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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018年 07月 01日 建筑 增持（维持） 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 021-28972059 fangyanhehtsc 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 黄骥 执业证书编号： S0570516030001 研究员 021-28972066 huangjihtsc 王涛 021-28972059 联系人 wangtaohtsc 1建筑 : 行业周报（第二十五周） 2018.06 2四川路桥 (600039,买入 ): 股东增持显信心， PB 低估显著 2018.06 3建筑 : 行业周报（第二十四周） 2018.06 资料来源： Wind 盈虚有时， 三重维度复盘建筑轮动 再谈建筑研究方法论 专题 系列 报告 之六 经济 /信用周期驱动，量化周期显著 我们通过盈利与估值拆分认为建筑行情主要由估值驱动， Q2 表现最差，大多时候表现为“牛短熊长”、波动大， 经济 周期 和货币信用周期是影响建筑估值波动的两大因素。我们构建了“经济 -信用”双周期建筑复盘模型，认为参照历史情况紧信用周期持续约一年， 18Q4 有望 迎来转机。建筑指数存在 显著的 26 月、 49 月、 93 月等三个运行 周期 ，与行业 周期相对应。 我们预计 基建 /房建 /工建板块或分别在 今年 8 月 /11 月 /19 年 1 月触底回升。 经济周期视角： 扩张期表现最好，滞涨期最差 我们在 2014 年建筑方法论研究基础上新引入信用周期，构建了“经济 -信用”双周期复盘模型。 建筑 A 股 在不同经济周期的平均收益依次为扩张（平均月收益 4.41%） 复苏（ 3.65%） 衰退（ -0.75%） 滞涨（ -3.23%），当前处于滞涨期表现最差。二级行业来看， 基础建设 只在扩张期表现出超额收益，而房屋建设在复苏和滞涨阶段较好，装 饰在扩张和衰退期间较好，园林工程在滞涨和衰退期间较好，专业工程在复苏和衰退阶段较好。 信用周期视角：继续关注宽货币向宽信用过渡 就建筑指数的运行而言， 信用周期的影响强于货 币周期， “紧货币紧信用”表现最差，“宽货币宽信用”跑赢概率高，“宽货币紧信用” 历史平均收益好。“紧信用”对园林 影响最大 ， 获得超额收益的概率仅为 0.40， 房屋建设在“宽货币”阶段表现较好 。目前我们正处于“宽货币紧信用”阶段初期， 大建 筑企稳托底，历史上向“宽货币宽信用”转换的 平均时长为 12个月， 若转换成功，积极关注历史收益情况较好的园林、专业工程等。 建筑指数存在 26/49/93 月周期， 18Q4 或迎转机 参考华泰金工的 周期测度模型 ， 我们对 A 股建筑指数引入多重信号分类（ MUSIC）算法，通过有效过滤市场噪声 及分离指数序列相位差异，发现存在最显著的三个驱动周期分别为 26 个月、 49 个月和 93 个月，与 A 股共同周期 21 个月、 44 个月和 100 个月基本接近。 基建二级指数有望在今年 Q3 企稳返升，带动建筑指数于今年 Q4 引领行情。 投资建议：政策稳健关注大建筑， 信用弹性 关注设计 园林 建筑板块经营业绩恢复至 2013 年 高位 水平，但盈利质量和持续性担忧影响市场预期。 按历次信用周期统计来看，紧信用一般 持续 约 一年，且宽货币向宽信用传导也需要一年左右时间， 且量化周期显示建筑指数或于 18Q3企稳回升，因此 2017 年 10 月开始的本轮紧信用周期，我们预计 转向中性企稳大致要等到 2018Q4。短期继续关注现金流及有息负债风险，关注低估值大建筑 ；若信用实质性 改善，关注 设计 、园林等弹性 品种。 风险提示：市场系统性风险、历史统计规律失效 。 (28)(16)(4)92117/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05(%)建筑 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 基本框架：宏观与产业背景 . 5 估值波动主导建筑行情 . 5 紧信用环境现金关注提升 . 6 板块轮动：经济周期和信用周期视角 . 10 经济周期背景下的轮动 . 10 信用周期背景下的轮动 . 13 季节轮动：春华秋实，夏雨冬阳 . 16 季节特征显著，机会主要在下半年 . 16 Q1 行情总结：业绩预期主导估值切换 . 17 Q2 行情总结： 流动性影响估值波动 . 18 Q3 行情总结：估值是主要驱动力 . 20 Q4 行情总结：业绩驱动转为估值驱动 . 20 量化周期：建筑指数的周期分解 . 23 建筑指数存在 26、 49 和 93 个月周期 . 23 基建或率先触底， Q4 有望迎来转机 . 24 总结：短期基建或企稳，中期关注信用改善 . 27 基本面视角：削峰填谷，取长补短 . 27 经济信用周期：投资有望逐渐企稳 . 28 量化周期视角：大约在秋季 . 28 风险提示： . 29 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 建筑指数与沪深 300 指数相关系数 0.9 . 5 图表 2： 建筑指数及相对沪深 300 比值 . 6 图表 3： 不同时期建筑指数盈利估值拆分 . 6 图表 4： 建筑指数与同比序列变换 . 6 图表 5： 建筑指数与无风险收益率 . 7 图表 6： 建筑指数与 M2-M1 剪刀差 . 7 图表 7： 无风险利率、 M2 同比与社融同比增速 . 7 图表 8： 紧信用时期建筑指数与沪深 300 涨跌幅 . 8 图表 9： 建筑指数与固定资产投资同比增速 . 8 图表 10： 建筑指数与建筑业经营活动现金流净额增速 . 8 图表 11： 信用紧缩周期下建筑公司业绩增长低预期比例提升 . 9 图表 12： 美林投资时钟模型 . 10 图表 13： 经济周期判断指标 . 10 图表 14： 基于宏观经济一致指数和 CPI 当月同比的经济周期划分 . 11 图表 15： 1999.04-2018.05 我国经济短周期划分 . 11 图表 16： 建筑一级行业月均涨跌幅统计描述表 . 11 图表 17： A 股一级行业投资时钟 . 12 图表 18： 建筑二级行业投资时钟 . 12 图表 19： 建筑二级行业不同经济阶段月均涨跌幅（ %） . 12 图表 20： 建筑二级细分行业涨跌幅 . 12 图表 21： 专业工程三级子行业涨跌幅 . 12 图表 22： 建筑二级行业不同信用环境相对沪深 300 月均涨跌幅（ %） . 13 图表 23： 宽货币宽信用各时间段建筑二级行业相对沪深 300 涨跌幅（ %） . 13 图表 24： 宽货币紧信用各时间段建筑二级行业相对沪深 300 涨跌幅（ %） . 13 图表 25： 建筑二级行业不同信用环境下正超额收益频次 . 14 图表 26： 建筑二级行业不同信用和货币环境相对沪深 300 月均涨跌幅（ %） . 14 图表 27： 建筑二级行业不同信用和货币环境下正超额收益频次 . 15 图表 28： 建筑二级板块不同信用环境下的轮动（基于超额收益） . 15 图表 29： 建筑二级板块不同信用环境下的轮动（基于超额收益频次） . 15 图表 30： 基于经济周期和信用周期的建筑二级板块选择 . 15 图表 31： 2002-2017 年建筑分季度相对收益表现 . 16 图表 32： 建筑行业近 5 年季度平均收益及其标准差 . 16 图表 33： 2002-2017 年分季度相对收益排序 . 16 图表 34： 2013-2017 年建筑及其二级行业季度收益及其标准差（ %） . 16 图表 35： 2008-2017 年建筑 Q3 与 Q4 相对收益 . 17 图表 36： 2008-2017 年建筑 Q3 与 Q4 相对收益同比涨跌 . 17 图表 37： 最近三年建筑板块 Q1 行情总结 . 17 图表 38： 2016 年以来建筑、 PPP 及一带一路指数 . 18 图表 39： PPP 板块相对不同板块指数超额收益 . 18 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 2002-2018 年 Q1 建筑板块收益及超额收益 情况 . 18 图表 41： 2002-2018 年 Q2 建筑板块收益及超额收益情况 . 19 图表 42： 2013-2018 年建筑板块 Q2 行情总结 . 19 图表 43： 2002-2017 年 Q3 建筑板块收益及超额收益情况 . 20 图表 44： 最近五年建筑板块 Q3 行情总结 . 20 图表 45： 最近五年建筑板块 Q4 行情总结 . 21 图表 46： 2002-2017 年 Q4 建筑板块收益及超额收益情况 . 21 图表 47： 建筑行业四季度收益主要由龙头股贡献 . 21 图表 48： 全部 A 股四季度收益主要由龙头股贡献 . 21 图 表 49： 2013-14 年建筑板块相对沪深 300 的 PE 比值 . 22 图表 50： 2016 年 10 月初以来建筑与地产板块相对走势 . 22 图表 51： A 股六大板块 MUSIC 共同谱 . 23 图表 52： 建筑指数频谱图 . 23 图表 53： 建筑业增加值与总产值实际同比增速 . 24 图表 54： 建筑板块及其细分板块三周期（ 26-49-93）回归拟合结果 . 24 图表 55： 建筑板块同比序列以及回归拟合曲线 . 24 图表 56： 建筑板块同比序列三周期高斯滤波 . 24 图表 57： 房建板块同比序列以及回归拟合曲线 . 25 图表 58： 房建板块同比序列三周期高斯滤波 . 25 图表 59： 基建板块同比序列以及回归拟合曲线 . 25 图表 60： 基建板块同比序列三周期高斯滤波 . 25 图表 61： 工建板块同比序列以及回归拟合曲线 . 25 图表 62： 工建板块同比序列三周期高斯滤波 . 25 图表 63： 建筑及其子板块同比序列与指数见底时滞性统计 . 26 图表 64： 2013-2018Q1 建筑行业单季度收入 /业绩增速 . 27 图表 65： 2013-2017 年及 18Q1 建筑行业现金流量净额变动趋势 . 27 图表 66： 建筑相对沪深 300 PE 比值 . 27 图表 67： 建筑相对沪深 300 PB 比值 . 27 图表 68： 2014 年 5 月以来基建投资同比增速 . 28 图表 69： 2014 年以来房屋新开工、竣工及销售面积同比增速 . 28 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 基本框架：宏观与产业背景 估值波动主导建筑行情 市场 投资者 对建筑 行情 的基本印象是“牛短熊长” ， 波动 幅度 大 。 比较 2002 年以来的 SW建筑指数 与沪深 300 指数，二者走势基本一致， 相关系数高达 0.9，因此 我们 初步 预计建筑行情的走势受宏观因素（利率、投资、政策）的影响较大， 只有在少部分时期内，建筑板块才可能取得较好的超额收益。本文试图通过对建筑板块的 长周期 行情复盘， 总结 建筑板块市场走势的主要特征 及影响因素，并对当前板块运行进行判断 。 图表 1： 建筑 指数 与沪深 300 指数 相关 系数 0.9 资料来源 : Wind、华泰证券研究所 单纯的指数比较无法得出准确的结论，我们尝试从两条主线 揭示其中的特征。 一 是从建筑研究的总框架（详见再谈建筑研究方法论系列报告）出发， 市值的成长来自估值与基本面的共振，板块 指数 的 涨跌 也可以类似 拆分为估值贡献与业绩贡献。 建筑指数的下跌主要受估值下跌驱动，之后由于业绩支撑和预期修复，估值也逐渐得到修复，并在适当条件下可能发生估值溢价，驱动板块指数大涨 ，并进入新一轮周期 。 我们通过比较建筑指数相对 沪深 300 的比值走势 ， 将建筑指数行情划分为不同区间 ，我们认为二者同向运动时， 建筑主要跟随市场趋势运行。按照该方法， 我们将 1999 年 12 月 至 2018年 6 月 的建筑指数 月末收盘价（ P） 划 分为 6 个上涨时间段 及 6 个下跌时间段，每个时间段内按 市盈率（ P/E）和每股盈利 （ EPS） 进行拆分，市盈率涨跌幅与每股盈利 涨跌幅分别对应估值贡献 /业绩贡献。 结果显示， 估值波动是主导 建筑行情的主要因素 。 建筑指数自 去年 4 月 中旬以来 一直处于下跌趋势，市场投资者对于 基建 投资的悲观预期和板块业绩增长的持续性存在 担忧，导致板块估值 和指数 持续下行。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01SW建筑 沪深 300行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 建筑指数 及相对沪深 300 比值 图表 3： 不同时期建筑指数 盈利 估值 拆分 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 另一个途径是从建筑指数的数学含义出发，我们尝试搭建 拟合模型，以期给予更多的直观结论。 我们认为复杂经济金融系统是高维的，而任何资产板块的 市场指数是 其低维投影。我们在本文采用建筑指数的同比序列（即对数同比收益率）代替原始指数，可以更清晰地观察指数边际变化。 通过同比变化后，我们发现建筑指数 同比序列存在 显著的周期运动， 周期运动的好处是能够一定程度上把握指数运动规律 ，并为预测指数运行提供了可能。目前建筑板块正处于小周期的下行阶段 。 图表 4： 建筑指数与 同比序列变换 资料来源 : Wind、 华泰证券研究所 紧信用 环境 现金关注提升 流动性 是影响市场估值体系的重要因素之一，不同的货币 /信用环境塑造不同的估值 /盈利预期。 我们在 2014 年的建筑研究方法论中系统研究了建筑产业周期与板块市场表现间的关系，认为建筑指数的周期表现主要依赖于行业的周期波动。 建筑二级子板块目前大多已经进入成熟期，而 在当前信用环境整体偏紧的背景下， 市场对建筑股的信用风险关注大幅提升。因此， 我们 在本文 进一步引入信用周期，试图从经济产业周期和货币信用周期两个维度给出建筑板块的运行规律和板块轮动。 0.40.60.81.01.201,0002,0003,0004,0005,0006,0001999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12建筑装饰 (申万 ) 建筑装饰 /沪深 300(右轴 )-100%0%100%200%300%400%500%99.1200.0900.0905.0805.0808.0108.0108.0808.0809.0909.0910.0710.0711.0311.0314.0514.0515.0615.0616.0616.0617.0417.0418.06估值贡献 盈利贡献 指数增长-100%-50%0%50%100%150%01000200030004000500060002000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-04建筑指数 同比序列（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 从宏观流动性指标来看， 建筑指数与无风险收益率（我们以中债 1 年期国债到期收益率表征）、定期类存款增速（ M2-M1 剪刀差同比增速）整体上呈现负相关关系 ，这与其他板块的运行规律是类似的 。 其中， 建筑指数与 M2-M1 剪刀差增速相关性更加显著， 1999 年12 月至今 相关系数 高 达 -0.44， 2007 年至今更是提高至 -0.61，反映紧信用 环境下对流动性指标的关注持续提升。 图表 5： 建筑指数与无风险收益率 图表 6： 建筑指数与 M2-M1 剪刀差 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 我们以国债收益率表征不同的货币环境， 以 M2 和 社融 同比增速 （ 2016 年 社融 才开始有月度同比数据公布） 表征不同的信用环境，据此可以按时间先后划分出 “宽货币 宽信用”、“紧货币宽信用”、“紧货币紧信用”、“宽货币紧信用”等 四个不同的期限组合。 2017 年之前， 我们共划分出四个 大的 信用紧缩周期，在紧缩周期内，建筑指数和沪深 300 指数都大幅下行。尽管 2016 年之后 M2 同比增速快速下行，但表外融资等方式使得 社融 增速 维持高位运行 ， 直至 2017 年 10 月金融去杠杆加快，社融增速才拐头向下，因此 当前 也 正处于 2002 年 以来的第五个 信用 紧缩周期。 从历次紧缩周期来看，紧信用一般维持一年，即使是第三个大的紧信用周期（ 2009.11-2012.01）内，中间也存在一个小的宽信用时期（ 2010.07-2010.12） ， 因此我们认为当前紧信用周期大致也将维持一年左右的时间。 图表 7： 无风险利率、 M2 同比与 社融同比增速 资料来源 : Wind、华泰证券研究所 0.01.02.03.04.05.001,0002,0003,0004,0005,0006,0001999-122001-022002-042003-062004-082005-102006-122008-022009-042010-062011-082012-102013-122015-022016-042017-06(%)建筑指数 中债国债到期收益率 :1年 :月 (右轴 ) 0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001999-122001-022002-042003-062004-082005-102006-122008-022009-042010-062011-082012-102013-122015-022016-042017-06建筑指数 M2-M1:同比 (右轴 )05101520253035400.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05(%)(%)1年期国债到期收益率 M2同比（右） 社融同比（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 紧信用时期建筑指数与沪深 300 涨跌幅 经济阶段 2003.08-2004.10 2008.01-2008.10 2009.11-2012.01 2013.04-2014.03 2017.10-2018.06 SW 建筑 -30.63% -55.45% -34.46% -15.48% -27.61% CS 建筑 -26.31% -56.56% -34.11% -13.92% -27.78% 沪深 300 - -60.04% -20.65% -7.98% -9.82% 注：表中 2018 年 6 月数据截至 6 月 25 日收盘。 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 紧信用往往抑制行业固定资产投资， 因此导致建筑指数与固定资产投资在信用收缩期往往呈现同向下跌， 但 长周期看 建筑指数与固定资产投资同比增速往往呈现负相关，1999.12-2018.05 二者相关系数 -0.61。 紧信用时期企业流动性较为紧张， 反映在企业财务指标 ， 就是 建筑指数与 建筑企业 现金流（ 经营活动现金流 净额） 增速 呈现较强的 正相关 ，2013.03-2014.03 二者相关系数高达 0.39，而 2004.03-2018.03 二者关联度低 ，相关系数为 -0.01，主要是建筑企业由于行业特质一般经营现金流净额为负，市场给予估值评判时主要基于市场估值法而非 DCF。 因此我们认为在信用紧缩时期，市场对高杠杆高负债公司的风险厌恶快速上行，驱动对企业现金流量表的高度关注。 图表 9： 建筑指数与固定资产投资同比 增速 图表 10： 建筑指数与建筑业经营活动现金流净额增速 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 如果说不同的货币环境可能导致不同的市场估值体系（ PE），那么不同的信用环境将影响市场对建筑行业的盈利增长预期（ EPS）。 信用紧缩周期对 EPS 的 实际 影响，我们以建筑2010 年以来的 业绩 预增与实现情况 来 看， 在 2009 年 11 月至 2012 年 1 月紧缩期，建筑业上市公司仅 2011 年 报 业绩增速低于预增下限比例有较明显提升，达到 25%，恰好对应2011 年的较长的紧信用周期 ；而在 2013 年 4 月至次年 3 月紧缩期， 2013 年报 业绩增速低于预增中值的比例有明显提升，达到 80
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