2019年水泥行业投资策略：供需博弈中探寻区域性机会.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 2019 年 水泥行业投资策略 供需博弈中 探寻区域性机会 报告摘要 ： Table_Summary 新增产能与去年基本持平，产能总量上冲击不大 ， 但对各区域冲击各异。 18 年 合计新增熟料产能约 2043 万吨，与 17 年新增熟料产能基本持平，对全国产能总量冲击率约 1.1%分区域来看， 18 年新点火的熟料生产线西南地区占比最高， 华东 地区受新增产能冲击较小。 错峰 环保 不 搞 一刀切、取消低标水泥， 有助于龙头 先进企 业集中度提升 。 “不搞一刀切”形成 环保 治理 正向激励导向， 有助于 落后产能淘汰出清， 高标水泥熟料用量标准更高，在 熟料 高价 以及 控销的压力下， 粉磨站的成本 将随之 抬高 ， 利润 空间将 受到 挤压 ， 龙头先进企业集中度提升。 投资 建议： 房地产 市场 结构分化中 整体 或面临 下行压力， 基建 补短板或 成为 水泥需求端增长动力，关注 重大 战略 推动基建 带来的 水泥行业 区域性机会 ： 华东区域 ： 新增产能 冲击不大，错峰环保力度加强， 在 沪杭甬大湾区及长江经济带 的 战略下，长三角一体化带动 并向长江 上游延伸，地产 、基建需求 预计 相对稳定， 熟料 产能利用率较高 的同时 库存处于 较低水平，预计 19 年在需求平稳 的前提下 价格仍能 有 较好 表现 ，重点关注 海螺水泥、万年青； 华北区域 ： 新增产能较少 供给 格局稳定，错峰常态化趋势将延续，京津冀一体化 协同发展叠加 雄安 新区大规模建设启动 预期 带来需求明显 改善， 我们认为 在 供需两端 力量中需求 是较为有 力 的 一方 ，需求改善将带来产能利用率的提升、库存去化 ， 有望迎来 水泥 价格中枢的提升， 并 传导至盈利 改善 ，重点关注 冀东水泥 、金隅集团； 中西部区域 ： 加大 基建补短板 力度 中西部是重点 区域 之一，扶贫攻坚战西南农村需求将持续旺盛， 中南区域尤其是 华南 区域 受 粤港澳大湾区战略 推动 ， 地产 和 基建的需求 相对 旺盛 ，当前库存 处于低位 ，中南 、西南两个区域的熟料产能利用率 高 ， 企业 盈利水平较高， 虽然 西南地区新增产能 相对 较多，对 云贵 地区供给格局 构成 一定的冲击压力， 但 也 一定程度上降低了 扶贫 建设的 成本 ， 有利于相关建设工作 的顺利推进，重点关注华新水泥、塔牌集团。 风险 提示： 地产基建 投资不及预期， 错峰 环保力度不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 海螺 水泥 29.02 2.99 5.47 5.78 9.71 5.31 5.02 买入 华新水泥 16.55 1.39 3.07 3.36 11.91 5.39 4.93 买入 塔牌集团 10.36 0.6 1.48 1.63 17.27 7.00 6.36 买入 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -37%-29%-21%-13%-5%3%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/12建筑材料 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -8.59% -13.23% -34.66% 相对 收益 -1.49% -1.51% -8.19% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 89 总市值（亿） 6725 流通市值（亿） 5013 市盈率（倍） 11.81 市净率（倍） 1.46 成分股总营收（亿） 4612 成分股总净利润（亿） 424 成分股资产负债率（ %） 52.77 Table_Report 相关报告 强化逆周期调节，关注区域基建需求 2018-12-26 基建预期持续落地，水泥库存微涨，价格暂稳 2018-12-18 低标水泥逐步退出，行业集中度有望提升 2018-11-28 需求端基建预期改善，水泥板块迎来区域性机会 2018-08-02 Table_Author 证券分析师：刘立喜 执业证书编号： S0550511020007 研究助理：王玉 执业证书编号： S0550117110019 (021)20363233 wangyu_6425nesc 建筑材料 发布时间： 2019-01-08 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 本轮水泥上行周期主要是业绩驱动 . 41.1. 水泥行业 18 年业绩高增但受到估值压制 .41.2. 基建、地产对水泥需求的拉动 .52. 供给端 . 72.1. 产能 .72.1.1. 新增产能压力减轻，供给格局大体稳定 . 72.1.2. 淘汰落后产能有助改善供给格局 . 82.2. 错峰常态化，环保力度不减 .102.3. 低标水泥退出利好水泥熟料一体化企业 .143. 需求端 . 153.1. 房地产 .153.1.1. 房住不炒引导预期回归理性 . 153.1.2. 房地产投资增速仍有望保持平稳 . 163.1.3. 关注房地产市场的区域分化 . 193.2. 基建 .193.2.1. 基建补短板加快推进，铁路建设预期发力 . 193.2.2. 资金来源及基建投资增速预测 . 213.2.3. 基建需求聚焦重点区域及任务 . 224. 水泥行业区域格局 . 284.1. 水泥区域需求 .284.2. 区域熟料产 能利用率 .294.3. 水泥区域库存 .294.4. 利润空间 .304.4.1. 水泥煤炭价差 . 304.4.2. 水泥熟料价差 . 305. 投资建议及重点公司推荐 . 316. 风险提示 . 31图 1：水泥板块 18 年收益情况 .4图 2：水泥板块涨跌幅与水泥价格 .5图 3：历史上基建、地产投资对水泥需求的影响 .6图 4：熟料新增产能情况 .7图 5： 2018 年新增熟料产能分布 .8图 6：各区域 18 年新增熟料产能冲击率 .8请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 图 7： 2019 年预计新增熟料产能分布 .8图 8：各区域 19 年预计新增熟料产能冲击率 .8图 9：熟料产能压减率与熟料产能利用率反相关 . 10图 10：各地区熟料去产能计划压减率 . 10图 11：预计全国 32.5 等级水泥消费流向 . 15图 12： 2018 年部分地区楼市松绑 . 16图 13：房地产投资增速与施工面积增速背离 . 17图 14：商品房销售走弱，土地购臵费增速高位回落 . 17图 15：销售、土地降温将向 新开工传导 . 17图 16： 房地产小口径库存 . 18图 17：房地产中口径库存 . 18图 18： 房地产全口径库存 . 18图 19：施工面积增速有望保持正增长 . 19图 20：基建三大细分行业投资增速 . 20图 21：交通运输细分行业投资增速 . 20图 22：全国铁路投产新线 . 20图 23：基建单月公示中标金额 . 21图 24：五大基建央企实际中标情况 . 21图 25：基建投资与资金来源 . 21图 26：京津冀区域空间格局 . 24图 27：京津冀区域轨道交通规划 . 24图 28：京津冀区域高速公路规划 . 25图 29：上海和近沪地区综合交通协调图 . 26图 30：上海市城市总体规划 . 27图 31：各区域水泥产量累计增速 . 28图 32：各区域水泥累计产量 . 28图 33：各区域熟料产能利用率 . 29图 34：熟料产能区域分布 . 29图 35：全国水泥库存比 . 29图 36：各区域水泥库容比 . 29图 37：各区域水泥煤炭价差 . 30图 38：各区域水泥熟料价差 . 31表 1：建筑建材细分板块涨跌幅（截至 20181231） .4 表 2： 2018 年新增熟料产能 .7 表 3： 水泥行业产能政策 .9 表 4：水泥 错峰、停产情况 . 11 表 5： 32.5 标号水泥退出历程 . 14 表 6： 2018 年各会议对房地产的表述 . 15 表 7：基建投资与资金来源测算 . 22 表 8： 基础设施领域补短板重点任务及区域 . 23 表 9： 粤港澳大湾区计划开通交通项目 . 27 表 10： 粤港澳各市交通规划 . 27 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 1. 本轮 水泥 上行 周期 主要是 业绩 驱动 1.1. 水泥行业 18 年 业绩高增但受到估值压制 水泥 18 年淡季不淡催动上涨行情，下半年保持超额收益。 水泥行业持续推进供给侧改革，同时受到 错峰 生产、环保限产、矿山治理等 多重 因素的 影响， 表现出淡季不淡的特点，自 7 月起 水泥 板块 相对 沪深 300 获得了 最高 超 20%的超额收益 ， 截至12 月 也仍保持着 超 10%的 超额 收益。 图 1： 水泥 板块 18 年收益 情况 数据来源： Wind， 东北证券 表 1： 建筑建材 细分 板块 涨跌幅（截至 20181231） 数据来源： Wind， 东北证券 18 年水泥 板块受到估值的压制 。 16 年至今的水泥板块行情经历两个阶段， 16 年初至 17 年中，水泥价格不断上涨，业绩逐渐向好，估值提升，股价上涨表现为业绩与估值共同驱动， 而后至今虽然水泥价格仍然一路走高，但估值在此期间下行， 对股价行程压制。压制水泥估值的重要因素一方面是需求端对房地产投资的悲观预期和对基建提振动力信心不足，另一方面是水泥自身价格当前处于历史高位，对未来上升空间存在疑虑。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 水泥 板块 涨跌幅 与水泥价格 数据来源： Wind， 东北证券 1.2. 基建 、地产对 水泥 需求的 拉动 0809 年拉动水泥需求的主要因素由地产到基建再到地产 +基建的切换。 2008 年四季度， 金融风暴影响下 全球经济显著下滑， 我国经济也受到了较大冲击， 地产投资带动水泥需求减弱，然而 拉动基建对冲地产下行 使泥需求在 09 年出现回暖，在 “四万亿 ”一揽子计划 的刺激下， 进一步推高基建投资 之后也 带动 了 地产投资复苏 ，高增速的基建投资叠加复苏的地产投资共同推高水泥需求 。 但是由于该时期新增产能投放较多，水泥价格未出现大幅上涨。 1012 年基建、地产投资增速同步下行，水泥需求下台阶，但拉闸限电使供给收缩，价格反涨 ，也带动水泥需求短期上行 。 我们观察到 这段时期 虽然地产、基建投资增速双双下行， 新增产能仍然继续投放， 但是 10 年 Q4 面临着 “十一五”节 能减排目标的压力，各地实行了拉闸限电，华东区为拉闸限电的主要区域，水泥供给受到严重收缩，故我们看到虽然投资在下行，但是供给不足造成水泥价格高企 ， 11 年也迎来短期产量上涨的补货行为，但在限电影响逐渐平复后，随着地产和基建投资持续请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 下行，水泥需求及价格也迎来下行阶段。 1213 年地产、基建全面回暖，共同带动水泥需求。 11 年 12 月份央行降准开启了新一轮的货币宽松周期，随后 12 年 2 月、 5 月又迎来两次降准， 12 年 6 月、 7 月又迎来两次降息，地产和基建投资增速在此阶段迎来回暖，并于 13 年基本稳定在相对高位， 水泥需求 也迎来提振。 1415 年地产、基建均进入下行阶段， 水泥需求、价格随之下行。 这段时期基建 投资增速虽小幅下降，但仍处于较高 水平 ，而地产 投资 增速却迎来 较 大 降幅， 是 拉低水泥需求的主要因素 ， 水泥价格也 随之 一路走低， 企业业绩 下滑 也 比较 严重 。 1618 年 基建投资增速持续下行， 房地产上行 ，但受到错峰影响 ， 水泥 供给 收缩，价格 高企 。 基建投资增速自 13 年 持续下滑， 18 年上半年 下降速度加快 ， 而房地产收到棚改的催化， 1618 年 迎来一波投资上行 周期 。 15 年底开始，水泥 行业拉开了错峰 生产的大幕， 并逐步 走向错峰常态化趋势， 且 错峰的范围在 扩大 ， 水泥 行业库存逐渐走向历史低位，水泥价格在此阶段升至历史高点。 18 年 全国水泥 产量 增速 微增 主要是 由于 地产投资 维持 高位 以及 农村需求旺盛 ， 19年 基 建投资预期好于今年 ，农村需求仍旺盛 。 18 年地产投资仍保持接近 10%的增速，但其中存在土地购臵费 支撑 的影响， 销售端已显现下滑趋势，房企在面临回款的压力下选择加速开工，故新开工增速仍保持较高水平，预计 19 年地产销售继续下行，投资增速较今年将有所回落。基建投资在 18 年前三季度下滑较快，但 在基建补短板的推动下 ， Q4 开始略有回暖 ，当前 PPP 规范程度大幅提高，明年专项债 将持续扩容，助力基建补短板的顺利推进， 预计 19 基建投资增速 将有所回升 。 乡村振兴、扶贫工作仍是攻坚战的重要一环， 18 年我们可以看到西南地区水泥的需求比较 旺盛， 而 19 年国家 将 继续 加大 扶贫 力度， 继续 扎实推进乡村振兴 战略， 19 年 农村 需求 预计 将 保持旺盛。 图 3： 历史 上 基建 、地产 投资 对水泥需求的 影响 数据来源： Wind，数字 水泥网， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 2. 供给端 2.1. 产能 2.1.1. 新增产能 压力减轻 ，供给格局 大体 稳定 新增产能与去年基本持平，产能总量上冲击不大。 根据数字水泥网统计， 18 年全国新点火熟料生产线共 14 条（其中包含 1 条技改项目），合计新增熟料产能约 2043万吨， 与 17 年新增熟料产能 2046 万吨基本持平，对全国产能总量冲击率约 1.1%。 图 4： 熟料 新增 产能情况 数据来源： Wind，数字 水泥网， 东北证券 表 2： 2018 年新增熟料产能 序号 省份 企业 规模 (t/d) 年能力（万吨） 1 山西 山西晋兴奥隆建材有限责任公司 5000 155 2 辽宁 北方水泥铁岭金刚公司 5000 155 3 黑龙江 冀东水泥哈尔滨 有限责任公司 7200 223.2 4 湖南 湖南益阳东方水泥公司 4000 124 5 江西 江西鹰鹏水泥有限公司（永丰红狮） 5000 155 6 广西 广西恒庆建材有限公司（兴业红狮） 5000 155 7 广东 广东春潭水泥制造有限公司 5000 155 8 贵州 贵州永福贵水泥公司 6000 186 9 贵州 贵州佛顶山水泥有限公司 3200 99.2 10 贵州 贵州昊龙胜境建材有限责任公司 5000 155 11 甘肃 兰州甘草环保建材有限公司 5000 155 12 云南 云南壮山实业股份有限公司 5000 155 13 西藏 华新水泥（西藏）有限公司三线 2500 77.5 14 西藏 西藏日喀则高新雪莲水泥有限公司二线 3000 93 总计 2042.9 数据来源：数字水泥网，东北证券 虽然新增产能总量不大，但对各区域冲击各异。 分区域来看， 18 年新点火的熟料生请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 产线西南地区占比最高，约 37%，其中贵州 3 条生产线合计设计年产能约 440 万吨，云南 1 条生产线年产能 155 万吨，西藏 2 条生产线合计年产能月 170 万吨 。从产能冲击率的角度来看，东北 受到 新增熟料产能的冲击最大， 华东地区最小。 图 5： 2018 年 新增 熟料 产能分布 图 6： 各区域 18 年 新增 熟料 产能冲击率 数据来源： 数字 水泥网 ， 东北证券 数据来源： 数字 水泥网 ， 东北证券 预计 19 年 新点火产能主要集中 在 西南、华南区域。 数字水泥网根据 当前 在建熟料生产线 的 施工进度跟踪情况 ， 预计 19 年 新点火熟料产能约 2500 万吨 ，其中上半 年1600 万吨 ，分区域来看 两广 地区 合计 约 600700 万吨 ，云贵两省 合计 约 800 万吨，且 两广及云贵地区点火时间多在 上半年 ， 从 产能冲击 率 的角度来看， 西南 、华南受到 冲击较大 。 图 7： 2019 年预计 新增 熟料 产能分布 图 8： 各区域 19 年 预计 新增熟料 产能冲击率 数据来源： 数字 水泥网 ， 东北证券 数据来源： 数字 水泥 网， 东北证券 2.1.2. 淘汰 落后产能 有助 改善供给 格局 水泥行业 去产能行动 的 推进，新增产能的遏制与淘汰落后过剩产能并行。 我国水泥行业近年来新增产能压力明显减轻，但产能过剩的问题仍然存在， 去产能的工作重点是去熟料产能，故淘汰落后产能尤其落后的过剩产能显得尤为重要。中国水泥协会制定的水泥行业去产能行动计划（ 2018 2020）中提到，三年压减熟料产能2.93 亿吨，关闭水泥粉磨站 540 家，粉磨站数量淘汰比 25%，使全国熟料产能平均利用率达 80%，水泥产能平均利用率达 70%，前十大企业熟料产能集中度达 70%，水泥产能 集中度达 60%。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 表 3： 水泥行业产能政策 日期 颁发机构 政策 主要内容 2013/10/6 国务院 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发 2013 41 号） 总体：“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”过剩产能 1.坚决遏制产能盲目扩张。严禁建设新增产能项目，分类妥善处理在建违规项目 2.淘汰和退出落后产能。等量或减量臵换，严格执行特别排放限制，差别价格政策引导产能退出。 2015 年底前再淘汰水泥（熟料及粉磨能力） 1 亿吨 推广使用高标号水泥和高性能混 凝土，尽快取消 32.5 复合水泥产品标准，逐步降低 32