30.00% 002586.SZ 围海股份 净利润约 5,766.7万元 6,920.04万元 增长 150.00%200.00% 002060.SZ 粤水电 净利润约 5,142.00万元 6,684.60万元 增长 0.00%30.00% 600491.SH 龙元建设 与上年同期相比有较大幅度增加 去年同期为 23,243.92万元 002738.SZ 中矿资源 净利润约 1,512.56万元 2,268.84万元 增长 -20.00%20.00% 002051.SZ 中工国际 净利润约 49,461.57万元 64,300.04万元 增长 0.00%30.00% 002116.SZ 中国海诚 净利润约 7922.03万元 10562.70万元 增长 -10.0%20.00% 002469.SZ 三维工程 净利润约 2738.87万元 3485.83万元 增长 10.00%40.00% 002883.SZ 中设股份 净利润约 2,400万元 2,900万元 增长 15.00%40.00% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 行业深度 报告 /建筑 行业 资料来源：公司公告 ， Wind， 中国银河证券研究院 （四）应收账款周转率和存货周转率持平 建筑行业应收账款周转率从 2013 年以来呈下降趋势， 2017 年较 2016 年轻微下降。存货周转率自 2013年以来也是逐步下行的， 2017年与 2016年几乎持平。 图 7： 2017年 建筑行业应收账款周转率轻微下滑 图 8： 2017年建筑行业存货周转率与上年持平 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 （五）净利率提升带动 ROE回升 建筑行业 ROE从 2013年以来呈下降趋势， 2017年止跌回升。 资产负债率从 2013年的 80.47%下降至 2017 年的 76.18%，“降杠杆”的推进或使建筑行业资产负债率持续下降。总资产周转率从 2013 年的 5.15%下降到 2017 年的 3.57%，呈持续下降趋势。 ROE 回升的 由 净利率的提升贡献，建筑行业的净利率从 2013年的 2.97%提升至 2017年的 3.62%。 图 9： 建筑行业 ROE2017年止跌回升 图 10： 建筑行业净利率从 2013年以来持续提升 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 5 . 9 8 5 . 4 1 5 . 0 0 4 . 8 0 4 . 7 4 1 . 0 3 0 1 2 3 4 5 6 7 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1CS 建筑应收账款周转率 ( 整体法 ) 次2 . 4 5 2 . 3 2 2 . 2 2 2 . 1 7 2 . 1 7 0 . 4 5 0 1 2 3 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1CS 建筑存货周转率 ( 整体法 ) 次1 3 . 3 1 %1 2 . 7 5 %1 1 . 6 1 %1 0 . 8 7 %1 1 . 4 3 %10%11%12%13%14%2013 2014 2015 2016 2017R O E2 . 9 7 % 3 . 0 0 %3 . 1 0 %3 . 3 3 %3 . 6 2 %2 . 5 %2 . 7 %2 . 9 %3 . 1 %3 . 3 %3 . 5 %3 . 7 %2013 2014 2015 2016 2017净利率002061.SZ 浙江交科 净利润约 61,500万元 70,000万元 增长 55.32%76.78% 002421.SZ 达实智能 净利润约 9,320.38万元 12,427.18万元 增长 -10%20% 002178.SZ 延华智能 净利润约 1800万元 2700万元 去年同期为 -616.47万元 002542.SZ 中化岩土 净利润约 8,738.68万元 10,486.42万元 增长 0.00%20.00% 002140.SZ 东华科技 净利润约 6,717.71万元 8,733.03万元 增长 0.00%30.00% 002469.SZ 三维工程 净利润约 2738.87万元 3485.83万元 增长 10.00%40.00% 002755.SZ 东方新星 净利润约 750万元 850万元 增长 227.94%271.67% 002062.SZ 宏润建设 净利润约 12,054.27万元 15,670.55万元 增长 0.00%30.00% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 行业深度 报告 /建筑 行业 图 11： 2013年以来建筑行业资产负债率持续下降 图 12： 建筑行业总资产周转率 2013年以来呈下行趋势 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 （六）原材料价格上涨拖累经营净现金流 受供给侧改革 的影响， 2015 年下半年以来建筑行业原材料钢铁、水泥等价格涨幅较大。螺纹钢（ HRB40020mm）价格从 2015年 12月的 1903元 /吨涨至 2017年 12月的 4801元 /吨，涨幅为 152.29%。复合硅酸盐水泥（ P.C32.5）袋装价格从 2016年 2月的 219.3元 /吨涨至 2017年 12月的 391.8元 /吨，涨幅为 78.66%。 图 13： 材料费价格指数自 2016年以来持续上行 图 14： 螺纹钢价格 2016年以来上涨较多 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 建筑行业 2017年经营净现金流量与营业收入的比值为 2.16%，同比减少 4.40pct。原材料价格上涨使施工企业垫付资金增加，进而导致其经营现金流流出增多。 2018 年建筑行业原材料价格略有回落，预计建筑企业经营现金流压力将缓解。 图 15： 电料和建筑化工材料价格 2016年以来持续上涨 图 16： 建筑行业 2017年经营现金流流出相对增多 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 8 0 . 4 7 %7 9 . 7 0 %7 7 . 7 7 %7 7 . 3 4 %7 6 . 1 8 %74%75%76%77%78%79%80%81%2013 2014 2015 2016 2017资产负债率5 . 1 5 %4 . 8 9 %4 . 2 0 %3 . 7 4 %3 . 5 7 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %2013 2014 2015 2016 2017总资产周转率80 85 90 95 100 105 110 115 120 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 材料费 : 当季同比0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 2008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02螺纹钢 ( H R B 4 0 0 2 0 m m ) 价格80 85 90 95 100 105 110 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 材料费 : 化工材料 : 当季同比固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 材料费 : 电料 : 当季同比1 . 5 7 %2 . 5 9 %5 . 7 5 %7 . 5 6 %2 . 1 6 %0%2%4%6%8%2013 2014 2015 2016 2017经营性现金净流量 / 营业总收入请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 行业深度 报告 /建筑 行业 二、订单增速较快， 业绩 有望 释放 （一）新签订单增速较快 建筑行业 2015 年 6 月新签订单增速跌至谷底（ -8.91%），之后开始反弹。 2016 年第二季度以来，新签订单增速加快。 2017年新签合同增速为 19.7%， 2018Q1新签订单增速为 16.38%，增速较 2017年有所放缓，但依然维持在较快水平。建筑行业业绩滞后订单 1-2年， 2018年 建筑 板块业绩有望维持较快增速。 图 17： 建筑行业 新签订单增速自 2016年第二季度以来维持在较高水平 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 （二）融资成本上行压制估值 建筑行业属于资金密集型行业，行业负债率较高 ，对资金成本的变化较为敏感 。 从货币供给端看， M1增速自 2016年 7月份以来呈下行趋势， M2增速自 2016年年初以来也呈下行趋势，且 M1和 M2剪刀差缩小。我们可以看到货币供应增速有所回落。 图 18： M1和 M2增速趋缓 资料来源：中国人民银行， 中国银河证券研究院 在“去杠杆”的背景下，整个行业受到的影响不容忽视。截至今年 5月 24日， 10年期国债收益率为 3.645%，融资成本依然维持在较高水平，但是较 2017年底略有下降。 - 15%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017建筑业 :本年新签合同额 : 累计同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-01M1 同比 M2 同比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 行业深度 报告 /建筑 行业 图 19： 10年期国债收益率依然维持在较高水平 资料来源：中国人民银行， 中国银河证券研究院 2018 年第一季度，债市违约案例频发，资本市场信用收紧，建筑行业融资成本上升。草根调研显示，央企融资成本大约上行 10%-15%，预计民企融资成本更高。资金成本上升导致部分企业融资困难，行业现金流压力增大。虽然 2017年和 2018年 Q1建筑行业业绩增速加快，原材料涨价、融资成本上行、输入性股灾和贸易战等因素使建筑行业估值承压。 图 20： 2017-2018Q1建筑行业业绩与估值背离 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 （三）非标等融资方式受限，平台融资逐渐规范 自 2014年修订的预算法和国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 201443号）实施以来，地方各级政府加快建立规范的举债融资机制。 2017年 4月，财政部联合发改委、司法部、人民银行等发布了关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预 201750 号）， 50 号文重点规范了地方平台的违规担保行为。 2018 年 5 月，财政部发布了关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 (财预 2017 87号 )， 87号文严禁地方政府平台通过购买服务进行 融资。“开明渠，堵暗道”，平台使用的各种非标融资也受到制约，信托、资管、私募债、金融租赁等债权融资渠道也逐渐被堵住。 2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %10-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0310 年