水泥行业深度分析：从南北分化看背后隐藏的供需秘密.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 专题研究 |建筑材料 2018 年 06 月 05 日 证券研究报告 Tabl e_Title 建筑材料行业 水泥行业深度分析：从南北分化看背后隐藏的供需秘密 Table_AuthorHorizont al 分析师： 邹 戈 S0260512020001 分析师： 徐笔龙 S0260517080013 021-60750616 021-60750611 zougegf xubilonggf Table_Summary 水泥南北基本面分化：南方创新高，北方仍徘徊 2011 年是水泥行业 “浓墨重彩 ”的一年，当年无论南北，全国各地水泥均迎来高景气，以上市公司为例， 2011 年的盈利和 ROE 都达到了一个很高的高度。 2014 年又是一个重点节点年，水泥总产量创了历史新高，之后年份都没再超过这一数值，当年水泥企业的盈利也不错。时间流转到 2017、 2018 年，水泥企业的盈利再次迎来辉煌，不过和 2011 年不同的是这次南方和北方地区出现了明显的分化。南方地区水泥企业盈利新高，而北方企业则逊色不少。 从南北地区 “量 ”的分化看背后隐藏的供需秘密 从中期（ 3 年）和长期（ 6 年）数据来看，导致南北地区 2017-2018 年和 2011、 2014 年盈利差异的主要直接原因是 “量 ”的分化，而其背后的 供需逻辑是什么？ 1） 从人口视角看中长期需求变化： 分区域来看 2017 年相比 2011年、 2017 年相比 2014 年的需求变化。可以看到和上市公司相对应的情况，华北、东北地区需求下滑明显；西南地区需求增长最好，华南也有一定的增长； 从中长期来看，人口流动决定了区域需求变化，华南和华东是人口净流入主要地区，这是其水泥需求（ GDP 也是如此）表现较好的最根本原因，东北是人口净流出主要地区，其水泥需求（ GDP 也是如此）表现最差；预计这一趋势未来仍将持续 。 2） 从错峰停产视角看中短期供给影响： 产量数据既可以理解为 “需求 ”（越长期视角越接近于代表需求），也可以理解为 “供给 ”（越短期视角越接近于代表供给），从中短期来看，这轮周期最大的不一样来自供给侧收缩（供给侧改革），水泥行业主要体现为北方十五省错峰生产，导致行业整体供给收缩，由于供给收缩主要是北方 地区做的贡献（当然导致北方十五省错峰生产也是区域自救，主要原因源自 2010 年以来北方地区新增产能投放过多，带来产能严重过剩），使得南北方之间利润重新分配，南方地区 “量 ”损失较小，从而 “盈利 ”更加受益，这也可以解释为什么这轮周期里海螺、华润的弹性最大。 需求韧性强、边际供给继续收紧， 3 季度有望淡季不淡 从 2018 年以来 的 高频数据来看，首先，需求 端 保持较强的韧性，尤其是西南、华南需求表现较好，华东地区需求也较平稳，地产低库存态势使得地产端需求波动减弱；其次，在高水泥价格、高 ROE 的情况下，行业供给仍保持边际收缩 态势，错峰生产、环保停产和协同停产，预计 2018 年前三季度行业供给收缩比 2017 年同期更大；再次，由于需求平稳 +供给收缩，行业动态供需关系的库容比数据一直在绝对值较低水平，水泥价格保持高位震荡。综合供需关系和库容比数据， 3 季度大概率呈现淡季不淡的局面。 投资建议：淡季不淡，预期差迎来修复窗口 站在供需结构分析角度，展望 2018 年 3 季度，我们认为 3 季度大概率淡季不淡（需求平稳 +供给收缩 +库容比低位），南方地区水泥公司全年盈利有望继续超预期，同时宏观悲观预期反应也较充分，接下来时期应该是预期差修复较好窗口期，南 方地区海螺水泥、华新水泥、塔牌集团具备波段机会，首选海螺水泥 。 风险提示 宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险，公司管理经营风险。 Table_Report 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 专题研究 |建筑材料 目录索引 水泥南北基本面分化：南方创新高，北方仍徘 徊 . 4 从南北地区 “量 ”的分化看背后隐藏的供需秘密 . 5 从人口视角看中长期需求变化 . 6 从错峰停产视角看中短期供给影响 . 8 需求韧性强、边际供给继续收紧， 3 季度有望淡季不淡 . 9 投资建议 ： 淡季不淡 ， 预期差迎来修复窗口 . 11 风险提示 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 专题研究 |建筑材料 图表索引 图 1： 2015-2017 年水泥产量增速 . 8 图 2： 2015-2018 年历年一季度水泥产量增速 . 8 图 3： 各区域水泥库容比（ %） . 9 图 4：全国水泥价格高位震荡（元 /吨） . 10 图 5： 1-4 月水泥累计产量同比 -1.9% . 10 图 6：全国水泥库容比（ %） . 10 图 7： 2015 年 -2018 年（ 2018 年为不完全统计）各省市错峰停产情况 . 11 表 1：南北地区水泥企业盈利情况分化明显 . 4 表 2： 2017 年南北方水泥企业水泥销量、价格相比 2011 年、 2014 年变动情况 . 5 表 3： 2017 年全国各地区水泥产量相比 2011 年、 2014 年变动情况 . 6 表 4： 2017 年全国各地区 GDP 相比 2011 年、 2014 年变动 情况 . 6 表 5： 2017 年全国各地区人均水泥产量相比 2011 年、 2014 年变动情况 . 7 表 6： 2017 年全国各地区人均水泥产量相比 2011 年、 2014 年变动情况 . 7 表 7： 2015 年 -2018 年北方十五省停产力度趋严 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 专题研究 |建筑材料 水泥南北基本面分化：南方创新高，北方仍徘徊 2011年是水泥行业 “浓墨重彩 ”的一年，当年无论南北，全国各地水泥均迎来高景气，以上市公司为例， 2011年的盈利和 ROE都达到了一个很高的高度。 2014年又是一个重点节点年，水泥总产量创了历史新高，之后年份都没再超过这一数值，当年水泥企业的盈利也不错。时间流转到 2017、 2018年，水泥企业的盈利再次迎来辉煌，不过和 2011年不同的是，这次南方和北方地区出现了明显的分化。 以 A股水泥上市公司为例，我们选取南方地区代表企业（海螺、华新、万年青、塔牌）和北方地区代表企业（亚泰、冀东、祁连山、宁夏建材、天山）两个样本群，分别比较了其各自 2017-2018年和 2011年、 2014年的盈利情况： 南方水泥企业的 2017-2018年的利润总量均创出新高，相比 2011年均实现大幅增长；华新水泥利润规模增长有部分并表效应，但其 ROE水平已经超过 2011创出新高；海螺、塔牌、万年青由于负债率大幅下降， ROE水平低于 2011年，但也处于历史高位 （海螺在手现金大幅增加、塔牌刚完成再融资）。 相比之下，北方水泥企业的盈利情况则要逊色不少，除了祁连山、宁夏建材之外，其他企业利润规模均低于 2011年；而且北方地区水泥公司 ROE距离 2011年的高点水平仍相差较大。 表 1：南北地区水泥企业盈利情况分化明显 南方水泥企业 2018E 2017 2014 2011 海螺水泥 归属净利润（亿元） 221 158.55 109.93 115.90 ROE 22.47% 19.10% 17.97% 29.03% 华新水泥 归属净利润（亿元） 28.45 20.78 12.22 10.75 ROE 21.63% 18.98% 13.19% 16.82% 万年青 归属净利润（亿元） 8.09 4.63 5.50 5.06 ROE 17.46% 15.65% 23.86% 36.84% 塔牌集团 归属净利润（亿元） 12.54 7.21 6.08 6.09 ROE 15.31% 11.21% 15.19% 21.22% 北方水泥企业 2018E 2017 2014 2011 冀东水泥 归属净利润（亿元） 6.94 1.10 0.35 15.25 ROE 6.16% 1.10% 0.29% 15.61% 祁连山 归属净利润（亿元） 8.35 5.75 5.62 3.32 ROE 14.14% 11.25% 12.57% 12.27% 宁夏建材 归属净利润（亿元） 4.39 3.37 2.72 3.53 ROE 9.11% 7.70% 6.53% 11.07% 天山股份 归属净利润（亿元） 6.58 2.65 2.52 11.30 ROE 7.97% 4.01% 3.74% 27.77% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 13 专题研究 |建筑材料 亚泰集团 毛利（亿元） 12.17 17.38 27.69 毛利率 22.63% 24.63% 33.99% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 备注 ： 海螺水泥 、 祁连山为最新广发预测 ， 其余为 wind一致预期 从南北地区 “量 ”的分化看背后隐藏的供需秘密 导致南北地区 2017-2018年和 2011、 2014年盈利差异的直接原因是什么？我们可以直接拆分量价两个指标来看： 从均价来看， 南方和北方水泥企业所在区域没有明显分化， 2017年比 2011年基本都下降了百分之十几，而这些公司里区域价格最接近 2011年的反而是冀东水泥所在地区，价格表现最差的是新疆。 从销量来看，以 2011年为基准，东北和华北地区水泥公司 2017年销量明显下滑，虽然均价没有什么下滑，但是；其他四个区域（华东、华南、西南、西北）水泥公司 2017年销量仍保持增长态势。以 2014年为基准，东北和华北地区水泥公司 2017年销量明显下滑，华东、华南、西南地区水泥公司（包括宁夏建材）销量仍保持一定增长，西北地区水泥公司（宁夏建材除外）销量基本持平。 综合来看，从中期（ 3年）和长期（ 6年）数据来看，导致企业盈利分化的主要原因是 “量 ”。背后分化的供需逻辑是什么？ 表 2： 2017年南北方水泥企业水泥销量、价格相比 2011年、 2014年变动情况 南方水泥企业 2017（相比 2011/相比 2014） 2014 2011 海螺水泥 主要区域水泥价格（元 /吨） 354 (-16%/-1.37%) 359 422 公司销售（万吨） 29500（ 187%/118%） 24900 15800 华新水泥 主要区域水泥价格（元 /吨） 352 (-12.41%/2.76%) 343 402 公司销售（万吨） 6872（ 163%/134%） 5134 4228 万年青 主要区域水泥价格（元 /吨） 352 (-27.47%/0.83%) 343 402 公司销售（万吨） 2186（ 123%107%） 2048 1777 塔牌集团 主要区域水泥价格（元 /吨） 352 (-14.58%/-6%) 343 402 公司销售（万吨） 1551（ 131%/112%） 1390 1186 北方水泥企业 2017（相比 2011/相比 2014） 2014 2011 冀东水泥 主要区域水泥价格（元 /吨） 351 （ -4.32%/-5.97%） 331 366 公司销售（万吨） 6001（ 83%/69%） 8636 7193 祁连山 主要区域水泥价格（元 /吨） 344 347 406 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 专题研究 |建筑材料 (-15%/-0.77%) 公司销售（万吨） 2153（ 182%/102%） 2106 1181 宁夏建材 主要区域水泥价格（元 /吨） 290 (-21%/18%) 245 367 公司销售（万吨） 1571（ 187%/111%） 1420 838 天山股份 主要区域水泥价格（元 /吨） 288 (-45%/-10%) 320 528 公司销售（万吨） 2288（ 124%/107%） 2145 1847 亚泰集团 主要区域水泥价格（元 /吨） 349 （ -15%/-14%） 404 410 公司销售（万吨） 1630（ 73%/78%） 2108 2239 数据来源：数字水泥网、公司公告、广发证券发展研究中心 注：海螺主要区域均价为华东和华南；华新主要区域均价为两湖和西南；万年青区域均价为江西；塔牌区域均价为广东；冀东主要区域均价为东北华北陕西；祁连山主要区域均价为甘肃；宁夏建材主要区域均价为宁夏；天山股份主要区域均价为新疆；亚泰集团主要区域均价为东北 从人口视角看中长期需求变化 首先，我们分区域来看， 2017年相比 2011年、 2017年相比 2014年的需求变化。可以看到和上市公司相对应的情况，华北、东北地区需求下滑明显；西南地区需求增长最好，华南也有一定的增长；华东地区 2017年相比 2011年有双位数增长，相比2014年略有下滑（ 5%）；西北地区 2017年相比 2011年增长较明显，但相对 2014年却下滑了 13%。 表 3： 2017年全国各地区水泥产量相比 2011年、 2014年变动情况 水泥产量 (万吨） 全国 华北 东北 华东 中南 西南 西北 2011 206,316 25981 14125 65422 54992 31126 14670 2014 247,621 23092 14127 79312 68185 40470 22435 2017 231,625 16308 9042 75050 68145 43472 19609 2017 年相比 2011 年变动 12.27% -37.23% -35.99% 14.72% 23.92% 39.67% 33.66% 2017 年相比 2014 年变动 -6.46% -29.38% -36.00% -5.37% -0.06% 7.42% -12.60% 数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心 有意思的是，水泥需求其实也是一个区域宏观经济的风向标，我们可以看到这些区域 GDP的变化和水泥需求变化保持一致（我们在 2012年深度报告中从国际比较角度作过历史长期数据分析，有兴趣可以查阅）。 表 4： 2017年全国各地区 GDP相比 2011年、 2014年变动情况 GDP（亿元 ) 全国 华北 东北 华东 中南 西南 西北 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 专题研究 |建筑材料 2017 年相比 2011 年变动 64.01% 46.30% 22.15% 68.52% 72.48% 90.02% 66.91% 2017 年相比 2014 年变动 24.96% 17.14% -3.55% 29.03% 30.73% 33.53% 19.91% 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 同样的环境下，为什么不同的区域中长期分化会这么明显？通用意义上，水泥产业人士一般喜欢用人均水泥消费量来衡量水泥行业需求的发展阶段。人均水泥消费量 越 低的地区发展潜力越大，反之亦然。 我们比较了全国和 6大区域 2017、 2014、 2011年人均水泥消费量，和国际经验不同的是，人均水泥消费量越低的区域，经过 3年、 6年后反而变得更低了（比如华北、东北），而本来人均水泥消费量就高的区域，经过 3年、 6年后反而变得更高了（比如华东、华南、西南）；西北比较特殊，经历了先升后降的过程，不过 2014年的峰值水平很高。 表 5： 2017年全国各地区人均水泥产量相比 2011年、 2014年变动情况 单位（吨） 全国 华北 东北 华东 华南 西南 西北 2017 年人均水泥产量 1.67 0.93 0.83 1.84 1.73 2.19 1.93 2014 年人均水泥产量 1.82 1.34 1.29 1.98 1.78 2.06 2.26 2011 年人均水泥产量 1.54 1.56 1.29 1.66 1.46 1.61 1.51 数据来源： wind、数字水泥网、广发证券发展研究中心 人均水泥消费量不是主要影响变量，我们可以反观下人口这个变量（水泥需求 =人均需求 *人口数量），从逻辑角度来看，水泥需求主要源自地产和基建两个需求，人口增加带来买房需求增加从而推动地产投资需求，并通过土地出让和税收效应增加财政收入间接推动基建投资需求，反之亦然。从实际数据来看，我们可以看到 2017年人口相比 2014、 2011年的增量贡献中，华南贡献最大、其次是华东，这两个区域对应水泥中长期需求也较好；而东北是唯一负贡献（人口净流出）地区，对应中长期水泥需求也最差；西南、西北、华北贡献度差不多，不过其水泥需求变化趋势差异较大，我们可以从行业微观层面做出合理解释，华北地区水泥产量大幅下滑是从2014年开始，并一直持续到现在，主要受京津冀环保重压、山西内蒙经济结构调整供给侧改革、北方地区错峰生产等因素影响，西北地区水泥产量 2015年开始较大下滑，主要受错峰生产影响（后文我们将详细分析）。 表 6： 2017年全国各地区人均水泥产量相比 2011年、 2014年变动情况 人口 华北 东北 华东 华南 西南 西北 2017/2014 各区域增量占比 11% -4% 33% 39% 9% 12% 2017/2011 各区域增量占比 17% -2% 30% 33% 11% 10% 数据来源： wind、数字水泥网、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 专题研究 |建筑材料 从错峰停产视角看中短期供给影响 产量数据既可以理解为 “需求 ”（越长期视角越接近于代表需求），也可以理解为“供给 ”（越短期视角越接近于代表供给），从 2-3年维度来看，水泥产量大幅下滑到底是需求不好，还是供给收缩，还是两者因素都有，我们需要进行更多微观分析。 2016年以来，水泥行业最大的变化来自错峰生产， 2016年 10月，为化解水泥行业产能严重过剩矛盾，合理缩短水泥熟料装置运转时间，有效压减过剩熟料产能，同时避免水泥熟料生产排放与取暖锅炉排放叠加，减轻采暖期大气污染，工业和信息化部、环境保护部联合发布关于进一步做好水泥错峰生产的通知，明确了北方十五省在 2016-2020年期间水泥错峰生产，开启了行业特色的供给侧改革 。 错峰生产的效果，我们可以从数据来来看， 2016年 11月开始正式开启大规模错峰生产，我们可以看到 2017年 1季度、 2018年 1季度北方十五省水泥产量大幅下滑（相比非北方十五省）， 2017年全年北方十五省水泥产量大幅下滑（相比非北方十五省）（ 1季度、 4季度都要错峰生产），错峰生产压制了北方地区的供给（当然还有环保停产、协同停产，我们在后文将分析），带来了全行业的供给收缩（北方地区为全行业做贡献）。 图 1： 2015-2017年水泥产量增速 图 2： 2015-2018年历年一季度水泥产量增速 数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心 数据来源：中国玻璃信息网、广发证券发展研究中心 表 7： 2015年 -2018年北方十五省停产力度趋严 产能占比 2015 2016 2017 2018 地区 产能占比 停产天数 加权天数 停产天数 加权天数 停产天数 加权天数 停产天数 加权天数 北京 0.36% 122 0 121 0 140 1 140 1 天津 0.09% 106 0 121 0 140 0 140 0 河北 5.11% 106 5 121 6 160 8 160 8 山西 3.76% 106 4 121 5 160 6 180 7 内蒙古 3.87% 46 2 121 5 155 6 286 11 辽宁 2.67% 136 4 227 6 257 7 181 5 吉林 1.08% 136 1 152 2 241 3 181 2 黑龙江 1.39% 136 2 152 2 241 3 181 3 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2015 2016 2017北方十五省 全国 非北方十五省 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2015 2016 2017 2018北方十五省 非北方十五省 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 专题研究 |建筑材料 山东 5.47% 47 3 146 8 180 10 160 9 河南 5.36% 58 3 115 6 175 9 196 11 陕西 3.27% 105 3 122 4 130 4 105 3 甘肃 2.27% 31 1 122 3 140 3 135 3 青海 0.79% 31 0 122 1 100 1 121 1 宁夏 1.08% 31 0 122 1 100 1 100 1 新疆 4.76% 105 5 152 7 151 7 167 8 北方十五省加权停产天数 34 56 69 72 数据来源： wind、数字水泥网、广发证券发展研究中心 结合库容比数据来看，除了东北地区之外，华东、中南、西南、西北、华北地区的库容比数据 2017年以来持续下降，均处于历史低位，水泥产量数据较差、库容比又在低位，同时水泥价格表现较好，这说明了是供给收缩带来了供需关系偏紧；不过全行业整体供需偏紧，是以北方付出更大的代价实现（南方地区也有停产），从而使得利润 “蛋糕 ”分配向南方倾斜。 图 3： 各区域水泥库容比（ %） 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 需求韧性强、边际供给继续收紧， 3 季度有望淡季不淡 从 2018年以来高频数据来看，首先，需求段保持较强的韧性，尤其是西南、华南需求表现较好，华东地区需求也较平稳，地产低库存态势使得地产端需求波动减弱；其次，在高水泥价格、高 ROE的情况下，行业供给仍保持边际收缩态势，错峰生产、环保停产和协同停产，预计 2018年前三季度行业供给收缩比 2017年同期更大；再次，由于需求平稳 +供给收缩，行业动态供需关系的库容比数据一直在绝对值较低水平，水泥价格保持高位震荡。 4045505560657075808590华北 东北 华东 中南 西南 西北 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13 专题研究 |建筑材料 综合供需关系和库容比数据， 3季度大概率呈现淡季不淡的局面。 图 4：全国水泥价格高位震荡（元 /吨） 图 5： 1-4月水泥累计产量同比 -1.9% 数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心 数据来源：中国玻璃信息网、广发证券发展研究中心 图 6：全国水泥库容比（ %） 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 3003203403603804004204402017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05-5%0%5%10%15%20%10-03 10-07 10-11 11-03 11-07 11-11 12-03 12-07 12-11 13-03 13-07 13-11 14-03 14-07 14-11 15-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03水泥产量累计同比增速（ %） 505560657075802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018